Деньги дома не имеют (И. Пирожков, Е. Каневский, Н. Белякова, А. Рубин, И. Беликов, А. Тищенко, "Консультант", N 3, февраль 2008 г.)

Деньги дома не имеют

Последние события на финансовых рынках вызывают жгучий интерес даже у людей, далеких от финансовой темы. А уж к российскому бизнесу ситуация на фондовых рынках имеет непосредственное отношение. На организованном журналом "Консультант" мероприятии эксперты поделились информацией о том, как отразилось падение ликвидности рынков на финансовых стратегиях их компаний, и сделали прогнозы на ближайшую перспективу.

С середины 2007 года все финансовое сообщество мучилось сомнениями: стоит ожидать обострения кризиса ликвидности на мировых фондовых рынках или есть смысл надеяться на улучшение ситуации? По мере развития событий все большее число экспертов склонялось к мнению, что финансовый "пузырь" все же лопнет. Однако представители российского делового сообщества были настроены весьма позитивно. Аналитики излучали уверенность в том, что отечественную экономику фондовая волна лишь немного затронет, но нанести серьезный ущерб не сможет. Январь 2008-го развеял все радужные надежды финансистов. Не успел рынок "проснуться" после новогодних праздников, как финансовое цунами, обвалившее биржевые индексы, прокатилось по рынкам капитала Северной Америки, Европы и Азии. Досталось при этом и российскому рынку - фондовые индексы в одночасье стремительно рухнули вниз, введя инвесторов и держателей акций в ужас. Итак, факт налицо - злополучное падение ликвидности рынков капитала, которое в 2007 году угрожающе маячило на горизонте, все же пришло в Россию. Не вызывает сомнения, что отечественный бизнес не оставит без внимания сложившуюся ситуацию и, скорее всего, скорректирует стратегию привлечения финансирования в "боевых" условиях. Для того чтобы понять, как российские компании намерены реагировать на события, которые потрясли мировые финансовые рынки, редакция журнала "Консультант" пригласила экспертов ведущих компаний на чашечку кофе и задала им несколько вопросов относительно сложившейся ситуации на рынках капитала. Так вот, они говорят, что...

И. Пирожков:

...Сегодня сложно оценить отношение бизнес-сообщества к возникшей ситуации и понять, как в связи с этим может измениться финансовая политика компаний. Несмотря на то что рынок был готов к такому повороту событий, столь стремительное падение ликвидности все же оказалось неожиданным. И хотя обстановка на мировых рынках пока меняется незначительно, эксперты не перестают пристально за ней наблюдать.

Наша компания придерживается политики диверсификации банков, у которых мы кредитуемся, и лично я делаю ставки преимущественно на крупные российские либо на западно-европейские кредитные организации. Если говорить о финансовой стратегии, то наша компания уже задумывается об IPO как об одном из вариантов привлечения финансирования, однако точный ответ на вопрос о необходимости и результатах данного мероприятия для нас не совсем очевиден. Поэтому на сегодняшний день финансирование в нашей компании осуществляется в основном за счет кредитов. Например, сейчас мы завершаем подготовку к заключению договора на длительную и выгодную кредитную линию от одного из европейских банков, представители которого заверили нас, что сложившаяся на рынке ситуация не окажет на них особого влияния.

На сегодняшний день мы работаем по следующему принципу: источники притока капитала обязательно должны быть разными. Однако не могу сказать, что использование диверсификации является исключительно подготовкой к кризису. Ведь, придерживаясь данной тактики, можно и в спокойное время использовать разные банковские продукты, в частности как краткосрочные, так и долгосрочные кредиты.

Недавно я присутствовал на встрече с представителями одного крупного инвестиционного банка, в ходе которой они высказали мнение о том, что оттока кредитных средств у них не будет, но незаметным для потребителя кризис фондовых рынков все же не пройдет. Подобного мнения придерживаются многие эксперты. Они также утверждают, что результатом снижения ликвидности на рынках, скорее всего, станет подорожание кредитных денег. И все же в России деньги есть. Они, конечно, могут подорожать, но не иссякнут. При этом в условиях кризиса ряд европейских банков (из тех, которые меньше вкладывали в Америку) выглядят более привлекательными для заемщиков. Хотя нельзя забывать, что и среди них есть крупные структуры, потерпевшие значительные убытки.

Осмелюсь предположить, что европейские банки и инвестфонды, которые не понесли потерь из-за ипотечного кризиса в США, будут инвестировать свои финансовые средства в Россию. Ведь отечественный бизнес развивается быстрыми темпами, в то время как колоссальный рынок США стал весьма рискованным. Но случится это только тогда, когда российский бизнес перестанет паниковать.

Скорее всего, в будущем инвесторы начнут более активно осваивать развивающиеся рынки. До сих пор это было довольно опасно, однако в современной ситуации развитым рынкам присущи еще большие риски. Свое спасение европейские инвесторы увидят как раз в России, в странах Юго-Восточной Азии, в Китае - ведь эти регионы обладают весьма привлекательными площадками. Однако такое будущее пока не очевидно. Например, осенью на одной из деловых встреч, посвященной вопросам привлечения инвестиций, я услышал от представителя из Гонконга сожаление о том, что данная площадка не пользуется особой популярностью среди российских компаний, несмотря на ее заманчивые перспективы.

Н. Белякова:

...Последствия ситуации с изменением ликвидности на мировых финансовых рынках возникли на нашем рынке вовсе не вчера. Они имели место уже в конце лета 2007 года, и именно тогда наши межрегиональные компании начали ощущать тяжесть проблем. В тот период "Уралсвязьинформ" получил первый негативный опыт, связанный с финансовыми проблемами на Западе. Поясню почему. Поскольку наши дочерние компании являются субъектами естественных монополий, финансовые услуги они обязаны получать по итогам открытых торгов. "Уралсвязьинформ" объявил открытый конкурс для привлечения финансирования посредством выпуска кредитных нот. В нем приняли участие несколько кредитных организаций, среди которых был Raiffeisen Bank. Победой именно этого банка осенью 2007 года завершился конкурс. Однако спустя неделю после этого Raiffeisen Bank выразил сомнения в возможности предоставления финансирования на условиях, заявленных в конкурсе, а через месяц отказал в выдаче заемных средств. Благо мы предвидели такой поворот событий и смогли воспользоваться другими финансовыми инструментами. Но себе мы взяли на заметку: если западные банки утверждают, что у них все в порядке с ликвидностью, это не всегда соответствует действительности.

Финансовые планы развития компаний нашей группы предусматривают диверсификацию долгового портфеля. Мы всегда внимательно следим за тем, чтобы в процентном соотношении доли публичных и непубличных, рублевых и валютных заимствований были сбалансированы. Наш долговой портфель очень разнообразен, он включает вексельные и облигационные займы, двусторонние банковские и синдицированные кредиты, а также такие инструменты финансового рынка, как CLN.

На мой взгляд, в сложившейся ситуации активное развитие должен получить институт синдицированного кредитования. Ведь он предполагает участие синдиката кредиторов, доля участия каждого из которых может меняться, что позволяет в значительной степени снижать их риски.

Большинство российских банков активно привлекают деньги на Западе. А поскольку западные кредитные организации поднимают свои ставки, отечественным банкам не остается ничего другого, как последовать тем же путем. Данная перспектива не пугает "Связьинвест", она прогнозировалась нами еще в прошлом году. У компаний группы разработаны программы развития на пять лет, в которых учтено возможное увеличение процентной ставки по привлекаемым ресурсам. Благодаря проницательности менеджмента, многие наши компании еще в августе 2007 года подстраховались и запаслись некими финансовыми "подушками" на случай, если ликвидность рынков будет ухудшаться. Кроме того, "Связьинвест" пользуется достаточной популярностью среди кредитных учреждений, мы регулярно получаем различные предложения о сотрудничестве. И такая практика отражает общую тенденцию. Финансовые институты очень заинтересованы в сотрудничестве с российскими компаниями с устойчивым бизнесом и высоким кредитным качеством, особенно в сложившейся сегодня кризисной ситуации, когда они переживают не лучшие свои времена.

Е. Каневский:

...Два года назад, когда в банковском секторе и на рынке недвижимости происходили некоторые волнения, крупные инвесторы не поверили, что будет кризис, и не стали срочно забирать свои активы, которые вложили в строительство новых объектов. Во многом благодаря тому, что большинство компаний отреагировали так же, рынок справился с ситуацией, и все успокоилось. Однако уже тогда стало понятно, что игрокам рынка необходимо внимательнее относиться к анализу происходящего вокруг.

На сегодняшний день "МИЭЛЬ - Загородная недвижимость" реализует достаточно активную стратегию. Безусловно, мы держим руку на пульсе финансовых событий, но "уходить в подполье" и таиться не собираемся. На наш взгляд, только сильные компании, которые хотят завоевать определенные позиции на рынке, используют сложную рыночную ситуацию для того, чтобы прорваться вперед. Например, в прошлом году мы разместили первый облигационный заем в России на 1,5 миллиарда рублей. И в дальнейшем мы планируем развивать долговое финансирование, используя для этого различные финансовые инструменты.

На сегодняшний день наша компания ощущает себя на рынке достаточно уверенно. Банки, сотрудничая с нами, получают объективную информацию о том, что в данный момент происходит на рынке недвижимости. Естественно, у кредитных организаций имеются и собственные аналитики, но компания "МИЭЛЬ - Загородная недвижимость" также предоставляет им свои исследования, которые подкрепляются богатой статистикой. В настоящее время нам удается развивать отношения с новыми банками, одновременно расширяя прежние кредитные программы.

Финансовая стратегия компании разрабатывается не на короткий промежуток времени, а на много лет вперед. Сейчас ситуация в деловой сфере развивается по синусоидам - за периодом спада обычно следует период подъема. Варианты привлечения финансирования при этом остаются неизменными. Где компания может взять средства? В банках и на фондовом рынке. Открытыми остаются лишь вопросы скорости и чередования этих инструментов. Скорее всего, компания "МИЭЛЬ - Загородная недвижимость" вряд ли серьезно изменит свою финансовую стратегию - вне зависимости от ситуации, мы, как и прежде, будем обращаться к банкам и размещаться на фондовых рынках, т.е. пытаться привлечь столько денег, сколько нужно для развития бизнеса.

Если же говорить в общем о российском бизнесе, то, безусловно, определяющее значение будет иметь корпоративная стратегия. Если предприятие намерено быстро развиваться, значит, для того чтобы финансировать свою экспансию, ему нужны активные денежные вливания.

Из-за ситуации, которая сложилась в прошлом году в США, пострадали, в первую очередь, сами банки, которые и спровоцировали ее возникновение. Об этом свидетельствуют отчеты, которые кредитные организации США задекларировали за III квартал 2007 года, и предварительные данные за весь прошедший год, согласно которым в работе многих банков наблюдается снижение прибыли.

На мой взгляд, в сегодняшней ситуации многое зависит от того, как себя поведет бизнес. Пока же глубинных предпосылок для возникновения кризиса нет. Банкам следует просто внимательнее оценивать заемщиков и, возможно, создавать дополнительные денежные резервы, а компаниям реального сектора - повышать свою эффективность и качество бизнес-планирования, в том числе стратегического. В сложившейся ситуации правильным для компаний видится стремление активно работать и использовать открывающиеся финансовые возможности рынков. А они обязательно будут. Сейчас европейские банки стремятся инвестировать в Россию, и это неудивительно - наш рынок постоянно растет, а доходность увеличивается.

А. Рубин:

...Происходящее со второй половины января на фондовых биржах России, Европы, Азии и Америки нельзя назвать громом среди ясного неба. Обвал индексов - следствие цепочки событий, очевидных с лета прошлого года. В начале августа ипотечный кризис на рынке недвижимости США вылился в объявления крупнейших банков мира об огромных убытках и в сокращение остатков на корсчетах в российских банках. В тот период я встретился с одним экспертом западного банка и поинтересовался его мнением относительно ближайших перспектив. Он отметил, что банковская система не просто споткнулась, после чего отряхнется и пойдет дальше, - это реальное падение с девятого этажа, после которого потребуется длительное лечение с непредсказуемым на данном этапе результатом.

Учитывая негативные тенденции, мы еще в прошлом году подкорректировали свою тактику по привлечению заемных средств. Было решено прибегнуть к диверсификации кредитного портфеля, расширив круг банков. Среди последних встречались такие, которые панически реагировали на рыночные изменения: вдруг отказывались увеличивать размер кредитных лимитов, несмотря на предварительные договоренности, или заявляли об изменении процентных ставок. Однако компании удалось увеличить число адекватных банков-партнеров. Фактически выбранная стратегия привела к тому что компания смогла позволить себе открыть дополнительные лимиты в нескольких банках и не использовать их, держа про запас. В сложившейся ситуации это, несомненно, плюс, ведь неизвестно, как будут развиваться события в банковской сфере. Надо отдать должное банкам - никто не пошел на нарушение условий уже подписанных кредитных договоров. Это свидетельствует, несомненно, о зрелости банковской системы.

В декабре прошлого года компания удачно прошла оферту по ранее выпущенным облигациям. Значительная их часть, даже при снижении процента доходности, осталась на долговом рынке, что говорит об уверенности инвесторов в будущем компании и желании инвестировать в активно развивающиеся сектора экономики, несмотря на кризис ликвидности.

На мой взгляд, деньги у банков и инвестиционных фондов есть, и они готовы вкладывать средства в перспективные компании. При этом они диверсифицируют свои риски, ищут более надежные источники вложения. Поэтому компаниям непрозрачным, без очевидной перспективы лидерства на рынке, будет непросто привлекать внешние источники финансирования.

Хотел бы отметить, что данная ситуация едва ли закрыла российским компаниям выход на европейский рынок заемного капитала. Но требования к компаниям становятся более жесткими. Самим компаниям нужно относиться к возможности размещения более взвешенно, т. к. речь может идти о суммах привлечения от 200 миллионов долларов, и масштаб деятельности компании должен позволять эффективно использовать ресурсы в таком объеме.

Я согласен со специалистами, считающими, что все происходящее в настоящее время на фондовых рынках в большей степени паника. Более того, кажется, что подобную истерику подогревают и сами банки, для того чтобы увеличить свой маржинальный доход. Так, сотрудник вполне уважаемого банка в начале сентября 2007 года позвонил в нашу компанию и сообщил, что они вынуждены поднять ставки из-за того, что "творится" на рынке. Хорошо хоть добавил: "На ранее выданные кредиты увеличение ставки не распространяется". Тем не менее сама кредитная организация явно не испытывала никаких трудностей, связанных со снижением ликвидности в банковском секторе. Скорее всего, это было просто проявлением инстинктов менеджеров, которые используют ситуацию на рынке. Какое бы решение ни принял менеджмент банка - это выбор между страхом и жадностью. Перегиб в ту или иную сторону - однозначная угроза потерять клиента. Я думаю, что кризис, начавшийся в США, не пройдет мимо России. Кризис ликвидности уже шагает по Европе и, соответственно, по России. Ведь не секрет, что значительную долю средств отечественные банки привлекают на Западе.

Система движения капитала и кредитов не имеет границ и национальности. Поэтому одни российские компании будут нацелены на поиск и использование самых больших волн и сильных ветров для реализации открывающихся возможностей, а другие будут, в лучшем случае, отсиживаться "дома у телевизоров", жалуясь на судьбу и сворачивая инвестиционные программы.

Банковские аналитики отмечают, что российские власти (в частности, ЦБ РФ и Минфин России), ведут достаточно сбалансированную политику по минимизации кризиса ликвидности в банковском секторе экономики. Принимаемые меры в краткосрочной перспективе, скорее всего, благоприятно отразятся на российском долговом рынке и ресурсах банков. Однако если нестабильность на глобальных рынках будет продолжаться более года, то по причине ограниченности ресурсов серьезный кризис ожидает и Россию.

А. Тищенко:

...В настоящее время наибольшая ликвидность сосредоточена в банковской сфере, и именно на данный сектор финансового рынка в первую очередь должны ориентироваться компании. Сейчас ОАО "СИТРОНИКС" завершает разработку обновленной корпоративной стратегии развития, составной частью которой является финансовая стратегия компании. Документ должен быть одобрен советом директоров, а после будет вынесен на обсуждение. Это произойдет в феврале-марте 2008 года. На данном этапе планируется смещение акцента на сектор банковского кредитования, при сохранении ряда проектов по долгосрочным заимствованиям на рынках долгового капитала с фиксированной доходностью. При этом новая финансовая стратегия предполагает пересмотр перечня банков и набора инструментов, которыми компания планирует воспользоваться в среднесрочной перспективе.

Список банков, с которыми компании группы ОАО "СИТРОНИКС" продолжают сотрудничество, будет существенно скорректирован. В настоящее время мы взаимодействуем более чем с тридцатью банками в России, на Украине, в Чехии, Греции, Нидерландах, Великобритании и др. странах. Общий объем сделок за последние два года превысил 1 миллиард долларов. В каждом конкретном случае выбор поставщика финансовых услуг определялся рядом факторов, среди которых превалировали стоимостные показатели. В сложившихся условиях приобретает ценность не только стоимость и удобство использования предлагаемых ресурсов, но и стабильность отношений с тем или иным финансовым институтом, география обслуживания и выбор предлагаемых инструментов. В ближайшее время мы планируем завершить выбор региональных банков-партнеров.

Помимо прочего, компания "СИТРОНИКС" старается сохранить прежнюю стоимость, а также степень удобства привлечения и обслуживания долга за счет большей открытости и финансовой прозрачности в отношениях с банковским сообществом. И данная политика уже приносит свои плоды: в I квартале 2008 года "СИТРОНИКС" планирует закрыть ряд важных сделок, основными партнерами по которым выступят именно те банки, с которыми компания давно и тесно сотрудничает.

Набор банковских инструментов также претерпит ряд изменений. Рост оборотного капитала будет достигаться за счет увеличения доли инструментов банковского торгового финансирования и корпоративных торговых гарантий. В отношении инвестиционных проектов компаний группы "СИТРОНИКС" планируется активнее использовать финансирование экспортно-кредитных агентств, двусторонних и синдицированных займов. Кроме того, будет осуществлен ряд сделок гибридного характера - например, облигационный кредитный заем.

Основными критериями выбора инструмента были и останутся его стоимость, срочность и необходимое обеспечение. В сложившейся ситуации сложно однозначно определить оптимальный набор инструментов. В целом он останется прежним, просто некоторые инструменты будут использоваться исходя из рыночной конъюнктуры.

На мой взгляд, рынок CLN, еврооблигаций и российских облигаций будет закрыт для растущих российских компаний до начала осеннего сезона - именно тогда должны выйти финансовые отчеты по основным "возмутителям спокойствия" на рынке. На протяжении данного периода возможны отдельные позитивные "окна", когда будут происходить размещения на рынках капитала. Наиболее успешными при этом, скорее всего, станут размещения компаний первого эшелона. Для остальных эмитентов, на мой взгляд, рынок будет неэффективен.

Кризис ликвидности мировых финансовых рынков вызван не только проблемами в банковской индустрии США. Он в значительной степени является следствием фундаментальных проблем мировой экономики и, в частности, инвестиционной переоценки эффективности некоторых ее секторов. На мой взгляд, экономика находится в стадии перехода от фазы общего роста к стадии рецессии. Не хочется быть пессимистом, но последние новости с фондовых площадок и их сравнение с событиями, предшествующими мировым экономическим кризисам, подталкивают к данному выводу. Падение индекса Dow Jones с октября 2007 года по 28 января 2008 года составило 15,4 процента, S&P500 - 15 процентов. Для сравнения: "черный понедельник" октября 1987 года привел к падению Dow Jones на 23 процента. Мне сложно разделять оптимистические настроения аналитиков российского рынка, говорящих о некоторых корректировках российского фондового рынка и наличии "подушек безопасности" в ситуации, когда индекс РТС в течение недели падает на 17 процентов.

Общую ситуацию как на международных, так и на российских фондовых рынках, на мой взгляд, сглаживают последние действия Федеральной резервной системы США. Однако воздействие на экономику через снижение процентной ставки и стимулирование финансового рынка является мерой, приносящий эффект лишь в краткосрочной перспективе. Думаю, мировую и российскую экономику в ближайшие несколько лет ожидает стагфляция. И если в США и Европе кризисные явления будут развиваться по и сглаженному сценарию, то на российской почве рыночные тренды могут демонстрировать более экстремальный характер.

И. Беликов:

...Информации для того, чтобы предпринимать немедленные действия, явно недостаточно. На мой взгляд, мы видим пока лишь начальный этап серьезных потрясений и изменений в мировой экономике. Однако преобладающая часть делового сообщества настроена довольно оптимистично и рассчитывает, что эти потрясения временные и продлятся не слишком долго. В то же время в финансовой стратегии российских предприятий наметились некоторые изменения.

Ближайшие полгода крупные компании будут развивать сотрудничество с такими же, как они сами, крупными банками. Однако без публичных заимствований гигантам нашей экономики обойтись практически невозможно. Значит, им стоит привлекать финансирование на рынках капитала только тогда, когда это действительно необходимо. Компании столкнутся с тем, что деньги подорожают, и начнут пересматривать свои программы развития, делая их менее амбициозными и более экономичными.

На мой взгляд, сейчас как никогда необходима работа по повышению внутренней эффективности компаний. То, что последняя находится на низком уровне, не бросалось в глаза, пока в Россию "рвались" инвесторы (в прошлом году наблюдался сумасшедший приток зарубежного капитала). В азарте те не обращали особого внимания на внутреннюю эффективность.

Средним компаниям, не имеющим явных конкурентных преимуществ и не занимающим лидирующих позиций" в определенных рыночных нишах, я бы посоветовал готовиться к тому, что возможности привлечь инвестиции посредством использования инструментов фондового рынка для них сократятся. Стоимость размещения на бирже возрастет, а главное - сами размещения будут более непредсказуемыми. Компаниям периодически придется либо отменять размещения в последний момент, либо соглашаться на худшие условия, чем те, которые они планировали и закладывали в свои бюджеты. Для многих предприятий инструменты фондового рынка станут совсем недоступными. Следовательно, им придется все внимание сосредоточить на работе с банками, фондами прямых инвестиций, стратегическими и производственными инвесторами. К слову, по статистике приток денег через фонды прямых инвестиций с лета 2007 года не сократился. Это свидетельствует о том, что с обострением ситуации на финансовых рынках сотрудничество с такими организациями будет приобретать все большую актуальность. Однако, чтобы привлечь таких инвесторов, средним компаниям, так же как и крупным, придется озаботиться повышением внутренней эффективности.

Я хочу обратить внимание на то, что и сегодняшние потрясения, и произошедшие несколько раньше, в 2001-2002 годах, не привели к изменениям в восприятии инвесторов сравнительных рисков на развитых и на развивающихся рынках. Где произошли скандалы с таким крупными компаниями, как Enron, Parmalat, WorldCom, Tyco в 2001-2002 годах, с компанией Vivendi в 2004-м году? Где "рухнул" Baring с почти 200-летней историей и потерял 6 миллиардов евро, якобы по вине всего лишь одного брокера, банк Societe Generale? Где анализ заемщиков по ипотечным кредитам был практически отброшен, и в результате разразился сильнейший кризис? Думаю, что ответ очевиден. Но до сих пор это никоим образом не отражается на тех расчетах рисков, которые предоставляют инвесторам аналитики ведущих западных инвест-банков и "большая тройка" рейтинговых агентств. Все они по-прежнему говорят, что активы в развивающихся странах, в частности акции, должны продаваться с дисконтом по отношению к активам в развитых странах. Читая анализы, обращаешь внимание на то, что самая слабая система внутреннего контроля и управления рисками - в банках России и других развивающихся стран.

Именно такая политика проводится на развитых рынках в последние пять-шесть лет. Но нынешняя глобальная информационно-финансовая инфраструктура этому сопротивляется. Я думаю, что компаниям из стран с развивающимися рынками необходимо активнее работать с инвесторами из развитых стран. Необходимо побуждать последних более взвешенно оценивать риски на развитых и развивающихся рынках и, следовательно, вести себя при появлении проблем не так, как это происходит сейчас. Не следует немедленно избавляться от активов в странах с развивающимися рынками, независимо от экономической ситуации в них и показателей их компаний.

И. Пирожков,

финансовый директор компании ANCOR

Е. Каневский,

финансовый директор компании "МИЭЛЬ - Загородная недвижимость"

Н. Белякова,

заместитель директора департамента экономики

и финансов компании "Связьинвест"

А. Рубин,

финансовый директор компании L'Etoile

И. Беликов,

директор Российского института директоров, член

Экспертного совета по корпоративному управлению ФСФР России

А. Тищенко,

начальник департамента корпоративных финансов ОАО "СИТРОНИКС"

"Консультант", N 3, февраль 2008 г.