Когда рассеивается туман... (К. Дьяконов, "Консультант", N 1, январь 2008 г.)

Когда рассеивается туман...

Выход на IРO - новый шаг на пути развития компании. Но существует вероятность, что на этой дороге встретится немало невидимых преград. Гораздо больше, чем компания предполагала изначально... Возможно, стоит "исповедаться" перед инвесторами и не пытаться вводить их в заблуждение? В противном случае результаты могут быть весьма плачевными для репутации бизнеса и его стоимости.

Компания Balanse весной 2007 года провела первичное публичное размещение на фондовой бирже. За полгода до IPO она взяла крупный заем под невысокий процент, обязавшись вернуть деньги после размещения на бирже.

По итогам первого полугодия 2007 года выручка организации увеличилась более чем на 100 процентов по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Большая часть заработанных денег пошла на погашение кредитов и снижение долговой нагрузки; оставшиеся средства предприятие использовало для приобретения различных активов. Значительная их доля была направлена на увеличение оборотного капитала, т.к. компания показывала быстрый рост.

Когда Balanse опубликовала отчетность по МСФО за первое полугодие 2007 года, оказалось, что, несмотря на удвоившуюся прибыль, чистый убыток компании существенно возрос. Кроме того, предприятие признало крупную потерю средств, следствием чего стало ухудшение ее финансовых показателей. Дело в том, что в компании возникли некоторые непредвиденные сложности с кредиторами. Balanse после получения ссуды, но до проведения IPO привлек несколько дополнительных займов, не согласовав свои действия с кредитором. В итоге организация потеряла привлекательную ставку процентов по ссуде и крупную сумму денег, заплатив штраф кредитору. Анализ деятельности предприятия показал, что причиной существенного убытка по итогам периода стала амортизация значительных нематериальных активов. А самой главной проблемой оказалось то, что операционные расходы компании увеличивались быстрее, чем выручка. Эта неприятная тенденция отпугнула инвесторов, и капитализация предприятия на бирже снизилась.

Аналитики рынка настроены скептически. По их мнению, финансовые показатели бизнеса настораживают, а будущая операционная рентабельность организации вообще находится под вопросом. Однако менеджмент компании не согласен с такой оценкой.

Справедливы ли выводы аналитиков рынка? Какие меры необходимо принимать компаниям, чтобы не попасть в такую неоднозначную ситуацию? Как организация могла предотвратить ухудшение финансовых показателей? Что ей делать дальше, чтобы проект под названием "IPO" не провалился?

К. Дьяконов,

эксперт "Консультанта"

"Не пугайте инвесторов..."

Н. Ковалев,

главный аналитик ИК "Доходные инвестиции"

Ситуация, сложившаяся в случае с Balanse, весьма неоднозначна: компания совершила IPO, будучи убыточной, что само по себе должно было отпугнуть потенциальных инвесторов. В истории были случаи проведения успешного IPO бизнесом с отрицательными финансовыми показателями, но в основном они были связаны с гигантами Интернета (например, порталом Yahoo!), но кризис компаний-"доткомов" (от доменного имени "com". - Прим. ред.) показал, как опасно инвестировать в такие фирмы.

Balanse не является дочерней структурой крупного холдинга, который мог бы выступить донором, или же высокотехнологичной компанией, что могло бы оправдать ее убыточность. Поэтому наиболее оптимальным вариантом действий со стороны инвесторов являются прямые инвестиции в покупку блокирующего пакета акций. Это позволило бы контролировать Balanse и направлять компанию в прибыльное русло.

Действия Balanse до IPO можно классифицировать как мошенничество, поэтому частным инвесторам стоит воздержаться от покупки акций этой компании, по крайней мере до того момента, когда бизнес начнет показывать стабильную прибыль.

Компании Balanse можно порекомендовать сменить команду управляющих менеджеров и повысить прозрачность своей деятельности.

"Вызывайте антикризисных менеджеров..."

Е. Калюжный,

партнер компании Deloitte, руководитель группы по работе

с государственными учреждениями, предприятиями,

корпорациями, руководитель Академии Deloitte в странах СНГ

Исходя из предоставленной информации, можно сказать, что скептическое отношение аналитиков к финансовым показателям компании Balanse оправданно. Для того чтобы лучше понимать ситуацию, давайте рассмотрим аналогичный пример. Речь пойдет об одной из ведущих фирм-производителей шин. После проведения IPO ее котировки поползли вниз.

Величина долга этой компании в несколько раз превышает показатель EBITDA, что само по себе критично для фирмы. Выйти из этого положения без привлечения дополнительного финансирования невозможно. Как смотрят на сложившуюся ситуацию акционеры? В первую очередь они стараются определить, какие еще необходимы финансовые вливания, чтобы вернуть себе хоть часть вложений. Это единственный стимул для акционеров, который заставляет их предпринимать какие-то действия: любой инвестор заинтересован в первую очередь в том, чтобы элементарно не потерять свои деньги.

Для того чтобы не допустить риска банкротства компании, руководству необходимо внедрить грамотное антикризисное управление. На развитие бизнеса влияет много краткосрочных и долгосрочных факторов. В последнее время на передний план выходит такой фактор, как способность компании вовремя выявлять риски и оперативно реагировать на них, с тем чтобы свести к минимуму возможный негативный эффект. Умение бизнеса правильно оценить риск и выработать адекватный план действий является очень важным показателем для инвесторов. В описанном же случае с компанией Balanse управление рисками не осуществлялось должным образом.

Обычная модель привлечения инвестиций предусматривает, насколько средств, привлеченных в ходе IPO, хватит на осуществление модернизации производства и/или оптимизацию деятельности. Для быстрорастущей компании рост операционных расходов - не редкость, а нормальное явление. Главный вопрос заключается в том, насколько грамотно она вкладывает средства в развитие и каковы ее перспективы.

Крупные компании берут дополнительные кредиты для осуществления операционной деятельности и обслуживания существующих долгов. Но при этом необходимо соблюдать профессиональные требования, а именно ставить в известность инвесторов и кредиторов о том, для чего привлекаются дополнительные средства (например, для реструктуризации долгов).

Даже в случае с потребительским кредитом необходимо уведомлять банк о намерениях брать дополнительные займы, ведь это влияет на оценку финансового положения. В данном случае компанией Balanse эти требования не были соблюдены.

Возвращаясь к примеру фирмы-производителя шин, стоит отметить тот факт, что она приобрела несколько заводов, но не все работают на полную мощность. Ассортиментная и сбытовая политика компании также оказалась не очень успешной, что в результате и привело бизнес к увеличению долга и уменьшению операционной прибыли. Все это в совокупности спровоцировало падение стоимости акций. Грамотная стратегия развития и правильный выбор инвестиционных проектов бизнеса - ключевые факторы, влияющие на акционерную стоимость.

В качестве наглядного пособия по системному анализу управления стоимостью компании можно рассмотреть схему. Данная карта управления стоимостью позволяет установить зависимость между управленческими решениями и стоимостью предприятия, а также сосредоточить внимание на самых важных проблемах и впоследствии выбрать практические способы их решения. Два простых пути ее использования:

рассматривая схему сверху вниз, можно получить ответ на вопрос "Как мы это усовершенствуем?", что поможет привести тактику в соответствие с поставленными задачами:

двигаясь по схеме снизу вверх, можно получить ответ на вопрос "Зачем мы это делаем?", чтобы убедиться в том, что тактические решения направлены на повышение стоимости компании.

Карта управления стоимостью компании

Акционерная стоимость

         /----------------------------+-----------------------------\

         |                            |                             |

/------------------\        /-------------------\         /--------------------\

|Рост       выручки|        |Операционная марка |         |Корпоративная струк-|

|стоимость   чистых|        |                   |         |тура                |

|активов/акции,    |        |                   |         |                    |

|движение  денежных|        |                   |         |                    |

|средств/акции)    |        |                   |         |                    |

\------------------/        \-------------------/         \--------------------/

    /----------------------------\    \---------------------\           |

/--------\    /--------\    /---------\   /--------\   /---------\   /---------\

|Увеличе-|    |Повыше- |    |Совершен-|   |Оптими- |   |Оптимиза-|   |Улучшение|

|ние про-|    |ние  эф-|    |ствование|   |зация   |   |ция  кор-|   |корпора- |

|изводст-|    |фектив- |    |процесса |   |произ-  |   |поратив- |   |тивной   |

|ва и за-|    |ности   |    |ценообра-|   |водст-  |   |ных  зат-|   |структуры|

|пасов   |    |управле-|    |зования  |   |венных  |   |рат      |   |         |

|        |    |ния  ак-|    |         |   |издержек|   |         |   |         |

|        |    |тивами  |    |         |   |        |   |         |   |         |

\--------/    \--------/    \---------/   \--------/   \---------/   \---------/

/--------\    /--------\    /---------\   /--------\   /---------\   /---------\

|Повыше- |    |Разра-  |    |Разработ-|   |Сокраще-|   |Оптимиза-|   |Расшире- |

|ние  ка-|    |ботка   |    |ка эффек-|   |ние пос-|   |ция общих|   |ние   ис-|

|чества, |    |эффек-  |    |тивных   |   |тоянных |   |и   адми-|   |точников |

|оптими- |    |тивных  |    |маркетин-|   |произ-  |   |нистра-  |   |финанси- |

|зация   |    |страте- |    |говых    |   |водст-  |   |тивных   |   |рования  |

|        |    |гий  уп-|    |стратегий|   |венных  |   |затрат   |   |         |

|        |    |равления|    |для  всех|   |издержек|   |         |   |         |

|        |    |портфе- |    |продуктов|   |        |   |         |   |         |

|        |    |лем  ак-|    |         |   |        |   |         |   |         |

|        |    |тивов   |    |         |   |        |   |         |   |         |

\--------/    \--------/    \---------/   \--------/   \---------/   \---------/

/--------\    /--------\                  /--------\   /--------\    /---------\

|Управле-|    |Повыше- |                  |Сокраще-|   |Оптими- |    |Повышение|

|ние  ка-|    |ние  эф-|                  |ние  пе-|   |зация   |    |эффектив-|

|питалом |    |фектив- |                  |ременных|   |прочих  |    |ности ис-|

|        |    |ности   |                  |произ-  |   |корпора-|    |пользова-|

|        |    |управле-|                  |водст-  |   |тивных  |    |ния   ин-|

|        |    |ния  ак-|                  |венных  |   |затрат  |    |теллек-  |

|        |    |тивами в|                  |издержек|   |        |    |туального|

|        |    |различ- |                  |        |   |        |    |капитала |

|        |    |ных  от-|                  \--------/   \--------/    \---------/

|        |    |раслевых|

|        |    |циклах  |

\--------/    \--------/

/--------\                                                           /---------\

|Досто-  |                                                           |Сокраще- |

|верность|                                                           |ние  кор-|

|отчет-  |                                                           |поратив- |

|ности   |                                                           |ных  дол-|

\--------/                                                           |говых    |

                                                                     |обяза-   |

                                                                     |тельств  |

                                                                     \---------/

"Лучше горькая правда..."

А. Курасов,

руководитель департамента организации публичных

размещений дивизиона "Инвестиционный" холдинга "ФИНАМ"

Аналитики в данном случае совершенно правы. При подготовке к IPO любая компания не только раскрывает перед инвесторами свои финансовые показатели, но и дает прогнозы на будущее, хотя бы на ближайший год. Если в итоге они отличаются от реальных цифр более чем на 10 процентов, это явно указывает на недостаточный профессионализм менеджмента, и многие инвесторы могут просто почувствовать себя обманутыми. Вполне логично, что они выходят из проблемного актива, а капитализация организации падает. Кроме того, в данном случае капитализация падает на фоне не вполне корректного поведения эмитента, который нарушил обязательства перед кредитором и в результате понес незапланированные издержки. И не нужно забывать, что имиджевый ущерб может быть еще большим. Компания, работающая на растущем рынке, рано или поздно улучшит свои финансовые показатели, но о прошлых проблемах инвесторы будут помнить еще долго.

Появившиеся затруднения, вероятнее всего, коренятся именно в финансовом планировании и менеджменте. Компания Balanse должна была помнить, что при проведении IPO лучше не пытаться обмануть инвесторов. Такое поведение позволяет получить более высокий доход от размещения, но затем приводит к многочисленным проблемам. Кроме того, не стоит забывать об элементарной бизнес-этике - обязательства перед партнерами нужно выполнять. Если увеличение долговой нагрузки необходимо, то лучше согласовать этот шаг с основным кредитором.

Для решения возникшей проблемы прежде всего необходимо провести цикл мероприятий с инвесторами и аналитиками, где будут объяснены причины возникших трудностей, а также озвучены перспективы дальнейшего роста. Так, для многих информация об "амортизации значительных нематериальных активов" первоначально выглядит набором слов или отговоркой. Нужно конкретизировать это понятие, изложить детали, объяснить причины и рассказать о том, могут ли они возникнуть вновь. Это же касается и причин роста операционных расходов. Так, если они связаны со сделками М&А, стоит акцентировать внимание на том, что текущий рост затрат обеспечит опережающий рост финансовых показателей уже в ближайшем будущем.

Нужно существенно увеличить активность в плане работы с прессой, создав поток позитивных корпоративных новостей. На фоне приобретения активов компания может предоставить значимую информацию, которая привлечет к ней внимание инвесторов. Так, например, активная информационная политика помогает работе с банками, которые предпочитают более известных и прозрачных эмитентов.

Хорошую отдачу дает получение кредитного рейтинга от престижного агентства. Это позволяет снизить стоимость заимствований. Кроме того, не стоит забывать, что у компании должен быть организатор IPO. С ним можно договориться о выполнении функций маркетмейкера, что сведет на нет падение ценных бумаг и, вероятно, позволит им вырасти.

Одна из главных проблем российских компаний заключается в том, что они рассматривают IPO как разовый проект, главная цель которого - получить деньги. Нередко происходит так, что эмитент при размещении обещает очень много - "мы накупим активов, станем лидерами рынка, а наши инвесторы получат баснословную прибыль". Однако после этого проект пропадает, организация предоставляет минимум информации и даже не затрудняет себя тем, чтобы объяснить возникающие проблемы, ограничиваясь формальным выпуском отчетов и рассылкой малосодержательных пресс-релизов. Такой подход глубоко порочен. Публичное размещение включает в себя и последующую работу с инвесторами, прежде всего информационную, а также действия по поддержанию ликвидности акций. Уже на этапе продажи акций необходимо прорабатывать блок мероприятий в рамках post-IPO. Это позволит увеличить капитализацию предприятия и избежать проблем с акционерами.

Публичной компании выгодно быть честной. Обман инвесторов на этапе размещения приводит к потере репутации и капитализации в будущем, а после него - к развитию ситуации по модели американской корпорации Enron. Компания должна понимать, что публичность - это открытость. Если готовности к ней нет, то лучше использовать облигационные займы и частные размещения - здесь требования рынка к эмитенту заметно более низкие.

"Консультант", N 1, январь 2008 г.