Эффективность рынка корпоративных облигаций (Н.Э. Петросян, "Ценные бумаги", N 4, IV квартал 2007 г.)

Эффективность рынка корпоративных облигаций

Общей тенденцией, характерной для мировых рынков долговых обязательств в последнее время, стала так называемая секьюритизация (securitisation), или рост доли рынка ценных бумаг в финансовой системе. Причина возрастания роли рынка облигаций состоит в том, что распространение информационных технологий приводит к значительному снижению трансакционных издержек на финансовых рынках и намного облегчает движение информации.

На сегодняшний день рынок корпоративных облигаций является одним из самых динамичных сегментов финансового рынка, с большим числом участников, диверсифицированными параметрами облигационных займов и высоко эластичным спросом со стороны инвесторов: объем рублевых облигаций в обращении увеличился с начала 2005 г. на 81,5%, составив на конец декабря 2005 г. более 480 млрд. руб. по номиналу. При принятии решения о купле-продаже долгового обязательства, а также при выборе метода управления портфелем облигаций инвесторы могут использовать два различных подхода, основанных на предположении о существовании или отсутствии рыночной эффективности.

Окончательное оформление теория эффективности рынка, получила в работе Ю. Фамы "Эффективные рынки капиталов: обзор теории и эмпирическое исследование"*(1). В рамках данной теории термин эффективность фондового рынка понимается исключительно как информационная эффективность, то есть степень быстроты и полноты отражения всей информации, влияющей на ценообразование активов в ценах на них.

Таким образом, эффективный фондовый рынок - это такой рынок, на котором цены на ценные бумаги отражают всю доступную информацию.

То есть, если выполняется данное условие, то поведение цен подчиняется закону случайного блуждания, и, очевидно, что ни один инвестор на фондовом рынке не в состоянии получить доходность выше среднерыночной или выше доходности рыночного индекса.

Но из данного предположения можно сделать вывод о том, что ни один инвестор не будет обладать возможностью получить сверхприбыль. Так как, абсолютно все субъекты рынка ценных бумаг будут иметь одинаковую информацию, то все они могут реализовать шанс провести арбитражную операцию (операция проведения сделок по покупке и продаже одновременно на двух или более рынках или биржах одного и того же актива с целью получения выгоды от разницы в ценах на товар), а, следовательно, прибыль от арбитража будет разделена между всеми инвесторами.

Но, тем не менее, на эффективном рынке остается неопределенность относительно будущего значения цен. Это происходит потому, что все субъекты рынка ценных бумаг одинаково информированы, то есть они обладают идентичной прошлой и настоящей информацией. Из этого следует, что их прогнозы относительно будущего изменения цен будут сходными между собой. Эти прогнозы, естественно, не могут быть абсолютно точными. Реальные цены будут либо отклоняться от ожидаемых в ту или иную сторону, либо совпадать с ней.

Очевидно, что все операторы на эффективном фондовом рынке осознают то, что их прогнозы практически совпадают с общерыночным мнением, так как были использованы одни и те же данные для его создания, но и могут быть занижены, либо завышены, так как неопределенность будущего всё же существует. Исходя из этого, можно предположить, что цены будут изменяться случайным образом.

Фондовый рынок считается эффективным, если выполняются следующие условия:

- всем участникам рынка доступна вся информация без затрат на её получение;

- отсутствие транзакционных издержек, связанных с проведением операций на рынке;

- все субъекты, функционирующие на рынке, осознают, что в ценах заложена вся текущая информация.

Очевидно, что в реальных условиях, ни один рынок в мире не может быть назван абсолютно эффективным. Для решения этой проблемы теория эффективного рынка вводит понятие формы эффективности рынка. Принцип, на котором основана данная классификация, прост: чем более полным является набор информации, к которому каждый инвестор имеет свободный доступ, тем более эффективным является рынок. Ю. Фама выделил три формы эффективности: слабая (weak-form efficiency), полусильную (semistrong-form efficiency), а также сильную (strong-form efficiency).

Слабая форма эффективности заключается в том, что рынку известны только прошлые значения цен и доходностей ценных бумаг.

Полусильная форма эффективности рынка предполагает, что участникам рынка доступны наравне со статистической информацией о прошлых ценах и доходностях ценных бумаг, также и вся общедоступная информация, включая, информацию, содержащуюся в периодических изданиях, телевизионных и радионовостях, аналитических обзорах.

Сильная же форма эффективности рынка характеризует рынок, где абсолютно вся информация, в том числе и инсайдерская, доступна субъектам рыночных отношений.

Пассивный инвестиционный подход основан на том, что рынок облигаций обладает сильной или средней степенью эффективности, иначе говоря, текущие цены точно реагируют на всю доступную для широкого круга инвесторов информацию. Таким образом, облигации справедливо оцениваются на рынке и дают возможность участникам рынка получать прибыль, соизмеримую с риском. Кроме убеждения в верной оценке стоимости долговых обязательств рынком, инвесторы, применяющие пассивные стратегии, убеждены в том, что попытки отбора облигаций (выявления неверно оцененных бумаг), а также игра на сроках (покупка долгосрочных облигаций при предсказании падения рыночных процентных ставок и, напротив, приобретение бумаг с близким сроком погашения при прогнозе роста процентных ставок) не приведут к достижению инвестором уровня прибыли выше среднерыночного.

Активный же подход к формированию и управлению портфелем облигаций основан на противоположном предположении о том, что рынок корпоративного долга не эффективен, и поэтому при использовании отбора облигаций и других активных стратегий, возможно, получить доход, превышающий средний доход на рынке.

Таким образом, выбор инвестором инвестиционного подхода к формированию и управлению портфелем корпоративных облигаций зависит от того, какой формой эффективности обладает данный рынок.

При проведении анализа эффективности рынка облигаций необходимо учитывать и институциональный аспект, влияющий на формирование равновесия на рынке облигаций. Это обусловлено тем, что в реальном мире трансакционные издержки всегда положительны, и поэтому институциональная система оказывает свое влияние на эффективность рынка.

Современные неоинституционалисты полагают, что эффективность процесса обмена и выгодность заключения рыночных контрактов зависит от того, насколько хорошо работают институты - правила регулирования рынка, правовая база экономики. В отличие от неоклассиков, представители институциональной школы не считали, что эффективность фондового рынка достигается стихийно, посредством нахождения равновесной цены спроса и предложения. Институционалисты исходили из того, что рыночная эффективность - это результат влияния на рынок (и, в конечном счете, на процесс принятия решения экономическим субъектом) хорошо работающих политических и экономических институтов, с помощью которых можно достичь снижения издержек на совершение сделок. Неоклассики принимали эти факторы как заданные, поэтому и не рассматривали проблему эффективно функционирующих институтов.

Таким образом, способность регулирующих институтов создавать и поддерживать "правила игры", тем самым, снижая трансакционные издержки - важнейшее условие эффективности фондового рынка. Например, показателями развития рынка государственных или корпоративных облигаций является уровень доходности к погашению, служащий одновременно количественной мерой риска инвестиций в данные бумаги, а также страновой рейтинг страны эмитента. Дополнительными условиями рыночной эффективности служит наличие системы защиты прав инвесторов, законодательной базы, регулирующей отношения на фондовом рынке, развитой системы раскрытия информации о компаниях-эмитентах, а также свода правил торговля на бирже. Природа данных факторов носит институциональный характер, а нестабильность этих институтов и является причиной повышения рискованности инвестиций на рынке ценных бумаг.

Степень информационной прозрачности рынка ценных бумаг определяется, во-первых, наличием свободного доступа к информации о финансовом положении предприятия-эмитента, менеджменте и деятельности компании, а, во-вторых, быстротой передачи широкой публике и полнотой сведений о котировках цен на бумаги компании и объемов торгов.

Институциональное влияние, возможно оценить, анализируя степень развития институтов российского рынка корпоративных облигаций. По нашему мнению, результаты анализа можно представить в виде следующей таблицы (см. табл. 1).

Из таблицы можно сделать вывод о степени развития институциональной среды рынка корпоративных облигаций выше среднего уровня.

Альтернативным способом проверки эффективности рынка корпоративных облигаций является измерение результатов, достигнутых портфельными менеджерами фондов облигаций. Данный анализ предполагает вычисление размера прибыли, реализованной ими в течение некоторого промежутка времени, называемого периодом оценки, а также измерение риска вложений. Профессиональные управляющие капиталом считаются лучшими инвесторами, чем мелкие игроки фондового рынка. Портфельные менеджеры фондов первыми получают финансовые отчеты компаний-эмитентов, обладают широким аналитическим инструментарием и в целом более информированы по сравнению с обычными инвесторами. Оценка степени эффективности рынка облигаций сводится к ответу на вопрос: смогли ли менеджеры лучших паевых фондов облигаций получить доходность выше среднерыночной, не превышая при этом риск бенчмарка.

Таблица 1

Степень развития институтов рынка корпоративных облигаций

Институты	Степень развития
Общегражданское законодательство	Средняя
Законодательство о рынке ценных бумаг, нормы регулирующих органов	Средняя
Обеспечение государством интересов инвесторов	Средняя
Правила осуществления торговли	Достаточно сильная
Кредитный рейтинг страны	Достаточно сильная (рейтинг инвестиционный)
Информационная прозрачность эмитента долговых обяза- тельств	Средняя
Институты рынка (брокерские организации, инвестицион- ные фонды, банки)	Средняя
Неформальные правила поведения	Сильная

Анализ был проведен за трехлетний период с 31 декабря 2002 г. по 31 декабря 2005 г. (всего количество наблюдений составило 1098). Для оценки были выделены фонды, СЧА (стоимость чистых активов) которых составляла не менее 30 млн. руб. на 31 декабря 2002 г., так как именно крупные фонды (по меркам России) и составляют основу рынка коллективных инвестиций. И было бы неправильно сравнивать УК этих фондов с игроками, которые управляют относительно маленьким капиталом. Учитывая перечисленные критерии, для анализа нами были отобраны следующие облигационные фонды, закончившие формирование к 31 декабря 2002 г.: ОПИФО "Русские облигации" (УК ОФГ Инвест), ОПИФО "Лукойл фонд консервативный" (УК Уралсиб), ОПИФО "Пиоглобал Фонд облигаций" (УК Пиоглобал ЭМ), ОПИФО "АВК-ГЦБ" (УК Дворцовая площадь), ОПИФО "Илья Муромец" (УК Тройка Диалог), ОПИФО "Паллада ГЦБ" (Паллада ЭМ), ОПИФО "ФДИ Солид" (Солид менеджмент), ОПИФО "Алемар - фонд облигаций" (УК Алемар).

По нашему мнению, в качестве эталона (бенчмарка) наиболее подходящим является индекс RUX Cbonds, так как именно на данный индекс агентства Cbonds (Russian index Corporate bonds) ориентируется большинство инвесторов, вкладывающих средства в облигации.

Для того чтобы использовать данный индекс в качестве эталона, необходимо проверить, насколько сильна корреляционная связь между ним и выбранными фондами облигаций. В таблице 2 представлены результаты, выполненных нами расчетов - коэффициенты корреляции между индексом и фондами, а также значение коэффициента R-squared за трехлетний период с 31 декабря 2002 г. по 31 декабря 2005 г. Для последующих расчетов альфы и беты важно, чтобы R-squared относительно индекса была выше 50%, в противном случае значения считаются недостоверными. Касательно инвестиционных фондов величина R-squared объясняет, какая часть движений цен стоимости паев фондов объясняется движениями соответствующего индекса.

Таблица 2

Корреляция фондов облигаций с индексом RUX Cbonds

Название фонда	Коэффициент корреляции с индексом RUX Cbonds	R-squared
ОПИФО "Русские облигации"	90.9%	82.6%
ОПИФО "Лукойл фонд консервативный"	72.7%	52.8%
ОПИФО "Пиоглобал Фонд облигаций"	91.3%	83.4%
ОПИФО "АВК-ГЦБ"	94.6%	89.5%
ОПИФО "Илья Муромец"
ОПИФО "Паллада ГЦБ"	84.8%	72.0%
ОПИФО "ФДИ Солид"	78.5%	61.6%
ОПИФО "Алемар фонд облигаций"	83.8%	70.2%

Из таблицы можно сделать вывод о том, что индекс RUX Cbonds правильно выбран в качестве эталона, т.к. все отобранные фонды облигаций имеют высокую степень корреляции с данным индексом при значениях R-squared больше 50%. Исходя из высокого уровня корреляции нами был сделан вывод о том, что динамика изменения котировок паев выбранных фондов и индекса RUX Cbonds происходит в одном направлении.

Далее для каждого паевого инвестиционного фонда облигаций были рассчитаны значения доходностей за весь трехлетний период по формуле2:

        ((P(i,t    ) - P(i,t ))

               1098         1

  R  = ------------------------- х 100%

   it          P(i, t )

                     1

     где: R   - доходность i-го фонда облигаций в процентах;

           it

     Р (i, t    ) - цена пая i-го фонда в конце периода оценки 3  декабря

            1098

2005 г.;

     P(i, t ) - цена пая i-го фонда в начале периода  оценки  31  декабря

           1

2002 г.

Затем для индекса RUX Cbonds также была рассчитана доходность за период с 31 декабря 2002 г. по 31 декабря 2005 г. по формуле:

           ((P(j, t    ) - P(j, t ))

                   1098          1

     R   = --------------------------  х 100%

      mt           P(j, t )

                         1

     где: R   - доходность индекса RUX Cbonds в процентах;

           mt

     P(j, t    ) - значение индекса в конце  периода  оценки  31  декабря

           1098

2005 г.;

     Р (j, t ) - значение  индекса  в  начале  периода  оценки 31 декабря

            1

2002 г.

Значения рассчитанных нами доходностей фондов и индекса за весь период представлены в таблице 3.

Можно заметить, что наибольшей доходностью из выбранных фондов облигаций обладает ОПИФО "Русские облигации", а наименьшей - ОПИФО "Алемар - фонд облигаций". Остальные фонды сумели достигнуть уровня доходности, практически идентичной доходности индекса.

Таблица 3

Значение доходности фондов облигаций и индекса RUX Cbonds за 3 года

Название фонда и индекса	Доходность за 3 года, %
Индекс RUX Cbonds	54,2
ОПИФО "Русские облигации"	73,3
ОПИФО "Лукойл фонд консервативный"	61,8
ОПИФО "Пиоглобал Фонд облигаций"	58,2
ОПИФО "АВК-ГЦБ"	56,7
ОПИФО "Илья Муромец"	56,2
ОПИФО "Паллада ГЦБ"	50,6
ОПИФО "ФДИ Солид"	46,8
ОПИФО "Алемар - фонд облигаций"	31,5

Для полноценного анализа результатов портфельных менеджеров и расчета избыточных доходностей, достигнутых фондами недостаточно знать только доходность, необходимо определить величину риска каждого фонда. В том случае, если управляющий сумел значительно снизить степень риска, получение доходности ниже рыночной может быть оправданно.

Для расчета величин риска определим ежеквартальные приращения стоимости паев для каждого паевого инвестиционного фонда облигаций за весь трехлетний период. Значения приращений были рассчитаны по формуле:

                 ((P(i, t) - P(i, t ))

                                   0

      Дельта P = ---------------------- х 100%

                         P(i, t )

                               0

     где: дельта Р - ежеквартальное приращение стоимости пая i-го фонда в

процентах;

     Р (i, t ) - цена пая  в первый  торговый  день  квартала,  в  случае

            0

отсутствия  признаваемой котировки пая i-го фонда в момент  времени  t  в

качестве цены Р (i, t ) используется признаваемая котировка за предыдущий

                     0

торговый день;

     Р (i, t) - цена пая в последний торговый  день  квартала,  в  случае

отсутствия признаваемой котировки пая i-го фонда  в  момент  времени  t в

качестве цены Р (i, t) используется признаваемая котировка за  предыдущий

день.

Затем были рассчитаны ежеквартальные изменения индекса RUX Cbonds по этой же формуле, где i - индекс RUX Cbonds.

Чтобы определить значения риска паевых фондов невозможно ограничиться измерением стандартного отклонения ежеквартальных приращений доходности фондов. Мерой риска в данном случае будет служить стандартное отклонение прибыли фонда от прибыли эталонного индекса. Данная мера риска носит название ошибки следования (tracking error). Ошибку следования иногда именуют активным риском*(3).

Ошибку следования вычисляют следующим образом:

- вычисляется разность значений квартальной прибыли выбранного эталона и каждого фонда. Полученная разность носит название активной прибыли.

- вычисляется стандартное отклонение активной прибыли портфеля каждого фонда, то есть значение ошибки следования.

Формула расчета стандартного отклонения представляет собой квадратный корень из выражения:

              2           2                2

     [(X  - А)  + (Х  - А) + ... + (Х  - А) ] / n - 1,

        1           2                n

где: Xi - значение активной прибыли портфеля в момент t;

А - среднее значение активной прибыли;

n - количество наблюдений.

Ошибки следования портфелей паевых фондов облигаций, рассчитанные нами на основе ежеквартальных величин активной прибыли (n = 12), представлены в таблице 4.

Интерпретация ошибки следования заключается в следующем: чем более активную стратегию применяет управляющий портфелем фонда, тем больше значение ошибки следования. Указанием же на то, что менеджер придерживается пассивного подхода к инвестированию, служит значение ошибки следования близкое или равное нулю.

Таблица 4

Вычисление ошибок следований и значений активной прибыли
портфелей фондов облигаций

Название фонда	Ошибка следования портфеля фонда, %	Величина активной прибыли, %
ОПИФО "Русские облигации"	2,5	11,95
ОПИФО "Лукойл фонд консервативный"	1,36	5,39
ОПИФО "Пиоглобал Фонд облигаций"	0,88	2,26
ОПИФО "АВК-ЩБ"	1,18	2,07
ОПИФО "Илья Муромец"	1,55	0,8
ОПИФО "Паллада ГЦБ"	1,88	-2,15
ОПИФО "ФДИ Солид"	2,11	-4,94
ОПИФО "Алемар - фонд облигаций"	3,68	-17,83

Таким образом, исходя из данных таблицы, можно сделать вывод, что наиболее рискованного активного инвестиционного подхода придерживаются управляющие ОПИФО "Алемар - фонд облигаций", ОПИФО "Русские облигации"и ОПИФО "ФДИ Солид". Портфель ОПИФО "Алемар - фонд облигаций" имеет максимальную из фондов ошибку следования равную 3,68%, а отклонение прибыли данного фонда от прибыли бенчмарка составляет - 17,83%. При этом значение доходности за весь период оценки всего 31,5% - наименьшее среди всех отобранных фондов. Это свидетельствует о неблагоприятном воздействии стратегии, выбранной менеджером на величину доходности и риска портфеля фонда. Высокая степень риска выбранной менеджером стратегии не помогла ему достичь доходности, превышающей среднерыночную, более того, управляющий портфелем смог получить лишь отрицательное значение активной прибыли. Портфельный менеджер ОПИФО "ФДИ Солид" также не смог превысить доходность рынка, хотя применял активную стратегию инвестирования, сопряженную с достаточно высокой степенью риска. Для ОПИФО "Русские облигации" ошибка следования равна 2,5% и 11,95% отклонения прибыли от эталонной. В данном случае высокая степень риска, а значит применение активной стратегии, обусловило получение повышенной доходности. ОПИФО "Лукойл фонд консервативный" также имеет положительное значение активной прибыли, при значении ошибки следования 1,36. Это средний результат среди выбранных фондов.

ОПИФО "Пиоглобал Фонд облигаций", ОПИФО "АВК-ГЦБ", ОПИФО "Илья Муромец" также имеют положительные отклонения от прибыли эталонного портфеля: 2,26%, 2,07% и 0,8% соответственно. Управляющие указанными фондами не смогли компенсировать небольшие значения полученной избыточной доходности небольшими значениями ошибки следования. Ошибки следования, которые получили управляющие данными портфелями, сравнимы с фондами, которые, тем не менее, смогли получить большие значения доходности.

Итак, можно сделать вывод о том, что использование активных стратегий ОПИФО "Русские облигации" и ОПИФО "Лукойл фонд консервативный" дало положительные результаты, так как достигнутые за весь период оценки значения доходности самые высокие среди всех паевых инвестиционных фондов облигаций. Применение же ОПИФО "Алемар - фонд облигаций", ОПИФО "Паллада ГЦБ" и ОПИФО "ФДИ Солид" стратегий, сопряженных с высокой степенью риска, неблагоприятно отразилось на полученной этими фондами доходности за три года.

Но для того, чтобы стала ясна эффективность деятельности менеджеров портфелей фондов, необходимо к тому же проанализировать значения их поквартальной доходности, учитывая при этом степень активности стратегии, избранной управляющим фондом (см. рис. 1).

Рисунок 1. "Сравнение квартальных доходностей фондов "Лукойл Фонд Первый" и "Русские облигации" с индексом RUX Cbonds"

На рисунке 1 представлена динамика доходности фондов, достигших самые высокие значения доходностей ОПИФО "Лукойл Фонд Первый" и ОПИФО "Русские облигации" по сравнению с динамикой индекса RUX Cbonds. Данный график показывает, что в течение некоторых периодов доходность фондов превышает доходность рынка в целом, но наблюдаются и периоды резкого снижения доходности. Это говорит о рискованности стратегий, используемых управляющими фондами и высокой волатильности доходности фондов.

Подводя итоги анализа результатов, достигнутых профессиональными управляющими портфелями облигаций, можно прийти к заключению о том, что средняя эффективность менеджеров инвестиционных фондов облигаций незначительно отличается от эффективности эталонного индекса. Учитывая величину трансакционных издержек инвестора фонда, которые включают в себя правовые и аудиторские услуги, вознаграждение менеджеру за управление фондом, скидки при продаже паев и надбавки при их покупке, доходность рынка в большинстве случае превышает доходность ПИФов облигаций в средне- и долгосрочном периодах. Очевидно, что российский рынок корпоративных облигаций близок к средней форме эффективности, поэтому инвестору целесообразнее придерживаться пассивного подхода к инвестированию.

Н.Э. Петросян,

руководитель отдела доверительного управления инвестиционной

компании ЗАО "Инком-Союз"

"Ценные бумаги", N 4, IV квартал 2007 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) См.: Fama, E. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, Vol. 25, pp. 383-417.

*(3) Рынок облигаций: Анализ и стратегии / Фрэнк Дж. Фабоцци; Пер. с англ.: - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.С.564.