В поисках идеального источника (М. Божко, "Консультант", N 3, февраль 2008 г.)

В поисках идеального источника

В последнее время закрытые паевые инвестиционные фонды пользуются все большей популярностью на рынке. Причиной этого является их уникальная природа, позволяющая использовать данный инструмент как для решения задач привлечения финансирования по целому ряду перспективных направлений, так и для достижения иных, "неклассических" для финансового инструмента целей - структурирования системы корпоративного управления и защиты активов от взыскания и захвата.

Поскольку паевой инвестиционный фонд по своей правовой регламентации очень близок к распространенным за рубежом взаимным фондам (mutual funds), а инвестиционные паи законодательно признаны ценными бумагами (ст. 14 Федерального закона от 29 ноября 2001 г. N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах", далее - Закон об инвестфондах), ПИФы являются достаточно привлекательным инструментом для портфельных иностранных инвестиций. Во-первых, с их помощью существенно проще решается вопрос ввода или вывода капитала инвестора. Во-вторых, вложение в оборотоспособные ценные бумаги значительно прозрачнее, чем, к примеру, заключение договора долевого участия в строительстве. Помимо этого существуют ограничения по процентному соотношению участия иностранного капитала в компаниях различного профиля (страховых, газодобывающих и др.), а также по приобретению в собственность определенных активов (например, земель сельскохозяйственного назначения). Использование механизма паевого инвестиционного фонда позволяет обходить ограничения подобного рода.

В силу того, что ПИФ является имущественным комплексом, а не юридическим лицом, его доходы облагаются налогом на прибыль и налогом на доходы физических лиц по "системе отложенного налогообложения", т.е. после реализации имущества ПИФа и прекращения его деятельности (выплаты стоимости всех паев). Данное обстоятельство позволяет с успехом рефинансировать полученную прибыль, не уплачивая налоги.

Кроме того, привлекательно то, что последствием передачи объекта в ПИФ служит:

"дробление" его стоимости на более мелкие части (инвестиционные паи). При этом каждая из них может выступать в качестве самостоятельного объекта оборота;

повышение ликвидности актива (актив может быть легко перепродан вследствие снижения временных, налоговых и транзакционных издержек на передачу права собственности);

реальное "раздвоение" экономической стоимости имущества (управляющая компания (УК) имеет возможность совершать сделки с объектом права, а пайщик - с инвестиционным паем).

За занавесом пая

После передачи имущества ЗПИФу по договору доверительного управления пайщик получает доступ к высокоэффективному инструменту секьюритизации, т.е. к механизму отделения права собственности от самих объектов. Так, в случае возникновения необходимости получить финансирование (залог, отчуждение с "обратной продажей" и т.д.) вместо заключения сделки с объектом права можно заключить сделку с ценной бумагой, опосредующей право на данный объект, т.е. с инвестиционным паем. Вследствие этого пай после выпуска становится самостоятельным предметом оборота, и при этом более ликвидным, чем "базовый актив", положенный в его основу.

Невозможно обойти вниманием такое важное преимущество использования закрытого ПИФа, как конфиденциальность владения. В связи с тем, что права на инвестиционные паи учитываются в системе ведения учета специализированным депозитарием, в государственном реестре прав на недвижимое имущество делается запись только лишь о наименовании ПИФа, в который внесено имущество, без раскрытия информации о пайщиках.

Еще одним из наиболее очевидных преимуществ ПИФа является разделение отношений экономического контроля (инвестиционного участия) и управленческого контроля, т.е. возможностей принимать решения о направлении использования имеющихся активов и распоряжаться ими в интересах увеличения прибыли. Такая четко выстроенная система позволяет исключить возможность взыскания имущества ПИФа как по долгам пайщика, так и по долгам управляющей компании.

Необходимо отметить, что формирование ПИФа и его использование для инвестирования может быть осуществлено как по инициативе управляющей компании, так и по инициативе иных лиц, обладающих информацией об инвестиционно привлекательных проектах и возможностью вложить в них средства. В случаях с открытыми и интервальными ПИФами инициатором создания обычно является управляющая компания, которая в дальнейшем привлекает денежные средства путем продажи инвестиционных паев. При этом ее интерес заключается в повышении стоимости чистых активов фонда и получении вознаграждения, закрепленного в правилах доверительного управления фондом.

Закрытые ПИФы также могут формироваться по инициативе управляющей компании. В этом случае, предварительно определив направление вложений, компания описывает предполагаемые характеристики проекта в инвестиционной декларации и создает ПИФ. Далее в такой проект привлекаются инвесторы (преимущественно портфельные).

Мой ПИФ - моя крепость

Активы, переданные в ЗПИФ, надежно защищены от рейдерской атаки. Захват "пайщика" дает контроль над инвестиционными паями, а не над активами; захват управляющей компании не позволяет оперативно распорядиться активами в связи с необходимостью одобрения сделки специализированным депозитарием. Кроме того, 75 процентов владельцев паев могут в любое время сменить управляющую компанию.

Кто ищет, тот найдет

Информация о привлекательных объектах финансирования накапливается не только у профессиональных управляющих компаний. Ресурсами и возможностями по реализации инвестиционных проектов в значительной степени обладают бизнесмены, которые ведут бизнес в сфере предполагаемых инвестиций. В связи с этим очень часто инициатором создания ПИФа и привлечения денежных средств для финансирования бизнес-проекта может быть не УК, а иное лицо. Зачастую конкретные лица имеют возможность организовать строительство или реконструкцию недвижимости, приобрести объекты имущества по выгодной цене и т.д. В таких случаях они вынуждены привлекать инвесторов, искать партнеров по реализации бизнес-проекта либо отказываться от задуманного. При этом инвестором может быть как "классический" инвестор (российский или иностранный), так и ЗПИФ, созданный по инициативе одной из управляющих компаний.

Вместе с тем достаточно часто анализ подобных предложений позволяет прийти к выводу, что реальным является создание "своего" ЗПИФа, организованного специально для реализации предложенного инвестиционного проекта. Можно "заказать" его одной из функционирующих управляющих компаний либо создать свою УК и реализовать весь проект в целом, осуществляя контроль за процессом самостоятельно или с привлечением консультантов.

Не все то золото, что блестит

В случае обращения к сторонней управляющей компании с просьбой о выпуске закрытого ПИФа и финансировании предложенного проекта инициатор должен убеждать УК в привлекательности своего предложения и нести затраты по оплате выпуска ПИФа. Опыт свидетельствует о том, что далеко не все УК в принципе готовы рассматривать предложения о создании ПИФа под конкретный заказ инициатора инвестиционного проекта.

Независимо от того, по какой из описанных моделей будет действовать инициатор проекта, в случае принятия решения о привлечении инвестиций с использованием ЗПИФа он сталкивается с проблемой организационного и юридического сопровождения создания ПИФа и формирования его средств. Даже если организацией фонда будет фактически заниматься привлеченная УК, совсем избавиться от трудностей невозможно.

Чистые активы ЗПИФов

2007 год был примечателен настоящим бумом развития закрытых паевых инвестиционных фондов. Интерес к данному виду коллективных инвестиций сейчас проявляют финансовые, строительные и девелоперские компании. ЗПИФы активно используют собственники крупных объектов коммерческой недвижимости, эффективно снижающие с их помощью налоговую нагрузку.

По данным статистики на 1 сентября 2007 года количество ПИФов в России составило порядка 800, сумма активов в управлении - 650 млрд руб. При этом количество закрытых ПИФов превышает 300, а под их управлением находится около 450 млрд руб. Таким образом, закрытые ПИФы уверенно лидируют по объему чистых активов и количественным характеристикам.

Рис. 1 "Диаграмма"

Действующее законодательство устанавливает максимальный срок, отпущенный на формирование ПИФа, в три месяца. В то же время данный срок начинает отсчитываться не позднее чем через шесть месяцев с даты регистрации Правил доверительного управления ЗПИФом в Федеральной службе по финансовым рынкам. Для того чтобы сформировать инвестиционный фонд в указанные сроки, необходимо обладать определенными контактами, навыками продажи инвестиционных продуктов, командой профессиональных сотрудников, способных квалифицированно провести работу по созданию ПИФа и продаже инвестиционных паев.

Перед началом формирования ЗПИФа целесообразно заключить предварительные договоренности с одним или несколькими инвесторами, готовыми вложить для формирования фонда достаточное количество денежных средств. При этом следует учесть, что в настоящее время установлен минимальный размер чистых активов ЗПИФа в размере 25 миллионов рублей.

Указанные договоренности могут быть достигнуты не всегда. В связи с этим одним из вариантов формирования паевого фонда может быть привлечение агента по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев. Таким агентом может выступать только юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление брокерской деятельности на рынке ценных бумаг. Сведения об агенте публикуются управляющей компанией в печатном издании, указанном в Правилах доверительного управления инвестиционным фондом, и вносятся в реестр паевых инвестиционных фондов, ведущийся в ФСФР России. Деятельность агента по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев заключается в организации рекламы инвестиционного предложения, ведении переговоров с потенциально заинтересованными инвесторами, принятии заявок на выдачу инвестиционных паев и т.д.

Ограничение круга лиц, которые могут быть инициаторами формирования фонда, объясняется тем, что брокеры, являясь профессиональными участниками рынка ценных бумаг, обладают достаточным уровнем квалификации, развернутым списком контактов на финансовом рынке и могут компетентно оказать помощь в формировании фонда.

Брокер правит бал

Говоря о деятельности агента по выдаче инвестиционных паев, невозможно обойти вниманием андеррайтинг паев. Термин "андеррайтинг" традиционно применяется для описания деятельности брокера, оказывающего услуги по организации первичного размещения ценных бумаг на бирже. В случае первоначального публичного размещения перед эмитентом стоит задача по привлечению финансирования для развития своего бизнеса, а перед инициатором создания фонда - инвестиций для реализации бизнес-идеи. При этом и в случае с IPO, и в случае с формированием фонда реципиент инвестиций (эмитент или инициатор проекта) имеет риск не получить средства в полном объеме.

Деятельность брокера по организации IPO обычно можно разделить на андеррайтинг "на базе лучших усилий" и андеррайтинг "на базе твердых (фиксированных) обязательств". В первом случае андеррайтер предпринимает все доступные ему действия для того, чтобы ценные бумаги эмитента были размещены с наибольшей экономической выгодой. При этом брокер предлагает их как на открытом рынке, так и на внебиржевом, однако сам не принимает на себя обязанности выкупить размещаемые ценные бумаги.

Взаимоотношения между клиентом и андеррайтером регулируются нормами законодательства о договоре комиссии или поручения, в соответствии с которыми брокер при продаже ценных бумаг выпуска действует от имени и за счет эмитента (или от своего имени и за счет клиента).

Более привлекательным для эмитента является андеррайтинг "на базе твердых (фиксированных) обязательств". В этом случае брокер при размещении ценных бумаг выпуска принимает на себя функции не только посредника, но и непосредственного инвестора (покупателя). В частности, андеррайтер "на основании твердых обязательств" может оговорить объем выпуска, который будет выкуплен вне зависимости от иных условий размещения. Зачастую такой объем является достаточным для того, чтобы удовлетворить минимальные ожидания эмитента от размещения выпуска ценных бумаг. Брокер может также взять на себя обязательство по выкупу всей неразмещенной части выпуска.

Необходимо обратить внимание на то, что одним из способов формирования паевого инвестиционного фонда может служить заключение с инвестиционной компанией договора об "андеррайтинге инвестиционных паев". Такое соглашение является разновидностью договора о приеме заявок на выдачу, погашение и обмен инвестиционных паев. По его условиям брокер может оказывать услуги по рекламе, предложению инвестиционных паев, а также принимать заявки на их выдачу.

Вместе с тем Законом об инвестфондах агенту запрещается приобретать инвестиционные паи ПИФа, интересы которого он представляет. Смысл этого ограничения не вполне ясен, т.к. в Федеральном законе от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" указано, что в случае оказания брокером услуг по размещению эмиссионных ценных бумаг брокер вправе приобрести ценные бумаги, не размещенные в срок, предусмотренный договором, за свой счет. Таким образом, есть противоречие правового регулирования сходных институтов и "андеррайтинг инвестиционных паев на основе твердых обязательств" в его классической форме противоречит российскому законодательству. Бесспорно то, что запрет не может эффективно ограничить реализацию экономических интересов участников оборота. Установление такого ограничения влечет за собой построение схем и механизмов формирования инвестиционных фондов, при которых функции агента по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев и "выкупающего" андеррайтера принимают на себя формально не аффилированные между собой структуры.

Выбирайте посредника

Все более и более распространенным явлением становится создание управляющей компании и выпуск ПИФа своими силами либо с привлечением консультантов, а не обращение за услугами подобного рода в действующие организации. Существующие УК в большинстве случаев не нацелены на реализацию и обслуживание сторонних проектов, т.к. созданы камерным образом для выполнения строго ограниченных функций по реализации конкретных проектов. Одним из наиболее эффективных инструментов формирования фонда является привлечение агента по выдаче инвестиционных паев в комплексе с "андеррайтером", действующим на основе "твердых обязательств". В настоящее время для оказания услуг по созданию управляющей компании (приобретению готовой компании), формированию ПИФа, по комплексному сопровождению его организации, а также по реализации инвестиционного проекта в целом актуально привлечение финансовых посредников или консалтинговых агентств.

М. Божко,

партнер ООО Terra Lex consulting, к.ю.н.

"Консультант", N 3, февраль 2008 г.