Операции досрочного откупа и обмена облигаций в управлении долгом субъекта Федерации (С.Б. Пахомов, "Ценные бумаги", N 4, IV квартал 2007 г.)

Операции досрочного откупа и обмена облигаций
в управлении долгом субъекта Федерации

Наличие государственного долга неизбежно порождает ряд рисков. К их числу относятся: рыночный риск (отрицательное влияние на стоимость обслуживания долга повышения процентных ставок, изменения валютных курсов, товарных цен), риск рефинансирования долга (отсутствие рефинансирования или возможность рефинансирования только по высоким процентным ставкам), риск ликвидности (для держателей облигаций отсутствует возможность реализовать их на вторичном рынке; для эмитента - риск недостатка денежных средств для своевременных долговых платежей), кредитный риск (дефолт эмитента или партнера по договорам), операционный риск (технические сбои, введение ограничений и мораториев, чрезвычайные ситуации непреодолимой силы).

В международной и российской практике управления государственным долгом для минимизации указанных рисков в последние годы активно использовались операции досрочного откупа и обмена облигаций. Обмен эмитентом некоторых выпусков облигаций на новые выпуски в практике носит название "долговой своп". Эти операции часто проводятся в единстве, когда обмен долговых обязательств происходит с использованием технологии досрочного откупа одних облигаций и немедленным размещением облигаций новых выпусков среди участников обмена. По данным МВФ в 2006 году, когда такие операции проводились особо активно, объем досрочного откупа и свопирования облигаций группой из 13 ведущих стран категории "зарождающихся рынков" достиг 5,3% всей их внешней задолженности и 1,6% общего объема ВВП. Особо крупные операции такого рода проводили в последние годы Бразилия и Россия в целях снижения стоимости обслуживания долга, сокращения объема внешней задолженности и развития национальных рынков капитала в собственных валютах. Ряд латиноамериканских государств активно вели досрочный выкуп своего внешнего долга, существовавшего в форме дорогостоящих "облигаций Брейди", выпущенных ими в начале 90-х годов прошлого века в процессе реструктуризации своих долгов. Их объем на рынке сократился в ходе этих операций с 154 млрд. долларов США в 1994 году до 10,7 млрд. долларов США в 2006 году.*(1) На протяжении десятилетней практики управления государственным долгом Москвы эти операции использовались неоднократно и со значительным положительным экономическим эффектом для бюджета города. Представляет значительный научный и практический интерес проанализировать процесс принятия решений о проведении таких операций и их осуществление.

Операции досрочного откупа или обмена облигаций - наиболее часто используемые инструменты в практике активного управления государственным долгом. Макроэкономические факторы, побуждающие управляющих государственным долгом к проведению этих операций, сводятся к необходимости поддерживать объем задолженности и стоимость ее обслуживания на безопасном для государственных финансов уровне. Кроме этого, при принятии решений о проведении таких операций часто принимается во внимание необходимость ускоренного развития внутреннего рынка государственного долга в интересах стабилизации экономики и финансовой системы страны, создания на рынке внутреннего долга ликвидных долгосрочных эталонных выпусков облигаций, снижение объема краткосрочного долга и увеличение срочности долгового портфеля. В таких случаях снижение расходов на обслуживание долга играет второстепенную и подчиненную роль.

Досрочный откуп государственного долга может иметь значительные последствия для фискальной и монетарной политики страны, поскольку служит способом "вливания" дополнительной денежной массы в финансовую систему и может провоцировать инфляцию. Досрочный откуп внешнего долга напрямую снижает объем валютных резервов страны, что может отрицательно повлиять на устойчивость курса национальной валюты. В итоге, чрезмерное увлечение такими операциями может вызвать необходимость проведения болезненных и дорогостоящих для национальной экономики мер по стерилизации денежной массы и стабилизации обменного курса валюты. Такие меры могут негативно повлиять на финансы общественного сектора национальной экономики и отрицательный эффект намного превысит "экономию" от операций по откупу долга.

Принимая решения о досрочном откупе или обмене государственного долга, как центральных, так и региональных органов власти, руководствуются желанием или необходимостью сократить бюджетные расходы на ежегодное обслуживание долгового портфеля; желанием или необходимостью сократить уровень задолженности вообще или уровень внешней задолженности в частности для повышения собственной кредитоспособности и минимизации рисков долгового кризиса; необходимостью развития рынков внутреннего государственного долга. В целом, цель этих операций - снижение кредитного риска эмитента путем изменения профиля долга и его срочности, структуре купонных платежей, валютной структуре долга, а, также, через облегчение доступа эмитента в будущем на внешний или внутренний рынок долга.

Наиболее простой является операция по досрочному откупу долга на вторичном рынке с использованием бюджетных средств. Это ведет к немедленному сокращению номинального уровня задолженности и, соответственно, бюджетных расходов на обслуживание долга. В случае, если ситуация на вторичном рынке позволяет откупать государству или региону собственный долг ниже номинальной стоимости, достигается экономия бюджетных расходов не только на обслуживании, но и на погашении долга. В этом случае потери несут владельцы облигаций. Несмотря на этот негативный фактор, досрочный откуп долга с дисконтом активно используется государственными эмитентами в периоды долговых кризисов и рыночной нестабильности в целях сокращения задолженности и повышения своей кредитоспособности. Такие операции достаточно быстро стабилизируют рынок, поскольку эмитент сам создает устойчивый платежеспособный спрос на свои облигации, что дает дополнительную ликвидность вторичному рынку и возможность для желающих инвесторов избавиться от облигаций.

Операции по обмену облигаций целесообразно проводить при наличии обоснованных прогнозов существенного изменения процентных ставок. Так, при ожидаемом росте процентных ставок операции обмена преследуют цель досрочного рефинансирования долга с короткими сроками до погашения путем их обмена на новые облигации с большей срочностью. Это позволяет при сохранении общего объема долга фиксировать на более низком уровне стоимость обслуживания долга и, соответственно, хеджировать риск роста процентной ставки. Операции обмена одновременно с хеджированием риска изменения процентных ставок позволяют сохранить объем государственного долга, достаточный для поддержания рыночной ликвидности. Снижение объема государственного долга ниже определенного уровня неизбежно ведет к возникновению "премии за ликвидность", которую требуют от эмитента долга инвесторы в порядке компенсации за падение рыночной ликвидности и необходимость держать облигации в портфеле вплоть до погашения. В реальной практике управления государственным долгом чаще всего производится обмен неликвидных выпусков облигаций, срок погашения которых заканчивается в ближайшие год-два, на новые крупные ликвидные долгосрочные выпуски. В этом случае текущая доходность к погашению изымаемых из обращения облигаций, как правило, значительно ниже доходности предлагаемых к обмену долгосрочных облигаций. Большая, чем у короткой облигации, доходность длинных облигаций отнюдь не означает, что частичный бюджетный эффект окажется отрицательным при обмене указанных облигаций. Опыт конкретных долговых обменов, проведенных Москвой на внутреннем рынке в 2007 году, показывает, что имеет место экономия кассовых расходов бюджета. Что касается бюджетного эффекта, то он еще выше. Его значение определяется как экономия кассовых расходов плюс премия к номиналу, полученная при "размещении" длинной облигации и минус дополнительные расходы на "выкуп" коротких облигаций выше номинала. Таким образом, несмотря на более высокую доходность длинной облигации, имеет место бюджетный эффект, который превышает кассовые расходы на сумму, на которую уменьшился номинальный размер долга при обмене.

Государственный долг по преимуществу долг долгосрочный. Усилия управляющих государственным долгом направлены, прежде всего, на создание равномерной и долгосрочной структуры его погашения. Краткосрочный долг гораздо больше подвержен риску рефинансирования и рыночному риску в целом. Его большие объемы в сочетании с неблагоприятными изменениями в процентных ставках или в валютных курсах могут, как показывает пример России августа 1998 года, спровоцировать тяжелый долговой, финансовый и экономический кризис. Поскольку рынок внутреннего государственного долга в России пока еще переживает период становления и развития, он в наибольшей степени подвержен этим рискам, и эмитентам-регионам необходимо избегать накапливания больших объемов краткосрочного рублевого долга. Удлинение профиля долга с помощью долговых обменов позволяет перенести его обслуживание и погашение в будущие периоды, создает более равномерный профиль его погашения, избегая сосредоточения крупных объемов долговых платежей в короткие промежутки времени. Регулярные и успешные долговые обмены повышают престиж эмитента на рынках капитала. Одновременно, неудачный долговой обмен несет в себе значительный репутационный и экономический риск. Вместо решения проблем рефинансирования и ликвидности наступает их обострение.

На развивающихся рынках, по оценкам международных экспертов, наибольшую опасность, помимо краткосрочного долга, представляет накопление больших объемов долга с плавающей процентной ставкой, внешнего долга и долга, индексированного к валютному курсу. Именно такой долг подвержен шоковым рискам, связанным с изменениями в процентных ставках и валютных курсах. Задача управляющих государственным долгом - использовать досрочный откуп, долговые обмены, процентные и валютные свопы для увеличения в долговом портфеле доли обязательств с фиксированной процентной ставкой и обязательств в национальной валюте. С развитием процесса достижения свободной конвертируемости валют особый интерес приобретает выпуск на внешних рынках долговых обязательств в национальной валюте, чем в последние годы успешно занимается ряд латиноамериканских стран. Статистика показывает, что эмиссия государственного долга в иностранных валютах развивающимися странами (в том числе африканскими) и странами BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай) быстро сокращается.*(2) Возможность выпуска еврооблигаций в рублях, открывшаяся в 2007 году для российских эмитентов государственного долга, дает новый инструмент для активного улучшения структуры долговых обязательств и расширения базы инвесторов. Возможности его использования остаются, к сожалению, пока ограниченными. (См.: С.Б. Пахомов. Еврооблигации в рублях и долговое финансирование. Финансы, N 6, 2007).

Особую роль досрочный откуп долга и долговые обмены играют в деле развития и углубления внутреннего рынка государственного долга. Они повышают ликвидность рынка, создают ликвидные крупные эталонные выпуски, позволяющие эмитенту сформировать "кривую доходности" своего долгового портфеля, которая служит рыночным ориентиром, как для его новых выпусков, так и для выпусков долговых обязательств местными органами власти, госкомпаниями и эмитентами частного сектора. Такая деятельность помогает развиваться инфраструктуре рынка, вводит в практику новые операции (биржевые аукционы по откупу долга), совершенствует национальные клиринговые и платежные системы.

В процессе принятия решений в отношении проведения конкретных операций по досрочному откупу долга или долговым обменам, управляющим необходимо четко представлять себе цель операции и реальность ее успеха в конкретной ситуации. Важную роль играет наличие иных экономических и политических последствий планируемых операций кроме финансовой выгоды, статус конкретной операции по отношению к другим аналогичным операциям.

Существуют достаточно подробные методики расчета экономической эффективности подобных операций.*(3) Однако, как показывает практика управления долом Москвы, голая экономическая эффективность не может быть единственным критерием в пользу принятия тех или иных решений, особенно, если речь идет о долговых обменах, ставящих своей целью улучшение профиля долга, увеличение его срочности, создание эталонных ликвидных выпусков.

В лучшей международной практике управления государственным долгом для выработки стратегических ориентиров при принятии решений в области долговой политики применяется методика создания так называемого "идеального эталонного долгового портфеля". Определяется эталонный уровень ключевых показателей долгового портфеля конкретного эмитента государственного долга. К таким ключевым индикаторам относятся показатели риска процентной ставки, валютного риска и риска ликвидности. Риск процентной ставки во многом определяется средней срочностью долгового портфеля. Больше срочность - меньше риск. Поэтому эмитенты государственного долга всех категорий стремятся к размещению долгосрочных облигаций. Валютный риск определяется отношением внешнего долга к внутреннему в составе долгового портфеля. Чем меньше это отношение - тем ниже валютный риск. Для определения риска ликвидности используется отношение краткосрочного долга, погашаемого в ближайшие 24 месяца, к долгу в целом. Чем больше доля такого долга, тем выше риск ликвидности для эмитента. Используется также и отношение долга, погашаемого в каждый отдельный год к долгу в целом. В идеале долг должен погашаться примерно равными ежегодными долями в период всей "жизни" долгового портфеля. Затем все усилия управляющих государственным долгом направляются на достижение этих стратегических эталонных целей. Досрочный откуп долга и долговые обмены являются одним из основных инструментов достижения этих целей.*(4)

"Концепция управления государственным долгом г. Москвы и использования заемных средств в городском бюджете", утвержденная Правительством Москвы весной 2003 г., определяет задачи формирования в интересах города такого "эталонного долгового портфеля". В соответствии с данной Концепцией на стадии формирования прогнозов устанавливаются дополнительные ограничения на объемы осуществляемых заимствований на среднесрочную перспективу и определяются методы оперативного управления государственным долгом г. Москвы в рамках исполнения бюджета текущего года. Досрочное погашение долговых обязательств г. Москвы как текущего, так и следующего финансового года, включая банковские кредиты, откуп и выведение из обращения государственных ценных бумаг г. Москвы, осуществляется за счет дополнительно полученных доходов, перераспределения экономии по текущим расходам и привлечения новых более дешевых заимствований. Управление структурой государственного долга г. Москвы осуществляется путем систематического отбора форм заимствований, в максимальной степени отвечающих потребностям города в привлечении финансовых ресурсов и способствующих снижению стоимости государственного долга г. Москвы при заданном уровне рисков. Основными операциями, используемыми в целях оптимизации структуры долга г. Москвы, а также для управления процентными рисками, являются откуп долговых обязательств г. Москвы и обмен облигаций.

В практике работы профессиональной системы управления государственным долгом Москвы эти операции регулярно используются с 1998 года и отличаются большими масштабами. С особой остротой необходимость активного управления долгом города и использования операций досрочного откупа была осознана осенью 1998 года после августовского кризиса и обвальной девальвации рубля. Для Москвы сразу реализовались все классические риски, связанные с большими объемами внешнего долга, составлявшего в тот период 90% всего долгового портфеля города. Объем долга по отношению к годовым доходам бюджета вырос с 10% до 65%. Расходы на обслуживание долга выросли с 3,2% до 16% доходов бюджета. Резкий рост кредитного риска России и Москвы привел к обвалу цен на рынке московского долга, как внутреннего, так и внешнего. Исчезла возможность рефинансирования долга на внешнем рынке, стоимость рефинансирования на внутреннем рынке стала запретительной. Внешний долг Москвы был краткосрочным, более 1 млрд. долларов его погашения приходились на май 2000 года и май 2001 года, когда бюджетных доходов в силу сезонного характера их поступлений было недостаточно для долговых выплат. Так, в течение первых пяти месяцев 2000 года городу предстояло выплатить по внешнему долгу более 650 млн. долларов, из которых 545 приходились на май. Для Москвы это был реальный кризис ликвидности.

В этой ситуации руководством города было принято решение приступить к досрочному откупу еврооблигационных займов Москвы за счет бюджетных средств и с использованием долговых зачетов с теми российскими субъектами экономической деятельности, которые имели задолженность перед бюджетом города. Основной целью этих операций было перенесение вперед части расходов на погашение долга и снижение пикового объема долговых платежей, приходившихся на весну 2000 и 2001 года. Экономическая выгода этих операций для бюджета Москвы также была очевидной, поскольку ее облигации торговались в тот кризисный период на вторичном рынке с большим дисконтом от номинальной стоимости. Весной 1999 года операции откупа на вторичном рынке и долговые зачеты с использованием еврооблигаций Москвы приобрели регулярный и масштабный характер и продолжались вплоть до весны 2001 года. Для обеспечения прозрачности этих операций с декабря 1999 года Москвой неоднократно делались публичные объявления об итогах операций, и откупленные облигации досрочно выводились из рыночного обращения. В итоге этих операций выпуски еврооблигаций Москвы к моменту погашения были соответственно сокращены с 500 млн. долларов до 180 млн. долларов, с 500 млн. марок ФРГ до 350 млн. марок ФРГ и с 400 млрд. итальянских лир до 280 млрд. итальянских лир. Именно за счет этих операций был успешно преодолен кризис ликвидности, угрожавший городу весной 2000 и 2001 года, и достигнута существенная экономическая выгода для бюджета Москвы (было сэкономлено 26 млн. долларов США, 14 млн. марок и 11,82 млрд. лир). Вследствие этих операций и успешного погашения всех трех еврозаймов кредитоспособность Москвы резко возросла, и осенью 2001 года городу удалось вернуться на рынок внешних займов, рефинансировав внешний долг в объеме 750 млн. евро.

Город практиковал досрочный откуп долга и на внутреннем рынке, занимается такими операциями сейчас и планирует продолжать их в будущем. Откуп долга на внутреннем рынке приобрел большие масштабы в 2004, 2005 и 2006 годах, значительно превзойдя по объему операции по откупу еврозаймов в 1999-2001 г.г. За этот период было откуплено облигаций более чем на 26,8 млрд. рублей. Особым размахом эти операции отличались в 2005 году, когда, используя дополнительные доходы бюджета, на внутреннем рынке было откуплено городских облигаций более чем на 20,5 млрд. рублей. Долг города сократился на 14 млрд. рублей. В результате этих операций бюджету Москвы было сэкономлено за три года более 1 млрд. 147 млн. рублей. Откуп долга проводился в основном в ходе операций на вторичном биржевом и внебиржевом рынке. С учетом рыночной конъюнктуры также проводились и биржевые аукционы по откупу облигаций. В 2005 г. состоялись 2 аукциона по откупу облигаций 9 краткосрочных выпусков московских облигаций общим объемом в 2,9 млрд. рублей. В 2006 г. был проведен еще один аукцион по откупу, откуплено облигаций на 1,6 млрд. рублей. Практически единственной целью операций по откупу долга 2005-2006 года было использование дополнительных сверхплановых доходов бюджета на сокращение долга и снижение расходов города на его обслуживание. Эти задачи были успешно решены.

В феврале и марте 2007 года на внутреннем рынке долга городом был проведен масштабный обмен облигаций. Общая сумма обмена превысила 22 млрд. рублей. Главной целью операции обмена облигаций было улучшение качества долгового портфеля Москвы, снижение доли краткосрочного долга и риска рефинансирования, использование благоприятной рыночной ситуации для вывода на рынок долгосрочных эталонных ликвидных облигационных выпусков. Есть основания полагать, что имеется риск роста процентных ставок на внутреннем долговом рынке в 2008-2010 годах. В этих условиях целесообразно провести обмен краткосрочного долга на среднесрочные и долгосрочные облигации. Поэтому инвесторам было предложено поменять неликвидные выпуски облигаций Москвы, погашаемые в 2007-08 годах, на среднесрочные и долгосрочные облигации, погашаемые в 2010-15 годах. В результате успешного обмена облигаций средняя срочность долгового портфеля Москвы выросла с 3,7 до 5,4 лет. Улучшился профиль долга, на рынке возникли три крупных ликвидных эталонных выпуска облигаций, один из них с погашением в 2015 году и объемом в 20 млрд. рублей, объем долга сократился более чем на 700 млн. руб.

При проведении всех операций на вторичном рынке очень важно своевременное раскрытие информации. В практике функционирования системы управления долгом Москвы принят порядок публикации на сайте Комитет государственных заимствований (moscowdebt.ru) еженедельного отчета о количестве откупленных и размещенных облигаций.

Таким образом, операции по досрочному откупу долга и долговые обмены успешно решают в рамках концепции управления долгом Москвы задачи по созданию эталонного государственного долгового портфеля Субъекта Федерации и приносят значительный экономический эффект. Качество долгового портфеля Москвы играет значительную роль в достижении городом высокого международного кредитного рейтинга.

С.Б. Пахомов,

председатель Комитета государственных заимствований г. Москвы,

кандидат экономических наук

"Ценные бумаги", N 4, IV квартал 2007 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) C. Medeiros, M. Polan, P. Ramgolan. A Primer on Sovereign Debt Buybacks and Swaps. IMF Working Paper WP/07/58, International Monetary Fund, March 2007, p. 3.

*(2) C. Medeiros, M. Polan, P. Ramgolan. A Primer on Sovereign Debt Buybacks and Swaps. IMF Working Paper WP/07/58, International Monetary Fund, March 2007, p.p. 10-11.

*(3) C. Medeiros, M. Polan, P. Ramgolan. A Primer on Sovereign Debt Buybacks and Swaps. IMF Working Paper WP/07/58, International Monetary Fund, March 2007, p.p. 19-36.

*(4) C. Medeiros, M. Polan, P. Ramgolan. A Primer on Sovereign Debt Buybacks and Swaps. IMF Working Paper WP/07/58, International Monetary Fund, March 2007, p.p. 30-45.