Анализ инвестиционной привлекательности оборотных активов хозяйствующего субъекта (Н.А. Батурина, "Экономический анализ. Теория и практика", N 3, февраль 2008 г.)

Анализ инвестиционной привлекательности оборотных активов
хозяйствующего субъекта

Финансовое состояние хозяйствующего субъекта характеризуется широким кругом показателей, которые в большинстве случаев раскрывают его политику в части использования активов, их влияния наконечные результаты, финансового состояния. Значительное внимание при этом должно уделяться показателям, характеризующим эффективность использования оборотных активов, поскольку именно они свидетельствуют об устойчивости хозяйственной деятельности, платежеспособности и инвестиционной привлекательности организации. Грамотная инвестиционная политика хозяйствующего субъекта позволяет привлекать дополнительные инвестиции, эффективно их использовать и укреплять свое финансовое положение. Одной из существующих на сегодняшний день проблем является оценка реальных показателей эффективности использования отдельных ресурсов с учетом фактора времени, так как показатели, рассчитанные традиционным путем, к сожалению, этого не учитывают. Целью данной статьи является раскрытие аналитических возможностей исследования оборачиваемости оборотных активов с учетом оценки инвестиционной привлекательности проекта, в котором они предположительно будут участвовать. Представленный далее материал позволяет учесть производственные особенности инвестиционного проекта, и, что не менее важно - влияние временного фактора.

Именно инвестиционная привлекательность в современных условиях является одной из важнейших характеристик деятельности хозяйствующего субъекта, поскольку она прямо влияет на его финансовую устойчивость, кредите- и конкурентоспособность.

Одним из объектов, подлежащих оценке и анализу потенциальным инвестором, являются оборотные активы. Это наиболее ликвидная часть активов хозяйствующего субъекта, именно от ее использования (эффективности формирования и распределения) зависят финансовое состояние организации, ее инвестиционная привлекательность. При этом отличать оборотный капитал от оборотных активов мы рекомендуем следующим образом:

- под оборотным капиталом понимается часть капитала хозяйствующего субъекта (из собственных и привлеченных источников), инвестируемого в имущественные объекты предпринимательской деятельности, приобретающего форму оборотных активов.

- под оборотными активами следует понимать материально-производственные запасы, дебиторскую задолженность и денежные активы, формируемые за счет средств оборотного капитала, которые инвестированы в целях получения положительного экономического эффекта, выражающегося в максимизации благосостояния собственников и росте результативных показателей деятельности хозяйствующего субъекта.

Таким образом, к оборотным активам относятся материально-производственные запасы, дебиторская задолженность и денежные активы, формируемые за счет средств оборотного капитала, которые инвестированы в целях получения положительного экономического эффекта.

На сегодняшний день существует множество различных показателей, позволяющих определить инвестиционную привлекательность того или иного проекта. На взгляд автора, к числу таких показателей можно отнести коэффициенты оборачиваемости, определяя величину которых на перспективу, аналитик сможет тем самым оценить эффективность использования инвестированных средств в проекте учетом особенностей производственно-финансового цикла.

Однако коэффициенты оборачиваемости, которые рассчитываются на сегодняшний день, не лишены проблем, к числу которых можно отнести следующие:

проблема 1 - сопоставимость показателей. По всей вероятности, существуют два следующих вида несопоставимости:

а) объектная. Заключается в том, что выручка от продаж относится только к текущей (операционной) деятельности, а оборотные активы связаны со всеми видами деятельности (текущей, прочей), присущими хозяйствующему субъекту. Для решения данной проблемы мы рекомендуем использовать два варианта оценки показателей:

     -  вариант  1.  Использование  величины  полного  дохода  (Доход  от

основной  деятельности  +  Прочие  доходы)  и  общей  величины  оборотных

активов.  В  этом  случае  формула коэффициента оборачиваемости оборотных

          об

активов (е   ) будет иметь следующий вид:

          ООА

      об       N

     е    = -------    (1)

      ООА     ООА

где N - величина полного дохода (Доход от основной деятельности + Прочие доходы);

ООА - общая величина оборотных активов хозяйствующего субъекта;

- вариант 2. Использование величины дохода и оборотных активов, прямо относящихся к текущей (основной) и прочей деятельности хозяйствующего субъекта. Для выделения соответствующей величины оборотных активов необходимо использовать данные аналитического учета и следующую формулу:

       т         n

     ОА  = ООА-ОА ,     (2)

            т

     где  ОА  -  величина  оборотных   активов   по   текущей  (основной)

деятельности  (запасы  сырья  и  материалов  на  складе,   незавершенного

производства,  готовой  продукции,  текущая  дебиторская   задолженность,

денежные средства от текущей деятельности);

       n

     ОА  - величина оборотных активов по прочей деятельности.

Решение данной проблемы ранее указанным способом увеличивает аналитические возможности коэффициента оборачиваемости, позволяет обособленно определить его величину по основной и прочей деятельности, более детально исследовать производственно-финансовый цикл, выяснить резервы его снижения;

     б)  временная.  Связана  с  тем,  что   в   числителе   коэффициента

оборачиваемости  используется  динамический  показатель   (результат   за

период), а в знаменателе  -  статический  (средняя  величина  активов  на

дату). Для решения этой  проблемы  мы  рекомендуем  использовать  средние

величины за период. Тогда  среднее  значение  показателя  оборачиваемости

 ----

  об

(е   ) рассчитывается следующим образом:

  ООА

            n

         Сумма Ni

          i = 1

 ----    ---------

  об         n

 е    = ------------    (3)

  ООА      n

         Сумма  ОАi

         i = 1

        --------

           n

где Ni - величина выручки от продаж хозяйствующего субъекта за i-й период; OAi - величина оборотных активов по состоянию на 1-е число i-го периода;

n - число периодов, за которое оценивается величина коэффициента оборачиваемости.

Представленное решение данной проблемы является наиболее оптимальным, поскольку позволяет привести показатели, используемые для оценки коэффициента оборачиваемости, в общий (сопоставимый) вид. Полученный результат свидетельствует о средней динамике коэффициента оборачиваемости за анализируемый период и может быть детализирован по подпериодам, что в свою очередь позволяет увеличить возможности поиска резервов роста коэффициента;

проблема 2 связана с проблемой учета временной ценности денег при расчете показателя оборачиваемости за ряд периодов времени (например, при определении в процессе бизнес-планирования оборачиваемости за ряд будущих периодов). Эта проблема является наиболее актуальной в силу распространенности на сегодняшний день данного направления экономического анализа.

Для решения данной проблемы сопоставления динамического (выручка от продаж) и статического (оборотные активы) показателей их необходимо выразить в показателях денежных потоков и дисконтировать с использованием соответствующих дисконтных ставок (табл. 1).

На наш взгляд, применение концепции временной ценности денег для оценки оборачиваемости оборотных активов возможно по следующим направлениям.

     Перспективный анализ (расчет кумулятивного  эффекта  оборачиваемости

оборотных  активов  на  предстоящий  ряд  лет  с  использованием   метода

                     т

дисконтирования  -  е   ).   Осуществляется   с  использованием следующей

                       т

                     ОА

формулы, позволяющей оценить кумулятивный эффект за несколько лет:

                                Т

                       n     ICF1

                     Сумма ----------

                     t = 1         t

 Т                         (1 + r1)

е  т  = -----------------------------------------------------------------------

 ОА                 3                 ЗП               %                   tax

                 OCF               OCF              OCF                 OCF

           n        t        n        t       n        t          n        t

         Сумма--------- +  Сумма--------- + Сумма--------- +    Сумма---------

         t = 1        t    t = 1            t = 1        t      t = 1        t

              (1 + r2)          (1 + r3)         (1 + r4)            (1 + r5)

                                          т

                                      PICF

                                          t

                  = ---------------------------------------. (4)

                         3         ЗП        %        tax

                     POCF    + POCF   +  POCF   + POCF

                         t         t         t        t

Таблица 1

Расчет элементов дисконтированного коэффициента
оборачиваемости оборотных активов по текущей деятельности
(с использованием денежно-потоковых показателей)

Элемент ко- эффициента оборачивае- мости	Дисконтированный показатель	Содержание показателя
N - динами- ческий пока- затель, ха- рактеризую- щий выручку от продаж за период	т ICF т n n t PICF = Сумма PICF1 = Сумма -------- t t = 1 t = 1 t (1 + r1)	Т PICF - текущая (дисконтированная) суммарная t величина будущего притока денежных средств, полученных от покупателей, заказчиков за t периодов; PICF1 - текущая величина будущего притока денежных средств, полученных от покупателей, заказчиков за t-й период; ICF1 - величина притока денежных средств, полученных от покупателей, заказчиков за t-й период; r1 - ставка дисконтирования (уровень ин- инфляции, проценты за кредит и т.д.)
т ОА - велич- ина ресур- сов, затра- ченных на получение соответству- ющего эффек- та (остатки МПЗ, НДС по приобретен- ным ценнос- тям, деби- торская за- долженность, краткосроч- ные финансо- вые вложения и денежные средства по текущей дея- тельности	3 OCF 3 n зап n t POCF = Сумма POCF = Сумма --------- t t = 1 t t = 1 t (1 + r2)	РОСF1 - текущая (дисконтированная) суммарная величина будущего оттока денежных средств на оплату приобретенных товаров (работ, услуг, сырья и иных оборотных активов) за t периодов; зап POCF - текущая величина будущего оттока t денежных средств на оплату приобретенных товаров (работ, услуг, сырья и иных оборотных активов) за t-й период; 3 OCF - величина оттока денежных средств на t оплату приобретенных товаров (работ, услуг, сырья и иных оборотных активов); r2 - ставка инфляции (если оплата осуще- ствляется за счет собственных средств) или ставка процента за кредит (если оплата осуществляется за счет заемных средств)
	ЗП ЗП з/пл n OCFt POCF = Сумма POCF = Сумма -------- t t t = 1 t (1 + r4)	ЗП POCF - текущая (дисконтированная) суммарная t величина будущего оттока денежных средств на оплату труда за t периодов; з/пл PОCF - текущая величина будущего оттока t денежных средств на оплату труда за t-й период; ЗП OCF - величина оттока денежных средств на t оплату труда; r3 - ставка инфляции, влияющая на изменение покупательной способности денег
	% OCF % n кр. n t POCF = Сумма POCF = Сумма ------- t t = 1 t t = 1 t (1 + r5)	% POCF - текущая (дисконтированная) суммарная t величина будущего оттока денежных средств на выплату дивидендов, процентов за t периодов; кр. POCF - текущая величина будущего оттока t денежных средств на выплату дивидендов, процентов за t-й период; % OCF - величина оттока денежных средств на t выплату дивидендов, процентов; r3 - процентная ставка по заемным средствам
	% OCF tax n нал. n t POCF = СуммаPOCF = Сумма -------- t t = 1 t t = 1 t (1 + r5)	tax POCF - текущая (дисконтированная) суммарная t величина будущего оттока денежных средств по налогам и сборам, связанным с текущей деятельностью за t периодов; нал. POCF - текущая величина будущего оттока t денежных средств по налогам и сборам, связанным с текущей деятельностью за t-й период; % OCF - величина оттока денежных средств по t налогам и сборам, связанным с текущей деятельностью; r5 - ставка налогообложения по налогам и сборам, связанным с текущей деятельностью

Необходимо отметить, что возможности практического использования показателя текущей стоимости раскрываются в различных экономических ситуациях, когда возникает необходимость обоснования финансово-инвестиционных решений с учетом временной ценности денежных вложений. Следовательно, применение данной методики для оценки эффективности использования оборотных активов позволит инвесторам на перспективу оценивать результативность реализации инвестиционного проекта. Поскольку именно оборотные активы являются важнейшей составляющей финансово-производственного цикла, постольку от эффективности их использования во многом будет зависеть исход всего проекта.

     Ретроспективный анализ (оценка показателя оборачиваемости  оборотных

активов с использованием метода  наращения  (сложных  процентов),   т.е.

приведения частных показателей за  прошлые  периоды  времени  к  текущему

           об

моменту - е   ). Оценка  коэффициента  оборачиваемости  при  этом  будет

             m

           ОА

производиться по следующей формуле:

                   n      Т         n

                 Сумма ICF  (1 + r1)

       об        i = 1    t

      е     = --------------------------. (5)

         m         n      ОА         n

       ОА        Сумма OCF   (1 + r2)

                 i = 1    t

             ОА

     где  OCF   -  величина  оттока  денежных  средств,  характеризующего

             t

движение  оборотных   активов.   Включает   отток   средств   на   оплату

приобретенных товаров, труда, выплату  дивидендов,  процентов,  погашение

задолженности перед бюджетом по налогам и  сборам,  связанным  с  текущей

деятельностью;

r1 - ставка сложного процента наращения выручки от продаж. Свидетельствует об упущенных возможностях хозяйствующего субъекта, доходности альтернативных проектов. Определяется как отношение величины ожидаемого дохода к сумме средств, предполагаемых к инвестированию (поступившая выручка от продаж);

r2 - ставка сложного процента, характеризующего средневзвешенную цену капитала, инвестированного в оборотные активы (WACCn.), определяется по формуле:

                     n

     r2 = WACC   = Сумма УВi х Цi.  (6)

              ОА   i = 1

где УВi - удельный вес i-го источника финансирования оборотных активов; Цi - цена i-го источника финансирования оборотных активов.

Рассмотрим применение представленного нами подхода с учетом данных отдельного хозяйствующего субъекта (табл. 2, 3).

Модифицированная методика расчета коэффициента оборачиваемости оборотных активов предполагает соблюдение его экономического содержания- сопоставление результатов продаж с затратами ресурсов (оборотных активов), использованных на получение экономического эффекта. Для этого мы предлагаем учитывать следующие данные по основной деятельности организации: кредитовый оборот по сч. 62 "Расчеты с покупателями и заказчиками" (отражает фактически поступившую выручку от продаж), дебетовый оборот сч. 40 "Выпуск продукции" (учитывает все затраты, связанные с производством и реализацией продукции), дебетовое сальдо сч. 62 "Расчеты с покупателями и заказчиками" (отражает дебиторскую задолженность хозяйствующего субъекта по реализованной продукции). На взгляд автора, эта методика более объективна по сравнению с традиционной, однако она не отражает реальных условий функционирования организации, поскольку не учитывает фактора времени. Следовательно, разработанная методика оценки оборачиваемости оборотных активов с применением сложных процентов является наиболее объективной, так как, учитывая фактор времени, она отражает процессы обесценения активов и присущий им риск.

Из данных табл. 2, 3 следует, что дисконтированный коэффициент оборачиваемости представляет более точные сведения об эффективности использования инвестированного в него оборотного капитала. Итоговое значение традиционного коэффициента оборачиваемости (см. табл. 3) свидетельствует о том, что за анализируемые 5 лет капитал, вложенный в оборотные активы, в среднем будет совершать 1,1403 оборота в год. Дисконтированное значение этого показателя за аналогичный период времени составляет 1,2362 оборота. По-видимому, показатель, полученный путем дисконтирования денежных потоков, является более реальным, поскольку учитывает не только абсолютные значения, но и фактор времени. Он уравнивает с точки зрения инвестора ценность денежных средств сегодня и ожидаемых к получению в будущем. Также следует отметить, что величина дисконтированных коэффициентов оборачиваемости за каждый анализируемый период превышает соответствующее значение, рассчитанное по классической методике. Так, в среднем значение дисконтированного коэффициента оборачиваемости превышает традиционное в 1,084 раза. При этом, данное соотношение увеличивается с годами: чем дальше период, тем больше дисконтированный коэффициент превышает традиционный.

Следовательно, учет фактора времени позволяет приблизить данные к более реальным условиям, это означает, что он представляет наиболее точную информацию для инвесторов, т.е. оборачиваемость оборотных активов на 5-м году реализации инвестиционного проекта составит не 1,1605 оборота, а 1,3248. Это представляет данный инвестиционный проект более привлекательным, так как свидетельствует о более коротком производственно-финансовом цикле.

Также необходимо отметить, что цена приобретения отдельных элементов оборотных активов (ставка дисконтирования оттоков денежных средств) ниже цены капитала, участвующего в притоке денежных средств в организацию. Преимущественное негативное значение на изменение стоимости оттока денежных средств оказывают цена заемного капитала и ставка налогообложения по налогам и сборам, связанным с текущей деятельностью. Это свидетельствует об эффективной организации денежных потоков, оптимальном выборе поставщиков сырья, материалов и рабочей силы.

Используя приемы факторного анализа, можно более детально исследовать влияние исследуемых факторов на показатели использования оборотных активов.

На их основании можно сделать вывод, что применяемый на сегодняшний день (традиционный) подход к оценке коэффициента оборачиваемости является наименее объективным, поскольку данные в числителе и знаменателе дроби являются несопоставимыми, не отражают, соответственно,

реальных данных. Этого недостатка традиционного аналитического подхода позволяет избежать разработанная модифицированная методика оценки коэффициента оборачиваемости, также учитывающая фактор времени, что позволяет более эффективно оценивать инвестиционную привлекательность какого-либо проекта и принять на этой основе рациональное управленческое решение.

Таблица 2

Год	T ICF , t тыс. руб	3 OCF , t тыс. руб	ЗП OCF , t тыс. руб	% OCF , t тыс. руб	tax OCF , t тыс. руб	PVIF, r2 = 11%	PVIF, r2 = 11%	PVIF, r3 = 14%	PVIF, r4 = 18%	PVIF, r5 = 35%	PICF, r1 = 11%	зап POCF , t r2 = 11%	з/пл POCF , t r3 = 14%	кр POCF , t r4 = 18%	нал FOCF , t r5 = 35%
1	456,2	165,2	114,4	105,0	21,6	0,901	0,901	0,877	0,847	0,741	411,0	148,8	100,3	88,9	16,1
2	489,4	175,6	125,5	92,0	26,4	0,812	0,812	0,769	0,718	0,549	397,4	142,6	96,5	66,1	14,5
3	521,9	199,8	165,2	70,0	28,7	0,731	0,731	0,675	0,609	0,406	381,5	146,1	111,5	42,6	11,7
4	548,7	205,9	185,9	65,0	31,2	0,659	0,659	0,592	0,516	0,301	361,6	135,7	110,1	33,5	9,4
5	600,0	216,7	210,8	50,0	39,5	0,593	0,593	0,519	0,437	0,223	355,8	128,5	109,4	21,9	8,8
Ито -го	2616, 2	963,2	801,8	382,0	147,4	*	*	*	*	*	1907, 3	701,7	527,8	253,0	60,4

Таблица 3

Коэффициент оборачиваемости ООО "Альфа" на предстоящие 5 лет (2008-2012 гг.)
Год	Традиционный коэффициент оборачиваемости оборотных об активов (е ), коэф. т ОА	Дисконтированнй коэффициент обо- рачиваемости оборотных активов об (е ), коэф. т ОА	Коэффициент соотношения дисконти- рованного и традиционного коэффи- циента оборачиваемости, коэф.
1	1,1231	1,1607	1,0335
2	1,1666	1,2432	1,0657
3	1,1255	1,2234	1,0870
4	1,1244	1,2561	1,1140
5	1,1605	1,3248	1,1415
Ито- го	1,403	1,2362	1,084

Литература

1. Артеменко В.Г. Финансовый анализ: Учеб. пособие / В.Г. Артеменко, М. В. Беллендир. - М.: Изд-во "ДиС", НГАЭиУ, 1997. - 128 с.

2. Бланк И.Ф. Финансовый менеджмент. Т. 1. - К.: Ника-центр, 1999. - 592 с. - (Серия "Библиотека финансового менеджера"; Вып. 3).

3. Ендовицкий Д.А. Инвестиционный анализ в реальном секторе экономики: Учеб. пособие / Под ред. Л.Т. Гиляровской. - Воронеж: Изд-во Воронежского государственного университета, 2001. - 216 с.

4. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. - М.: "Финансы и статистика", 2003. - 560 с: ил.

5. Кондраков Н.П. Основы финансового анализа. - М.: Главбух, 1998. - 112 с.

6. Шеремет А.Д. Комплексный экономический анализ деятельности предприятия. - М., 1974. - 207 с.

Н.А. Батурина,

кандидат экономических наук,

старший преподаватель кафедры

бухгалтерского учета, анализа и аудита

Воронежского филиала Московского

гуманитарно-экономического института

"Экономический анализ. Теория и практика", N 3, февраль 2008 г.