О некоторых направлениях развития правового регулирования отечественного рынка ипотечных ценных бумаг (А.А. Владыкин, "Законы России: опыт, анализ, практика", N 10, октябрь 2007 г.)

О некоторых направлениях развития правового регулирования
отечественного рынка ипотечных ценных бумаг

В современной литературе под секьюритизацией понимается "конверсия долговых обязательств в ценные бумаги"*(1). Этим понятием охватывается широкий круг сделок, при которых нерыночные активы (в частности, задолженность по ипотечным кредитам) переводятся в рыночные (в частности, в ценные бумаги). Подобные сделки совершаются между финансовыми учреждениями с целью улучшения состояния счетов, накопления капитала за счет извлечения более высокого дохода из ценных бумаг и снижения финансовых затрат по обслуживанию задолженности. В основе секьюритизации лежит ряд последовательно осуществляемых операций, включающих в себя уступку требований. Сначала финансовая компания или компании передают другой финансовой компании консолидированную дебиторскую задолженность нерыночного характера в обмен на основные средства или наличные средства. В последующем финансовая компания, получившая активы в виде дебиторской задолженности, передает их в инвестиционный фонд в обмен на наличные средства и ценные бумаги*(2).

В.В. Васнев отмечает, что секьюритизация является одним из современных механизмов финансирования. Эта экономическая конструкция позволяет лицу получить финансирование под уступку таких "проблемных" активов, как будущая дебиторская задолженность, множество мелких задолженностей ("оптовая уступка"), долгосрочная дебиторская задолженность. Таким образом, малоликвидные активы заменяются на высоколиквидные*(3).

"Секьюритизация, превращая обычные обязательства должника к кредитору в имущество, дает этим обязательствам повышенную оборотоспособность, помещает их в готовую инфраструктуру фондового рынка и в конечном итоге делает финансовые отношения в экономике более мобильными, а саму экономику - более гибкой и эффективной" - отмечает В.А. Лапач*(4).

Под механизмом секьюритизации ипотечных кредитов понимается выпуск ценных бумаг, обеспеченных пакетом (пулом) ипотечных кредитов.

По мнению экспертов, 2007 г. - период активного проведения сделок по секьюритизации ипотечных кредитов. И хотя их общий объем в российских кредитных организациях не превышает 300 млн. долл., следует констатировать наличие большого интереса к такого рода активам*(5). Сделки секьюритизации позволяют не только привлечь "длинные" финансовые ресурсы (на срок более 20 лет), но и сделать это по более низкой ставке по сравнению с прямыми заимствованиями или обычными сделками рефинансирования, снять массу рисков с баланса и при этом соблюсти регулятивные требования в рамках банковской системы.

В США Закон Гласса-Стиголла, принятый в 1933 г., в течение многих лет определял "правовой каркас"*(6) регулирования рынка финансовых услуг США. Он предусматривал ряд ограничений в деятельности коммерческих банков и инвестиционных компаний и, в частности, устанавливал весьма ограниченный перечень операций с эмиссионными ценными бумагами (securities), которые могли осуществлять банки, (к их числу относились, прежде всего, операции на рынке государственных бумаг). Принятие Закона Гласса-Стиголла было ответом государства на финансовый кризис 1929 г., который, в первую очередь, затронул фондовый рынок. Однако, поскольку деятельными участниками операций на фондовом рынке были коммерческие банки, активно размещавшие денежные средства клиентов, приобретая ценные бумаги, вскоре резкое снижение котировок акций стало причиной банкротства многих коммерческих банков. Естественной реакцией американского законодателя стало установление запрета коммерческим банкам участвовать в операциях на рынке ценных бумаг. Данное решение оказало значительное влияние на развитие банковского законодательства многих стран*(7).

Значительная часть запретов, установленных в рамках Закона Гласса-Стиголла, была тем или иным образом устранена судебными решениями, а также толкованием положений Закона регулирующими органами - Службой валютного контролера (Office of the Controller of the Currency) и Правлением Федеральной резервной системы (Board of Governors of the Federal Reserve System of Banks). К середине 1980-х гг. стало очевидно, что запреты, установленные Законом Гласса-Стиголла, на практике перестают работать. После нескольких неудачных попыток реформировать законодательство 12 ноября 1999 г. Президент США подписал одобренный Конгрессом США Закон о модернизации финансовых услуг, который с этого же дня вступил в силу*(8). Он существенно смягчил (а по существу - отменил) действие Закона Гласса-Стиголла.

Механизм секьюритизации в сравнении с программами рефинансирования за счет долговых обязательств позволил привлечь больший объем частного капитала в жилищную сферу посредством предоставления своеобразных финансовых инструментов, пользующихся спросом на рынке; снизить стоимость привлеченных ресурсов (а следовательно, стоимость ипотечных кредитов) вследствие конкуренции среди инвесторов; повысить стабильность жилищной финансовой сферы посредством гибкого распределения рисков, связанных с ипотечным кредитованием. Особенности переводных ценных бумаг для инвесторов по сравнению с традиционными финансовыми инструментами становятся очевидными при рассмотрении различных видов рисков, связанных с инвестированием в переводные инструменты.

Процесс превращения ипотечных кредитов в долгосрочные долговые ценные бумаги стал называться секьюритизацией ипотеки, а разделение функций организации кредита, его обслуживания и финансирования - фрагментацией ипотеки. Секьюритизация и фрагментация ипотеки позволили финансовым институтам специализироваться на предоставлении определенных услуг и распределять риски, связанные с каждым видом деятельности.

Преимущества секьюритизации заключаются в следующем:

финансирование привлекается на рынке капиталов, а не только за счет кредитных организаций (банков);

широкие возможности привлечения инвесторов, работающих на финансовых рынках;

перераспределение кредитного риска и риска досрочного погашения;

с точки зрения банков ослабляется нагрузка на экономический и регулятивный капитал;

повышение размера поступлений по отношению к размеру ипотечного портфеля;

рентабельность капитала: сравнение доходности капитала при секьюритизации (с учетом передачи рисков) с доходностью капитала при других способах финансирования.

Первый шаг на пути установления правовых механизмов секьюритизации в Российской Федерации был сделан путем принятия ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах". К основным направлениям совершенствования законодательства РФ в этой сфере следует отнести:

расширение перечня видов активов, которые могут быть использованы для целей секьюритизации;

расширение перечня прав требования, которые могут использоваться для целей секьюритизации;

создание механизмов повышения кредитного качества ценных бумаг.

Секьюритизация ипотечных кредитов может снизить стоимость капитала для ипотечных кредиторов и, как возможное следствие, сделать жилищное кредитование более доступным для заемщиков по цене и иным условиям.

При правильном конструировании юридических и экономических параметров секьюритизации можно добиться весьма высокой надежности секьюритизированных ценных бумаг - даже более высокой, чем общая надежность эмитента. Можно структурировать подобные продукты, создавая на базе одного и того же пула секьюритизируемых активов набор инструментов с разными параметрами риска и доходности.

Развитие данного направления деятельности является новым для российского финансового рынка и потребует серьезной законодательной работы. Для дальнейшего прогресса в этой сфере необходимо принятие общего федерального закона "О секьюритизации активов"*(9).

В качестве инструментов секьюритизации предлагается использовать либо долговые бумаги - облигации, где установлены твердые обязательства эмитента, либо долевые бумаги - сертификаты участия, где риск неисполнения обязательств конечным заемщиком перекладывается на инвестора. Эмитентом облигаций может быть сам первоначальный владелец активов (в этом случае секьюритизируемые активы остаются на его балансе, поэтому необходимо предусмотреть для них особый правовой режим, исключающий обращение на них взыскания по обязательствам перед прочими кредиторами) либо специализированное юридическое лицо с очень узким предметом деятельности - SPV. В последнем случае риск инвестора оказывается меньше, но для полноценного функционирования SPV необходимо законодательно прописать их специфический статус - вплоть до признания их особой организационно-правовой формы - некоммерческой организации.

Позиция отдельных исследователей, заключающаяся во взгляде на задачи законодательного обеспечения механизма секьюритизации активов как на "вспомогательные задачи" при внедрении "сложной и многоплановой техники финансирования"*(10), представляется не совсем верной. Для того чтобы секьюритизация активно применялась в отечественном гражданском обороте, необходимо решить прежде всего именно юридические задачи: законодательно установить юридическую форму специализированного юридического лица, которому передается секьюритизируемый актив; решить проблемы налогообложения, связанные с уплатой налога на добавленную стоимость при передаче актива; решить вопрос с банкротством оригинатора - поскольку по действующему законодательству в случае банкротства банка внешний управляющий может в судебном порядке оспорить передачу актива, и тогда инвесторы, которые приобрели ценные бумаги, выпущенные под этот актив, могут оказаться в той же очереди, что и иные кредиторы. Все это, по нашему мнению, будет сдерживать интерес к таким ценным бумагам.

В проекте федерального закона "О секьюритизации активов" предполагается расширить перечень видов активов, которые могут использоваться для секьюритизации. Представляется, что необходимо сделать этот перечень открытым. Следует прямо указать, что предметом секьюритизации могут быть будущие требования. Для этого необходимо внести изменения в Гражданский кодекс РФ (в настоящее время ГК РФ запрещает уступку таких требований, за исключением договоров факторинга). В ГК РФ также потребуется внести прямое указание на возможность доверительного управления правами требования (это необходимо для повышения правового статуса сертификатов участия).

Для более надежной защиты прав владельцев таких ценных бумаг законопроект должен определить способы повышения "кредитного качества" инструментов секьюритизации, одним из которых является залог банковских счетов. Соответственно, следующим перспективным направлением развития правового регулирования отечественного рынка ипотечных ценных бумаг, на наш взгляд, должно стать внедрение в отечественное законодательство правовой конструкции счета "эскроу", используемой во многих странах с развитыми финансовыми рынками. Такие счета используются как при ипотечном кредитовании, так и при многих других операциях, где происходят сложные денежные расчеты между сторонами (например, при проектном финансировании, секьюритизации различных активов и т.п.).

В США ипотечные банки и государственные агентства, обслуживающие операции по закладным, аккумулируют все месячные взносы на специальном счете "эскроу" (escrow account) в течение года. После получения ежегодных налогов на недвижимость и других выплат закладные группируются по типам для выпуска ценных бумаг, которые перепродаются инвесторам на вторичном рынке.

Законодательство Калифорнии содержит следующие определения: "Подлежащее предоставлению по договору имущество может быть передано третьему лицу, которое при наступлении определенных условий должно будет его передать во исполнение договора. Владение третьим лицом под условием называется эскроу." "Эскроу означает любую сделку, в силу которой одно лицо для осуществления продажи, отчуждения, обременения или передачи в найм недвижимого или движимого имущества другому лицу передает какой-либо долговой документ, деньги, товарораспорядительный документ или другую ценность третьему лицу для того, чтобы это третье лицо держало переданную ценность до наступления определенного события или исполнения условия, когда такая ценность подлежит передаче третьим лицом должнику или кредитору, или их представителям".

Таким образом, эскроу-счет можно определить как особый банковский счет, которым может распоряжаться третье лицо, не являющееся владельцем счета, при наступлении определенных обстоятельств, установленных договором.

В зарубежных странах возвращение ипотечного кредита осуществляется с использованием счетов эскроу. После получения кредита на заемщика-гражданина ложится существенная нагрузка по организации своих своевременных платежей, в том числе в счет погашения кредита, и уплаты страховой премии, а также налоговых и коммунальных платежей. Для большинства граждан это означает немалую трату времени и средств, что, в свою очередь, может снизить надежность системы возврата полученных гражданами кредитов. Решение данной проблемы найдено в использовании специального посредника (эскроу-агента), на счет которого зачисляется общая сумма. За счет этой суммы эскроу-агент осуществляет погашение всех видов периодических платежей, лежащих на заемщике. Как следствие, заемщики получают удобство в исполнении своих обязательств, а банковское сообщество - более прозрачную и надежную систему возврата кредитов.

Специальные эскроу-счета для посредников используются также и в случае с ипотечными ценными бумагами. Здесь эмитент (управляющий) ипотечных ценных бумаг обычно прибегает к услугам так называемого сервисного агента, на счета которого зачисляются все поступления от заемщиков по ипотечным кредитам (займам). Как следствие, на ипотечные ценные бумаги накладываются риски, связанные с добросовестностью и кредитоспособностью такого сервисного агента. Между тем опыт развитых стран показывает, что высокая надежность ипотечных ценных бумаг достигается, в том числе, за счет правовых мер, обеспечивающих безопасность движения денежных средств от заемщиков по ипотечным кредитам к владельцам облигации с ипотечным покрытием.

Вместе с тем поступающие от заемщиков платежи проходят через банковские счета посредников, что создает для инвесторов дополнительные риски, связанные с движением денежных средств. В частности, владелец банковского счета имеет неограниченное право использования средств на счете, что дает посредникам возможность направлять платежи по ипотечным кредитам на иные цели, нежели выплаты по ипотечным ценным бумагам, даже при наличии неисполненных требований по данным бумагам. Кроме того, существует риск того, что по личным долгам посредника будет обращено взыскание на средства, предназначенные для выплат владельцам ипотечных ценных бумаг.

По этой причине для обеспечения надежности ипотечных ценных бумаг следует исключить или уменьшить риски, связанные с сервисным агентом, что достигается прежде всего признанием соответствующих денежных средств чужими для этого агента.

К особенностям российского гражданского законодательства, препятствующим внедрению счетов "эскроу", можно отнести:

1) наличие в ГК РФ норм, запрещающих ограничение прав клиента по пользованию расчетным счетом (в соответствии со ст. 858 ГК РФ возможность ограничения операций по расчетному счету предусматривается лишь при аресте счета или приостановлении операций);

2) возможность расторжения договора банковского счета (п. 1 ст. 859 ГК РФ) в любой момент по заявлению владельца счета, причем договором право расторжения не может быть ограничено;

3) отсутствие возможности обращения взыскания на безналичные денежные средства (реализация заложенного имущества, в том числе и имущественных прав, возможна только путем продажи с публичных торгов (ст. 350 ГК РФ); очевидно, что продажа безналичных денежных средств на публичных торгах является бессмысленной и нецелесообразной), а реализация права путем его перевода на себя законодательством не предусмотрена).

Представляется, что перечисленные особенности можно свести к минимуму, если внедрить одну из существующих правовых конструкций, позволяющих реализовать механизм счетов "эскроу":

1) конструкция специального обеспечительного банковского счета;

2) конструкция специального обеспечительного режима обычного банковского счета;

3) конструкция залога безналичных средств.

Предлагаемые законодательные изменения позволят снизить кредитные риски и риски, связанные с банкротством юридических лиц, которые ложатся на тех лиц (выгодоприобретателей), которые по характеру существующих договорных отношений вынуждены передавать свои денежные средства под контроль другим лицам. В частности, будут значительно снижены риски, возникающие в связи с движением денежных средств, поступающих по ипотечному покрытию ипотечных ценных бумаг. Это позволит повысить кредитное качество ипотечных активов и, следовательно, рейтинг выпускаемых ипотечных ценных бумаг.

А.А. Владыкин,

руководитель проекта по развитию бизнеса

Ипотечного брокерского центра ЗАО "ДжиИ Мани Банк"

"Законы России: опыт, анализ, практика", N 10, октябрь 2007 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) См.: Семилютина Н.Г. Российский рынок финансовых услуг (формирование правовой модели). М.: Волтерс Клувер, 2005; Майфат А.В. Гражданско-правовые конструкции инвестирования: Монография. М.: Волтерс Клувер, 2006; Маковецкий М.Ю. Роль рынка ценных бумаг в инвестиционном обеспечении экономического роста // Финансы и кредит. 2003. N 21. С. 37.

*(2) Кредитные организации в России: правовой аспект / Отв. ред. Е.А. Павлодский. М.: Волтерс Клувер, 2006.

*(3) Васнев В.В. Уступка прав из обязательств, которые возникнут в будущем // Вестник ВАС РФ. 2006. N 10.

*(4) Лапач В.А. Система объектов гражданских прав: теория и судебная практика. СПб.: Издательство "Юридический Центр ПРЕСС", 2002. С. 16.

*(5) Мазуров В. Закладные выходят на рынок // Российская бизнес-газета. 6 февраля 2007 г. N 590.

*(6) Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Банковское право США / Пер. с англ.; под ред. Я.А. Куника. М., 1992. С. 360-362.

*(7) Семилютина Н.Г. Указ. соч.

*(8) Corrigan E.G. Are banks Special? A revisitation // Special Issue. 2000 // http://www.minneapolisfed.org/pubs/ar.

*(9) ФСФР России разработала соответствующий законопроект, он находится на рассмотрении в Государственной думе Федерального Собрания РФ.

*(10) Иванов О. Ипотечные ценные бумаги: миф или реальность? // Рынок ценных бумаг. 2005. N 23-24. С. 62.