Особенности организационной структуры управления закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых венчурных инвестиций (Н.М. Ребельский, "Ценные бумаги", N 4, IV квартал 2007 г.)

Особенности организационной структуры управления
закрытых паевых инвестиционных фондов
особо рисковых венчурных инвестиций

В последние годы наблюдается существенный рост российского рынка коллективных инвестиций, одна из институниональных форм которого связана с функционированием паевых инвестиционных фондов (ПИФ). Так, по данным источников Investfands.ru, если в 1999 г. число управляющих компаний паевых инвестиционных фондов было всего 44, то к концу 2006 г. их уже насчитывалось около 500. Количество паевых инвестиционных фондов за этот период выросло примерно со 100 до 566. Особенно интенсивный рост ПИФов наблюдался за 2005-2006 гг. - с 337 до 566. В экономической литературе процесс становления и развития индустрии коллективных инвестиций нашел отражение в трудах известных экономистов-практиков, например, А. Абрамова, а также М. Капитана и Д. Барановского.

Среди ПИФов особое место занимают закрытые паевые инвестиционные фонды особо рисковых венчурных инвестиций (далее по тексту венчурный ЗПИФ). Их доля в общем количестве ПИФов пока невелика (около 5%), но по сравнению с 2000 г. в количественном отношении, они выросли более чем в два раза (с 9 до 28). Сравнительно невысокая доля венчурных ЗПИФ объясняется настороженным отношением инвесторов к венчурному финансированию инвестиционных проектов. Соответствующая настороженность инвесторов, граничащая где-то со здравым консерватизмом в принятии инвестиционных решений, зачастую связана с элементарным отсутствием профессиональных знаний первых в области прямого инвестирования венчурных проектов. В общем случае под венчурным инвестированием понимается вложение капитала (в денежной и неденежной формах) в обмен на долю собственности в компании, находящейся на ранней стадии своего развития, или существующей в виде инвестиционного проекта в документе. Цель таких вложений - поддержание роста ее капитализации в будущем и за счет этого получение высокой прибыли в случае успешной продажи своей доли через определенное время. Организация, стратегии и модели венчурного инвестирования достаточно полно изложены в работе А. Каширина и А. Семенова.

В настоящее время, согласно действующему российскому законодательству, венчурное финансирование осуществляется в виде формирования венчурных фондов, принимающих две организационно-правовые формы - это договор простого товарищества (ДПТ) и венчурный ЗПИФ. Обе формы могут быть привлекательны, прежде всего, для институциональных инвесторов, поскольку позволяют последним избегать двойного налогообложения (налог на имущество и НДС). Правовая конструкция ДПТ в момент его создания и дальнейшего функционирования определяется нормами ГК РФ, в частности, частью II, главы 55, статьи 1041-1054. Что касается венчурных ЗПИФ, то их формирование и функционирование регламентируются Федеральным законом "Об инвестиционных фондах" и нормативными актами, разрабатываемыми Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР). Обе организационные формы венчурного инвестирования внешне схожи между собой, но есть и принципиальные различия, которые могут стать привлекательными для инвесторов при выборе объектов инвестирования, с учетом возможных рисков и потенциальных выгод, которые несут в себе оба фонда. Ниже в таблице 1 приводится сравнительная характеристика двух венчурных фондов.

Таблица 1.

Сравнение венчурных фондов, созданных в форме ДПТ и ЗПИФ

Характерные особенности	ДПТ	ЗПИФ
1 Регулирующий государственный орган	отсутствует	ФСФР
2 Управляющий (наличие лицен- зии и аттестованных специалис- тов)	Инвестиционный комитет; Лицензия и аттестованные специа- листы отсутствуют;	Управляющая компания, при наличии лицензии профучастника РЦБ и не менее трех аттестованных специа- листов ФСФР
3 Правовая форма	Не является юридическим лицом	Не является юридическим лицом
4 Объекты инвестирования (ин- вестиционные стратегии)	Практически не ограничены	Ограничены инвестиционной деклара- цией и др. требованиями ФСФР. Ко- личество возможных инвестиций стратегий на рынке ЗГГИФов, также существенно ограничено
5 Минимальная сумма фонда	Любая (в российских условиях не менее 10 млн. руб.)	В соответствии с требованиями ФСФР - 25 млн. руб.
6 Контроль за деятельностью	Как такового нет, но возможен по желанию членов инвестиционного комитета	Жесткий контроль со стороны ФСФР и др. юридических лиц: спец. депо- зитария, спец. регистратора, неза- висимых аудитора и оценщика. Суще- ствует предварительный контроль за крупными сделками
7 Информационная "прозрач- ность"	Отсутствует; политика фонда известна ограниченному кругу лиц	Открыты, информация доступна и раскрывается полностью в СМИ, и (или) на специальных сайтах.
8 Финансирование стадий разви- тия инвестиционного проекта	любые	Только с момента формирования юридического лица в виде АО, или ООО.
9 Выплата периодического дохо- да	Возможна по решению инвестицион- ного комитета, или по дополни- тельному соглашению инвесторов	Если предусмотрено правилами фонда
10 Гарантия доходности и сохранности капитала	Отсутствует (по понятиям)	Отсутствует (по законодательству)
11 Взимание налогов	Налог на прибыль от перепродажи доли в бизнесе	Только при погашении паев: - подоходный налог с физлиц; - налог на прибыль с юрлиц
12 Имущество, передаваемое в доверительное управление	Только деньги	Деньги и иное имущество
13 Принцип управления средст- вами пайщиков	Средства пайщиков объединяются под конкретный проект (проекты)	Средства пайщиков объединяются и управляются как один общий инвес- тиционный портфель, в соответствии с требованиями инвестиционной дек- ларации

Как видно из данных представленной таблицы 1 увенчурных фондов в форме ДПТ и ЗПИФ имеются свои преимущества и недостатки. Основные преимущества первых состоят: в возможности более гибкого маневрирования капиталом, не ограниченного действующим законодательством; в проект легко войти и выйти, продав свою долю пайщикам; в возможности финансирования любых стадий инвестиционного проекта и др. Основные недостатки данных фондов состоят в отсутствие государственного и специализированного контроля со стороны профессиональных участников рынка ценных бумаг, рынка аудиторских и оценочных услуг за оборотом инвестиционного капитала; непрозрачность для инвесторов структуры фонда и его инвестиционной политики. Отмеченные недостатки ДПТ стали ощутимым препятствием в привлечении значительных объемов инвестиций со стороны, как отечественных, так и зарубежных инвесторов для венчурного финансирования относительно крупных проектов (например, в сфере недвижимости и инноватики) с начальным объемом инвестиций не менее 25 млн. рублей. Все это послужило толчком к преобразованию ряда фондов из формы ДПТ в форму ЗПИФ. Как показывает российская практика для иностранного инвестора форма венчурного фонда в виде ЗПИФ (аналог контрактных американских закрытых взаимных фондов и английских трастовых фондов) более понятна и поэтому более предпочтительна, чем форма ДПТ. Основными преимуществами ЗПИФ, которые недавно стали привлекательны для отечественного и зарубежного инвесторов, являются: сертифицированный ФСФР состав специалистов и наличие специальной лицензии у Управляющей компании; информационная прозрачность и наличие контроля со стороны государства, а также специализированных органов за деятельностью фонда. И, хотя ЗПИФ как форма венчурного фонда далеко небезупречен (зарегулированность, ограниченность инвестиционной политики, жесткий контроль за инвестиционными транзакциями и др.) он постепенно завоевывает рынок прямых инвестиций в области проектного финансирования.

Организационная структура управления венчурным ЗПИФом показана ниже на схеме 1

Как следует из схемы 1 организационная структура управления активами венчурного ЗПИФа состоит из традиционной части, присущей всем паевым инвестиционным фондам и специфической - характерной только для этой категории ПИФов. Рассмотрим каждую из частей в отдельности. Первая - связана с взаимодействием таких участников схемы коллективного управления активами фонда как:

1. Непосредственно Управляющая компания - лицензированная организация, осуществляющая доверительное управление фондом. Действует в интересах пайщиков, она приобретает активы в имущество фонда, или продает их из него. Управляющая компания разрабатывает инвестиционную стратегию фонда и выбирает ценные бумаги и иные активы для фонда. В правилах фонда имеется раздел "Инвестиционная декларация", где описана инвестиционная стратегия фонда, а также состав и структура инвестиционного портфеля. Управляющая компания периодически отчитывается об операциях с имуществом фонда перед ФСФР. Данные отчеты публикуются в средствах массовой информации.

    /-------\     /-------------------\     /------\     /--------------\

    |Аудитор|     |Независимый оценщик|   /-|Брокер| /--|Фондовый рынок|

    \-------/     \-------------------/   | \------/ |   \--------------/

        \------------------------\        |     /----/

                                 |        |     

    /-----\       /----\    /--------------------\

    |Агент|-------|Банк|----|Управляющая компания|\

    \-----/    |  \----/  | \--------------------/ |   /----------------\

               |          |                     |  \--|Рынок венчурного|

               |          |                     |      |   капитала     |

            /---------\   |                     |      \----------------/

          /---------\ |   |  /--------------\   |

        /---------\ |-/   |  |Венчурный ЗПИФ|   |

        |Инвесторы|-/     |  \--------------/   |

        \---------/       |                     |

                          |  /-----------\    /------------------\

                          \--|Регистратор|----|Специализированный|

                             \-----------/    |   депозитарий    |

                                              \------------------/

Схема 1. Организационная структура управления венчурным ЗПИФ

2. Специализированный депозитарий - действует на основании лицензии профучастника рынка ценных бумаг, выданной ФСФР.

Для совершения любой сделки с имуществом фонда управляющая компания должна получить согласие на эту операцию от независимого контролирующего органа - специализированного депозитария. Специализированный депозитарий хранит и учитывает приобретенные активы фонда и контролирует все операции с имуществом фонда. Без согласия спецдепозитария управляющая компания не может совершить ни одной сделки с активами фонда. Благодаря этому средства пайщиков не могут быть использованы незаконным образом, либо использованы для совершения слишком рискованных сделок (последнее также касается венчурных сделок с активами фонда). Это связано с тем, что управляющая компания и спецдепозитарий несут солидарную ответственность и отвечают своим имуществом при любом нарушении, которое может причинить убытки пайщикам.

3. Регистратор - действует на основании лицензии, выданной ФСФР. Эта организация ведет учет владельцев инвестиционных паев фонда в реестре фонда. Любая операция с паями, связанная с покупкой, погашением, обменом и другими операциями, приводящая к изменению прав пайщика на долю имущества фонда, учитывается в реестре. Выписка из лицевого счета реестра подтверждает владение паями фонда.

В частном случае ведение реестра пайщиков может быть возложено также и на спецдепозитарий, если последний имеет лицензию на совмещенный вид деятельности в качестве спецрегистратора.

4. Агенты и Банки - организации, осуществляющие прием заявок на приобретение, обмен и погашение паев фонда. Эту функцию выполняют только юридические лица-профучастники рынка ценных бумаг, имеющие лицензию ФСФР на осуществление брокерской деятельности. Банки кроме этого осуществляют: ведение банковского счета фонда (на котором хранится его имущество в денежной форме); обслуживание расчетного счета управляющей компании (на котором хранятся ее собственные денежные средства, отделенные от имущества фонда); персональные счета пайщиков, по которым производятся расчеты с последними по поручению управляющей компании.

5. Аудитор - лицензируемая Минфином РФ независимая организация, осуществляющая обязательную ежегодную проверку финансово-хозяйственной деятельности, а также правильность ведения учета и отчетности управляющей компании.

6. Независимый оценщик - предприниматель без образования юридического лица, а также юридическое лицо, внесенные в реестр оценщиков одной из саморегулируемых организаций, находящихся официально в едином государственном реестре для таких организаций. Оценщик, как правило, осуществляет оценку активов фонда, не имеющих признаваемых катеровок (т.е. не имеющих признанной рыночной цены) ни у одного из организаторов биржевых торгов.

7. Брокер и Фондовый рынок. Для совершения операций купли-продажи с активами фонда, находящихся в листинге фондовых бирж, или постоянно торгуемых на площадках внебиржевых организаторов торгов у управляющей компании возможны два варианта:

1) небольшие компании, собственный капитал которых не превышает 20-30 млн. рублей, у которых отсутствует лицензия профучастника рынка ценных бумаг на занятие брокерско-дилерской деятельностью, и соответственно нет в наличии аттестованного ФСФР персонала работников, как правило, заключают агентский договор с брокерско-дилерскими компаниями на брокерское обслуживание. Последние, в соответствии с конструкцией агентского договора, осуществляют исполнение сделок по поручению управляющей компании;

2) крупные управляющие компании, по существу, являющиеся инвестиционными, с собственным капиталом не менее 100 млн. рублей, как правило, имеют полный спектр лицензий профучастника рынка ценных бумаг, а также соответствующую инфраструктуру (включая аттестованных специалистов) для самостоятельной работы на организованном фондовом рынке. Такие компании, в соответствии с действующем законодательством и правилами организаторов биржевых и внебиржевых торгов, получают аккредитацию на соответствующих фондовых площадках.

Таким образом, анализ традиционной части схемы 1 показывает, что вся стратегия управления имуществом фонда строится с учетом осуществления постоянных сделок купли-продажи активов, прежде всего на фондовом рынке. Для этого в управляющей компании должно быть структурное подразделение, организационно входящее во фронт-офис, которое самостоятельно или при участии брокерско-дилерских компаний занималось фундаментальным и техническим анализом фондового рынка и на этой основе строила различные торговые стратегии.

Что касается специфической (нетрадиционной) части, представленной на схеме 1, то здесь появляется совершенно новый рынок капитала (венчурный рынок), с которым открытые и интервальные, а также другие закрытые ПИФы (например, ипотечные, или недвижимости) не работают. Специфика взаимодействия управляющей компании венчурного ЗПИФа с рынком венчурного капитала состоит в прямом инвестировании денежных средств фонда в уставные капиталы предприятий, или включения активов таких предприятий в состав имущества фонда в обмен на долю в их акционерном (складочном) капитале. При этом данные предприятия как объекты венчурного финансирования обладают рядом характерных признаков, позволяющих их (предприятия) рассматривать как "специфические инвестиционные инструменты" рынка венчурного капитала:

1) они абсолютно закрыты для фондового рынка, т.е. существуют в форме ООО, или АО, акции которых не котируются и не продаются на биржах и у внебиржевых организаторов торгов;

2) это, как правило, инновационные предприятия, аккумулирующие венчурные инвестиции для вывода на рынок новых изделий и технологий, или уже функционирующие предприятия, которым для укрепления их производственного, маркетингового, сбытового и управленческого потенциалов необходимы нетрадиционные источники инвестирования;

3) им как непубличным компаниям присущи особые стадии роста и развития:

а) "старт-ап" - предприятие недавно образовано как юридическое лицо, обладает опытными образцами, пытается организовать производство и выпуск продукции на рынок;

б) "ранний рост" - предприятие осуществляет выпуск и коммерческую реализацию готовой продукции, хотя пока не имеет устойчивой прибыли. На эту стадию приходится точка безубыточности;

в) "расширение, или поздний рост" - предприятие занимает определенные позиции на рынке, становится устойчиво прибыльной, ему требуются расширение производства и сбыта, проведение дополнительных маркетинговых исследований, увеличение капитала в денежной и товарной формах. Иногда данный этап предполагает реструктуризацию бизнеса, если он имеет место;

г) "мезонинный этап" - предпродажная стадия развития предприятия, на которой могут привлекаться дополнительные инвестиции, улучшающие краткосрочные финансовые показатели, необходимые для повышения его капитализации;

д) "выход" - этап развития предприятия, достигающего максимальной рыночной капитализации, на котором происходит продажа управляющей компанией доли бизнеса, составляющей имущество фонда, другому стратегическому инвестору, или путем первичного размещения на фондовом рынке (IPO), или путем выкупа данной доли менеджментом предприятия.

Если посмотреть на схему 1, то стадия 3 (д) отражает косвенное взаимодействие фондового рынка с рынком венчурного капитала через механизм купли-продажи долей бизнеса непубличных компаний, составляющих имущество венчурного ЗПИФ, после их трансформации в открытые хозяйственные общества. Для понимания данного механизма целесообразно дать определение рынка венчурного капитала и рассмотреть состав его участников, непосредственно функционирующих в данном процессе. Согласно определению, сформулированным Европейской ассоциацией венчурного капитала (EVCA), рынок венчурного капитала представляет собой рынок долевого (рискованного) капитала, предоставляемым профессиональными фирмами, инвестирующими и совместно управляющими стартовыми, развивающимися и трансформирующимися частными компаниями, демонстрирующими потенциал роста. Другими словами - это рынок длинных денег, характеризующийся особыми экономическими отношениями между инвесторами, управляющими компаниями венчурных фондов и предприятиями-реципиентами. Его также можно рассматривать как рынок рискованного долгосрочного капитала, где происходит аккумулирование финансовых средств для последующего их инвестирования в доли, или акции новых и быстрорастущих компаний с целью получения достаточно высокой нормы прибыли.

Применительно к управлению венчурными ЗПИФами, институционально рынок венчурного капитала может быть охарактеризован следующим составом участников.

Инвесторы. Согласно действующему законодательству инвесторами венчурных ЗПИФов могут быть любые физические и юридические лица, отвечающие признакам дееспособности и платежеспособности. Однако среди них выделяется особая группа, называемая венчурными инвесторами, которая располагает достаточным капиталом, но не имеет профессиональных навыков непосредственного (прямого) инвестирования денежных средств в инновационные проекты. Венчурные инвесторы данной группы, как правило, передают свой капитал (в денежной или неденежной формах) в распоряжение управляющей компании венчурного ЗПИФа, но при этом ни прямо, ни косвенно в управлении активами фонда участие не принимают. Венчурные инвесторы другой категории, имеющие соответствующие навыки прямого инвестирования, создают другой класс венчурных фондов в разных формах, имеющих или не имеющих статуса юридического лица (в частности в России только в форме ДПТ). В противном случае речь идет об инвестиционной компании, специализирующейся на венчурном финансировании. Венчурные инвесторы для этой категории венчурных фондов могут прямо или косвенно участвовать в их управлении.

Венчурные инвесторы ЗПИФов и иных венчурных фондов - это в основном институциональные инвесторы (фонды прямых инвестиций, инвестиционные банки, инвестиционные компании и др. юридические лица). Кроме того, в данную группу могут включаться бизнес-ангелы и другие частные инвесторы.

Венчурный ЗПИФ - имущественный комплекс без статуса юридического лица, состоящий из денежных средств, ценных бумаг и иных активов, переданных венчурными инвесторами в доверительное управление (полученных в результате управления активами фонда) управляющей компании.

Другие венчурные фонды - в форме юридических лиц, или в форме ДПТ, предоставляющие управляющим компаниям венчурный капитал. В данных формах венчурный фонд может быть зарегистрирован в любой стране, а капитал - иметь любую страну происхождения.

Управляющие компании других венчурных фондов, отличных от ЗПИФ - юридическое (в отдельных случаях физическое) лицо, ответственное за управление венчурным капиталом или консультирование венчурных фондов по вопросам выбора и оценки объектов инвестиций, подготовки инвестиционных меморандумов и заключении сделок с инвестируемыми предприятиями, контроля за их деятельностью и обеспечения "выхода" из них.

Бизнес - ангелы или прямые инвесторы - частные лица, имеющие достаточное представление об инновационной сфере реального сектора экономики, инвестирующие часть собственного капитала и самостоятельно участвующие в управлении венчурными проектами. Как правило, данная группа инвесторов самостоятельно (100%), или на долевой основе с другими управляющими компаниями венчурных ЗПИФов и иных венчурных фондов могут участвовать в проектном финансировании инновационных предприятий.

Андеррайтер - профессиональный участник рынка ценных бумаг (как правило, инвестиционный банк), имеющий лицензию ФСФР на осуществление брокерской деятельности и осуществляющий полносервисное брокерско-дилерское обслуживание своих клиентов. Применительно к схеме 1 клиентами андеррайтера становятся управляющие компании венчурных ЗПИФов, стремящихся трансформировать инновационные предприятия в открытые акционерные общества на стадии "Выхода". На данной стадии андеррайтер один, или при совместном участии листингового агента осуществляет подготовку предприятия к публичному размещению акций (IPO), в результате которой управляющая компания должна выйти из проекта, продав долю в капитале инновационного предприятия широкому кругу инвесторов. По существу андеррайтер и управляющая компания венчурного ЗПИФа обеспечивает взаимодействие рынка венчурного капитала с классическим фондовым рынком. Продав таким способом долю в капитале предприятия (по максимальной цене его рыночной капитализации), управляющая компания тем самым трансформирует неденежные активы фонда в денежные средства, которые затем поступают на персональные счета венчурных пайщиков в случае погашения пая и закрытия фонда. Покупатели акций данного предприятия в свою очередь становятся его стратегическими или портфельными инвесторами, коим ценные бумаги принадлежат на праве собственности или ином вещном праве. Дальнейшие стратегии управления соответствующими акциями будут определяться инвесторами при непосредственном взаимодействии с профессиональными участниками рынка ценных бумаг.

Листинговый агент - профессиональный участник рынка ценных бумаг, сертифицированный биржей и выполняющий функции консультанта. Он гарантирует достоверность раскрываемой предприятием информации на этапе размещения ценных бумаг, обеспечивает и поддерживает процесс раскрытия информации предприятием в дальнейшим.

Анализ участников рынка венчурного капитала показывает, что в целях диверсификации рисков отмеченные выше инвесторы одновременно могут быть пайщиками различных венчурных фондов. Фонды позволяют вкладывать средства нескольких (зачастую одних и тех же) инвесторов во многие предприятия сразу. Если сектор венчурного капитала не достаточно емкий, то он становится нишей бизнес-ангельского сектора, в котором частные инвесторы предпочитают управлять своими активами самостоятельно. Что касается андеррайтеров и листинговых агентов, то они могут обслуживать инвестиционные интересы управляющих компаний любых венчурных фондов.

Н.М. Ребельский,

заместитель Генерального директора Управляющей компании

"Ай МЭН Капитал-контролер"

"Ценные бумаги", N 4, IV квартал 2007 г.