Евробумаги выходят в лидеры на международном рынке капиталов (А. Саркисянц, "Бухгалтерия и банки", N 8, август 2007 г.)

Евробумаги выходят в лидеры на международном рынке капиталов

В последние годы одним из самых привлекательных стал рынок евробумаг, чему в немалой степени способствовали стабилизация макроэкономических показателей стран ЕС и продолжающаяся либерализация финансовых рынков.

Рынок евробумаг в системе международного рынка капиталов

Неравномерное развитие международного рынка капиталов в последние два-три десятилетия имело место практически по каждому из его составляющих: рынку среднесрочных и долгосрочных иностранных кредитов и еврокредитов и рынку иностранных ценных бумаг и евробумаг (имеются в виду, в первую очередь, еврооблигации). До последнего момента в подавляющем большинстве случаев участниками этих рынков выступали три типа кредиторов (инвесторов) и заемщиков (эмитентов): крупные и в основном международные банки и компании; государства, правительства и муниципальные органы; международные финансовые организации. При достаточно дифференцированном доступе заемщиков институциональная структура включала всего лишь примерно сотую часть всех финансовых и кредитных организаций мира.

Фактором расширения международного рынка капиталов*(1) в последние десятилетия стало повышение цен на нефть. В этот период благодаря наличию высоколиквидного рынка и ряда технических преимуществ (проявлявшихся, прежде всего, в оперативности совершения сделок) более широко применялись кредиты, в первую очередь синдицированные. Кратковременное ухудшение конъюнктуры на мировых рынках нефти, сокращение ее добычи и экспорта и снижение цен сопровождалось ростом внешней задолженности многих стран - нефтеэкспортеров, ослаблением роли нефтедолларов, что естественным образом сказывалось и на рынке капиталов.

В конце прошлого столетия рынки характеризовались крайней неустойчивостью. Резкие колебания валютных курсов и процентных ставок затрудняли разработки финансовых стратегий как инвесторам, так и должникам. Методы, сводившие к минимуму риски, пользовались большой популярностью, и коммерческие кредиторы стали изыскивать более эффективные подходы управления портфелями ценных бумаг К числу наиболее значительных изменений относились начавшаяся глобализация финансовых рынков и влияние новых технологий на международные займы. Эти тенденции способствовали увеличению участников операций на рынке и сглаживанию различий между разными его сегментами, при этом еще больше расширяя круг возможностей должников и кредиторов. Одним из последствий этих тенденций явилась секьюритизация долга.

В начале нового столетия бурный и непрерывный рост рынка продолжился. Число эмитентов пополнили новые перспективные структуры - небольшие американские и европейские корпорации, а также развивающиеся страны и самые разнообразные муниципальные и корпоративные заемщики из формирующихся рынков. За последние два десятилетия активы, управляемые крупными институциональными инвесторами, более чем удвоились и превысили мировой ВНП. Более широко стали использоваться "нестандартные" валюты, заметно выросли разнообразие и сложность эмитируемых инструментов. Синдицированные кредиты вошли в моду благодаря усилившейся тенденции к банковско-промышленным слияниям*(2).

Спад в мировой экономике в конце XX - начале XXI века (кульминацией которого стали кризис 1997-1998 годов и сентябрьские теракты 2001 года), синхронизация экономического и финансового циклов привели к кардинальному пересмотру финансовых стратегий, серьезной переоценке активов и поиску абсолютно новых подходов к международному финансовому регулированию. Ситуация на рынке капиталов одно время была очень нестабильной и даже получила определение кредитного сжатия (credit crunch).

Как уже отмечалось, наиболее динамичным и одним из самых привлекательных рынков капиталов в последнее время стал рынок евробумаг. Сегодня его можно условно разделить на три сектора: краткосрочных долговых обязательств, евроакций и еврооблигаций. Наиболее значительная часть рынка представлена последними: объем этих долговых обязательств, находящихся в обращении, составляет примерно 10% мирового рынка облигаций.

Краткосрочные долговые обязательства. На структуру займов на рынке серьезно повлияла неопределенность изменения ставок в Северной Америке и Европе, связанная с созданием Европейского валютного союза (ЕВС). Поэтому в последние пять лет повышенный спрос наблюдался на краткосрочные бумаги, в первую очередь со стороны взаимных фондов. В результате рынок отреагировал ростом заимствований в евронотах и еврокоммерческих бумагах (eurocommercial papers - ЕСР)*(3).

Успеху ЕСР во многом способствовал приход на рынок японских игроков. Тем не менее пока рынок ЕСР по объему раз в пять уступает американскому, который имеет более продолжительную историю. Ключевыми же факторами, тормозящими быстрое развитие сектора краткосрочных евробумаг, стали недостаточная развитость европейского рынка корпоративных бумаг в целом, а также ограничения на выпуск обязательств в некоторых европейских валютах, связанные с опасениями манипуляций национальными валютами. Однако последние тенденции, связанные с окончательным переходом на евро и массовой приватизацией в странах ЕС, безусловно, приведут к увеличению числа корпоративных заемщиков и росту рынка ЕСР.

Виды евронотных программ

МОФ или МОФФ (multi-option facility - MOF; multi-option funding facility- MOFF), дающая возможность заемщику использовать несколько форм получения средств, типичные из которых - евроноты, аванс наличными и банковский акцепт.

БОНУС (borrower's option for notes and underwritten standby - BONUS), осуществляемая на базе евронот или национальных коммерческих бумаг - в случае затруднений на одном рынке подключается другой; иногда называется globalnNote facility.

НИФ (note issuance facility - NIF) с банковской поддержкой (обычно на базе револьверного кредита).

РУФ (revolving underwriting facility - RUF) как вариант NIF, где выпуск нот гарантирован группой банков (обязательством купить бумаги в случае невозможности сбыть их на рынке).

РАФТ (revolving acceptance facility by tender - RAFT), как вариант РУФ, где финансирование осуществляется в большей степени выпуском через аукцион банковских акцептов, чем нот.

СНИФ (short-term NIF - SNIF) - краткосрочный НИФ или РУФ стендером (аукционом).

Секьюритизированная евронотная программа (securitised note commitment facility - SNCF) - программа выпуска FRN с обязательством их держателей купить евроноты (с использованием механизма NIF); в случае невыполнения обязательства FRN форфетируются.

Обратимый РУФ (transferable RUF - TRUF), т.е. РУФ, в котором обязательства банка выкупать нераспроданные бумаги может свободно переводиться или уступаться другому учреждению.

Это относится и к евронотам, которые очень схожи с коммерческими бумагами. Принципиальное различие состоит в том, что евроноты гарантируются инвестиционным банком или группой банков, которые либо сами их выкупают, либо продлевают заемщику кредитную линию. При этом комиссия за подписку делает евроноты более дорогостоящим удовольствием по сравнению с коммерческими бумагами (евроноты обычно выпускают через тендер на срок один, три или шесть месяцев). Евроноты (по сравнению с еврооблигациями) оказались более быстрыми и дешевыми займами, по которым к тому же можно не формировать обеспечение. Сыграла роль и возможность увеличения доходности от операций за счет арбитража и обхода различных налоговых и правовых ограничений. И наконец, рынок евронот открыл прямую дорогу к производным ценным бумагам.

Активное развитие рынка производных бумаг в последние несколько лет произошло благодаря росту потребительских кредитов в Северной Америке, введению единой европейской валюты, а также падению доверия к сберегательным вкладам. Основными инструментами на рынке в настоящее время являются:

облигации, обеспеченные средствами на кредитных картах (credit card-backed bonds);

облигации, обеспеченные закладными (mortgage-backed bonds - MBS):

вторичные кредитные (collateralized loan obligations - CLO) и облигационные (collateralized bond obligations - CBO) обязательства.

Импульс для современного подъема сектора ипотечных облигаций был получен из Австралии, когда в 1997 году на еврорынке были выпущены два крупных еврозайма (1,7 млрд долл.), обеспеченные австралийскими закладными. Почувствовав конкуренцию, европейские банки также начали секьюритизировать ипотечные кредиты. Причем фондирование при этом не было главной целью: ставки по большинству европейских ипотек были выше банковских. Такие крупные банки, как ABN AMRO, Deutsche Bank и SBS, всерьез занялись программой секьюритизации своих резидентских ипотечных портфелей. Обращаясь к сектору вторичных обязательств, банки стремятся уменьшить влияние рыночных рисков, а также избежать высоких норм резервирования за счет вывода за баланс соответствующих активов.

Меньше внимания уделялось еще одному краткосрочному инструменту (срок погашения - обычно до одного года, форма - на предъявителя*(4)) - свободнообращающемуся депозитному сертификату (CD) (в Европе он появился в 1966 году, в США - в 1961 году), выпускаемому коммерческими банками или ссудосберегательными ассоциациями под срочные депозиты (хотя изъятие средств до срока возможно, штраф в сумме, эквивалентной выплатам процентов, обычно делает это невыгодным). Получили развитие CD с номиналом в 100 тыс. долл. и более (jumbo), являющиеся обратимыми. В некоторых странах иностранные банки, имеющие там свои филиалы, все больше стали использовать свое право на выпуск депозитных сертификатов с номинальной ценой, выраженной в местной валюте (янки-сертификаты). В последние годы крупными выпусками CD увлекались банки азиатских стран: Китая, Кореи, Таиланда и Филиппин.

Евроакции. Эмиссии международных акций начались в едва заметных масштабах лишь с середины 80-х годов. Однако за последние 10 лет рынки акций, особенно европейские, значительно оживились. Число частных европейских инвесторов выросло в пять раз. Наметился серьезный прорыв в первичных размещениях акций. В настоящее время эмиссии евроакций (до 700 в год) размещаются одновременно на нескольких рынках международным синдикатом финансовых учреждений. В прошлом акции не выпускались непосредственно на международных рынках, где имели хождение лишь облигации, конвертируемые в акции. За последние годы объемы эмиссий евроакций увеличились. Такие компании, как "Нестле". "Вольво" и другие, осуществили выпуск своих акций на международном рынке, чтобы воспользоваться тенденцией институциональных инвесторов разных стран к покупке акций зарубежных предприятий. Указанные международные акции активно продаются в Лондоне.

Еврооблигации. В Европе выпуск облигаций проводится в основном в целях реструктуризации активов или приватизации госсобственности. Так, наиболее крупными событиями в последние несколько лет стали корпоративные займы Банка Англии (5,1 млрд долл.), займы отрасли самолетостроения (4 млрд долл.) и целый ряд выпусков по реструктуризации задолженности стран Восточной Европы и Латинской Америки. Рост оборота на вторичном рынке обеспечивался в большей степени за счет активности на внутренних рынках ценных бумаг, нежели за счет международных центров торговли. Развивался и международный рынок РЕПО, что обусловлено продолжением тесной интеграции европейских клиринговых систем.

Если в 80-х годах, когда еврорынок только набирал обороты, предпочтение отдавалось облигациям на предъявителя - евробондам (eurobonds), то уже к середине 90-х годов по мере укрепления статуса основных заемщиков и роста совокупной рыночной капитализации ситуация начала резко меняться. Основную часть рынка еврооблигаций*(5) сейчас составляют среднесрочные именные облигации (euro medium term notes - EMTN) - их доля в новых эмиссиях установилась на уровне 50-60 %. По видам процентных выплат на еврорынке все больше доминируют обыкновенные облигации с фиксированной ставкой процента (straight bonds, standard fixed-rate security issues) и с плавающей ставкой (floating rate). Наконец, широкое использование получили производные ценные бумаги (asset-backed securities - ABS), в основном, правда. в долларовом секторе. Пока обязательства, номинированные в американской валюте, составляют около 50% рынка. В целом круг валют, используемых на рынке еврозаймов, расширился: появились такие валюты, как аргентинские песо, южноафриканский ранд, польские злотые, хорватские куны и др.

В конце двадцатого столетия впервые на международном рынке появились и успели стать привычными крупные облигационные эмиссии, превышающие по объему 4 млрд долл., - jumbo. Данный факт отражает возросшее значение, придаваемое участниками рынка ликвидности облигаций, а также желание крупнейших заемщиков (прежде всего, это наднациональные образования и американские правительственные агентства) воспользоваться удачной конъюнктурой рынка инструментов с фиксированным доходом (имеются в виду крайне низкие по историческим стандартам уровни процентных ставок практически во всех ведущих валютах). Кроме того, в результате кризиса на рынках развивающихся стран набрал силу так называемый процесс бегства к качеству (flight to quality), или роста несклонности к риску (risk aversion). Этот процесс выражается в предпочтении инвесторами наиболее безопасных видов инвестиций, несмотря на высокие надбавки к доходности, предлагаемые другими видами рыночных вложений.

Цель выходящих на рассматриваемый рынок эмитентов - прежде всего, диверсификация источников финансирования, поиск альтернативы традиционным источникам, доступным на внутреннем рынке (как правило, это кредитные линии банков). Кроме того, рынок еврооблигаций гораздо менее зарегулирован: юридических формальностей и принимаемых на себя эмитентом обязательств меньше, чем в случае использования любых сопоставимых форм финансирования. Экономия финансовых издержек на рынке еврооблигаций иной раз достигает 20%, а выигрыш во времени бывает еще более значительным. Ограничения, которые часто накладываются кредиторами на формы и направления использования обычных банковских кредитов, здесь также практически отсутствуют. Для еврооблигационного рынка характерны гибкость и разнообразие применяемых инструментов, что привлекает самые разные категории эмитентов и инвесторов. Кроме того, использование рынка еврооблигаций часто позволяет эмитентам добиться относительного ценового преимущества по сравнению с базовой валютой своих заимствований. Поскольку соотношения между плавающими и фиксированными ставками в различных валютах постоянно изменяются, время от времени возникает возможность выгодно конвертировать поступления от заимствований в другие валюты и (или) перевести свои обязательства в другие процентные ставки. Косвенным свидетельством этому служит тот факт, что поступления от примерно 80 % новых выпусков в последнее десятилетие обменивались на другие валюты посредством своп-контракта*(6). Для привлечения клиентов банки, посредничающие при выпуске еврооблигаций, часто обеспечивают покрытие транзакционных издержек конверсии за свой счет что еще больше повышает привлекательность подобных сделок для заемщиков.

Рынок евробондов - рынок привилегированных заемщиков, куда допускаются преимущественно наиболее надежные заемщики из экономически высоко развитых стран. На долю последних приходится около 80% обращающихся на рынке еврооблигаций, что в абсолютном выражении эквивалентно 5 трлн долл*(7). Доля развивающихся стран и стран с формирующейся экономикой составляет менее 10%, или около 0,4 трлн долл. Между тем агрессивное поведение в последнее время именно этой группы стран позволило, можно сказать, до конца раскрыть многофункциональную природу такого инструмента, как еврооблигация.

Регулирование рынка евробумаг. Территориальные и национальные границы рынка постепенно стираются. Интернационализация локальных рынков ставит перед регулирующими органами массу новых проблем и вопросов.

Центральные банки и органы надзора за фондовым рынком - именно эти национальные регулирующие инстанции в настоящее время оказывают воздействие на функционирование рынка евробумаг, прежде всего в той части, в которой это затрагивает соответствующие страны. В отношении выпусков евробумаг национальные органы регулирования, как правило, не обладают значительной степенью влияния. Регулирование на рынке здесь намного мягче, чем на большинстве национальных рынков в отдельности. Благодаря этому режиму регулирования еврорынок иногда называют оффшорным. Тем не менее во многих странах действует законодательство о ценных бумагах или налогообложении, те или иные нормы которого могут затрагивать эмиссию и обращение еврооблигаций. Кроме того, в формировании правил игры ключевую роль играют профессиональные объединения участников рынка.

Две главные профессиональные организации, действующие, например, на еврооблигационном рынке, в состав которых входят практически все заметные его фигуранты, - это IPMA и ISMA. Роль, возлагаемая на данные ассоциации сегодня, заключается прежде всего в выработке и практическом внедрении удобных и эффективных стандартов работы на рынке, включая стандарты составления документации, расчета купонов и купонных периодов, оценки доходностей, проведение процедур поставки и расчетов, нормы поведения участников рынка, а также механизмы разрешения споров на внебиржевом (по своей организации) рынке, который исторически не подчинялся единой, централизованной системе регулирования. Разумеется, все выработанные таким образом правила необязательны для исполнения и носят рекомендательный характер, но большинство участников рынка ими пользуются. Кроме того, ассоциации выполняют функции выразителя коллективных интересов участников международного рынка ценных бумаг защищая их права перед наднациональными регулирующими инстанциями.

До недавнего времени воздействие национальных инстанций было значительным. Особенно это касалось выпусков еврооблигаций, которые деноминированы в одной из национальных валют европейских стран и по большей части размещаются на территории какой-либо одной страны. Так, согласно применявшимся до августа 1992 года правилам Бундесбанка, эмиссия долговых инструментов, деноминированных в немецких марках, должна была осуществляться через немецкие дочерний компании или другие немецкие финансовые институты. Кроме того, сроки обращения таких инструментов не должны были составлять менее двух лет они проходили обязательный листинг на одной из немецких бирж. В Италии до середины 1998 года действовал так называемый режим очереди, распространявшийся на заемщиков неинвестиционного качества. Согласно установленному Банком Италии порядку, каждый такой потенциальный эмитент должен был встать в очередь, получив в свое распоряжение десятидневное "окно" для размещения ценных бумаг. Существовало еще и количественное ограничение на объем однотраншевого выпуска облигаций эмитентами спекулятивных категорий кредитоспособности - до 750 млрд итальянских лир (примерно 400 млн долл.).

В последние годы наблюдается устойчивая тенденция к либерализации правовой среды, что уже привело к отмене многих ограничений. Серьезные меры по смягчению режима эмиссий и обращения евробумаг были приняты в Германии, Италии и Франции.

Особенности рынка еврооблигаций

Эмитенты. В настоящее время структура рынка по категориям эмитентов выглядит следующим образом:

наднациональные институты;

суверенные, квазисуверенные и субсуверенные заемщики;

корпорации нефинансового сектора;

финансовые институты.

Таблица 1. Ведущие андеррайтеры на рынке евробумаг в 1995-2005 годах

Еврооблигации	MTN	ABS
JP Morgan
Deutsche Bank	Deutsche Bank	JP Morgan
SBC Warburg DR	Merrill Lynch	Deutsche Bank
CSFB		Salomon SB
Merrill Lynch		CSFB
ABNAMRO		Merrill Lynch
Paribas		Goldman Sachs
Morgan Stanley DW		Lehman Brothers
Nomura Int		Morgan Stanley DW
Barclays Capital

В 2005 году на долю наднациональных институтов*(8) пришлось более 10% общего объема эмиссии международных облигаций, причем для стандартных облигаций с фиксированным купоном эта доля еще выше - почти 13%.

Поскольку большинство наднациональных структур обладают максимально возможными рейтингами (как правило, AAA)*(9), стоимость привлечения ресурсов на рынке для них оказывается очень низкой. Предлагаемый еврорынком широкий спектр возможностей позволяет этим организациям варьировать сроки погашения, валюты, фиксированные и плавающие ставки дохода и другие параметры эмиссий. По числу выпусков в данной группе лидируют Всемирный банк и Европейский инвестиционный банк (EIB).

Обеспечивая разнообразие условий для инвестирования при минимуме риска и высокой ликвидности, ценные бумаги наднациональных заемщиков остаются привлекательным инструментом для вложений даже при наиболее затруднительной рыночной конъюнктуре. Несомненно, эти организации только выиграли от кризиса 1997-1998 годов, когда общий пересмотр структуры кредитного риска инвесторами привел к снижению величины процентной премии, уплачиваемой самыми качественными заемщиками.

Другая важная группа участников рынка - суверенные заемщики. Это как государства из числа развитых (Канада, Швеция, Испания, Италия) с высокими рейтингами, так и развивающиеся страны (Аргентина, Ливан, Мексика, Таиланд) с более низкими спекулятивными рейтингами. С введением новой европейской валюты на рынок еврооблигаций вышли фактически все правительства стран зоны евро. Если раньше они выпускали долговые обязательства исключительно на внутреннем рынке, то теперь во многих случаях эти ценные бумаги эмитируются в панъевропейском масштабе и в соответствии с процедурами и стандартами еврорынка.

Степень надежности рейтинговых агентств Moody's и Standart & Poor's

/--------------------------------------------------------------------------------------------------\

|Moody's                          |Standard & Poor's                  |Степень надежности          |

|---------------------------------+-----------------------------------+----------------------------|

|Ааа                              |AAA                                |Высшая степень надежности   |

|---------------------------------+-----------------------------------+----------------------------|

|Аа1, Аа2 ,АаЗ                    |АА+, АА, АА-                       |Высокая надежность          |

|                                 |                                   |                            |

|---------------------------------+-----------------------------------+----------------------------|

|А1, А2, А3                       |А+, А, А-                          |Выше среднего               |

|                                 |                                   |                            |

|---------------------------------+-----------------------------------+----------------------------|

|Ваа1, Ваа2, ВааЗ                 |ВВВ+, ВВВ, ВВВ-                    |Средняя                     |

|---------------------------------+-----------------------------------+----------------------------|

|Ва1, Ва2, ВаЗ                    |ВВ+, ВВ, ВВ-                       |Рискованные                 |

|---------------------------------+-----------------------------------+----------------------------|

|В                                |В                                  |Спекулятивные               |

|---------------------------------+-----------------------------------+----------------------------|

|Саа1, Са, С                      |ССС, СС, С                         |Высоко спекулятивные        |

|                                 |                                   |                            |

\--------------------------------------------------------------------------------------------------/

В качестве квазисуверенных структур обычно рассматриваются государственные или полугосударственные агентства, такие, например, как американские Федеральная национальная ипотечная ассоциация (FNMA, или Фенни Мей) и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (FHLMC. или Фредди Мак), национальные агентства по экспортному страхованию, кредитный риск по обязательствам которых мало отличается от кредитного риска соответствующих правительств, поскольку имеет место прямая или косвенная государственная гарантия возвратности заемных ресурсов. Рыночная доля выпусков суверенных заемщиков относительно стабильна и составляет в последние годы примерно 7%.

Под влиянием процессов децентрализации политических и финансовых полномочий и ответственности на рынке стала расти доля заемщиков, представленных региональными (нецентральными) правительствами. К примеру, канадская провинция Онтарио часто заимствует на международном облигационном рынке даже больше своего суверена - правительства Канады. Также проявляют активность на рынке капиталов немецкие земли, итальянские регионы, провинции Бразилии.

Риск субсуверенных заемщиков, как правило, тесно связан с риском страны в целом, но в отличие от рисков квазисуверенных структур дифференциация кредитоспособности регионов весьма велика. Например, в той же Канаде региональные рейтинги заключены в пределах от AAA (по сути, это рейтинг суверена - правительства страны) до ВВВ+, т.е. разница - 7 рейтинговых категорий.

Объемы заимствований корпоративных структур и финансовых институтов, которые, можно сказать, открыли сам рынок еврооблигаций, к настоящему времени выросли меньше по сравнению с объемами заимствований различных наднациональных структур, а также правительств и правительственных агентств. Тем не менее ведущие корпорации и банки Европы. Азии и Америки продолжают прибегать к еврооблигационным займам и по-прежнему играют доминирующую роль на рынке, выпуская от 50% до 75% общего объема еврозаймов в различные годы*(10). При этом предприятия нефинансового сектора при прочих равных условиях предпочитают выпуски с фиксированной ставкой, а финансовые организации, платежи по активам которых серьезно зависят от уровня плавающей ставки процента, играют в качестве заемщиков ведущую роль на рынке еврооблигаций типа FRN. Среди европейских заемщиков на рынке облигаций в настоящее время, безусловно, преобладают финансовые институты (их доля составляет примерно 4/5), тогда как корпорации обычно финансируются посредством банковского кредитования.

На структуру эмитентов на еврооблигационном рынке все большее влияние оказывает наметившийся в последние годы переход относительно надежных заемщиков к альтернативной форме финансирования: от банковских кредитов к привлечению ресурсов на рынке капитала. Поскольку во многих случаях рейтинг кредитоспособности корпораций-заемщиков выше, чем кредитующих их банков, прямое заимствование на рынке для таких корпораций, безусловно, оказывается дешевле. Любопытно, что если 10 лет назад наивысшему уровню рейтинга AAA отвечали около 20 частных банков в мире, то к настоящему времени остались считанные единицы таких финансовых учреждений.

Если в США доля средств, привлекаемых корпоративными заемщиками на рынке, уже сегодня превышает 70%, тогда как банки дают остальные 30%, то в Европе это соотношение пока обратное, а в Японии банковское финансирование имеет еще большую долю. По оценкам ряда специалистов, единый европейский рынок корпоративных облигаций в связи с этим может вырасти почти впятеро. В настоящее время уже наблюдается относительное сокращение числа банковских заемщиков на рынке: 10 лет назад их доля составляла 30%, сейчас - 25%. Кроме того, кризис на рынках развивающихся стран привел к тому, что инвесторы, изъявшие свои средства из формирующихся рынков, но нежелающие отступать от ранее намеченных ориентиров доходности, сейчас стремятся покупать прежде всего обязательства корпораций, характеризующиеся относительно невысоким рейтингом.

Возможность использования в соответствии со стандартами Базельского комитета долгосрочных заемных фондов в качестве капитала "второго уровня" привлекает на рынок еврооблигаций такую категорию заемщиков, как международные банковские структуры. Другое важное направление заимствований со стороны корпоративного и финансового секторов в последнее время предназначено для финансирования слияний и поглощений, очередная волна которых захлестнула экономики ведущих индустриальных стран в середине 90-х годов и с тех пор не ослабевает.

Инвесторы. Несмотря на почти тридцатилетнее функционирование, рынок евробондов во многом остается неясным, прежде всего по источникам происхождения поступающего ссудного капитала.

На протяжении длительного времени на еврооблигационном рынке среди двух главных категорий покупателей ценных бумаг (институциональных и розничных) господствуют институциональные инвесторы.

Только очень крупные индивидуальные инвесторы, представляющие значительные капиталы, могут в той или иной степени конкурировать с институциональными инвесторами при осуществлении международного движения капиталов, установлении связей с банковскими синдикатами-эмитентами, получении правильной информации о движении цен на облигации и т.д.

Термин "институциональные инвесторы" используется сегодня в применении к широкой группе инвестиционных организаций, включающих страховые компании, пенсионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки и др. Еще в начале 90-х годов эти структуры контролировали разнообразные финансовые активы на сумму более 6 трлн долл., обеспечивая почти 3/4 оборота рынков ценных бумаг во всем мире. Во многих развитых европейских странах существует огромный потенциал для развития современных форм коллективного инвестирования, и в дальнейшем роль институциональных структур на финансовом рынке и на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом, в частности, будет только расти.

Нетрудно догадаться, что, по крайней мере, значительная часть инвесторов - клиенты европейских банков, к которым помимо различных компаний и фондов принадлежат индивидуальные инвесторы из стран с неустойчивой валютой. Приобретают евробонды и нефтедолларовые инвесторы из стран Среднего Востока. Инвесторы из США не включены в эту группу (во всяком случае, в группу первоначальных инвесторов), поскольку покупки нерегламентируемых ценных бумаг для американских резидентов запрещены согласно решению Комиссии по ценным бумагам и фондовой бирже. Но поскольку это запрещение не распространяется на покупку таких ценных бумаг на вторичном рынке, американские инвесторы могут обычно приобретать евробонды через 90 дней после их первоначального предложения. В последние годы существенно возросла роль японских инвесторов, особенно институциональных. Создалась любопытная ситуация: японские финансовые институты выступают на международном рынке в качестве и эмитентов, и посредников, и инвесторов.

Позиция институциональных инвесторов в настоящее время играет определяющую роль в большинстве сделок на рынке еврооблигаций. Наблюдаются и серьезные географические различия в их влиянии. Американские инвестиционные фонды, обладающие огромными ресурсами профессиональной экспертизы и финансовыми возможностями, могут буквально продиктовать эмитенту стоимость размещения ценных бумаг, и этот вердикт будет окончательным и практически не подлежащим обжалованию. Европейские институциональные инвесторы в целом намного слабее и больше ориентируются на то, кем именно и как сделка подается на рынок.

В Европе по-прежнему велико влияние другой группы покупателей ценных бумаг - розничных инвесторов, к которым принадлежат, прежде всего, состоятельные индивиды, заинтересованные в сохранении капитала и получении высокого текущего дохода, а также зачастую в разумном налоговом управлении своими средствами*(11).

В последнее время частные лица и небольшие институты предпочитают прежде всего покупать хорошо известные им "марки", характеризуемые высоким уровнем рейтинга. Наряду с этим большой популярностью пользуются так называемые household names - ценные бумаги компаний, известных простому потребителю из повседневной жизни.

Приобретая ценные бумаги, розничные инвесторы, как правило, держат их в течение длительного времени, во многих случаях непосредственно до погашения, поскольку большинство из них не имеет ни желания, ни возможности отслеживать конъюнктуру рынка и оперативно изменять структуру своего инвестиционного портфеля. Розничные инвесторы покупают преимущественно еврооблигации, деноминированные в некоторых национальных валютах, а также "иностранные" облигации, ориентированные на внутренние рынки отдельных стран. Соответственно ценовая динамика таких бумаг на вторичном рынке заметно отличается от поведения, скажем, долларовых еврооблигаций, для которых характерна главным образом институциональная инвестиционная база. Выпуски ценных бумаг, значительная доля которых оседает у розничных инвесторов, гораздо менее ликвидны, но зато характеризуются большей устойчивостью котировок как при росте, так и при падении рынка. Это происходит благодаря тому, что инвестиционное поведение розничных инвесторов не столь агрессивно, как у институциональных.

Наконец, третьим участником рынка еврооблигаций продолжают активно выступать посредники, к которым относятся инвестиционные банки.

Расчетные центры. Европейские депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Cedel продолжают успешно функционировать в качестве расчетных еврооблигационных центров. По еврооблигациям оборот Euroclear сейчас примерно втрое-вчетверо превышает оборот альтернативной системы Cedel. Между тем для Euroclear данная категория инструментов в последние годы обеспечивала лишь около 17% суммарного оборота. Представители сотни стран совершают через Euroclear расчеты в десятках валют по более чем 100 тыс. активов, большинство из которых являются ценными бумагами внутренних рынков свыше 30 стран. Число участников на сегодняшний день превышает 2 тыс. С начала 1995 года введена новая корпоративная структура, впервые предусматривавшая наличие материнской структуры холдинга - Cedel International - и пяти дочерних компаний, в том числе Cedel Bank, взявшего на себя основы расчетно-клирингового, кастодиального и коммуникационного бизнеса бывшей структуры Cedel. В мае 1998 года группа Cedel была в очередной раз реорганизована, в ее состав вошла компания Cedel G.S., на которую были возложены функции процессинга и развития информационных технологий.

Таблица 2. Динамика еврооблигационного рынка

Год	Объем выпуска, млн долл.	Число выпусков
1980	16 628,43	252
1985	126 890,66	1230
1990	146 119,33	1138
1995	328 336,80	2697
2000	691 255,19	4015
2005	896 745,16	6098

Реструктуризация еврооблигаций и вопросы дефолта. Все более остро встает проблема реструктуризации и дефолта международных обязательств. Причем наибольшее внимание в этом смысле стали обращать на себя суверенные заемщики. Как для последних, так и для кредиторов данная проблема неизбежно ведет к дополнительным расходам. Для самих же заемщиков она как бы раздваивается на следующие составляющие:

относительное удорожание средств, необходимых для погашения обязательств, на внутреннем рынке;

ухудшение условий рефинансирования (если неполная потеря такой возможности) на внешнем рынке*(12).

По мере развития финансовых рынков механизм реструктуризации и дефолтов совершенствовался. До недавнего времени страны-заемщики с гораздо большим прилежанием придерживались оригинального графика выплат по облигациям, чем по банковским займам, что было обусловлено сравнительно небольшим объемом и простотой обслуживания последних. За последние 25 лет дефолт по кредитным обязательствам перед иностранными банками (как правило. в форме просрочки платежей) объявляли 80 стран, из которых треть выступала также эмитентами облигаций. Страны-эмитенты либо пролонгировали сроки погашения и осуществляли новые выпуски с меньшими купонами, либо отменяли привязку основных параметров эмиссии к уровню инфляции.

Но чаще всего проблема нарушения первоначальных обязательств решалась посредством их перевода в новые (Брэйди) с элементами выкупа, досрочного погашения и реже конверсии. В 2000-2005 годах таким образом (с элементами обратного перевода в еврооблигации) реструктурировали большую часть своего внешнего долга правительства Бразилии. Мексики и Филиппин. К настоящему времени окончательно уладили свои долговые проблемы менее десятка стран. Рекордсменом по продолжительности является Перу: банковский долг в сумме 8 млрд долл., платежи по которому были прекращены в 1984 году, был обменен на облигации Брэйди лишь через 13 лет.

Новый этап в развитии рынка еврооблигаций открыл в 1999 году дефолт правительства Эквадора, выразившийся в неуплате купонов по еврооблигациям и облигациям Брэйди. Впервые за 50 лет был нарушен своеобразный мораторий на выполнение обязательств по международным облигациям. Вскоре после этого об односторонней реструктуризации своих евробондов объявили Пакистан и Украина. Примечательно, что во всех этих трех случаях ни один инвестор не обратился в суд, хотя предложенная заемщиками программа реструктуризации долга предполагала существенное улучшение условий для последних.

Сейчас наметилась тенденция некоторого снижения количества дефолтов, хотя тяжесть их не уменьшилась, если к тому же учесть, что подавляющее большинство предыдущих дефолтов так до сих пор и не улажено. Пока банковские дефолты значительно преобладают над облигационными. Однако по мере дальнейшего развития международного рынка капитала будет повышаться и риск дефолта по облигациям. В пользу такого утверждения говорят и сокращение объемов международного банковского кредитования, и набирающий силу процесс переоформления старого банковского долга в облигационный, а также выход на международные облигационные рынки стран с низким уровнем кредитоспособности. Думается, что, по крайней мере, в ближайшие 10 лет произойдет сближение показателей дефолта в отношении банковских займов и облигаций.

До последнего времени большинство соглашений о займах, участниками которых являются суверенные государства или их учреждения (органы), содержали оговорку об отказе от суверенного иммунитета, которой заемщик снимает с себя иммунитет от иска и решений, вынесенных до или после рассмотрения судебных дел. Эта оговорка предотвращает использование суверенным должником иммунитета в качестве защиты на судебном процессе. Во многих правовых системах, включая систему США, есть законодательные акты, которые ограничивают иммунитет иностранного суверенного государства. В целом эти законы предусматривают, что суверенное государство не имеет иммунитета от иска, когда оно выходит на рынок и занимается коммерческой деятельностью.

При решении дел, касавшихся долговых кризисов 80-х и 90-х годов, американские суды обычно отклоняли доводы защиты о суверенном иммунитете, мотивируя это тем, что взятие денег в долг у коммерческих кредиторов, независимо от цели этого долга, является коммерческой деятельностью по смыслу закона США об иммунитетах иностранных суверенных государств. Делая долги, подлежащие выплате в США или американским кредиторам, суверенное государство занимается коммерческой деятельностью, имеющей прямой результат в США*(13).

Прецеденты, отмеченные в последнее время в судебной практике, говорят о том, что кредиторы, которые добиваются вынесения решений против своих должников, могут столкнуться с трудностями в обеспечении принудительного исполнения этих решений. Суды далеко не всегда могут допустить, чтобы кредиторы суверенного государства добивались принудительного исполнения решений против юридически самостоятельных органов этого суверенного государства или принудительной выплаты долгов этого государства кредиторам*(14).

Более того, попавший в трудное положение заемщик может сам обратиться в суд с просьбой о банкротстве, и суд вправе наложить мораторий на притязания кредиторов. Пока это больше относится к частному сектору. Но Международный валютный фонд сейчас разрабатывает подобный механизм и для суверенных заемщиков.

А. Саркисянц,

к.э.н.

"Бухгалтерия и банки", N 8, август 2007 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Международный рынок капиталов возник на рубеже 50-60-х годов XX века.

*(2) В последнее время классический межбанковский синдицированный кредит, являющийся несвязанным и не предполагающий никакого обеспечения, активно используется крупными банками развивающихся стран Юго-Восточной Азии (например, Малайзии. Филиппин, Таиланда, Южной Кореи и Индонезии). Менее популярны синдицированные кредиты в Латинской Америке и Восточной Европе - ввиду более значительных рисков и сравнительной неразвитости банковских систем.

*(3) Еврокоммерческая бумага (ЕСР), или евробилет, или еврокоммерческий вексель - необеспеченные краткосрочные простые векселя до 270 дней, выпускаемые компаниями, платежеспособность которых не вызывает сомнений.

*(4) Иногда срок погашения достигает пяти лет. В некоторых странах (например, в Великобритании) проценты по депозитным сертификатам со сроками до пяти лет освобождены от налогов.

*(5) Еврооблигации (eurobonds) - облигации, размещаемые одновременно на рынках нескольких стран и номинированные в валюте, не являющейся национальной валютой заемщика или кредитора. Размещаются через международные синдикаты финансовых институтов нескольких стран. Существует и официальное определение статуса евробумаг, которое дается в директиве Комиссии европейских сообществ от 17.03.89 N 89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. В соответствии с директивой евробумаги - это торгуемые ценные бумаги, которые проходят андеррайтинг и размещаются через посредство синдиката, по меньшей мере, два участника которого зарегистрированы в разных государствах; предлагаются в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента; могут быть первоначально приобретены (в том числе по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

Приставка "евро" в названии данных ценных бумаг все больше утрачивает свое изначальное значение, поскольку еврооблигационный рынок выходит далеко за пределы собственно европейской юрисдикции. В связи с введением единой европейской валюты проявилась новая проблема, образно названная кризисом синтаксиса.

*(6) Стоимость привлечения финансовых ресурсов на еврорынке во многих случаях оценивается как сумма издержек выпуска облигаций и соответствующей своп-сделки.

*(7) Для сравнения: доля еврооблигаций, зарегистрированных в офшорных центрах, составляет около 8% (0,5 трлн долл.), а доля эмитентов из оффшорных центров - около 1%.

*(8) Речь идет, прежде всего, о Всемирном банке, Международной финансовой корпорации, региональных банках реконструкции и развития, для финансирования проектов которых разрабатываются и применяются самые разнообразные стратегии привлечения ресурсов.

*(9) В статье используются рейтинги двух ведущих мировых агентств: Moody's (по имени американского экономиста Джона Муди. в 1909 году создавшего первое рейтинговое агентство) и Standard & Poor's (по названию издательства Poor's P.С, с 1916 года начавшего публиковать свои собственные кредитные рейтинги).

*(10) В конце двадцатого столетия ведущими заемщиками на рынке еврооблигаций выступали корпорации США, на долю которых приходилось от 1/4 до 3/5 всей суммы эмиссии. Значительная часть заемного капитала использовалась американскими компаниями для финансирования прироста прямых инвестиций, преимущественно в странах Западной Европы. Однако в последующие годы доля американских эмитентов начала снижаться, и в настоящее время ведущими эмитентами на рынке евробондов выступают корпорации и финансовые институты Японии и ряда стран Западной Европы.

*(11) Помимо частных лиц к розничным инвесторам обычно относятся также небольшие финансовые институты (банки, страховые компании, кредитные кооперативы и др.). Типичного европейского розничного инвестора именуют "бельгийским дантистом" - Belgian Dentist.

*(12) Проблема эта частично решается, если выпускаемые суверенами международные обязательства содержат контрактные условия, делающие реструктуризацию более выполнимой. Облигационные соглашения с коллективными оговорками (collective action clauses) могут включать положения, разрешающие определяющему большинству держателей (обычно это владельцы не менее 75% выпущенных бондов) изменить условия погашения обязательств в случае назревающего их невыполнения заемщиком.

*(13) Тем не менее в случаях, когда суверенный ответчик не являлся участником первоначального соглашения о займе, суды склонялись в пользу признания оговорки об иммунитете. В деле la Banque Eeuropeenne суд США, например, постановил, что у него не было персональной юрисдикции над ответчиком, Республикой Венесуэлой, поскольку она не дала прямого согласия подчиниться персональной юрисдикции суда. В деле Bank of America ответчик впервые выдвинул аргумент о том, что невыполнение им своих пересмотренных обязательств оправдывается изменением обстоятельств. Суд признал, что кредитор, согласившись пересмотреть долг, сам поступился своими договорными правами, и, следовательно, пересмотренное соглашение нельзя рассматривать как результат резкого неравенства переговорных позиций.

*(14) Самым показательным в этом отношении является дело "Херкэйр Интернэшнл" против Аргентины, когда суд отказал истцу в использовании активов суверенного государства для принудительного исполнения решения по государственной авиакомпании.