Найти, привлечь, развить, продать (В. Залужский, "Консультант", N 3, февраль 2008 г.)

Найти, привлечь, развить, продать

Что делать компании, когда собственных средств для осуществления своей деятельности недостаточно? Необходимо привлекать средства из других источников. И одним из наиболее оптимальных вариантов в данном случае является обращение к инвестиционным фондам. Этот вид финансирования выгоден для всех: компании он позволяет расширить свои возможности, а для инвестиционного фонда является источником дохода.

Основным стимулом при обращении российских предпринимателей к инвестиционным фондам является стремление в будущем выгодно продать свой бизнес. И в этом желания владельцев бизнеса и фонда прямых инвестиций полностью совпадают.

Существуют фонды венчурных и прямых инвестиций. Последние отличаются от первых тем, что вкладывают свои средства в уже успешно работающие компании, с налаженными бизнес-процессами, крепкой управленческой командой и предсказуемой стратегией развития. Они, как правило, приобретают миноритарный пакет акций и меньше вмешиваются в оперативное управление, при необходимости оказывая консультационную помощь.

Есть нюансы

В отличие от обычных вкладчиков представители инвестиционного фонда всегда должны иметь место в совете директоров компании. Кроме того, у них есть определенные права в отношении ведения бизнеса. Решения, касающиеся долговых обязательств компании, отчуждения активов, продажи акций, проведения IPO или привлечения внешнего финансирования другим путем, и иные глобальные вопросы должны согласовываться с фондом. Речь в данном случае идет о крупных решениях, влияющих на стратегию развития бизнеса. В оперативном же управлении предприниматели достаточно свободны. То есть существует своего рода негласное разделение обязанностей, когда менеджмент фонда не вмешивается в технологические детали производства, а менеджмент компании доверяет им в вопросах разработки финансовых моделей, оценки бизнесов для приобретения, составления отчетности по МСФО.

Другая группа прав касается стратегии выхода фонда из компании. Разумеется, данный аспект очень важен, он обсуждается с предпринимателями на самой ранней стадии, до инвестирования в компанию, поэтому продажа доли через какое-то время не является ни для кого неожиданностью.

В процессе зарождения

Классическая схема процесса вложения капитала предполагает, что управляющая компания должна проинвестировать средства вкладчиков в течение первых четырех лет работы фонда, а последующие четыре года отводятся на выход фонда из проекта. Большинство фондов придерживаются именно такого принципа работы. Он фиксируется в соглашении с инвесторами.

Бизнесмену, нацеленному на поиск портфельного инвестора из числа профессиональных фондов прямых инвестиций, надо быть готовым к тому, что данный процесс - с момента начала переговоров и до инвестирования в предприятие - может занять от одного квартала до полугода и более. За это время представители компании и управленцы фонда должны провести оценку предприятия, разработать бизнес-план и стратегию развития как минимум на три-четыре года, провести процедуру due diligence и структурирование сделки. В результате к моменту инвестирования будет сформирован понятный и вполне реалистичный прогноз дальнейшего развития. Конечной же целью совместной работы должна быть выработка инвестором и предпринимателем общих подходов, позволяющих наладить эффективное взаимодействие, которое даст компании возможность в течение нескольких следующих лет стремительно увеличивать рыночную стоимость. Именно показатель "стоимость/капитализация" на сегодняшний день является основным при оценке эффективности менеджмента. Поэтому сотрудничество с фондом прямых инвестиций следует рассматривать не как средство получения дивидендов или вывода активов, а как метод повышения капитализации предприятия. Кроме того, иметь четкое представление об объективной стоимости своего бизнеса, а также об изменении этого показателя за истекший финансовый период полезно всем без исключения компаниям - даже тем, которые не являются публичными и владельцы которых в ближайшее время не предполагают продавать свой бизнес стратегическому партнеру.

Как правильно сделать выбор...

Процедура due diligence проводится с привлечением специалистов по бухгалтерскому, финансовому, юридическому и экологическому аудиту. Чаще всего проводится полномасштабный аудит, дающий ответы на многие вопросы, которые возникают в процессе переговоров. Наиболее распространенные виды аудита - бухгалтерский и юридический.

Для проведения бухгалтерского аудита привлекается независимая сертифицированная аудиторская фирма. В ходе такой проверки устанавливается действительная доходность компании за исторический период, которая в большинстве случаев является базой для оценки как организации, так и всего инвестиционного проекта в целом. То есть, в отличие от банков, которые при выдаче инвестиционного займа оценивают ликвидность активов предприятия и его способность обслуживать долг, фонды при оценке опираются на прогнозируемые финансовые результаты, а не на прошлые успехи компании. Фонды интересует прежде всего потенциал роста компании - за счет выхода на новые рынки, создания новых видов продукции или услуг, сделок по слиянию и поглощению.

Причины роста прямых инвестиций:

банковские займы становятся дешевле;

давление на институциональных инвесторов со стороны акционеров растет, поэтому они вынуждены искать более эффективные источники приумножения своих активов, чем вложения в акции публичных компаний и ПИФы;

три четверти фондов в мире показывают результаты не хуже, чем фондовый рынок, а 25 процентов ведущих фондов опережают индексы фондового рынка*(1).

Второй задачей данного аудита является выявление ряда опасностей и рисков, связанных с финансовым положением и операционной деятельностью предприятия. В процессе проведения аудита этого типа менеджменту компании приходится раскрывать и официальные данные бухгалтерской отчетности, и так называемую "серую" бухгалтерию, отражающую реальное положение дел. Причем предложение раскрыть "серый" бухгалтерский учет зачастую поступает от самих менеджеров, заинтересованных в том, чтобы отчет аудитора мог дать представление о действительной стоимости компании на определенный момент.

Юридический аудит является неотъемлемой частью всего процедуры due diligence и логично завершает процесс проверки. При его проведении, аналогично процедуре бухгалтерского аудита, аудиторы проверяют действительное существование тех или иных активов компании, наличие крупных долговых обязательств, а также ситуацию с их погашением. Их интересует, вовлечена ли компания в юридические споры, и если да, то каким образом они разрешаются. Особое внимание уделяется проверке легитимности приватизации на предприятии. Зачастую сами руководители бизнеса не знают о том, что при ее проведении были допущены определенные юридические неточности или же грубые ошибки, последствием которых может стать возбуждение судебных исков к компании.

Что интересует инвестора:

динамика объемов продаж компании за текущий и исторический периоды, подтвержденная перечнем контрактов на поставку продукта тому или иному покупателю;

анализ себестоимости, формирующий представление инвестора об эффективности управленческих процедур в компании, а также уровне доходности того или иного продукта;

анализ активов компании, обеспечивающий понимание реальной стоимости и состояния активов, которые генерируют реальные денежные потоки;

анализ существующих обязательств (перед поставщиками, по НДС, налоговых и пр.), в немалой степени корректирующий стоимость компании на момент вхождения в бизнес инвестора. Никто не заинтересован покупать компанию-должника и платить за нее долги, именно поэтому долговые обязательства обычно вычитаются из ее стоимости;

анализ способности менеджмента формировать оборотный капитал и управлять им.

Основной запрос, который формирует инвестор к аудитору, затрагивает следующие юридические аспекты:

статус компании и ее отношения с аффилированными персонами (т. е. проверяется список прямых и косвенных акционеров, доли, которыми они владеют в уставном капитале, а также принадлежащее им количество голосов в совете директоров);

основные активы компании (проверяется законность владения компанией теми активами, которые указаны в балансе предприятия, включая землю, здания и сооружения);

обязательства компании (в соответствии с отчетом, составленным по итогам проведения бухгалтерского аудита, проверяются: весь список юридических и финансовых обязательств компании, условия и наличие предоставленных залогов (если таковые имеются), наличие административных и судебных разбирательств, а также их статус).

Необходимо отметить, что в ходе оценки состояния бизнеса менеджеры фонда обращают пристальное внимание на еще один момент - репутацию компании. Ведь сегодня уже мало кто будет иметь дело с малопонятным и закрытым партнером. Таковы реалии бизнеса. И они заставляют западные фирмы постоянно вкладывать деньги в поддержание репутации. Поэтому при покупке западной компании только треть денег выплачивается за реальные физические объекты, а вся остальная часть - за репутацию.

Таким образом, среди факторов, которые обязательно учитываются при оценке стоимости компании, помимо чисто финансовых перспектив роста бизнеса, можно выделить следующие:

комплекс мер, которые необходимо принять для повышения транспарентности бизнеса (проведение аудита известной российской либо зарубежной компанией, повышение уровня и качества корпоративного управления).

внедрение стандартизированных процессов управления компанией и автоматизация бизнеса на основе применения ERP-систем.

наличие брендов.

Как говорится - с пользой для всех!

В написанной в 1776 году книге "Исследование о природе и причинах богатства народов" великий экономист Адам Смит писал: "Ни один индивид не действует в общественных интересах, не знает, насколько он соблюдает общественные интересы, он только преследует свои собственные цели. И в этом, и во многих других случаях им движет невидимая рука, которая приводит в итоге к тому, что не входило в его намерения. Не всегда то, что является частью общества, является для него худшим. Преследуя собственные интересы, человек часто более эффективно преследует интересы общества, чем когда он на самом деле собирается действовать во благо всех людей".

Фонды прямых и венчурных инвестиций никак нельзя назвать благотворительными организациями. Во-первых, они не дают деньги бесплатно, а во-вторых, помогают только сильнейшим игрокам на рынке. Основная цель работы любого фонда - максимизировать стоимость своих портфельных компаний, чтобы при продаже обеспечить требуемый возврат инвестиций (IRR) своим инвесторам (т. к. фонд управляет чужими деньгами) и собственную прибыль. Инвесторы вправе рассчитывать на определенную доходность, ведь они могли бы вложить свои деньги на других рынках или в другой финансовый инструмент. Для России сегодня норма доходности определяется в районе 30-40 процентов в год. Все, что выше, пропорционально делится между инвесторами и управляющей компанией. В то же время "жадность" компаний, управляющих фондами с помощью "невидимой руки" рынка, очень эффективно способствует повышению экономического благосостояния общества. И, как следствие, увеличению конкурентоспособности проинвестированных компаний и созданию новых рабочих мест. Например, в США - на родине индустрии прямых и венчурных инвестиций - в компаниях, развивающихся на средства фондов, работает до 11 процентов от общего числа занятых в экономике. Объем рынка прямых инвестиций в США достигает рекордных 10 процентов от ВВП. Это самый высокий показатель в мире. Для сравнения: рынок прямых и венчурных инвестиций в Швеции составляет порядка 1,4 процента от ВВП, а в России - менее 0,006 процента.

Бороться и искать

На сегодняшний день узкоспециализированных фондов в России практически нет. Это связано с тем, что рынок прямых инвестиций пока еще находится на начальной стадии развития. В то же время сказать, что отраслевого фокуса у фондов нет, будет неправильным. Отраслевой фокус складывается из отраслевой компетенции управляющей команды, среднего размера инвестиций, динамики развития отрасли. Так, логично предположить, что если человек в течение многих лет консультировал ведущие мировые FMCG-компании, его знания будут наиболее полезны предпринимателям рынка потребительских товаров и услуг.

Рынок потребительских товаров и услуг в целом является сегодня одним и наиболее привлекательных для фондов прямых инвестиций (см. график). Активному росту вложений именно в этот сектор способствовало формирование в России среднего класса и ежегодное увеличение реальных располагаемых денежных доходов населения на 10 процентов в год. Интерес фондов к компаниям этого сектора понятен: простая и проверенная бизнес-модель, большое количество профессиональных команд на рынке, оптимистичные перспективы выхода из проекта через продажу стратегическому инвестору через несколько лет. Если в 2002 году объем частного потребления на душу населения составлял 1200 долларов, то за пять лет этот показатель вырос почти в три раза с прогнозом перейти отметку в 7000 долларов в течение следующих пяти лет. Самыми "популярными" по количеству сделок у фондов в 2006-2007 годах стали: продуктовый ритейл, медиа, IT, банковские и туристические услуги, рекламные агентства, исследовательские компании, страховщики и автодилеры.

Рис. "Розничные продажи в России, млрд долларов"

Таким образом, стремительный рост розничного рынка заставляет стратегических инвесторов отдавать предпочтение сделкам M&A, вместо того чтобы строить собственное производство и дистрибуцию в России с нуля и терять время. В качестве примера можно привести удачный опыт компании Health Tech Corporation, запустившей в прошлом году в Подмосковье завод по производству соков "Аква Вижион". Бизнесмены увидели потенциал рынка здоровых безалкогольных напитков и создали компанию, обладающую конкурентными преимуществами. В середине 2007 года, практически сразу после запуска, завод приобрела Coca-Соla за 191,5 миллиона евро. Другой пример касается рынка одежды. В апреле 2006 года российско-украинская компания Maratex, развивающая по франчайзингу сети нескольких международных брендов модной одежды, в том числе Esprit, продала небольшой пакет своих акций фонду, чтобы получить ресурсы для регионального развития. А всего через год акционеры получили предложение от крупнейшего польского стратегического инвестора - группы Empik Media & Fashion - о покупке бизнеса Maratex по высокой цене. В результате переговоров было заключено соглашение о продаже крупного пакета акций компании с опционом. Конечно, им пришлось постараться для того, чтобы повысить стоимость бизнеса: за год было открыто порядка 50 новых магазинов, организована эффективная работа совета директоров, внедрена управленческая отчетность по МСФО, бюджетирование и планирование, проведены стандартизация финансовых процессов и автоматизация - однако результат превзошел все ожидания.

И все же, несмотря на большое количество сделок по слияниям и поглощениям и их рост, существенная часть российских компаний по-прежнему с трудом может привлечь стратегических инвесторов - в силу недостаточной прозрачности, особенно в вопросах налогообложения. Поэтому многих предпринимателей привлекает компетенция инвестиционных фондов в финансовых и юридических вопросах и механизм плавного и поэтапного "обеления" бизнеса при сохранении прежней рентабельности. Это можно назвать спецификой работы фондов прямых инвестиций в России.

"Создание стоимости - трудоемкий процесс"

А перспективы?

Если говорить о рынке, то здесь основная тенденция - это стремительный рост числа новых фондов. Так в 2000 году на рынке было порядка 20 фондов, а сегодня их уже свыше 50. В 2006 году объем капитала под управлением фондов на российском рынке достиг 5 миллиардов долларов. Для сравнения: по данным Private Equity Intelligence, в 2006 году объем средств, собранных в фондах частных инвестиционных компаний по всему миру, составлял 432 миллиарда долларов.

Общая сумма инвестиций фондов в российские компании в 2006 году составила 1,5 миллиарда долларов, а в первой половине 2007 году - уже 2 миллиарда. В то же время рынок, относительно показателей ВВП России, все еще маленький. Индустрия молода, и команд с опытом, которые управляют уже вторым или третьим по счету инвестиционным фондом, пока единицы.

Среди положительных тенденций стоит отметить государственную поддержку венчурных инвестиций. На Западе связка фондов венчурных и прямых инвестиций работает как отлаженный механизм. Основатели компании имеют четкий горизонт привлечения капитала. Бизнес основывается на деньги бизнес-ангелов или венчурного фонда, которые продают свои доли фонду прямых инвестиций, когда компания становится для него интересной с точки зрения размера.

Что же касается работы с компаниями, здесь можно отметить то, что для предпринимателей и наемных менеджеров становятся важны такие параметры оценки эффективности бизнеса, как его стоимость и капитализация. Это можно рассматривать как хорошую тенденцию, поскольку она сближает фонды с предпринимателями, показывая единство их целей.

Другая положительная тенденция - упрощение механизма выхода из компании через IPO или продажу стратегическому инвестору. По данным за 2006 год, с помощью IPO российские компании привлекли целых 17,7 миллиарда долларов, а число размещений удвоилось. В то же время рынок IPO пока еще не готов размещать акции средних и небольших фирм, поэтому наиболее популярный на сегодняшний день в России способ выхода из компании для фонда - продажа стратегическому инвестору. Большинство предпринимателей хотят именно этого. Согласно недавнему исследованию PricewaterhouseCoopers "Слияния и поглощения в российском финансовом секторе", российский рынок M&A в 2006 году достиг 56,3 миллиарда долларов, а более половины крупных и средних компаний российского финансового сектора планирует продать бизнес в ближайшие три года.

Среди отрицательных, но естественных для рынков развивающихся стран тенденций стоит отметить дальнейший рост коэффициентов (мультипликаторов), которые применяются при покупке и продаже предприятий. В медиа- и IT-компаниях они уже достигли уровня развитых стран, хотя качество российских и аналогичных западных организаций и менеджмента может различаться в разы.

В. Залужский,

менеджер по связям с инвесторами Mint Capital

"Консультант", N 3, февраль 2008 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Источник: McKinsey & Co., Thompson Financial.