Принципы государственного регулирования коллективных инвестиций в России и за рубежом: сравнительный анализ (Е.Н. Пономарева, "Законодательство и экономика", N 1, январь 2008 г.)

Принципы государственного регулирования коллективных инвестиций
в России и за рубежом: сравнительный анализ

В последние годы в финансовых системах стран с развитой рыночной экономикой заметно увеличилась роль посредников в финансовых отношениях*(1). Особенно четко эта тенденция прослеживается в отношениях по инвестированию частных капиталов через инструменты рынка ценных бумаг.

На российском фондовом рынке инвестиционные финансовые посредники представлены акционерными и паевыми инвестиционными фондами различных типов*(2), а также объединенными фондами банковского управления (ОФБУ) и фондами ипотечного покрытия*(3).

Потребность в коллективном инвестировании рождена тем, что традиционные финансовые инструменты оказываются недоступны мелким инвесторам из-за высокой цены, сложностей работы с ними или нежелания эмитентов и посредников работать с небольшими сделками. Инфраструктура рынка многих долговых обязательств государства устроена так, что участникам этого рынка неудобно работать со средствами мелких инвесторов, а часть государственных и корпоративных ценных бумаг просто не предназначена для инвестирования со стороны населения.

По сравнению с другими формами инвестирования коллективные инвестиции имеют ряд характерных отличительных черт. Профессиональный управляющий, объединяя средства многих лиц (как физических, так и юридических) и обезличивая их в едином денежном пуле, усредняет тем самым риски всех участников. Инвестор имеет полную информацию о направлениях инвестирования и, в связи с этим, может выбрать наиболее подходящую для себя инвестиционную схему.

В российской правовой науке до сих пор не сформулирован однозначный подход к определению и составу участников коллективных инвестиций. Ни законодательно, ни на доктринальном уровне четко не сформулированы признаки коллективных инвестиций и отличительные особенности субъектов, которые непосредственно организуют деятельность по коллективному инвестированию на рынке ценных бумаг.

Так, по мнению А.Р. Гинатулина, к коллективным инвесторам относятся страховые компании, негосударственные пенсионные фонды, инвестиционные фонды (паевые и акционерные)*(4). Некоторые авторы также включают в перечень коллективных инвесторов кредитные союзы и общества взаимного страхования*(5). А.В. Майфат справедливо отмечает, что в качестве инвестора необходимо рассматривать не паевой фонд, который, согласно закону, не является юридическим лицом, а управляющую компанию такого фонда*(6). Майфат также исключает из перечня коллективных инвесторов кредитные союзы и общества взаимного страхования, так как непосредственная цель деятельности этих организаций - не инвестирование, а сохранение имущества, собранного кредитным кооперативом или страховой компанией. Кроме того, в своей монографии, посвященной правовым конструкциям инвестирования, Майфат предлагает расширить перечень коллективных инвесторов за счет профессиональных участников рынка ценных бумаг (доверительных управляющих) и коммерческих банков*(7). Последнее представляется не вполне оправданным, так как брокеры и инвестиционные банки, как правило, заключают индивидуальные договоры доверительного управления со своими клиентами. Более того, правовой статус и принципы государственного регулирования этих субъектов существенно отличаются от регулирования деятельности инвестиционных фондов, так как доверительные управляющие и банки законодательно не признаются управляющими коллективными инвестициями. Пожалуй, единственным исключением из этого правила являются уже упоминавшиеся выше объединенные фонды банковского управления, деятельность которых может быть отнесена к коллективному инвестированию.

Отдельного внимания заслуживает вопрос государственного регулирования коллективного инвестирования.

Принципы государственного регулирования коллективных инвестиций можно подразделить на общие и специальные. Общие принципы коррелируют с принципами регулирования фондового рынка в целом. Правовое регулирования рынка коллективных инвестиций, безусловно, должно основываться на таких законодательно закрепленных принципах, как преемственность государственной политики, минимальное государственное вмешательство и максимальное саморегулирование, принцип равных возможностей. Эти принципы хотя и продекларированы государством, реализуются не всегда последовательно и точно. Их конкретизация происходит в отношениях с участием отдельных групп профессиональных участников рынка, в частности, с участием управляющих компаний и коллективных инвесторов.

Разработка специальных принципов регулирования коллективных инвестиций на российском фондовом рынке началась с принятия Комплексной программы мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров, утвержденной Указом Президента РФ от 21 марта 1996 г. N 408. В ней были в общих чертах сформулированы основные направления государственного регулирования отрасли коллективного инвестирования (далее - КИ), среди которых усиление государственного контроля за деятельностью субъектов КИ; отделение управления активами от их хранения; многосторонний перекрестный контроль; повышение требований к открытости информации; совершенствование системы отчетности. Большинство из этих принципов были воплощены в принятых позднее законах и подзаконных нормативных актах государственных органов.

В проекте Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации, разработанном Федеральной службой по фондовым рынкам, в качестве основной цели Стратегии заявлено "превращение финансового рынка в один из главных механизмов реализации инвестиционных программ корпоративного сектора и одновременное создание условий для эффективного инвестирования частных накоплений и средств обязательных накопительных систем*(8)".

Большое внимание в рассматриваемом документе уделено текущим проблемам фондового рынка, совершенствованию правового механизма регулирования и приведению его в соответствие с международными стандартами.

Проанализировав основные предложенные направления совершенствования деятельности инструментов коллективного инвестирования, а также опыт государственного регулирования финансовых рынков экономически развитых стран, можно сформулировать следующие основные принципы государственного регулирования коллективных инвестиций:

1) государственная защита интересов инвесторов;

2) стимулирование инвестиционной деятельности;

3) государственный контроль над деятельностью участников коллективного инвестирования;

4) совершенствование правовой базы деятельности по коллективному инвестированию.

Теперь рассмотрим, как эти принципы сегодня реализуются на российском рынке ценных бумаг, а также на фондовых рынках стран ЕС и США, и каковы перспективы дальнейшего совершенствования финансово-правового регулирования коллективных инвестиций в России.

Принцип государственной защиты интересов инвесторов

Защита интересов инвесторов - один из фундаментальных принципов регулирования фондового рынка. Отечественный рынок необходимо защищать не только от внешних, но и от внутренних дестабилизирующих факторов. Стабильное развитие рынка возможно только при наличии доверия всех участвующих в сделках сторон к рыночным институтам*(9).

Особенная актуальность реализации этого принципа в регулировании деятельности коллективных инвестиций связана с тем, что коллективными инвесторами является широкий круг физических и юридических лиц, как правило, не обладающих фундаментальными знаниями в области фондового рынка и не способных полностью оценить возможные риски, связанные с коллективным инвестированием.

Защита интересов инвесторов является дополнительной гарантией развития отрасли коллективного инвестирования.

Данный принцип государственного регулирования может быть реализован с помощью таких мер, как:

1) установление ограничений по объектам инвестирования;

2) диверсификация финансовых вложений;

3) всестороннее и полное раскрытие информации о деятельности инструмента коллективного инвестирования;

4) предоставление государственных гарантий коллективным инвесторам.

Ограничения по объектам инвестирования представляют собой защитную меру, призванную снизить возможные риски потери стоимости активов инструментов коллективного инвестирования.

Так, российским инструментам коллективного инвестирования запрещено инвестировать значительные части средств в ценные бумаги, не имеющие признанных рыночных котировок, в низколиквидные и высокорисковые инструменты.

К мерам по защите интересов инвесторов также относится принцип диверсификации финансовых вложений, который подробно будет рассмотрен ниже.

Большинство специалистов в области фондового рынка считают, что ограничения по объектам инвестирования, одинаковые для всех инструментов коллективного инвестирования на российском фондовом рынке, существенно затрудняют развитие ряда перспективных фондовых инструментов*(10). В США и странах ЕС эта проблема разрешена путем законодательного закрепления понятия "искушенный инвестор".

Подход, при котором реализуется разделение инвесторов по признаку их квалификации, давно используется на развитых рынках (в США и ЕС) и служит удобным механизмом для установления оптимального баланса между необходимостью защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг, с одной стороны, и снижением излишней регуляторной нагрузки на эмитентов ценных бумаг - с другой.

В соответствии с международной практикой "искушенным" (квалифицированным) инвестором признается лицо, опыт и квалификация которого позволяет ему адекватно оценивать риски, связанные с инвестициями в те или иные фондовые инструменты, и самостоятельно осуществлять операции с ценными бумагами на основе таких оценок. Квалифицированными инвесторами могут признаваться, например, компании, имеющие лицензии профессиональных участников на рынке ценных бумаг - брокерские и дилерские компании, управляющие компании, кредитные организации и страховые компании, промышленные корпорации, а также отвечающие определенным требованиям физические лица, осуществляющие операции на фондовом рынке. То есть квалифицированные инвесторы - это лица, которые хорошо знают, что такое рынки капитала, как работают их механизмы, и осуществляют на них профессиональную деятельность.

Диверсификация финансовых вложений - законодательно закрепленный принцип распределения активов инструментов коллективного инвестирования, при котором уменьшается риск инвестиционного портфеля без изменения его доходности.

Диверсификация финансовых вложений, а также ограничения по объектам инвестирования составляют группу требований к составу и структуре активов инструментов коллективного инвестирования. Особенности требований по диверсификации в России обусловлены ограниченным перечнем финансовых инструментов, обращающихся на рынке ценных бумаг. Достаточно сравнить основные требования по диверсификации активов инвестиционных фондов в России и в странах Европейского союза.

Денежные средства, находящиеся на счетах и во вкладах в одной кредитной организации:

- согласно требованиям ФСФР для паевых инвестиционных фондов не могут составлять более 25% стоимости чистых активов фондов;

- согласно Директиве UCITS*(11) не могут превышать 20%.

Ограничение доли активов инструментов коллективного инвестирования, вкладываемых в ценные бумаги одного эмитента:

- в России - не более 15% стоимости чистых активов фонда (не более 35% для закрытых паевых фондов акций);

- в Европейском союзе - не более 5% стоимости чистых активов фонда.

Устанавливается правило, согласно которому законодательством страны - члена ЕС указанное ограничение может быть увеличено до 10%, если при этом общая стоимость активов инвестиционного фонда, инвестированных в обращаемые ценные бумаги и инструменты денежного рынка сверх 5% не превышает 40% стоимости чистых активов инвестиционного фонда. Стоимость активов фонда, инвестированных в одну организацию, не может превышать 20% активов данного фонда.

Ограничение доли активов инструментов коллективного инвестирования, вкладываемых в государственные ценные бумаги:

- для России - не более 35% стоимости чистых активов фондов;

- для стран ЕС - согласно национальному законодательству, но не более 35% стоимости чистых активов фондов.

Особые, более мягкие требования для инструментов коллективного инвестирования в странах ЕС и в России установлены в части диверсификации вложений фондов в государственные ценные бумаги. Это является одной из мер государственной политики по привлечению частных инвестиций для финансирования государственных программ и отражает мировую тенденция признания государственных ценных бумаг одним из самых надежных инвестиционных инструментов.

Еще более жесткие требования диверсификации активов инструментов коллективного инвестирования установлены в США. В Налоговом кодексе США (п. (а) ст. 851) содержится требование к инвестиционным компаниям, действующим на основании Закона об инвестиционных компаниях 1940 г., вкладывать не менее 50% стоимости активов на конец каждого отчетного квартала в денежные средства или инструменты денежного рынка, государственные ценные бумаги и ценные бумаги других регулируемых инвестиционных компаний, а также иные ценные бумаги, стоимость которых составляет не более 5% стоимости общих активов инвестиционной компании и не более 10% находящихся в обращении голосующих ценных бумаг одного эмитента.

Ограничение контроля инвестиционных фондов за деятельностью эмитентов ценных бумаг:

- в России - нет;

- в странах ЕС - не более 10% голосующих акций и долговых ценных бумаг одного эмитента.

В США инвестиционным компаниям, согласно законодательству претендующим на предоставление налоговых льгот в виде избежания двойного налогообложения доходов, запрещено приобретать более 10% голосующих акций одного эмитента. А открытым инвестиционным фондам также запрещено приобретать ценные бумаги, если в результате их приобретения:

- более 3% находящихся в обращении голосующих акций компании будет принадлежать приобретающей инвестиционной компании или группе контролируемых ею компаний;

- более 10% находящихся а обращении голосующих акций компании будет принадлежать приобретающей инвестиционной компании и иным инвестиционным компаниям и компаниям, контролируемым ими.

Ограничения на не имеющие признаваемых котировок и неликвидные ценные бумаги в активах инструментов коллективного инвестирования:

- для России - не более 10% стоимости активов;

- для стран ЕС - не более 10% стоимости активов.

Ограничение на владение ценными бумагами других инвестиционных фондов:

- в России - не более 10% стоимости активов;

- в ЕС - не более 105% стоимости активов.

Ограничение на ценные бумаги иностранных эмитентов:

- в России - не более 20% стоимости активов;

- в ЕС - специальные ограничения отсутствуют.

Раскрытие информации о деятельности инструментов
коллективного инвестирования

Принцип раскрытия информации является одним из фундаментальных и активно реализуемых принципов в системах правового регулирования фондовых рынков стран ЕС и США. Суть принципа раскрытия информации состоит в том, что инвестор должен иметь возможность своевременно и полно получать информацию о текущем состоянии активов инструмента коллективного инвестирования,

В сентябре 2005 г. вступило в силу Положение о требованиях к порядку и срокам раскрытия информации, связанной с деятельностью акционерных инвестиционных фондов и управляющих компаний паевых инвестиционных фондов, утвержденное приказом ФСФР от 22 июня 2005 г. N 05-23/пз-н". Ранее регламенты раскрытие информации управляющими компаниями и инвестиционными фондами регулировалось несколькими разрозненными документами.

Наряду с публиковавшимися ранее правилами и изменениями в них, справками о стоимости чистых активов, годовыми балансами и составом агентских сетей в перечень информации, обязательной для публикации, включены дополнительные данные. Компании ежеквартально должны раскрывать стоимость активов паевых фондов (фактически портфели ценных бумаг), балансовые показатели, ежедневно публиковать данные по стоимости чистых активов и стоимости пая для открытых фондов и ежемесячно - для интервальных и закрытых. По фондам недвижимости компании должны раскрывать сведения по застройщикам, о каждом из проектов строительства. Результаты работы инвестиционных фондов должны даваться за определенные промежутки времени: три и шесть месяцев и один и три года. При этом запрещено публиковать результаты за периоды более чем девятимесячной давности. По фондам, чьи паи котируются на фондовых биржах, требуется раскрытие некоторой информации на лентах информагентств.

Что касается аналогичных требований к раскрытию информации в странах с развитыми финансовыми рынками, то паевые, или взаимные фонды согласно законодательству США являются инвестиционными компаниями, подлежащими регистрации в SEC (U.S. Securities and Exchange Commission), и подлежат довольно жесткому регулированию.

Относительно раскрытия информации основополагающим законом является акт об инвестиционных компаниях. В нем, в частности, говорится: "Интересы нации и интересы инвесторов требуют, чтобы инвестиционные компании организовывались, управлялись и действовали в интересах своих вкладчиков, а не в интересах советников, управляющих и других". Согласно его требованиям инвестиционные компании обязаны предоставлять полную информацию о менеджменте, активах, результатах, комиссии и расходах.

Основное внимание при раскрытии информации уделяется проспектам фондов. Законодательно установлено, что такой проспект необходимо предоставить каждому вкладчику. Информация о комиссионных сборах компаний согласно требованиям должна быть представлена на первой странице любого проспекта фонда в виде таблицы стандартизованного формата. За ней должна следовать финансовая информация, политика фонда, объекты инвестирования, расходы, информация о менеджменте и о том, как можно приобрести и продать паи фонда. Государственными органами установлено и то, в какой манере должна предоставляться указанная информация. Требуется, чтобы она излагалась понятным языком и не была перегружена финансовой и юридической терминологией, чтобы не вводить инвесторов в заблуждение. Включение в проспект дополнительной информации, не требуемой законом, не приветствуется.

Директива Европейского сообщества UCITS тоже подробно регламентирует процесс публикации проспекта фонда и требует, чтобы в проспекте фонда содержалась краткая информация о налоговых последствиях для различных типов клиентов. Это требование направлено прежде всего на защиту прав инвесторов. Кроме того, Директива UCITS требует, чтобы управляющие сопровождали отчеты о деятельности инструментов коллективного инвестирования комментариями, которые характеризуют основные результаты их деятельности с применением общепринятых критериев. Такая практика существуют у некоторых российских управляющих, но нормативно она не закреплена.

Предоставление государственных гарантий коллективным инвесторам

Предоставление государственных гарантий коллективным инвесторам предполагает создание действенной системы гарантий прав инвесторов и эмитентов, разработку механизма урегулирования споров участников коллективного инвестирования, создание гарантийного фонда коллективных инвестиций.

В юридическом словаре понятие "гарантия" определяется как система обеспечения реальности прав, установленных законодательством. В данную систему включаются обеспечение контроля за соблюдением законодательства, деятельность соответствующих органов государственной власти, а также нормы законодательства, обеспечивающие стабильность общественных отношений*(12).

Под институтом гарантий в инвестиционных отношениях понимают совокупность норм, которые в зависимости от их функциональной направленности подразделяются на несколько групп:

- посвященные вопросам представления льгот инвесторам;

- регулирующие вопросы страхования инвестиций;

- посвященные урегулированию инвестиционных споров между инвесторами и государством*(13).

Юридические гарантии прав инвесторов, закрепленные в российском законодательстве, включают:

- гарантию сохранений действия законодательства;

- гарантию от национализации и реквизиции;

- гарантию перевода компенсации при национализации, реквизиции; компенсации при возмещении убытков;

- гарантию, касающуюся разрешения споров, возникающих в связи с осуществлением инвестиций;

- гарантию возмещения убытков, причиненных вооруженным конфликтом или гражданскими беспорядками;

- гарантию возможности реинвестирования дохода.

Помимо общих гарантий субъектам инвестиционной деятельности коллективным инвесторам должны быть предоставлены ряд дополнительных гарантий, связанных со спецификой коллективного инвестирования. Прежде всего гарантии коллективным инвесторам должны предусматривать наличие компенсационных норм. Например, некоторые ученые предлагают создать фонд защиты коллективного инвестирования*(14), позволяющий компенсировать возможные потери коллективных инвесторов вследствие неблагоприятной ситуации на рынке или неудовлетворительной работы инструмента коллективного инвестирования. Подобная норма может существенно повысить доверие инвесторов к фондовым инструментам и стимулировать дальнейшее развитие коллективного инвестирования в России.

Так, в США создана и эффективно функционирует достаточно сложная система, позволяющая снизить нерыночные риски инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг и максимально смягчить их негативные последствия, особенно для частных инвесторов.

В России единственным действующим институтом, осуществляющим компенсационные выплаты, является Федеральный общественно-государственный фонд по защите прав вкладчиков и акционеров, который производит выплаты лицам, потерпевшим от противоправной деятельности нелицензированных финансовых компаний типа "Хопер", РДС и др. Таким образом, до настоящего времени так и не созданы принятые в мировой практике институты компенсации нерыночных потерь, что в значительной мере сдерживает привлечение на это рынок инвестиций, причем не только частных, хотя такие фонды ориентированы, в основном, на частных инвесторов, но и институциональных, в том числе иностранных.

Принцип стимулирования инвестиционной деятельности

Одна из приоритетных задач государственного регулирования рынка ценных бумаг и инвестиционной деятельности - обеспечение привлечения денежных ресурсов в реальный сектор экономики и дальнейшее эффективное развитие инструментов коллективного инвестирования на российском фондовом рынке.

Стимулирование инвестиционной деятельности на нормативном уровне может осуществляться с помощью таких методов, как:

1) установление льготного режима налогообложения для инструментов коллективного инвестирования;

2) создание правовой базы для развития новых организационно-правовых форм инструментов коллективного инвестирования;

3) содействие распространению информации и развитию агентской сети инструментов коллективного инвестирования в регионах;

4) государственная поддержка эмитентов.

Установление льготного режима налогообложения для инструментов коллективного инвестирования. Государство путем установления льготного режима налогообложения способно влиять на преимущественное развитие тех или иных организационно-правовых форм коллективного инвестирования. В развитых странах существует льготный налоговый режим для юридических лиц - финансовых посредников, т.е. для организаций, которые используют привлеченные денежные средства, и большая часть прибыли которых распределяется между инвесторами. Показателен пример американского фондового рынка, на котором до принятия поправок в налоговое законодательство 1936 г.*(15) система налоговых льгот распространялась только на трасты, которые не являлись юридическими лицами (по аналогии с российскими паевыми фондами). После принятия упомянутых поправок в инфраструктуре финансового рынка США произошло стремительное увеличение доли инструментов коллективных инвестиций, зарегистрированных как корпорации (аналог российских акционерных фондов). В настоящее время акционерным инвестиционным фондам приходится уплачивать налоги, установленные законодательством для обычного юридического лица, что существенно снижает их доходность. Помимо недостатков действующей налоговой системы, распространению акционерных фондов в России также препятствует ряд законодательных ограничений. Так, запрещено создавать акционерные общества с переменным капиталом, что не дает акционерному фонду возможности выкупать акции у акционеров по требованию, следовательно, делает его менее привлекательным для коллективных инвесторов.

Налицо необходимость реформирования налогообложения субъектов коллективных инвестиций. Целями изменений в налоговом законодательстве должны стать уравнивание в правах различных организационно-правовых форм коллективного инвестирования, стимулирование и государственная защита коллективных инвестиций.

Создание правовой базы для развития новых организационно-правовых форм инструментов коллективного инвестирования. Содействовать привлечению большего количества инвестиций поможет развитие новых для России форм коллективного инвестирования, уже активно развивающихся в странах Европы и в США.

Например, огромную пользу инвестиционному бизнесу и развитию экономики в целом может принести развитие закрытых паевых фондов. Ключевой элемент таких фондов, который, собственно, и определяет главные потребительские свойства этого инструмента, - обращение акций фонда на вторичном рынке. В законе же прописана лишь возможность вторичного рынка, что может привести к деградации фондов, непрозрачности их деятельности и их неликвидности для инвесторов.

Кроме того, закрытые фонды могут инвестировать в малоликвидные акции, не имеющие устойчивого вторичного оборота, следовательно они вполне способны выполнить задачу мобилизации инвестиционных ресурсов для подъема эмитентов второго плана и развития отечественного рынка "вширь". Если бы такие фонды появились и заполнили эту пока совершенно пустую нишу, то они могли бы сыграть весьма значимую роль в развитии российской экономики.

Развивающиеся рынки - очень актуальная сфера деятельности закрытых фондов, причем, в первую очередь, если она будет ориентирована на страны СНГ. Такие фонды при наличии действенного правового регулирования способствовали бы реальной интеграции рынков постсоветсткого пространства. К сожалению, адекватного законодательного обеспечения такие инструменты пока не имеют, и о них можно сейчас рассуждать только теоретически.

Еще одной привлекательной нишей для инвестиций может стать такой пока еще незнакомый российскому рынку вид инвестирования, как социальное инвестирование. Это направление, получившее широкое распространение на западе, отличается тем, что инвестор руководствуется не общепринятыми рыночными подходами, а своими социальными принципами, гражданской позицией, морально-этическими взглядами и религиозными убеждениями. При выборе объектов инвестирования социально ориентированные фонды устанавливают фильтры, отсеивая компании, деятельность которых не соответствует некоторым социальным критериям. Такие фонды выбирают в качестве объектов для инвестирования компании, связанные с экологически чистыми технологиями, оздоровлением окружающей среды, альтернативными источниками энергии. Социально ориентированные фонды, как правило, не инвестируют в компании, производящие табачные изделия, оружие, алкоголь, связанные с азартными играми, порнографией. Конечно, социально ориентированному инвестированию прежде всего нужен хороший фондовый рынок. При том, что на российском рынке ведущее место занимает сектор нефти и газа, а другие компании, не раскрывают информацию о себе таким образом, чтобы можно было провести социальный отбор, социально ориентированное инвестирование неизбежно столкнется с большими сложностями. Но в долгосрочной перспективе вполне вероятно, что социальные фонды займут на российском рынке ценных бумаг весомую нишу.

Содействие распространению информации и развитию агентской сети инструментов коллективного инвестирования в регионах. Проблема развития рынка ценных бумаг в регионах - одно из ключевых условий активизации инвестиционного процесса. Как отмечает М.Ю. Маковецкий, на сегодняшний день "возникла чрезмерная концентрация финансовых активов, брокерско-дилерских компаний, коммерческих банков и других финансовых институтов в одном месте - Москве. Существующий дисбаланс негативно влияет на развитие рынка ценных бумаг РФ, поскольку содержит потенциальную угрозу будущих кризисных потрясений"*(16).

Наряду с такими фундаментальными задачами развития региональных рынков, как создание информационной среды, выведение ценных бумаг предприятий-эмитентов на рынок в различных регионах страны, активизация внебиржевого оборота ценных бумаг, развитие материальной базы региональных рынков, совершенствование системы подготовки кадров, одним из наиболее приоритетных и доступных сегментов развития регионального фондового рынка в ближайшие годы должно стать коллективное инвестирование.

Для вовлечения в инвестиционный процесс денежных средств широких слоев населения надо обеспечить информационную поддержку коллективного инвестирования, а также восстановить доверие инвесторов к рынку и государству, формируя условия правовой защищенности инвестиций и применяя систему государственных гарантий, как на федеральном, так и на региональном уровне. Кроме того, необходимо содействие государства в создании расширенной инфраструктуры агентов по продаже и выкупу ценных бумаг инструментов коллективного инвестирования, которыми могут стать как коммерческие банки инвестиционные компании, так и региональные отделения Сбербанка России.

Государственная поддержка эмитентов. Одним из серьезных недостатков российского фондового рынка, как уже отмечалось ранее, является очень ограниченный перечень допущенных к обращению ценных бумаг. Это создает трудности при реализации принципа диверсификации финансовых вложений, а также существенно тормозит развитие инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг. Поэтому еще одной необходимой мерой для развития существующих и новых инструментов коллективного инвестирования в России является развитие государственной поддержки эмитентов. Существующий порядок эмиссии ценных бумаг настолько дорог и сложен, что им может воспользоваться только очень ограниченный круг российских компаний. Первоочередной задачей государственного регулирования в этой области является принятие мер к поощрению эмитентов и упрощению системы вывода ценных бумаг российских компаний на фондовый рынок.

Государственный контроль над деятельностью участников коллективного
инвестирования

Соотношение государственного контроля над деятельностью участников фондового рынка и контроля со стороны саморегулируемых организаций определяется общими направлениями государственной политики на рынке ценных бумаг и особенностями государственного режима. В целом с начала 90-х годов прошлого века в России начала реализовываться тенденция повышения роли саморегулируемых организаций. Однако до сих пор на практике ключевую роль в регулировании отношений на фондовом рынке играют государственные органы. Основными направлениями совершенствования государственного контроля над деятельностью на рынке ценных бумаг можно признать:

1) четкую регламентацию полномочий регулирующих органов;

2) прозрачность деятельности регулирующих органов;

3) повышение роли саморегулируемых организаций.

Четкая регламентация полномочий контролирующих органов. Вопросам регулирования деятельности инструментов коллективного инвестирования и Директива UCITS, и Закон "Об инвестиционных фондах" уделяют много внимания. Среди основных прав Федеральной службы по фондовым рынкам: право беспрепятственного доступа в помещения; право ознакомления с любыми документами; право требования письменных объяснений от должностных лиц. Кроме того, она имеет право налагать административные взыскания и право обращаться в суд с требованием ликвидации юридических лиц, осуществляющих деятельность без лицензии.

Но главным недостатком правового положения органа, регулирующего деятельность по коллективному инвестированию в России, является не большое количество прав, а то, что определение порядка их реализации отнесено к сфере регулирования самого регулирующего органа. Это, например, касается установления ограничений по объектам инвестирования, правил раскрытия информации и др.

То есть на практике регулирующий орган обладает возможностью самостоятельно изменять многие требования к инструментам коллективного инвестирования. Нормы ЕС и США в данном случае носят более определенный характер.

Большинство требований к инструментам коллективного инвестирования установлено законом, полномочия регулирующих органов четко определены, определены их обязанности и особенно подробно оговаривается ответственность регулирующих органов. Наличие стабильного правового окружения и предсказуемость действий государственных органов являются дополнительным фактором стабильности работы инструментов коллективного инвестирования и дальнейшего их развития.

Если в России в последние годы основной объем полномочий по финансово-правовому регулированию фондового рынка сосредоточился в руках Федеральной службы по фондовым рынкам, то в США регулированием деятельности на рынке ценных бумаг занимается сразу три независимых органа. Это Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC), созданная Конгрессом США в 1974 г. как независимая организация для регулирования рынков товарных фьючерсов и опционов в Соединенных Штатах. Комиссия защищает участников рынка от недобросовестных сделок, злоупотреблений и мошенничества.

Национальная фьючерсная ассоциация (NFA), созданная в 1982 г., является государственным регулирующим органом призванным защищать права инвесторов на фьючерсном рынке. Любое юридическое и физическое лицо, осуществляющее деятельность на любой американской фьючерсной бирже, должно быть зарегистрировано CFTC и являться членом NFA. Сегодня NFA насчитывает около 4200 членов и 50 000 ассоциативных членов (работников фирм - членов NFA).

Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) защищает права и интересы инвесторов и борется за сохранение целостности рынков ценных бумаг. Основная задача SEC - контроль над законностью операций, производимых на рынке ценных бумаг. Все инвесторы, обращающиеся к рынку ценных бумаг, должны иметь полный объем информации о предприятиях-эмитентах, прежде чем принять решение об инвестировании средств в ценные бумаги этих эмитентов. SEC требует раскрытия информации всеми предприятиями, допущенными к торгам. Кроме того, SEC осуществляет надзорную функцию за деятельностью бирж и других профессиональных участников рынка ценных бумаг (брокеров, дилеров, взаимных фондов) с целью защиты взаимодействующих с ними инвесторов.

Прозрачность деятельности государственных органов - принцип, предполагающий, что их действия и решения, а также основания принятия решений подлежат независимому общественному контролю, что является следствием принципа разделения властей, на котором основан конституционный строй большинства современных государств.

В директиве UCITS содержится норма о прозрачности деятельности регулирующего органа. В российских нормативных актах, регулирующих деятельность Федеральной службы по фондовым рынкам (ФСФР России), такие нормы пока отсутствуют. Закон об инвестиционных фондах наделил ФСФР России широким объемом полномочий в сфере регулирования деятельности инвестиционных фондов и контроля над ней. В большинстве европейских стран есть тенденция к уменьшению непосредственного "силового" государственного вмешательства в деятельность профессиональных участников фондового рынка. Многие государства делегировали свои полномочия по регулированию объединениям профессиональных участников рынка ценных бумаг, другим негосударственным институтам, наделив их необходимыми полномочиями. Регулирующий орган на практике должен доказывать профессионализм сотрудников, свою способность контролировать участников рынка, анализировать их отчетность и нести ответственность перед обществом*(17).

Повышение роли саморегулируемых организаций. Саморегулирование - одна из высших ступеней цивилизованности рынка. В большинстве развитых стран саморегулирумые организации (СРО) действуют практически во всех областях общественной жизни, особенно в бизнесе. Важную роль принцип саморегулирования играет в деятельности финансовых рынков. В различных странах мира финансовые рынки функционируют, как правило, в рамках двух различных моделей. Первая предполагает регулирование преимущественно государственными органами, и лишь небольшая часть полномочий по надзору, контролю, установлению правил проведения операций передается объединениям профессиональных участников рынка - СРО (например, во Франции). Вторая подразумевает передачу максимально возможного объема полномочий СРО (США)*(18). При этом государство сохраняет за собой основные контрольные функции и возможность в любой момент вмешаться в процесс саморегулирования (Великобритания). В преобладающем большинстве стран степень централизации и жесткость регулирования колеблются между этими двумя крайними концепциями.

Так, в США помимо центрального органа важнейшую роль в регулировании фондового рынка играют СРО (такие как все биржи, Национальная ассоциация дилеров NASD, Национальная фьючерсная ассоциация NFA и др.). Они состоят из профессиональных участников рынка, которые следят за соблюдением коллегами профессиональной этики, правил и традиций работы на рынке. Их решения не являются обязывающими, но способны значительно ограничить доступ к рынку и даже лишить участника профессиональной квалификации, наличие которой является необходимым требованием Комиссии по ценным бумагам.

В России в настоящее время СРО согласно части второй ст. 48 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" выполняют функции "защиты интересов владельцев ценных бумаг и иных клиентов профессиональных участников рынка ценных бумаг, являющихся членами саморегулируемой организации". Таким образом, СРО могут выступать посредниками в отношениях государственных органов и профессиональных участников рынка и действуют для защиты прав не только членов самих организаций, а неограниченного круга лиц, что является публично-правовой функцией, свойственной органам государственной власти.

Несмотря на многообразие форм некоммерческих и иных общественных организаций, существующих в настоящее время, их вовлечение в процесс реформирования экономической жизни остается недостаточным. Для полноценного развития рынка необходимо расширение начал саморегулирования. Передача части функций регулирующего органа негосударственным структурам является необходимой для России тенденцией. Существенную часть функций, которые касаются лицензирования, контроля, дополнительной координации профессиональной деятельности своих участников, можно и нужно передавать саморегулируемым организациям.

В законодательстве Российской Федерации пока еще не сформулировано общее понятие саморегулируемых организаций, не выделены их единые признаки, отличающие такие организации от иных некоммерческих организаций. Так, в соответствии со статьей 48 Закона "О рынке ценных бумаг" саморегулируемой организацией именуется добровольное объединение профессиональных участников рынка ценных бумаг, функционирующее на принципах некоммерческой организации. Согласно же статье 22 Федерального закона "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" в целях саморегулирования оценщики вправе объединяться в ассоциации, союзы, иные некоммерческие организации.

Отсутствует необходимое для законодательства единство терминологии в регламентации деятельности саморегулируемых организаций. Законами "О рынке ценных бумаг" и "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" предусмотрено создание саморегулируемых организаций. Федеральный закон "О рекламе" употребляет другой термин - "органы саморегулирования".

Совершенствование правовой базы деятельности по коллективному
инвестированию

Для дальнейшего эффективного развития отрасли коллективного инвестирования в России необходимо совершенствование правовой базы деятельности инструментов коллективного инвестирования, устранение пробелов в законодательстве Российской Федерации о коллективных инвестициях, а также приведение нормативной базы коллективного инвестирования в соответствие с международными принципами и стандартами. Этому будет способствовать принятие следующих мер:

1) принятие базового закона о коллективных инвестициях;

2) стандартизация принципов и правил управления капиталом для различных участников фондового рынка;

3) устранение пробелов в законодательном регулировании института коллективного инвестирования;

4) развитие международного сотрудничества в области коллективного инвестирования и выход российских инструментов коллективного инвестирования на мировые финансовые рынки.

Принятие базового закона о коллективных инвестициях. Опираясь на международный опыт правового регулирования коллективного инвестирования и существующие тенденции развития новых форм коллективного инвестирования в России, можно сделать вывод о необходимости принятия базового закона о коллективных инвестициях. Данный закон должен закрепить основные категории и понятия, связанные с деятельностью по коллективному инвестированию, отличительные признаки инструментов коллективного инвестирования, а также принципы государственного регулирования коллективных инвестиций, которые были сформулированы выше. Принятие единого нормативного документа, который аккумулирует большинство требований, относящихся к деятельности инструментов коллективного инвестирования, четко регламентирует полномочия регулирующего органа и государственные гарантии коллективным инвесторам решит многие проблемы правоприменения, а также приблизит нормативную базу деятельности инструментов коллективного инвестирования в России к существующим международным стандартам.

Стандартизация принципов и правил управления капиталом для различных участников финансового рынка. Одна из крупных проблем, препятствующих дальнейшему эффективному развитию коллективного инвестирования на российском фондовом рынке касается различий в стандартах, принципах и правилах управления капиталом, которыми руководствуются в своей деятельности различные виды институциональных инвесторов, работающих на финансовом рынке. Существует определенная специфика привлечения финансовых ресурсов различными формами институциональных инвесторов, однако необходимо исходить из того, что принципиальной разницы между деятельностью этих инвесторов в области размещения активов не существует. В то же время требования к размещению средств, аккумулированных институциональными инвесторами, закрепленные законодательно, на уровне подзаконных, а также ведомственных актов, существенно различаются. Для преодоления неоднородности норм, регулирующих деятельность инструментов коллективных инвестиций необходимо начать внедрение принципа единства требований и стандартов инвестирования применительно ко всем формам институциональных инвесторов. Закон "Об инвестиционных фондах", устанавливающий единые стандарты управления инвестициями коллективными инвесторами, создал платформу для распространения этих стандартов в отношении других типов институциональных инвесторов. Принятие Законов "Об инвестировании для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации", "О накопительной ипотечной системе жилищного обеспечения военнослужащих", а также новой редакции Федерального закона "О негосударственных пенсионных фондах" закрепило действие этих стандартов в ряде областей деятельности, связанной с аккумулированием средств и размещением их на фондовом рынке. В то же время инвестиционная деятельность страховых организаций, а также объединенными фондами банковского управления регулируется на основе других стандартов. Поэтому окончательная унификация требований ко всем формам институциональных инвесторов станет возможной только после приведения в соответствие нормативных правовых актов, устанавливающих стандарты инвестиционной деятельности этих институтов*(19).

Устранение пробелов в законодательном регулировании института коллективного инвестирования. Необходимым условием успешного развития коллективного инвестирования в России является дальнейшее совершенствование нормативной базы деятельности инструментов коллективного инвестирования. Помимо принятия специального закона о коллективном инвестировании, о котором говорилось выше, необходимо привести в соответствие с мировыми стандартами и потребностями правоприменителей действующую систему правового регулирования рынка ценных бумаг.

Как уже было отмечено, российский фондовый рынок не отличается разнообразием представленных на нем ценных бумаг. Большую часть из них составляют акции нефтегазодобывающих компаний, и акции предприятий электроэнергетики. Для развития инвестиционного бизнеса в России и обеспечения финансирования различных по отраслевой специализации предприятий необходимо разработать меры, поощряющие эмитентов к выводу своих ценных бумаг на открытый рынок. Инициатором такой программы может стать и Министерство финансов, и Правительство, и ФСФР России, - любые государственные органы, заинтересованные в мобилизации инвестиционного капитала и притоке частных инвестиций в российскую экономику.

Одной из наиболее приоритетных задач, которые стоят сегодня перед законодательными органами, является формулирование общей государственной политики по формированию структуры рынка ценных бумаг, адекватной международным требованиям. Необходимо установить единый перечень ценных бумаг, допущенных к обращению на рынке, чтобы исключить произвольные и не всегда обоснованные запреты на работу с теми или иными фондовыми инструментами со стороны регулирующих органов. Например, на открытом рынке будут обращаться акции, облигации, векселя, ипотечные закладные или другие ценные бумаги, по ним будут существовать признаваемые котировки, будет создана надежная система проведения сделок - с ними можно будет работать инструментам коллективного инвестирования. Профессиональные участники рынка должны обладать равными возможностями работы со всеми признаваемыми законом ценными бумагами, а их клиенты вправе рассчитывать на грамотную диверсификацию своих вложений и формально равные с другими участниками рынка права.

Несмотря на существование большого количества подзаконных актов, регулирующих деятельность паевых инвестиционных фондов, владельцы инвестиционных паев нередко сталкиваются с проблемами налогообложения полученной прибыли.

Налоговое право России все еще находится в стадии реформирования, схемы налогообложения коллективных инвесторов не очень удобны и непросты. Налицо необходимость принятия в пакете с законом о коллективных инвестициях соответствующих поправок в Налоговый кодекс РФ, чтобы сделать налоговое окружение более стабильным и установить льготный режим налогообложения для коллективных инвесторов.

Развитие международного сотрудничества в области коллективного инвестирования и выход российских инструментов коллективного инвестирования на мировые финансовые рынки. Международная организация комиссий по ценным бумагам (ИОСКО) в своем недавнем докладе по проблемам деятельности схем коллективного инвестирования на развивающихся фондовых рынках*(20) отметила необходимость дальнейшей унификации норм национального законодательства различных стран с целью развития мировых финансовых рынков, более масштабного обмена опытом и использования международных финансовых инструментов.

Целью проводимых ИОСКО масштабных исследований деятельности по коллективному инвестированию в развивающихся странах стало не только создание статистической базы по этим инструментам коллективного инвестирования, но и дальнейшее развитие и совершенствование правового регулирования коллективного инвестирования. Следующим шагом в развитии национальных инвестиционных инструментов должен стать их выход на мировые финансовые рынки, что способствует не только привлечению иностранных инвесторов, но и решит проблему диверсификации финансовых вложений, остро стоящую на развивающихся рынках с ограниченным количеством ликвидных ценных бумаг.

Интеграция в мировые финансовые системы актуальна и для российских инструментов коллективного инвестирования. Для того чтобы быть допущенными к совершению операций на мировых площадках, они должны соответствовать ряду международных требований и стандартов, установленных для инвестиционных инструментов аналогичной организационно-правовой формы. Принятие в пакете с Законом "Об инвестиционных фондах" поправок к валютному законодательству, делающих реальной работу фондов на зарубежных рынках и с зарубежными активами, может сыграть решающую роль в дальнейшем развитии коллективных инвестиций в России. Толчок к развитию традиционных для России открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов несомненно даст легализация вложений в ценные бумаги иностранных эмитентов, например, в евробумаги, активно выходящие на российский рынок.

Несомненно актуальным вопросом является сегодня и развитие международного сотрудничества в области коллективного инвестирования. Россия активно стремиться выйти на более высокую ступень экономического развития и получить признание на уровне международных финансовых организаций. Это подтверждает и грядущее вступление России во Всемирную торговую организацию. Значит, необходимо привести российское законодательство о коллективных инвестициях в соответствие с международными стандартами и разработать меры по привлечению иностранных инвесторов на российский фондовый рынок, а также по выводу российских эмитентов и институциональных инвесторов на мировые финансовые площадки.

Е.Н. Пономарева

"Законодательство и экономика", N 1, январь 2008 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Под финансовым посредничеством принято понимать процесс приобретения третьими лицами прямых финансовых прав требования у должников и их преобразования в обязательства с иными характеристиками данных лиц перед кредиторами. См.: Абрамов Е.А. Инвестиционные фонды: Доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России. - М., 2005. С. 18.

*(2) См.: Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах" // Российская газета. 2001. N 247. 20 дек.

*(3) См.: Федеральный закон от 11 ноября 2003 г. N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" // СЗ РФ. 2003. N 46 (ч. II). Ст. 4448.

*(4) См.: Гинатулин А.Р. Развитие института коллективного инвестора // ЖРП. 2002. N 1. С. 111-115.

*(5) См., например: Фархутдинов И.З., Трапезников В.А. Инвестиционное право: учебно-практическое пособие. - М., 2006. С. 208.

*(6) См.: Майфат А.В. Гражданско-правовые конструкции инвестирования: монография. - М., 2006. С. 109.

*(7) См.: Майфат А.В. Указ. соч. С. 110.

*(8) См.: Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 годы. Проект // ФСФР России. http://www.fcsm.ru/strateg.asp?ob_no=12195. С. 3.

*(9) См.: Сизов Ю.С. Формирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в России. Московский опыт. - М., 1999. С. 167.

*(10) См.: Абрамов А.Е. Инвестиционные фонды: доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России. - М., 2005. С. 176; Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг в России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М., 2002. С. 231.

*(11) См.: Council Directive of 20 December 1985 on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) (85/61 I/EEC).

*(12) См.: Юридический словарь / Отв. ред. С.Н. Братусь. - М., 1953. С. 102.

*(13) См.: Лебединец И.Н. Международно-правовые гарантии иностранных инвестиций: Автореф. дисс. : канд. юрид. наук. - М., 1997. С. 24.

*(14) См.: Сизов Ю.С. Указ. соч. С. 47.

*(15) См.: Revenue Act 1936. Pub. L. No 74-740. 49. Stat. 1648 (1936).

*(16) См.: Маковецкий М.Ю. Инвестиционное обеспечение экономического роста: теоретические проблемы, финансовые инструменты, тенденции развития. - М., 2005. С. 261.

*(17) См.: Трегуб А. Коллективные инвестиции: особенности национального законодательства // Финансист. 2002. 28 марта. С. 20.

*(18) См.: Чиркунов О.А. История саморегулирования / http://www.chirkunov.ru. С. 3.

*(19) См.: Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 годы. Проект // ФСФР России. http://www.fcsm.ru/strateg.asp?ob_no=12195. С. 85.

*(20) См.: Collective Investment Schemes in Emerging Markets, Report of the Emerging Markets Committee of IOSCO, July 2006 / http://www.iosco.org/library/pubdocs. Р. 27.