Нематериальные активы в формировании капитализации компании (Д.А. Волошин, "Экономический анализ. Теория и практика", N 3, февраль 2008 г.)

Нематериальные активы в формировании капитализации компании

В условиях постоянной потребности компаний в пополнении или поддержании на необходимом уровне величины оборотных средств привлечение заемных средств на выгодных условиях для компании-эмитента является одной из приоритетных задач, с решением которой сталкивается любая компания вне зависимости от ее специфики деятельности или размеров.

Естественно, что преимуществом в борьбе за привлечение заемного капитала будет обладать та компания, которая обладает в глазах потенциальных инвесторов большей инвестиционной привлекательностью, при определении которой важнейшим фактором является уровень капитализации компании.

Основные подходы к определению капитализации компании

При оценке стоимости компании важно понимать, идет ли речь о предварительной стоимости компании*(1) или постинвестиционной стоимости компании*(2).

Предварительная стоимость компании показывает целесообразность вложений в акции оцениваемой компании, а значит, рассчитывается с точки зрения привлекательности для инвестора. Естественно, что компании выгодно создать положительный образ в глазах инвестора, и для этого руководство старается завысить стоимость. Однако переоценка стоимости также опасна для компании, как и недооценка, так как чревата негативными последствиями. Следовательно, необходимо оценить стоимость компании как можно точнее.

Среди множества факторов, оказывающих влияние на определение предварительной оценки стоимости компании, можно выделить следующие:

1) общая характеристика отрасли и компании (размер, масштабы бизнеса и выпускаемой продукции), конкурентов, уровня и качества взаимоотношений с партнерами, состояния клиентской базы;

2) состояние финансового пакета документов (устав, учредительные документы, финансовая отчетность), изучение которого может проводиться, например, с помощью следующих инструментов: экспресс-анализа финансового состояния компании; расчета основных коэффициентов финансовой устойчивости, ликвидности и рентабельности.

В самом общем виде для оценки первоначальной стоимости компании используются два основных метода: первый основан на оценке стоимости активов или чистых активов;

второй - на размере годового оборота (turnover) или объема продаж (sales).

Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure), т.е. объема привлекаемых средств, количества и цены выпускаемых акций. Учитывая, что объем привлекаемых средств должен иметь целевое обоснование и соответствовать нуждам компании, предполагается, что объем инвестиций должен быть пропорционален первоначальной оценке стоимости компании.

Добавление объема привлеченных средств к первоначальной оценке стоимости компании формирует постинвестиционную стоимость. Например, добавив 1 млн евро привлеченных средств к первоначальной оценке стоимости компании, равной 3 млн евро, получим постинвестиционную стоимость компании в 4 млн евро.

Постинвестиционная оценка стоимости компании (post - money valuation) во многом определяется статусом публичной компании и зависит от удачного размещения на бирже.

Если компания публична, то ее постинвестиционная стоимость является рыночной стоимостью, или стоимостью капитализации.

Пост инвестиционная стоимость компании имеет важное значение для инвесторов, так как показывает, как рынок оценивает бизнес в целом.

Таким образом, предварительная (pre-money valuation) и постинвестиционная (post-money valuation) стоимость компании важна для определения:

- объема средств, привлекаемых путем венчурного финансирования;

- объема средств, привлекаемых при выходе на рынок IPO;

- определения цены каждой акции;

- определения доли собственности инвесторов.

Подходы к определению капитализации

Капитализация (Capitalization) - оценка стоимости предприятия, земельного участка, ценных бумаг и другого имущества, посредством расчета приведенной суммы ожидаемых доходов, взятой за весь период его предполагаемого использования.

Капитализировать (Capitalize) - регистрировать затраты, которые в будущем должны принести пользу, став активами, в отличие от затрат, являющихся расходами периода, в котором они произведены.

Капиталовложения (CapitalInvestment) - инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты*(3).

Методы расчета капитализации компании

		Методы
Оценоч- ные способы /методы оценки уровня капита- лизации компа- нии на дату	Доход- ный подход	1. Метод скорректированных чистых активов Для применения требуется достато- чно объемная информации. Этот ме- тод, как правило, является очень неточным в российских условиях ввиду больших искажений стоимос- тей активов и обязательств в бухучете	2. Метод дисконтированных денежных потоков Результатом применения является субъективная оценка, так как метод основан на предсказании на ближайшие 5-6 лет денежных потоков, которые зависят от многих факторов, например от цены на нефть, уровня инфляции, изменения законодатель- ства и т.д. Сама методика расчета ставки дисконтирования также очень субъективна (модель кумулятивного построения, модель САРМ, модель арбитражного ценообразования и т. п.), В принципе ставка дисконтирования определяется уровнем доходности, на который в будущем может рассчитывать инвестор при учете определенных рисков Капитализация по расщепленной ставке (Split rate capitalization) Капитализация по расщепленной ставке - ка- питализация, при которой для оценки прогно- зируемых потоков денежных средств по одному и тому же объекту используются две различные процентные или дисконтные ставки
	Затрат- ный (имуще- ствен- ный) подход	Затратный метод (стоимостный подход оценки имущественного комплекса) При оценке действующего предприятия (бизнеса) предполагает рыночную оценку всех материальных объектов, скорректированную на стоимость долгов и обязательств. К сожалению, в силу огромной трудоемкости (в том числе требует значительного запаса по времени на проведение оценки) и часто относительно низких стоимостей предлагаемых контрактов этот метод при оценке действующего предприятия большинством оценочных компаний не применяется. Игнорирование затратного подхода приводит к искажению стоимости, так как он дает прямое представление о потенциале производственных мощностей оцениваемого предприятия и меньше других методов подвержен субъективизму. Прямолинейная капитализация (Straight line capitalization) Прямолинейная капитализация - метод расчета коэффициента капитализации для недвижимости путем прибавления к ставке процента нормы прямолинейного возврата капитала
	Сравни- тельный подход	Метод компаний-аналогов Применим в случае, когда для этого существуют объективные условия в виде наличия достоверной оценки капитализации предприятия, условия хозяйствования и специфика деятельности которого не имеют существенных различий с рассматриваемой компанией. Как следствие, имеет достаточное ограничение по применению в силу специфичности условий реализации. Прямая общая капитализация (Direct overall capitalization) - метод капитализации дохода, основанный на делении чистого операционного дохода на коэффициент, полученный в результате анализа сопоставимых объектов и сравнения доходов от этих объектов с ценами их продажи. Определение цены: Доход за период / Коэффициент ABC, где коэффициент ABC = Доход сопостовимого объекта / Цена продажи

Таблица 1

Таблица капитализации (Capitalization table) компании

Источники/показатели	Объем капитала	Долгосрочные за- имствования	Обыкновенные акции	Коэффициенты ка- питализации
Источник капитала N 1
Источник капитала N 2
Источник капитала N 3
Источник капитала N N
Итого...

Капитальные затраты (Capital Expenditure) -затраты на модернизацию и реконструкцию объектов основных средств, которые после их окончания улучшают (повышают) ранее принятые нормативные показатели функционирования (срок полезного использования, мощность, качество применения и т.п.) объектов основных средств. Такие затраты увеличивают первоначальную стоимость объекта основных средств*(4).

Таким образом, рассмотрев различные понятия, связанные с капитализацией компании, можно сделать вывод, что под капитализацией в общем плане понимают оценку уровня стоимости компании на конкретную дату (капитализация, оценка стоимости) или же сам процесс ее создания или увеличения (капитализировать затраты, капитальные затраты, капиталовложения).

На практике при подготовке оценки капитализации компании целесообразно использовать расчетную таблицу (Таблица капитализации), показывающую капитализацию компании.

Обычно таблица капитализации (см. табл. 1) включает:

- объем капитала, полученного из каждого источника;

- долгосрочные заимствования;

- обыкновенные акции;

- коэффициенты капитализации.

Если оценка капитализации проводилась с помощью нескольких подходов, тогда возникает вопрос: как свести различные полученные оценки?

При подготовке результатов в отчетах при сведении полученных различными методами результатов оценки капитализации компании может, например, применяться следующее правило: итоговый результат равен стоимости по доходному подходу с весом две трети плюс стоимость по затратному подходу с весом одна треть:

Капитализация компании = (2/3) *Доходный подход + (1/3) *3атратный подход.

В итоге стоимость компании можно определить как:

Стоимость компании

=

Рыночная капитализация акций

+

Долгосрочные долговые обязательства

-

Деньги и денежные эквиваленты

Рыночная капитализация акций = (Количество акций в обращении) х (Текущая рыночная стоимость акции*(5)).

Пример. Пусть некоторая публичная компания ОАО "Ромашка&Одуванчик" имеет 3 млн акций в обращении стоимостью 15евро каждая. Кроме того, компания имеет 15 млн евро денежных средств и их эквивалентов и 10 млн евро долгосрочных долговых обязательств. Использовав приведенную ранее формулу, получим стоимость компании ОАО "Ромашка&Одуванчик", равную 40 млн евро (3 х 15 - 15 + 10).

Разумным будет сопоставление величины рыночной капитализации и объема долговых обязательств компании. Понятно, что превышение обязательств над капитализацией не может являться хорошим признаком, поэтому этот аспект (структуру капитала) необходимо учитывать при оценке стоимости компании.

Следует отметить, что в ряде случаев (составление рейтингов компаний по уровню капитализации) применяется упрощенный вариант расчета этого показателя:

Рыночная капитализация компании = (Число акций в обращении) (Текущая рыночная стоимость акции*(5)).

В результате анализа различных подходов в определении капитализации компании становится очевидно, что более корректно указывать некий диапазон в определении ее уровня, например может иметь место следующее соотношение:

/------------------\ /---------------\ /-----------------------\ |Рыночная стоимость| | Капитализация | |Рыночная стоимость иму-| |бизнеса (доходный|<= | | <= |щественного комплекса| |подход) | | | |(затратный подход) | \------------------/ \---------------/ \-----------------------/

Сравнительный подход (в случае, когда для этого существуют объективные условия в виде наличия достоверной оценки капитализации предприятия, условия хозяйствования и специфика деятельности которого не имеют существенных различий с рассматриваемой)

Справочно:

- рассчитывается как число обыкновенных акций в обращении на котировальную цену акции;

- для рыночной стоимости имущественного комплекса: затратный подход (стоимостный подход оценки имущественного комплекса) по оценке объекта как имущественного комплекса;

- сравнительный (компания-аналог), если есть необходимые условия для применения.

В качестве сопутствующей справочной информации полезной представляется информация относительно величины чистых активов (ЧА), которые определяются как:

ЧА = Активы компании - Обязательства компании.

Такой подход к оценке уровня капитализации компании косвенно применяется при проведении аукционов по продаже компаний или их активов. Начальная цена лота устанавливается на уровне, который колеблется около оценки, базирующейся на затратном подходе - трактуется как стартовая (номинальная) цена лота. Естественно, предполагается, что в результате торгов будет сделано достаточно много шагов, которые позволят довести стоимость выставленного лота до рыночной стоимости актива (оценка, базирующаяся на доходном подходе).

Пример. Допустим, что принято решение собственником по продаже принадлежавшего ему пакета акций некого авиационного завода. В силу прекращения государственных закупок и целевого кредитования большая часть производственных мощностей завода простаивает.

По доходному подходу стоимость такого завода равна нулю (предсказать же вероятность крупного госзаказа совершенно невозможно).

Для сравнительного подхода данных нет в силу специфичности деятельности предприятия.

Поэтому в данном примере затратный подход оценки имущественного комплекса с учетом физического износа - самый надежный и единственно возможный вариант оценки уровня капитализации компании, хотя, как отмечалось ранее, он требует значительных затрат времени и труда.

В современных условиях хозяйствования, которые характеризуются постоянными изменениями в рыночной среде, а также высоким уровнем конкуренции, в том числе и в сфере привлечения заемного капитала на более выгодных условиях для компании-эмитента, важным и перспективным является вопрос относительно организации работы по управлению капитализацией компании на среднесрочную перспективу.

Разработка программы изменения капитализации компании на среднесрочную перспективу должна носить комплексный характер и включать несколько направлений:

- разработка системы управления капитализацией. Определение принципов организации работы по управлению капитализацией;

- подготовка программы по изменению капитализации компании, ее содержание и значимость;

- разработка программы изменения капитализации: организационные механизмы и процессы;

- реализация программы изменения капитализации компании. Выделение и закрепление подразделений, участвующих в работе по изменению капитализации. Организация взаимодействия подразделений в ходе реализации программы изменения капитализации.

В узком варианте решение обозначенной проблемы может быть сведено к разработке и применению на постоянной периодической основе типовой модели перспективной оценки стоимости акций компании.

Нематериальные активы в формировании капитализации компании

В последние годы тенденции в финансовом мире таковы, что все больший акцент делается в сторону нематериальных активов, по признанию и усилению их роли в развитии бизнеса и формирования финансовых показателей и результатов деятельности компании в целом.

При формировании объективного и взвешенного профессионального суждения относительно роли нефинансовых факторов в изменении стоимости компании следует выделять группы факторов, влияющие на капитализацию компании, а также степень их влияния (рис. 1).

Вместе с тем следует учитывать и особенности рынка как механизма оценки стоимости компании ("объективность" рыночных оценок).

Практика показывает, что среди нематериальных активов, способных влиять на капитализацию компании, на первый план выходят следующие факторы (рис. 2):

- высокий уровень конкурентоспособности продукции. Конкурентоспособность, естественно, получает самую высокую оценку. Однако этот показатель в свою очередь сам является производным от многих факторов и, следовательно, далеко не всегда является достаточно гибким в краткосрочном периоде;

- профессионализм и компетентность руководящего звена различных уровней. Уровень подготовки и опытность руководителей - производные от времени и интеллектуальных качеств конкретных людей - качественные показатели, в основном не поддающиеся четкой и объективной финансовой оценке, поэтому рассчитывать на их корректировку в краткосрочном периоде также вряд ли состоятельно;

- информационная открытость (transparency -прозрачность результатов деятельности) компании. В отличие от всех трех ранее перечисленных факторов, информационная открытость - это инструмент, позволяющий получать результат уже в краткосрочном периоде.

Как показывает практика, раскрытие информации сверх законодательных требований к финансовой отчетности, позволит компании повысить свой инвестиционный рейтинг и увеличить свою капитализацию примерно на 15 - 30%. Это может быть обосновано ростом надежности, уверенности И предсказуемости относительно деятельности данной компании у потенциальных инвесторов. Это является примером эффективно работающего нематериального актива. Но в силу различных причин прозрачность и открытость результатов деятельности компании не всегда является однозначно простым и распространенным явлением;

                     /------------------------\

                     | Капитализация компании |

                     \------------------------/

              /------------------------------------------\

   /-------------------------\            /-----------------------------\

   |    Внешние факторы      |---\    /---|   Внутренние факторы        |

   \-------------------------/   |    |   \-----------------------------/

                                 |    |

                                 |    |

/-------------------------\      |    |   /-----------------------------\

|    Оценки аналитиков    |------|    |---| Структура бизнеса компании  |

\-------------------------/      |    |   \-----------------------------/

/-------------------------\      |    |   /-----------------------------\

|    Рейтинговые оценки   |------|    |---|Профессионализм  команды топ-|

\-------------------------/      |    |   |менеджмента                  |

                                 |    |   \-----------------------------/

/-------------------------\      |    |   /-----------------------------\

|    Политика государства |------|    |---|   Корпоративное управление  |

\-------------------------/      |    |   \-----------------------------/

/-------------------------\      |    |   /-----------------------------\

|Правила, принципы, подхо-|      |    |   |Нацеленность компании на  по-|

|ды торговых площадок     |------/    \---|вышение стоимости бизнеса    |

\-------------------------/               \-----------------------------/

Рис. 1. Группы (внешние и внутренние) нефинансовых факторов, оказывающих существенное влияние на уровень капитализации компании

- наличие эффективных маркетинговых стратегий.

Согласно проведенным исследованиям в данной сфере значимость маркетинговой стратегии оценивается не ниже, а в ряде случаев даже выше, чем открытость, наличие недвижимости и земли. По мнению экспертов, наличие у компании маркетинговой стратегии поднимает ее капитализацию в среднем на 18% (рис. 3).

При этом в таких отраслях, как торговля, транспорт, связь, этот показатель выше и держится на уровне 21-22%, хотя в ряде других отраслей, например в машиностроении, существенно ниже и составляет 11%.

Несмотря на различные трактовки и точки зрения относительно существенности и указанного нематериального фактора применительно к каждой отдельно взятой компании, неоспоримым остается тот факт, что разработка и внедрение такого нематериального актива, как эффективная маркетинговая стратегия, не требует масштабных инвестиций и сравнительно больших финансовых затрат, а ограничивается систематизацией накопленных и приобретением новых знаний о рынке.

Таким образом, эффективная маркетинговая стратегия является нематериальным активом, который потенциально имеется у каждой компании, которая работает в условия рыночного хозяйствования, но не всегда грамотно идентифицируется, разрабатывается и последовательно применяется как в оперативном, так и в стратегическом аспекте.

"Рис. 2. Нематериальные факторы, влияющие на капитализацию компаний"

Вместе с тем нельзя не отметить, что все большее значение придается наличию у компании эффективной системы управленческого учета.

Наличие в компании эффективной системы управленческого учета позволяет ей оперативно получать релевантную, достоверную информацию, полезную для принятия как оперативных, так и стратегических решений.

Применение отдельных элементов и всей системы управленческого учета в компании в целом позволяет более рационально расходовать имеющиеся в распоряжении предприятия ресурсы, оптимизировать доходную и расходную составляющие и повышать эффективность своей хозяйственной деятельности за счет выявления скрытых внутренних резервов роста.

"Рис. 3. Насколько вырастет капитализация компании благодаря наличию у нее четкой маркетинговой стратегии"

Практика показывает, что применение даже отдельных элементов управленческого учета, например бюджетирование, управление затратами на основе распределения на переменную и постоянную составляющие или построение системы сбалансированных показателей, состоятельно и способно приносить ощутимый результат уже и в краткосрочном периоде.

Автоматизация системы управленческого учета на основе известных и зарекомендованных программных продуктов в сочетании с составлением на периодической основе пакета отчетности управленческого учета может являться одним из реальных, пусть и косвенных, признаков функционирования эффективной системы управленческого учета в компании.

Безусловно, применение целого комплекса мероприятий в рамках осуществления эффективной системы управленческого учета будет содействовать не только улучшению структуры компании и роста ее показателей эффективности, тем самым усиливая ее конкурентные позиции, но и будет характеризоваться увеличением доверия со стороны потенциальных инвесторов. Последнее является одним из важнейших факторов, необходимых для устойчивого развития компании на долгосрочную основу.

Литература

1. Быковский В.А. Оценка капитализации нефтяных и газовых компаний. // Нефть, газ и бизнес. -2002. - N 5.

2. Петренко Л.И., Синогейкина Е.Г. Что такое ВИНКи сколько она стоит? // Вопросы оценки. - 2001. - N 3. - С. 11-22.

3. Приказ Минфина России от 20.07.1998 N 33н "Об утверждении Методических указаний по бухгалтерскому учету основных средств"

4. Тришин В.Н., Шатров М.В. Метод экспресс-оценки для крупного предприятия. // Имущественные отношения в Российской Федерации. - 2002. - N 10(15).

5. Федеральный закон от 25.02.1999 N 39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений".

Д.А. Волошин,

Московский государственный

университет им. М.В. Ломоносова

"Экономический анализ. Теория и практика", N 3, февраль 2008 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Первоначальная (предварительная) стоимость (pre - money valuation) определяется до момента внесения инвестиций в компанию.

*(2) Постинвестиционная (post - money valuation) стоимость компании - после привлечения заемных денег.

*(3) Федеральный закон от 25.02.1999 N 39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений.

*(4) П. 73 приказа Минфина России от 20 июля 1998 г. N 33н "Об утверждении Методических указаний по бухгалтерскому учету основных средств.

*(5) Капитализация компании может быть рассчитана по обыкновенным акциям, имеющим котировальную цену, например в базе данных AK&M-List.