Синтетическая секьюритизация как инструмент управления кредитными рисками банка (Ю.Е. Туктаров, "Закон", N 8, август 2007 г.)

Синтетическая секьюритизация как инструмент управления
кредитными рисками банка

С 1970-х гг. секьюритизация стала основной финансовой техникой в сфере международных финансов. Большинство развитых стран и некоторые развивающиеся используют секьюритизацию для финансирования и защиты от кредитных рисков (хеджирование). Выделяется два базовых типа секьюритизации: традиционная и синтетическая. Главное различие между ними состоит в том, осуществляется продажа соответствующих активов или нет. Структурирование сделки традиционной секьюритизации встречает большее количество правовых барьеров по сравнению с синтетической, поэтому в некоторых странах, где для осуществления традиционной присутствуют высокие правовые барьеры, на рынке доминируют сделки синтетической секьюритизации (например, это касается Германии).

Между тем после опубликования в июне 2004 г. Базеля II традиционная секьюритизация стала играть большую роль для банков, которые находятся в поисках дешевого финансирования. Причина заключается в том, что Базель II отменил принцип оценки достаточности капитала, который принято называть "один для всех" (one fit to all).

Банкам с развитым управлением рисков разрешено применять внутренний рейтинг для оценки размера достаточности капитала, и потому у них может быть меньше потребности и мотивации для использования синтетической секьюритизации с целью хеджирования своих рисков*(1). Однако синтетической секьюритизации все же прочат большое будущее и широкую практику применения. Высокую оценку получила ее практическая польза. Так, председатель Федерального резервного фонда США Ален Гринспан сделал вывод, что кредитные деривативы "эффективно распределили потери от дефолта компании Enron, Global Crossing, Railtrack, WorldCom и Swissair, перенеся их от финансовых институтов к страховым компаниям, пенсионным фондам и другим организациям"*(2).

Что понимается под синтетической секьюритизацией? В простых терминах можно сказать, что синтетической секьюритизацией называется структура, которая объединяет свойства обычной секьюритизации и кредитных деривативов. С точки зрения своей цели синтетическая секьюритизация состоит в использовании кредитных деривативов (например, кредитный дефолтный своп, облигации с кредитным риском) для того, чтобы синтезировать экономический эффект традиционной секьюритизации*(3).

Базельский комитет по надзору смотрит на "синтетическую секьюритизацию" с точки зрения инструмента управления кредитными рисками и говорит, что синтетическая секьюритизация - это "структурированные сделки, в которых банки используют кредитные деривативы для того, чтобы передать кредитный риск определенного пула активов третьим лицам, в том числе страховые компании, другие банки и нерегулируемые лица"*(4). Далее добавляется, что синтетическая секьюритизация может воспроизводить свойства секьюритизации в части передачи экономических рисков, но при этом без передачи активов с баланса оригинатора.

Встречается и другое объяснение синтетической секьюритизации, которая описывается как эмиссия ценных бумаг, содержащих условия кредитного дериватива. Видно, что такое узкое понимание синтетической секьюритизации ограничивается только теми случаями воспроизведения традиционной секьюритизации, в которых осуществляется эмиссия ценных бумаг. Если по сделке не предполагается эмиссия ценных бумаг, тогда речи о синтетической секьюритизации не может быть. Чаще всего синтетическая секьюритизация понимается в широком смысле и включает ситуации синтеза секьюритизации вне зависимости от того, осуществляется ли в таком случае эмиссия ценных бумаг. Неизменными остаются два признака: (а) использование кредитных деривативов, которое направлено на (б) воспроизведение последствий традиционной секьюритизации.

Синтетическая секьюритизация воспроизводит последствия традиционной секьюритизации, однако такой результат не может быть получен в полной мере и между этими типами секьюритизации остается принципиальная разница. Во-первых, традиционная секьюритизация является внебалансовым механизмом финансирования, тогда как синтетическая является балансовым способом финансирования. Если передача пула финансовых активов может рассматриваться в качестве продажи, тогда оригинатор активов может убрать их с баланса. Для компаний это улучшает коэффициент соотношения задолженности и капитала; для финансовых институтов, особенно банков, это освобождает капитал на покрытие рисков. С другой стороны, синтетическая секьюритизация не позволяет оригинатору снять активы с баланса. С этой точки зрения синтетическая секьюритизация не улучшает коэффициент соотношения задолженности и капитала. Некоторые компании, которым не разрешено уступать свои активы или которые не могут позволить традиционную секьюритизацию или просто хотят получить новых инвесторов (например, некоторые юрисдикции не разрешают страховым компаниям инвестировать в корпоративные облигации, даже если компания имеет высокий кредитный рейтинг), тогда используется синтетическая секьюритизация для финансирования и хеджирования кредитного риска.

Во-вторых, при традиционной секьюритизации всегда создается SPV, но не обязательно это имеет место в синтетической секьюритизации. Для того чтобы создать продажу в юридическом смысле, должен иметь место контрагент по сделке (покупатель). Такой покупатель должен быть изолирован от оригинатора и ограничен относительно возможности осуществления каких-либо экономических операций, для того чтобы снизить вероятность банкротства. Этим целям наилучшим образом отвечает создание SPV, которое учреждается специально лишь для покупки актива оригинатора, при этом оно не осуществляет никаких операций. Некоторые сделки синтетической секьюритизации оказываются дешевле по сравнению с традиционной секьюритизацией, в том числе в связи с тем, что не создается SPV и специальная структура для обеспечения признаков продажи.

В-третьих, главная функция традиционной секьюритизации состоит в получении более дешевых ресурсов, тогда как главная функция синтетической секьюритизации заключается в хеджировании кредитных рисков. Традиционная секьюритизация имеет много правовых ограничений и потому более дорога по сравнению с синтетической секьюритизацией. Между тем традиционная секьюритизация позволяет оригинаторам получить более дешевое финансирование путем обособления риска определенного актива от рисков, которые характерны для оригинатора и его остальных активов. С другой стороны, синтетическая секьюритизация в основном используется для управления кредитными рисками и направлена на их хеджирование, хотя некоторые компании используют ее и как способ финансирования. Согласно Базелю II финансовые институты, особенно банки, чаще всего используют синтетическую секьюритизацию для хеджирования кредитных рисков и выполнения регулятивных требований к достаточности капитала. Вместе с тем Базель II позволяет каждому банку использовать свои внутренние рейтингования для определения капитала на покрытие рисков, поэтому синтетическая секьюритизация будет меньше использоваться для выполнения регулятивных требований к достаточности капитала. Для некоторых авторов на Западе это является основанием для того вывода, что рынок традиционной секьюритизации в будущем увеличится*(5).

Итак, синтетическая секьюритизация имеет свои преимущества и недостатки по отношению к традиционной секьюритизации*(6). Общее мнение специалистов таково: необходимо обеспечивать благоприятное правовое регулирования для реализации обоих типов секьюритизации*(7).

I. Возникновение синтетической секьюритизации

Синтетическая секьюритизация появилась в середине 1990-х гг.*(8). Появление этой финансовой техники обусловлено рядом причин, в том числе (1) изменением парадигмы банковской системы (закрепление требования к капиталу), (2) отставанием действующего законодательства от потребностей современной экономики (существуют препятствия для передачи активов), а также (3) развитием рынка кредитных деривативов. Названные причины возникновения синтетической секьюритизации будут разобраны ниже.

1. Закрепление требования к капиталу

Настоящий раздел посвящен макроэкономическим причинам возникновения секьюритизации. Сущность этих причин состоит в том, то современная экономика от системы, где основные финансы были сосредоточены в банковском секторе (банковский капитализм), трансформируется в систему, где основным источником финансов становится фондовый рынок (финансовый капитализм)*(9). Примечательно с этой точки зрения, что известная статья, посвященная синтетической секьюритизации, начинается следующим образом:

"Двадцать или более лет назад все рейтинги содержали информацию о финансовых институтах, при этом фундаментальным принципом для включения в перечень были его "активы". Присвоение титула "самый великий банк в мире" зависел от того, сколько денег банк может предоставить в кредит.

Беглый взгляд на сегодняшние журналы указывает на то, что ситуация серьезно изменилась. Те же самые рейтинги теперь составляются на другой основе. Главный принцип оценки сейчас ориентируется на формы размера прибыли: это могут быть прямолинейные величины, такие как абсолютный размер суммы прибыли, и такие более точно описывающие величины, как доходность капитала или маржа прибыли. За такими сдвигами лежит захватывающая история трансформации банковской индустрии в течение последних двадцати лет, что выразилось в осуществлении в 2001 г. сделок синтетической секьюритизации на сумму 1,5 трлн долларов только в США"*(10).

Приведенное наблюдение показывает, что за появлением синтетической секьюритизации стоят концептуальные изменения банковской системы в целом. Для того чтобы понять развитие банковской деятельности за последние двадцать лет, необходимо обратить внимание на то, чем являлся и чем является банк*(11). Банк является организацией, которая располагает, с одной стороны, людьми и компаниями, имеющими деньги, которые в настоящее время им не нужны, и, с другой стороны, людьми и компаниями, которым деньги нужны, но в настоящее время они их не имеют. Банк занимает деньги от первых (его вкладчики, заимодавцы и акционеры) и предоставляет в кредит полученные деньги последним (своим заемщикам). В этой ситуации разница между тем, что подлежит уплате первым, и тем, что будет получено от вторых, составляет прибыль банка. Это является классической моделью, при которой банк на финансовом рынке выступает посредником.

Проблема данной модели состоит в том, что заемщики банка время от времени не платят. Даже самые осторожные банки могут столкнуться с тем, что по крайней мере небольшая часть его заемщиков не платит. Соответственно в случае, когда наступает неисполнение на стороне заемщика, банк может оказаться неспособным вернуть те деньги, которые он занял у вкладчиков. Это может привести к банкротству такого банка.

Данная очевидная проблема была решена таким способом: банк создает денежный резерв, который никому не занимается. В случае неисполнения заемщиком банка своих обязательств денежный резерв используется для выплаты вкладчикам. Создание резерва осуществляется обычно двумя способами. Во-первых, банк в экономическом смысле "занимает" денежные средства от лиц, которые согласны на то, что в обмен на более высокую прибыль они не будут иметь право на возврат своих денег (включая прибыль) в случае, если банк не имеет денег для того, чтобы платить им. Такие денежные средства составляют уставный капитал банка, а соответствующими "заемщиками" являются "акционеры". Во-вторых, банк удерживает некоторую часть своей прибыли для того, чтобы увеличить средства, которые будут доступны в случае неисполнения обязательств заемщиками. Такой денежный резерв является "капиталом" банка.

В начале 1980-х гг. регуляторы банковской системы начали беспокоиться положением банковского капитала. Банки, которые исходили из идеи "чем больше, тем лучше", предоставляли в заем все больше и больше денег, обладая одним и тем же капиталом. В частности, американские банки занимали существенные суммы суверенным заемщикам, концентрируясь при этом на трех государствах: Мексике, Аргентине и Бразилии. Однако банковское регулирование обладает национальной прерогативой, и это создает дилемму для регуляторов. Если они настоят на высоком размере резервного капитала для банков своей страны, то в условиях глобализации рынка заимствований это может привести к негативным последствиям. Поскольку капитал обладает экономической стоимостью, то чем больше капитала банк обязан держать в резерве, тем более дорогими оказываются его кредиты. Поскольку предложение банка становится более дорогим, заемщики предпочтут другого кредитора, который может предоставить средства по более низкой цене, а именно банки той страны, чей регулятор предъявляет более мягкие требования к размеру капитала.

В 1982 г. случился кризис суверенных долгов, который заставил мировых регуляторов принять единственно возможное решение проблемы - принятие международного соглашения относительно минимального требования к достаточности капитала. В мае 1983 г. был опубликован Базельский конкордат, который установил минимальное требование к капиталу в размере 8%, взвешенных с учетом риска активов. Другими словами, от банка теперь требовалось иметь по крайней мере 8 долл. капитала на каждые 100 долл., предоставленные взаймы. Кризис суверенных долгов и Базель II обозначили начало трансформации мировой банковской системы. С тех пор управление капиталом стало одним из ключевых управленческих задач для большинства банков.

Банковская система в целом теперь сфокусирована на решении задач, связанных с тем, что фрагментарный рынок капитала существовать не может (выдавать новые кредиты и обслуживать выданные), пока имеются риски и требования к капиталу. Это является началом движения от парадигмы "банковского" посредничества к рассмотрению банка в качестве агента финансового рынка,*(12) который юридически все же выдает кредиты "за свой счет". В этом смысле секьюритизация стала ключевым компонентом тенденции к дисинтермедиации (прекращению посредничества) традиционных банков. Другим аспектом этой тенденции стало развитие инвестиционных банков, которые специализируются на управлении эмиссией облигаций и сами кредиты не предоставляют.

Итак, банковский кризис 1980-х гг. послужил причиной для установления требований к достаточности капитала, что привело к изменению сущности банковского бизнеса и послужило причиной для возникновения секьюритизации (традиционной и синтетической).

2. Проблемы с передачей активов

Во многих юрисдикциях континентального права секьюритизация развивается медленно, поскольку существуют значительные формальности для передачи активов. Во многих странах невозможно осуществление передачи иначе, нежели путем формального уведомления должника, что существенно снижает эффективность экономической и юридической структуры сделки.

Кроме того, законодательства многих стран не содержат положений о возможности уступки будущих требований, уступки совокупности требований (оптовая уступка), а также уступки требований, которые не индивидуализированы. Отсутствие таких положений создает необходимость совершения двух сделок: об уступке требований и актов индивидуализации соответствующих требований, что также делает секьюритизацию невыгодной. А, например, англосаксонское право предусматривает обязанность банков соблюдать конфиденциальность, что также представляется фактором, который осложняет вопрос уступки прав по кредиту*(13).

Как следствие, секьюритизация не может получить развитие до тех пор, пока не будут приняты законы о секьюритизации, при этом реальность такова, что создание необходимого правового регулирования осуществляется крайне медленно.

3. Развитие кредитных деривативов*(14)

Деривативом признается финансовый продукт, стоимость которого зависит от стоимости определенного актива. При этом кредитным деривативом называется такой финансовый продукт, стоимость которого поставлена в зависимость от кредитоспособности третьего лица или группы таких лиц. Кредитный дериватив позволяет кредитору решить проблему риска принадлежащего ему права требования без уступки этого требования*(15). Получается, что за счет передачи кредитного риска и уменьшения требований к достаточности капитала синтетическая секьюритизация без лишних сложностей достигает таких же результатов, как и более традиционная форма секьюритизации.

Исторически кредитные деривативы являются частью финансовых инноваций 1990-х гг., когда банки искали способы удовлетворить дополнительные кредитные потребности своих наиболее доходных и важных клиентов,*(16) однако лимиты убытков по кредиту уже были исчерпаны. Продажа кредитного риска другой организации (например, банку), одновременно с защитой (хеджированием) от кредитного риска, позволяет увеличивать размер кредита, причем информирование клиента обычно в таком случае не осуществляется*(17).

Кроме того, в глобальном и сложном финансовом мире конца XX в. главными некредитными рисками были валютный риск и риск изменения процентных ставок. Первый отражает тот факт, что ответственность банка не деноминирована в той же валюте, что и его активы. Как следствие, сильное изменение стоимости одной валюты по отношению к валюте исполнения обязательства приводит к невозможности полного исполнения этой обязанности.

Второй риск связан со ставкой процентов по кредитам, которую банки должны уплатить своим кредиторам. Она не всегда исчисляется на той же основе, что и ставки, по которым они получают платежи от своих заемщиков. Например, американские банки могут платить своим кредиторам процентную ставку исходя из ставки Федерального резервного фонда, тогда как предоставлять деньги, например германским финансовым институтам, и получать платежи по Лондонской межбанковской ставке (LIBOR). Разница между двумя ставками может привести к потерям банков, а не к получению прибыли по соответствующим кредитам.

Проблема управления рисками заметно уменьшилась с публикацией под эгидой Ассоциации по свопам и деривативам (ISDA) стандартной формы общего соглашения*(18). Стандартная форма отвечала современным потребностям и содержала определения, которые стали основной для практически всей торговли деривативами, включая те, которые использовались при синтетической секьюритизации*(19).

Таким образом, появление синтетической секьюритизации обусловлено, с одной стороны, необходимостью управлять кредитными рисками, а с другой - развитием кредитных деривативов. Спрос и предложение в этом случае нашли друг друга в том, что мы теперь называем синтетической секьюритизацией. Для банков она стала существенным инструментом управления рисками. Во-первых, синтетическая секьюритизация позволяет банкам передавать именно тот риск, который они хотят передать, а не все активы и риски, связанные с ними. Во-вторых, синтетическая секьюритизация легче и дешевле для осуществления управления рисками.

II. Виды кредитных деривативов

Банки выдают кредиты и потому подвержены кредитному риску. Кредитный риск можно определить как риск потери, которая возникает в случае неисполнения заемщиком обязательства по возврату кредита и уплате процентов. Кредитный риск состоит из двух компонентов: системного и несистемного. Несистемный кредитный риск - это вероятность неисполнения заемщика, которое может возникнуть в результате уникальных для данного заемщика обстоятельств. Системный кредитный риск может быть определен как вероятность неисполнения заемщика, которое является результатом общих экономических причин*(20).

Банки все чаще признают необходимость оценки и управления кредитным риском. Причем оценка и управление рисками осуществляются не только на основе индивидуального подхода к кредиту, но и на портфельной (совокупной) основе. Это обусловлено тем, что только совокупный риск кредитных потерь имеет значение для оценки вероятности банкротства банка.

В настоящее время простота кредитных отношений сохранилась только для граждан и предприятий малого бизнеса. Для большинства публичных компаний кредитный рынок перестал быть простым. Типичные кредитные отношения сегодня имеют место между профессиональными управляющими рисками. И хотя компании все еще приобретают средства через простые выпуски ценных бумаг и кредитов, они все чаще используют для финансирования гибридные инструменты и деривативы*(21).

Синтетическая секьюритизация обеспечивает по крайней мере часть экономических выгод обычной секьюритизации, но при этом без передачи активов как таковых. Для этого при синтетической секьюритизации банк (покупатель защиты) передает кредитный риск конкретного обязательства или портфеля обязательств (названное обязательство или названный портфель) другому лицу (продавцу защиты).

Передача кредитного риска может быть осуществлена различными способами. В частности, покупатель защиты может эмитировать облигации, которые привязаны к кредитному риску (credit-linked notes). Условия облигаций будут предусматривать уменьшение обязательства по облигациям в случае неисполнения или в случае возникновения другого имеющего кредитное значение обстоятельства, которое возникает в связи с названными обязательствами.

В другой ситуации покупатель защиты может заключить соглашение о свопе на случай неисполнения (credit default swap), соглашение о свопе на полный возврат (total return swap) или создать другой кредитный дериватив. Согласно такому кредитному деривативу продавец защиты за определенную сумму обязуется в случае неисполнения или наступления иного кредитного обстоятельства (кредитное обстоятельство*(22)) в связи с названным обязательством или должником по такому обязательству (названный должник) и уплатить сумму (сумма кредитной защиты), размер которой определяется с учетом неисполнения или уменьшения рыночной цены обязательства*(23).

1. Облигации, привязанные к кредиту (credit-linked notes)

Синтетические активы могут быть созданы путем секьюритизации (эмиссии ценных бумаг по поводу) кредитных деривативов. Такие синтетические активы называются "облигациями, привязанными к кредиту". Такого рода облигации бывают двух видов:

структурированные облигации, привязанные к кредиту, которые отличаются тем, что содержат долговое обязательство и права по кредитному деривативу (2.1);

синтетические облигации, привязанные к кредиту, которые создаются путем выпуска облигаций по поводу кредитных деривативов (2.2)*(24).

1.1. Структурированные облигации, привязанные к кредиту

Среди общей категории облигаций, привязанных к кредиту, чаще всего встречаются облигации, в содержание (условия) которых включен кредитный дефолтный своп. Такие облигации еще называются "облигациями, которые привязаны к дефолту по кредиту" (credit default-linked notes)*(25). Владелец такой облигации получает купонный доход в течение срока обращения этой ценной бумаги. В случае если до погашения такой облигации не возникнет кредитного события (например, обязательство не будет исполнено, должник по обязательству будет признан банкротом, будет принято решение о реструктурировании активов должника или будет снижен рейтинг должника), тогда такие облигации будут погашены эмитентом по их номинальной стоимости. Однако если возникнет кредитное событие,*(26) тогда облигации будут погашены досрочно по номинальной стоимости, уменьшенной на определенную величину, или по рыночной стоимости названного в облигации обязательства, которую он получил после возникновения кредитного события.

Структурированные облигации, привязанные к кредитному риску, в свою очередь разделяются на два следующих подвида:

облигации, привязанные к кредиту с полным возвратом (облигации, которые включают свопы на полную выплату процентов);

облигации, привязанные к кредитному спреду (облигации, которые содержат в себе форвард на кредитный спред).

Оба вида структурированных облигаций, привязанных к кредиту, подобно облигациям, привязанным к дефолту, будут погашены по рыночной цене названного в облигации обязательства вне зависимости от того, будут они погашены досрочно при наступлении кредитного события или по истечению срока их обращения. Владельцы таких облигаций участвуют полностью в риске исполнения обязательств по соответствующему кредиту.

Облигации, привязанные к дефолту, и облигации, привязанные к полному исполнению по кредиту, могут быть погашены за счет передачи их владельцам определенной доли ценных бумаг или другого имущества в пределах стоимости названного в облигации обязательства*(27). В случае с облигациями, привязанными к кредитному спреду, по таким облигациям сумма погашения определяется в зависимости от спреда по названному в облигации обязательству. В такой ситуации инвесторы заработают, если спред будет узким, но потеряют, если спред будет широким.

Структурированные облигации, привязанные к кредиту, могут также содержать инструменты защиты суммы основного долга, согласно которому погашение суммы основного долга гарантировано. В случае если кредитное событие до наступления срока погашения не возникает, такого рода облигации будут погашены по номиналу. Однако, если кредитное событие наступит, купон не будет выплачен и облигации будут погашены немедленно по размеру основного долга*(28).

1.2. Синтетические облигации, привязанные к кредиту

Согласно типичной структуре создания синтетических облигаций, привязанных к кредиту, специальная компания (SPV) продает финансовому институту (банку) защиту по кредитному деривативу (обычно дефолтный своп). Затем SPV размещает синтетические облигации, обеспеченные кредитным деривативом, тем самым передавая кредитный риск инвесторам. Структура, по которой облигации эмитируются, называется "синтетические облигации, обеспеченные кредитами" (synthetic CLOs) или "синтетические облигации, обеспеченные долгами" (synthetic CDOs)*(29).

Если в период обращения облигаций кредитное событие не возникает, облигации будут погашены по окончании срока их обращения и в размере номинальной стоимости. Однако, если кредитное событие наступает, облигации подлежат погашению в размере номинальной стоимости, уменьшенной на сумму, которая должна быть уплачена SPV банку по условиям кредитного дериватива. По таким облигациям уплачивается купон, который формируется за счет премии, выплачиваемой банком по кредитному деривативу, и поступлений от инвестиций таких поступлений.

Большинство синтетических облигаций, привязанных к кредитному риску, использовались при секьюритизации статических кредитных рисков или портфелей долговых ценных бумаг (включая корпоративные облигации и ценные бумаги, эмитированные в результате секьюритизации), хотя в небольшом количестве сделок такие облигации были эмитированы в отношении динамических кредитных рисков.

2. Кредитный дефолтный своп

Дефолтный своп похож на банковскую гарантию. Согласно этому финансовому договору лицо, которое получает защиту (покупатель кредитной защиты), платит определенную сумму (премию) в обмен на право получить обусловленный платеж в случае наступления с требованием, названным в таком договоре (reference credit), такого обстоятельства, которое имеет кредитное значение (credit event). Дефолтный своп является кредитным деривативом, т.е. договором, который производен от названного в нем права требования. Обычно банк (покупатель защиты) является кредитором по названному в дефолтным свопе требованию*(30).

Методы осуществления платежей по наступлению определенного в дефолтном свопе кредитного обстоятельства могут быть различными. В одних договорах сумма платежа определяется на момент его заключения. В других размер платежа определяется после неисполнения обязательств должника и определяется по аналогичной цене, которая сложилась, например, применительно к облигациям соответствующего должника. Задача дефолтного свопа состоит в том, чтобы предоставить защиту от потерь, которые могут возникнуть в случае неисполнения должником своего обязательства.

Итак, дефолтный своп - это договор, согласно которому одна сторона за плату обязуется компенсировать другую сторону в случае неисполнения определенного (названного) обязательства. На рынке кредитных деривативов было некоторое беспокойство относительно возможности признания кредитных деривативов формой кредитного страхования. Последствием такой квалификации могло быть то, что от продавца защиты в большинстве юрисдикции потребовали бы выполнения требований с страховым компаниям. Исключение сделали относительно случаев, когда кредитное страхование осуществляется в порядке "банковского бизнеса".

Комментаторы в общем согласны с тем, что дефолтный своп не является договором страхования, если (а) платеж по свопу не обусловлен возникновением потерь у покупателя защиты. Как следствие, если сумма кредитной защиты подлежит уплате по возникновению обстоятельства, имеющего кредитное значение (и удовлетворяет определенным условиям для платежа), и вне зависимости от наступления потерь на стороне покупателя защиты, такой договор не должен признаваться в качестве договора страхования. Кроме того, (б) не будет потерь на стороне покупателя защиты, если он не оставляет за собой названное обязательство. Отсюда заявление, что нет требований о том, чтобы названное обязательство должно обязательно принадлежать покупателю защиты (в такой ситуации покупатель защиты не обязательно остается носителем страхового интереса), является стандартной оговоркой в договорах кредитного дериватива.

Своп на полный возврат

Возвратный спов иногда называется синтетической сделкой "репо". Согласно этому свопу покупатель защиты платит в пользу продавца защиты сумму, которая равна процентам по обязательству, которое названо в свопе. Помимо этого, если рыночная цена названного обязательства вырастет, покупатель защиты уплатит размер увеличившейся цены обязательства. В обмен продавец защиты уплачивает заранее согласованную сумму, которая отражает некоторую форму расходов на капитал (например, LIBOR плюс спред). Более того, если рыночная цена названного в свопе обязательства понизится, тогда продавец защиты уплачивает покупателю сумму, которая равна соответствующему уменьшению.

Платежи, которые отражают понижение или повышение рыночной цены названного обязательства, могут иметь место в течение всей жизни возвратного свопа или только по истечении срока его действия. Если срок обращения инструмента ограничен сроком действия названного обязательства, тогда продавец защиты должен будет заплатить номинал соответствующего обязательства, тогда как покупатель защиты должен будет уплатить только то, что фактически получил по такому обязательству. В случае отсутствия дефолта общая сумма платежа будет равна нулю. Если срок действия свопа прекращается раньше срока действия обязательства, которое названо в свопе, тогда одна сторона заплатит другой разницу в цене. В таком случае как бы воспроизводится обстоятельство, которое возникнет, если покупатель защиты продал бы обязательство продавцу и выкупил его по достижении определенного срока. Отсюда появилась характеристика этого инструмента как синтетическое репо.

III. Виды синтетической секьюритизации

В настоящее время "твердой концептуальной архитектуры для инструментов синтетической секьюритизации еще не сформировалось"*(31). Самым распространенным делением синтетической секьюритизации является деление ее на фондированную и нефондированную. При этом фондированная секьюритизация похожа на традиционную секьюритизацию, которая получила синтетическую форму. Тогда как нефондированная находится ближе к гибриду между секьюритизацией с передачей активов и самыми простыми формами кредитных деривативов.

В случае фондированной синтетической секьюритизации инвесторы предоставляют деньги аналогично тому, как если бы они приобретали обычные облигации. В течение жизни сделки они получают периодические платежи. Хотя они могут быть описаны как проценты или премия, в зависимости от структуры, они играют экономическую роль процентов, но более высокие проценты отражают премию по кредитному деривативу. Если не наступит кредитное событие, они получат все свои деньги по окончанию срока обращения облигаций*(32).

Синтетическая секьюритизация является фондированной, если платежное обязательство продавца защиты исполняется им полностью в момент начала сделки: путем покупки привязанных к кредиту облигаций, которые эмитируются прямо покупателем защиты или для предоставления обеспечения исполнения обязательства продавца защиты по дефолтному свопу.

В случае когда обязательство продавца защиты заранее не покрыто или не обеспечено, структура синтетической секьюритизации называется нефондированной. В частично фондированной структуре определенные транши (части) кредитного риска в отношении названного портфеля покрыты, а другие не покрыты.

Деление синтетической секьюритизации на фондированную и нефондированную зависит от целей, которые перед собой ставит покупатель защиты. Если цель синтетической секьюритизации состоит в уменьшении регулятивной цены капитала, тогда фондированная структура даст максимальный результат. Например, согласно правилам, действующим в Великобритании и США, можно достичь нулевой оценки рисков,*(33) если платежные обязательства продавца защиты обеспечены деньгами или аналогичными активами*(34).

В случае нефондированного дефолтного свопа у покупателя защиты должна быть возможность заменить рискованный транш соответствующего обязательства на приемлемый риск обязательств продавца защиты. Однако для того чтобы сэкономить (с точки зрения выполнения требований к достаточности капитала) в фондированной структуре, нужно учитывать расходы на обеспечение соответствующего покрытия (премия по дефолтному свопу или проценты, уплаченные инвесторам в облигации, привязанные к кредитному риску). В зависимости от размера названного обязательства (или портфеля) расходы на обеспечение такого покрытия могут быть чрезмерно высоки, потому соответствующая структура станет неэффективной. В частично фондированной структуре кредитный риск относительно названного обязательства разделяется на одну или более фондированные и нефондированные порции. Во многих сделках покупатель защиты получает позицию первых потерь по названному обязательству, обеспеченный дефолтный своп предоставляет защиту по второй позиции и нефондированный дефолтный своп предоставляет защиту по наиболее старшему траншу.

Каждый единичный оригинатор выбирает синтетическую секьюритизацию в силу нескольких причин, в том числе (1) он не хочет сталкиваться с правовыми ограничениями, которые имеют место в связи с традиционной секьюритизацией; (2) оригинатор не имеет права передать свои активы третьей стороне; (3) оригинатор хочет поддерживать отношения с соответствующими должниками (клиентами); (4) оригинатор хочет только хеджировать свои кредитные риски, связанные со своими активами, и не нуждается в дешевом финансировании*(35). Между тем в целом для банковского сообщества использование синтетической секьюритизации стало очередным шагом в сторону прекращения посредничества банков (disintermediation). Иан Бел и Патрика Доусон даже специально подчеркивают, что синтетическая секьюритизация на самом деле была гигантским скачком в сторону прекращения посредничества. Гибкость кредитных деривативов, возможность с их помощью выполнять требования к достаточности капитала, а также роль кредитных деривативов в качестве канала доступа к ресурсам фондового рынка позволяют заключить, что синтетическая секьюритизация является вторым гигантским скачком к полному прекращению посредничества банков*(36).

Ю.Е. Туктаров,

юридическая фирма Magister&Partners советник

"Закон", N 8, август 2007 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Schengzhe Wang, True Sale Securitization In Germany and China // www.true-sale-lnternatlonal.de

*(2) Есть противоположные высказывания. Например, Уорен Бафит в своем письме в 2003 г. отметил, что кредитные деривативы обладают опасностью, и назвал деривативы "бомбами с часовым действием" или "финансовым оружием массового уничтожения".

*(3) Schengzhe Wang, Op. cit.

*(4) Section 68, Consultative Document Asset Securitization // Basel Committee on Banking Supervision, Supporting Document to the New Basel Capital Accord, January 2001.

*(5) Schengzhe Wang, Op. cit. Далее автор приходит к менее категоричному выводу. Он пишет: "Дебаты ведутся относительно того, что лучше, традиционная или синтетическая секьюритизация. Ответ зависит от юрисдикции оригинатора, экономической среды и потребностей каждой сделки. Для получения более выгодного финансирования, улучшения баланса банка и избавления от дефолтных кредитов традиционная секьюритизация выглядит лучше, чем синтетическая" (Schengzhe Wang, Op. cit. P. 70-71).

*(6) Базельский комитет по надзору пишет следующее: "Синтетическая секьюритизация также может использоваться, поскольку является более гибкой по сравнению с традиционной секьюритизацией. Например, можно передать младшие элементы риска (первые и вторые потери) и оставить за со бой старшие транши; можно передать риск маленького количества корпоративных "имен" (например, десять) и не формировать большой портфель кредитов. С точки зрения оригинатора, стимул для использования синтетической секьюритизации, помимо большей гибкости, заключается в том, что она дешевле и быстрее для реализации, а также позволяет обойти юридические и иные трудности, которые возникают при передаче активов. Однако некоторые общие риски могут снизить полноту передачи рисков. Например, может иметь место несоответствие активов (когда пул активов отличается от тех активов, на которые сделана ссылка в кредитном деривативе), а также несоответствие валюты и срока исполнения обязательства, а также существенные границы (ниже которой кредитное событие не возникает или не производится защитный платеж)" (See: Section 69 and 71, Consultative Document Asset Securitisation // Basel Committee on Banking Supervision, Supporting Document to the New Basel Capital Accord. Jan. 2001).

*(7) Например, относительно регулирования традиционной и синтетической секьюритизации представляется интересным тот факт, что Комиссия по рынку ценных бумаг США посчитала, что раскрытие информации при традиционной секьюритизации не должно распространяться на случаи эмиссии ценных бумаг при синтетической секьюритизации. Международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA) написала: "Мы исходим из того, что под "синтетической секьюритизацией" понимаются инструменты рынка капитала, (1) чьи платежи привязаны, обычно в силу деривативных инструментов, к кредиту или исполнению одного или двух предприятий или обязательств, и (2) эмитент которых не должен быть собственником соответствующих обязательств. ISDA твердо верит, что Комиссия для синтетической секьюритизации должна предусмотреть аналогичное (традиционной секьюритизации) регулирование. Названные в синтетической секьюритизации лица (определенные наименования компаний) и названные в ней обязательства имеют схожую характеристику с теми типами активов, которые могут быть секьюритизированы при традиционной секьюритизации. При надлежащем регулировании инвесторам раскрывалась бы информация о должниках, обязательствах, деривативах и структуре сделки" (See: ISDA Comment Letter dated on 8th March 2005).

*(8) Hill, Claire A. The Future of Synthetic Securitization: A Comment on Bell and Dawson // Duke Journal of Comparative and International Law. Vol. 12. N 2. 2002.

*(9) Cioffi John W. Corporate Governance Reform, Regulatory Politics, and the Foundations of Finance Capitalism in the United States and Germany // 7 German Law Journal N 6 (1 June 2006). P. 533.

*(10) Bell I., Dawson P. Synthetic Securitization: Use of Derivative Technology for Credit Transfer, 12 DUKE J. COMP. & INTL L (2002). P. 542.

*(11) Под термином "банк" авторы понимают институт, который принимает депозиты и кредитует, поэтому в это понятие входят организации различной формы, в том числе сберегательные и кредитные институты, банки совместного сбережения, строительные общества, и не включаются "инвестиционные банки" (Ibid. P. 543).

*(12) Финансовые посредники, в том числе банки, уже не обязательно выполняют роль монитора и носителя риска. Вместо этого посредники используют новые инструменты, такие как кредитные деривативы для передачи рисков другим лицам. Skeel D.A., Partnoy F. The Promise and Perils of Credit Derivatives. Sept. 2006. U of Penn, Inst for Law & Econ Research Paper N 06-22 // http://ssrn.com/abstract=929747.

*(13) Black J.M. Synthetic Securitisation: the Cayman Islands Perspective // www.securitization.net/knowledge/spv/synthetic.asp

*(14) Дериватив является финансовым продуктом, стоимость которого зависит от стоимости определенного актива, при этом кредитным деривативом называется финансовый продукт, стоимость которого поставлена в зависимость от кредитоспособности третьего лица или группы таких лиц. Кредитный дериватив позволяет кредитору решить проблему риска принадлежащего ему права требования без уступки этого требования. За счет передачи кредитного риска и уменьшения требований к достаточности капитала синтетическая секьюритизация без лишних сложностей достигает таких же результатов, как и более традиционная форма секьюритизации.

*(15) С экономической точки зрения риск потерь от неисполнения по названному обязательству замещается риском потерь от неисполнения стороны по кредитному деривативу, и многие государства учитывают это в своих требованиях к капиталу.

*(16) Наиболее простой способ решения проблемы с кредитным риском состоит в передаче соответствующего долга другому лицу. Такое решение может быть пригодным для кредитов, выданных гражданам, однако для кредитования корпоративных клиентов важны деловые отношения, поэтому уступка коммерческих кредитов обычно признается неприемлемой, даже если оригинатор продолжает обслуживать кредит.

*(17) Dufey G. and Rehm F. An Introduction to Credit Derivatives. Aug. 2000. University of Michigan Business School Working Paper N 00-013 // http://ssrn.com/abstract=249155

*(18) See: ISDA Master Agreement 1992 // http://www.isda.org/publications/1992masterlc.pdf (last visited Feb. 26, 2002); 1999 ISDA Credit Derivatives Definitions // http://www.isda.org/c1 html#CD (last visited Apr. 3, 2002).

*(19) Bell I., Dawson P. Op. cit. P. 549.

*(20) Неnке S., Burghof H.P., Rudolph B. Credit Securitization and Credit Derivatives: Financial Instruments and the Credit Risk Management of Middle Market Commercial Loan Portfolios // CFS Working Paper N 98/07. P.З. Кредитный риск можно разделить на три типа: риск дефолта, кредитный спредовый риск, риск понижения рейтинга. Дефолтный риск определяется как риск того, что эмитент не исполнит условия своего обязательства по своевременному осуществлению платежа процентов и суммы основного долга. Кредитный спредовый риск является риском того, что облигации эмитента понизятся в цене из-за увеличения спреда. Риск понижений рейтинга состоит в том, что существует вероятность того, что рейтинговое агентство понизит рейтинг эмитента.

*(21) Skeel D.A., Partnoy F. Op. cit.

*(22) В английском языке используется выражение credit event, что буквально можно перевести как "кредитное событие". Однако, учитывая, что к событиям как виду юридических фактов в российском гражданском законодательстве относятся только те обстоятельства, которые не зависят от воли человека, более адекватным эквивалентом для credit event будет "кредитное обстоятельство".

*(23) Международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA) в 1999 г. опубликовала определения, касающиеся свопов на случай неисполнения обязательства и других кредитных деривативов, которые включают определения стандартных кредитных обстоятельств, в том числе в случае синтетической секьюритизации (к типичным кредитным обстоятельствам относится банкротство, реструктуризация, мораторий и проч.).

*(24) Аli P.U. New Applications for Credit Derivatives. June 2001 // University of Queensland Law School Working Paper // http://ssrn.com/abstract=272379. P. 9.

*(25) Moody's Investors Service. Understanding the Risks in Credit Default Swaps. March 2001. P. 1. Документ, который был подготовлен агентством Moody's, содержит детальное обсуждение рисков, которые характерны для кредитных дефолтных свопов, включенных в содержание привязанных к кредиту облигаций.

*(26) Определение термина "дефолт", которое опубликовано Международной ассоциацией по свопам и деривативам (ISDA), по сравнению с общим пониманием во многих аспектах шире, потому им обозначаются риски потерь, наступающих от событий, которые не являются в буквальном смысле дефолтом. Например, рейтинговое агентство Moody's и другие участники рынка рассматривают определенные виды "реструктуризации" в качестве дефолта.

*(27) Аli P.U. Op. cit. P. 10.

*(28) Tavakoli J.M. Credit Derivatives: A Guide to Instruments and Applications, Chichester, (1998). P. 206-207.

*(29) В контексте привязанных к кредиту облигаций синтетические отличаются от обычных облигаций тем, что первые обеспечены кредитными деривативами по поводу пула кредитов, тогда как вторые обеспечены пулом кредитов как таковым (See: АН P.U. The Future of Loan Portfolio Management: An Overview of Synthetic Collateralised Loan Obligations // Journal of Banking & Finance Law and Practice, Vol. 12, March 2001).

*(30) Банк в таком случае путем уменьшения риска потерь, которые он может понести в случае неисполнения заемщика (credit exposure), может увеличивать свой портфель клиентов, не передавая требования и не беспокоя своих существующих клиентов.

*(31) Bell I., Dawson P. Op. cit. P. 555.

*(32) Ibid. P. 556.

*(33) Uwaifo E., Greenberg M.I. Key Issues In structuring a synthetic securltlsatlon transaction Europe Securltlsatlon and Structured Finance Guide 2001. P. 140.

*(34) Например, в сделке Citibank, известной как C'Star, облигации, привязанные к кредиту, были эмитированы специально созданной в Джерси компанией, которая в обеспечение облигаций передала германские государственные облигации.

*(35) Если кредитные деривативы позволяют банкам экономить капитал, они в конечном счете уменьшают стоимость банковского кредита для клиентов и делают банк более конкурентным на рынке кредитования (Minton B.A., Stulz R., Williamson R. How much do banks use credit derivatives to reduce risk?),

*(36) Bell I., Dawson P. Op. cit. P. 561.