Механизмы краткосрочного финансирования: кредиты против фондового рынка (Я.М. Миркин, З.А. Воробьева, Т.В. Тормозова, "Ценные бумаги", N 3, III квартал 2007 г.)

Механизмы краткосрочного финансирования:
кредиты против фондового рынка

Российский финансовый рынок предлагает два основных механизма привлечения краткосрочного финансирования: получение банковских кредитов и выход на рынок ценных бумаг. Выбор того или иного механизма зависит от финансовых потребностей заемщика, его финансовых возможностей и стратегии развития.

Привлечение краткосрочного финансирования посредством выхода на рынок ценных бумаг является привлекательным для компаний, отличающихся устойчивым финансовым положением и ориентированных на агрессивный рост. В то же время для "закрытых" компаний, не имеющих самостоятельной политики развития с неопределенными перспективами в будущем, предпочтительным является банковское кредитование.

Банковское кредитование:

Не связано с публичностью процедуры заимствования. Вся необходимая информация передается в банк на условиях конфиденциальности. До минимума сводится взаимодействие с государственными органами власти. Отсутствует необходимость в рекламировании готовящегося выпуска ценных бумаг и его представления потенциальным инвесторам. Это позволяет снизить издержки на организацию и осуществление займа, а также сократить время на его подготовку.

Не делает различий между известными и неизвестными рынку компаниями. Ставка кредитования базируется на оценке кредитоспособности заемщика и принятых банком тарифов кредитования. Установление доверительных отношений с банком-кредитором обеспечивают гибкие условия получения и пролонгации кредита.

Вместе с тем, для активно растущих компаний, нацеленных на многократное увеличение масштабов бизнеса, такой инструмент привлечения финансовых ресурсов как банковское кредитование может быть не всегда удобным.

Выпуск ценных бумаг:

Повышает способность компании привлекать денежные средства в больших размерах, под меньшую процентную ставку и с большим временным горизонтом за счет формирования публичной кредитной истории и получения известности среди потенциальных инвесторов.

Позволяет привлекать финансовые ресурсы без предоставления ликвидного обеспечения.

Снижает концентрацию риска на одного кредитора и возможность неформального участия крупных кредиторов в управлении деятельностью общества за счет диверсификации крупных займов по большому количеству инвесторов.

Дает возможность лучше приспособиться к конъюнктуре финансового рынка, в том числе с помощью предварительного конструирования выпуска ценных бумаг и самостоятельного выкупа ценных бумаг предприятием на вторичном рынке.

Повышает инвестиционную привлекательность компании-эмитента в связи с возникновением внешнего мониторинга со стороны рынка, а также публичным раскрытием информации о результатах деятельности компании, ее планах и стратегии развития.

Использование векселей

Статистика. С ростом спроса на краткосрочные заемные ресурсы, востребованными оказываются оба механизма краткосрочного финансирования. За период 1998-2004 гг. величина выданных краткосрочных займов с использованием двух механизмов финансирования увеличилась в 7 раз.

Наиболее популярными инструментами краткосрочного финансирования выступали банковские кредиты сроком от 6 мес. до 1 года и векселя сроком 3-6 мес. При этом для привлечения денежных средств организовывались как программы вексельного кредитования компаний со стороны коммерческих банков, так и программы выдачи векселей со стороны компаний-заемщиков.

Сравнительный анализ объемов использования векселей и коммерческих кредитов компаниями и физическими лицами в динамике с 1998 г. демонстрирует две устойчивые тенденции. С одной стороны, доля векселей в краткосрочном финансировании компаний поддерживается на высоком уровне 30-40%, с другой стороны, наблюдается незначительный перевес темпов роста объемов выданных кредитов над объемом выданных векселей. При этом средний объем вексельных программ компаний заемщиков превышал среднюю величину банковского кредита (ограничена нормативом кредитного риска на одного заемщика) в 3-5 раз.*(1)

Преимущества и недостатки. В отсутствии альтернативных инструментов рынка ценных бумаг для привлечения краткосрочных денежных ресурсов вексель дополнительно отличается рядом преимуществ:

Выдача и обращение векселей, а также их погашение строго регулируются законодательством, упрощается процедура взыскания долга с заемщика.

Для выдачи векселей не требуется государственной регистрации выпуска ценных бумаг и несения дополнительных затрат на ее осуществление.

Выдача векселей рассматривается как начало формирования публичной кредитной истории;

Обращаемость векселя на вторичном рынке повышает ликвидность займа.

Вместе с тем использование векселя в качестве инструмента привлечения краткосрочных денежных средств не лишено ряда недостатков, связанных с юридическими ограничениями на его выдачу и обращение:

Отсутствует практика регулярного раскрытия информации о заемщике в объеме, достаточном для оценки его кредитного риска.

Заемщик несет дополнительные издержки на изготовление и проверку подлинности бланков векселей, защиту от риска мошенничества.

Возможность организации на базе векселей ликвидного организованного рынка краткосрочных ценных бумаг, отличающегося меньшим уровнем риска, информационной прозрачностью и доступностью для эмитентов и инвесторов, реализована за счет введения в практику вексельного обращения такого финансового инструмента как коммерческие бумаги (commercial papers). Их выпуск и обращение ориентированы на публичное привлечение денежных средств путем выдачи большого количества векселей с одинаковыми реквизитами (серии векселей).

Коммерческие бумаги

Терминология. В определении, принятом в международной практике, коммерческие бумаги определяются как разновидность простого необеспеченного дисконтного векселя на предъявителя, выдаваемого компанией для привлечения финансовых ресурсов на короткий срок. Английский вариант названия этого краткосрочного инструмента определяется как "commercial papers", или серийно выпускаемые векселя, выдаваемые в большом количестве, предлагаемые публике и имеющие стандартные реквизиты и одинаковый объем закрепляемых ими прав.*(2)

Коммерческие ценные бумаги отличаются следующими признаками.

1. Срок обращения - не более 1 года.

2. Коммерческие бумаги не должны быть ориентированы на мелкого инвестора.

3. Выручка от продажи коммерческих бумаг должна использоваться на финансирование оборотного капитала компании-эмитента.

4. Выдача коммерческих бумаг крупными партиями.

Коммерческие ценные бумаги отличаются стандартностью, серийностью и обращаемостью на организованном рынке, они могут выдаваться траншами в зависимости от насущной потребности компании в краткосрочных финансовых ресурсах. Такие ценные бумаги способны демонстрировать большую доходность и ликвидность. Рынок коммерческих бумаг регулируется государством в меньшей степени по сравнению с выпуском облигаций или векселей и строится на основе саморегулирования и добровольного раскрытия информации.

Основными шагами по выдаче коммерческих бумаг являются.

1. Выбор дилера, выступающего организатором выдачи коммерческих бумаг и их распространителем.

Дилер, как правило, не выступает в качестве андеррайтера и не принимает на себя обязательства по выкупу неразмещенной части выдаваемых коммерческих бумаг, однако может совмещать функции эмиссионного и платежного агента.

2. Разработка программы выдачи коммерческих бумаг. Программа выдачи устанавливает объем выданных коммерческих бумаг, срок действия программы и включает в себя инвестиционный меморандум, по объему уступающей проспекту эмиссии при выпуске корпоративных облигаций. Эмитент имеет право осуществлять эмиссию в пределах указанного в программе объема по мере необходимости.

3. Определение форм финансовой поддержки программы выдачи коммерческих бумаг.

При наличии временных разрывов между платежами и поступлениями по выпущенным коммерческим бумагам используются определенные формы поддержки программ, например, краткосрочные кредиты коммерческих банков под низкие процентные ставки.

В целом, коммерческие ценные бумаги представляют собой надежную альтернативу банковским ссудам и в состоянии эффективно решить проблему краткосрочного финансирования компаний. Возможности коммерческих ценных бумаг не остались незамеченными на российском фондовом рынке.

История

В начале 2000-х гг. в России делались попытки организовать рыночное обращение серийно выпускаемых векселей с использованием электронных информационных систем. В качестве примера можно привести совместный проект АУВЕР, ММВБ и НДЦ.

Создание рыночного сегмента предполагалось осуществить через построение торговой системы, основанной на депонировании векселей в НДЦ (расчетном депозитарии ММВБ), резервировании денежных средств в РП ММВБ (Расчетная палата ММВБ) и проведения расчетов на условиях "поставка против платежа". Шаги, сделанные в ходе реализации проекта, продемонстрировали: 1) возможность организации биржевого рынка векселей, даже при условии их документарной формы выдачи по принципам рынка коммерческих бумаг, 2) готовность участников рынка ценных бумаг работать с коммерческими бумагами.

Тем не менее, неподготовленность российского законодательства и жесткие административные барьеры не позволили довести проект до логического завершения.

Недостатком подобных проектов являлось отсутствие системы раскрытия информации со стороны компаний, выдающих векселя. В результате торговля строилась только на использовании имени эмитента и без учета стоящего за векселями кредитного риска. Это не позволяло адекватно реализовывать имеющиеся у участников торговые стратегии и правильно рассчитывать риски работы с векселями.

Попытки организации вторичного вексельного обращения получили свое воплощение через создание внебиржевых торговых систем, работающих по принципу информационной системы индикативных котировок. Это интернет - система "РВС - векселя" (крупнейшая вексельная внебиржевая площадка России), "НКС", "АКМ" и "Мегабосс".

Таким образом, российский рынок ценных бумаг с одной стороны четко определил потребность его участников в организации сегмента корпоративных бумаг, а с другой стороны стихийно выбрал такую модель его построения как организация ликвидного рынка серийно выпускаемых векселей.

Иного направления в создании рынка коммерческих бумаг придерживается орган государственного регулирования. Федеральная служба по финансовым рынкам и фондовым биржам (ФСФР) планирует выведение на рынок ценных бумаг нового инструмента краткосрочных заимствований - коммерческих ценных бумаг.

Коммерческие бумаги и коммерческие ценные бумаги в российской и
международной практике

Вводимые Проектом закона "О коммерческих ценных бумагах" ценные бумаги, в отличие от коммерческих бумаг, представляют собой продукт финансового инжиниринга. Данный факт объясняется отсутствием в России юридической возможности выдавать векселя на предъявителя. В результате, как и в большинстве стран, ориентированных на Женевскую вексельную конвенцию, коммерческие ценные бумаги юридически не могут быть отнесены к векселям, и рассматриваются как самостоятельные ценные бумаги.*(3)

В международной практике коммерческие бумаги определяются как разновидность простого финансового векселя, цель выдачи которого состоит в привлечении денежных средств.*(4) Класс стандартных серийных векселей (commercial papers). Однако в российской практике они называются уже разновидностью облигаций без обязательной государственной регистрации, цель выдачи которых также состоит в публичном привлечении денежных средств.

Представление коммерческой бумаги как разновидности векселя делает его объектом вексельного права, отличающегося строгостью и формальностью процедур обеспечения выполнения обязательств, а участие саморегулируемых организаций поддерживает раскрытие информации о заемщике в форме ежеквартальных отчетов. Принятое же определение коммерческой ценной бумаги как разновидности облигации при отсутствии процедуры государственной регистрации перемещает акцент регулирования на внутренний контроль биржевого организатора торгов на рынке ценных бумаг.

Различия в конструкции коммерческих бумаг и коммерческих ценных бумаг привело к различиям в схемах их первичного размещения. Если в России предполагается, что регистрацию и размещение будет производить организатор торгов, у которого коммерческие ценные предполагаются к обращению, то в международной практике определенную часть коммерческих бумаг выкупают дилеры и перепродают их инвесторам, при этом в обязанности дилеров не входит выкуп неразмещенной части коммерческих бумаг.

По сравнению с международной практикой в России круг эмитентов коммерческих ценных бумаг является более узким: выпускать указанные ценные бумаги могут только компании, чьи акции прошли процедуру листинга на организованных торговых площадках. В то же время выдача коммерческих бумаг в международной практике доступна всем компаниям, отличающимся хорошим финансовым положением, готовые выполнять весь объем необходимых требований по раскрытию информации.

Можно предположить, что механизмы привлечения краткосрочных денежных средств компаниями в дальнейшем будут развиваться по двум направлениям:

1. Выдача коммерческих ценных бумаг как серийных векселей, основанная на полноценном раскрытии информации со стороны заемщика, в объеме достаточным для оценки его краткосрочного кредитного риска;

2. Выдача коммерческих ценных бумаг как биржевых краткосрочных инструментов (аналогов бездокументарных облигаций) с облегченной процедурой государственной регистрации.

Классическим примером организации краткосрочного займа с использованием серийно выпускаемых векселей, выдача которых сопровождается детальным раскрытием информации со стороны заемщика, является вексельная программа ОАО "Единая Европа Холдинг", организатором и домицилиатом которой выступило ОАО Инвестиционная компания "Еврофинансы".

Конструирование параметров программы выдачи векселей - коммерческих
ценных бумаг

Преимущества серийно выпускаемых коммерческих бумаг могут быть воспроизведены при грамотном конструировании вексельных программ в условиях действующего вексельного законодательства.

С выдачей коммерческих бумаг данную программу сближает следующее.

1. Векселя выдаются траншами на серийной основе.

2. Предусмотрена организация вторичного обращения векселей на внебиржевых площадках с введением фигуры маркет-мейкера.

3. Организован порядок раскрытия информации о существенных фактах в жизни заемщика и о его финансовом состоянии, который повторяет требования по раскрытию информации к эмитентам корпоративных облигаций в части объема, периодичности, сроков и способов ее предоставления.

В результате векселедержатель получает возможность адекватно оценивать краткосрочный кредитный риск, связанный с векселями заемщика. Ценообразование на вторичном рынке принимает черты объективности. Векселедатель получает возможность регулярно отслеживать рыночную стоимость собственных векселей, поддерживать публичность выпуска и формировать положительный имидж заемщика, выкупать векселя досрочно и размещать дополнительные транши в зависимости от складывающейся рыночной ситуации. Таким образом, серийный выпуск векселей при обоснованном выборе параметров вексельной программы может оказаться весьма привлекательным для заемщика.

Конструирование вексельной программы предполагает приведение в соответствие потребностей заемщика (объем, срок, период заимствований, а также стоимость заемных ресурсов и календарный график движения денежных средств по обслуживанию займа) с внешними условиями размещения займа (рыночная конъюнктура, динамика процентных ставок, юридические ограничения по выдаче и обращению векселей).

С помощью грамотного конструирования вексельной программы можно добиться:

- снижения стоимости заимствований за счет повышения надежности займа, например, путем продвижения на рынок векселей группы компаний, имеющих самые высокие показатели финансовой устойчивости, а также размещения последующих траншей с небольшой задержкой относительно погашения предыдущих (отказ от рефинансирования траншей внутри вексельной программы). Это дает возможность отказаться от обеспечения вексельного займа, необходимого для успешного размещения векселей;

- ускорения притока денежных средств за счет быстрого размещения векселей и формирования ликвидного рынка путем применения принципов стандартизации займа (стандартный для рынка объем вексельной программы, использование услуг маркет-мейкера на вторичном рынке векселей);

- повышения прогнозируемости денежных потоков за счет устранения возможностей неравномерного предъявления к оплате векселей путем формирования у заемщика четкого представления о периодичности поступления денежных средств по срокам и объемам (выдача дисконтных векселей, номинированных в рублях, с заранее зафиксированным размером дисконта и сроком их погашения, привлечение краткосрочных кредитов банков для финансирования временных разрывов между платежами и поступлениями по векселям, синхронизация отдельных траншей и возврата денежных средств по ним);

- снижения процентного риска за счет установления плавающего процента на номинал векселя, так за счет выдачи векселей разной срочности.

Формирование структуры вексельной программы осуществлялось, исходя из следующих концепций*(5).

1. Осторожный выход на рынок (1 транш векселей со сроками обращений З и 6 мес, 2 транш - 3, 6 и 9 мес, 3 транш - 3, 6, 9 и 12 мес).

2. Постепенное наращивание сроков обращения векселей.

3. Снижение риска в оценках инвесторов за счет отсутствия подхода "рефинансирования", т.е. размещение каждого нового транша после погашения части предыдущего.

По состоянию на середину октября 2004 г. объем реализованной вексельной программы в рамках первого транша, запланированного в объеме 100 млн. руб., составил 92 млн. руб., что является хорошим для рынка показателем.

Участие в вексельных программах и формирование имиджа надежного заемщика на рынке ценных бумаг открывают для компании широкие возможности по привлечению долгосрочного и среднесрочного финансирования с использованием такого инструмента как корпоративные облигации.

Конструирование корпоративных облигаций

Успешная работа с облигационными займами требует широкого спектра знаний, начиная от особенностей корпоративных облигаций как долговых инструментов и заканчивая особенностями взаимодействия эмитента с основными участниками рынка ценных бумаг. Накопленный опыт в данной области оценивается рынком наиболее высоко, поскольку открывает дорогу к эффективному механизму финансирования деятельности компаний.

Конструирование эмиссии корпоративных облигаций представляет собой подготовительный и наиболее важный этап при выпуске и обращении облигационного займа и построено на следующих этапах*(6).

1. Анализ интересов инвесторов, изучение спроса на финансовые продукты, выявление областей несовпадения спроса и предложения.

2. Анализ целевых потребностей эмитента в финансовых ресурсах, определение ресурсных ограничений у эмитента, связанных с выпуском новых ценных бумаг.

3. Создание нового финансового продукта или модификация уже выпускаемых ценных бумаг, определение предельных параметров выпуска по объему, доходности, уровню риска и перспективам роста курсовой стоимости.

4. Выбор вариантов видов ценных бумаг, предназначенных к выпуску.

5. Анализ и предварительный выбор различных характеристик, элементов, модификаций ценных бумаг, максимально удовлетворяющих спросу инвесторов и эмитентов. Разработка черновых проектов новых финансовых

6. Разработка концепции облигационного займа.

7. Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового продукта.

Центральной идеей конструирования корпоративных облигаций, так же как и программ выдачи векселей является увязка параметров займа с концепцией развития предприятия-эмитента, интересами инвесторов и ситуации на рынке в момент размещения ценных бумаг. Это предполагает, что каждый выпуск корпоративных облигаций должен конструироваться как продукт финансового инжиниринга и оформляться концепцией облигационного займа. "Согласованная с эмитентом Концепция облигационного займа, это по существу его документальное согласие на, то, что ему необходим именно тот облигационный продукт, который задан в Концепции, именно с тем набором свойств и параметров, которые определены в этом документе".*(7)

Можно перечислить следующие основные параметры облигационного займа:

- основная идея займа (цели, рыночная ниша, классы инвесторов);

- номинал облигации (валюта займа, его объем, порядок индексации);

- вид облигации (документарные на предъявителя, бездокументарные именные);

- временные параметры займа (срок займа, время выпуска, купонные периоды);

- связь с инвестиционным и денежным оборотом эмитента (способы синхронизации потоков поступающих от размещения облигаций денежных средств и денежных потоков, идущих на обслуживание займа);

- целесообразность обеспечения, гаранты, поручители;

- доходность займа (расчет минимальной доходности, которую в состоянии предложить инвестор и которая будет воспринята рынком);

- рынки, на которых будет размещен облигационный заем, андеррайтеры, состав эмиссионного синдиката;

- взаимодействие платежного агента, депозитария и регистратора;

- информационное и маркетинговое обеспечение займа (создание информационной базы облигационного займа, разработка PR-компании).

В целом, из практики работы на российском рынке ценных бумаг следует, что совершенствование рыночного механизма привлечения денежных ресурсов, как на долгосрочной, так и на краткосрочной основе невозможно без использования научно-практического подхода к конструированию и организации выпуска и размещения долговых инструментов на рынке ценных бумаг.

Я.М. Миркин,

заведующий кафедрой Финансовой Академии

при Правительстве РФ, доктор экономических наук

З.А. Воробьева,

начальник отдела ИК "Еврофинансы",

кандидат экономических наук

Т.В. Тормозова,

заместитель начальника отдела ИК "Еврофинансы",

кандидат экономических наук

"Ценные бумаги", N 3, III квартал 2007 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Рассчитано по данным статистики эмитентов (www.cbonds.ru), Бюллетеней банковской статистики ЦБ РФ на соответствующий период (www.cbr.ru). Данные по объемам и срочности выданных на конец соответствующий периода банковских кредитов представлены ЦБ РФ в разделе "Данные об объеме предоставленных кредитов". Методика расчета объемов векселей, находящихся в обращении на конец соответствующего периода строится на данных ЦБ РФ о суммах учтенных векселей в составе прочих векселей, относящихся к предприятиям и организациям, и данных о суммах средств юридических и физических лиц, привлеченных путем выпуска векселей на конец соответствующего периода. При этом доля векселей учитываемых банками в общем объеме выпущенных векселей оценивается на уровне 50%. Общий объем непогашенных векселей нефинансовых компаний и физических лиц определяется суммированием средств юридических и физических лиц, привлеченных путем выпуска векселей на конец соответствующего периода, суммы учтенных векселей в составе прочих векселей, умноженной на 2.

*(2) По данным Аналитического отчета "Организация корпоративного рынка долговых ценных бумаг - векселей: зарубежная практика. Организация вексельного рынка за рубежом. Коммерческие бумаги" / Авторские права - Б.Б. Рубцов, Москва. - 1997 г.

*(3) По данным Аналитического отчета "Организация корпоративного рынка долговых ценных бумаг - векселей: зарубежная практика. Организация вексельного рынка за рубежом. Коммерческие бумаги" / Авторские права - Б.Б. Рубцов, Москва. - 1997 г.

*(4) Там же.

*(5) Предложенная схема выдачи векселей выстраивается из расчета отсутствия публичной кредитной истории у заемщика.

*(6) Составлено по материалам: Миркин Я.М. Руководства по организации эмиссии и обращения орпоративных облигаций / Я.М. Миркин, С.В. Лосев, Б.Б. Рубцов, И.В. Добашина, З.А. Воробьева - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. С. 218-287.

*(7) Миркин Я.М. Руководства по организации эмиссии и обращения орпоративных облигаций / Я.М. Миркин, С.В. Лосев, Б.Б. Рубцов, И.В. Добашина, З.А. Воробьева - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. С. 224.