В погоне за кошельком (А. Попов, "Консультант", N 3, февраль 2008 г.)

В погоне за кошельком

Развитие бизнеса без инвестиций невозможно. Одним из способов их привлечения является партнерство с инвестиционным фондом. Что следует предпринять владельцам компании для такого взаимодействия? У каждого инвестиционного фонда существуют регламентированные правила работы и критерии отбора партнеров, на которые они ориентируются.

Любая компания, занимающаяся инвестиционной деятельностью, старается предварительно отметить те целевые индустрии, которые ее интересуют. Поэтому для инвестора необходимо провести market research и выделить приоритетные сегменты. Кроме того, следует определить ключевых игроков рассматриваемого рынка, которые и будут приоритетными партнерами для фонда.

Помимо выбора сектора деятельности, необходимо осуществить оценку готовности собственников бизнеса к диалогу и партнерству с фондом. У компаний есть свои стратегические задачи, и они могут считать, что способны развиваться самостоятельно, не рассматривая такой вариант сотрудничества, как привлечение инвестиционного фонда, и ограничиваясь обычными кредитными ресурсами.

Если предварительная договоренность о возможном партнерстве между сторонами уже существует, то фонд запрашивает как можно более подробную информацию о деятельности компании, ее организационной структуре, пути развития до настоящего времени, а также дальнейших перспективах. Чтобы ее представить, компании требуется анализ финансовых потоков, проверка соответствия бухгалтерской и управленческой отчетности, определение налоговых рисков и т.д. Кроме того, значительное внимание уделяется экологической безопасности предприятия. Следует отметить, что ее степень сильно зависит от индустрии. Так, производство конфет не может сравниться в этом плане с добычей нефти, но, с другой стороны, там велики другие, характерные для этой отрасли риски (например, в области защиты товарного знака).

Истина где-то рядом

Инвестиционный фонд не будет начинать серьезную проверку потенциального кандидата, прежде чем это решение пройдет так называемый риск-комитет. Поэтому вначале проводится внутренний анализ, основанный на документах, которые предоставили инвестору собственники компании. Затем определяется, насколько проект интересен, при этом априори предполагая, что рассматриваемые данные верны. В том случае если фонд заинтересовался проектом и готов обсуждать возможность участия в нем, далее следует переход к процессу due diligence. Именно эта процедура позволяет подтвердить те данные, которые были представлены собственниками или менеджментом на рассмотрение.

При осуществлении проверки инвесторы обращают внимание на три основных показателя:

1. Насколько компания владеет всеми титулами собственности: верно ли оформлены аренда или покупка производственных помещений, права обладания акциями, взаимоотношения между акционерами, особенно если на протяжении существования организации были другие партнеры, которые входили или выходили из нее. В этом случае, главным образом когда речь идет об АО, важно, чтобы существовал независимый реестр акционеров компании;

2. Финансовые и налоговые риски, связанные с той деятельностью, которую осуществляет компания. Абсолютное большинство инвестиционных фондов однозначно не станет участвовать в проектах, которые потенциально могут вызвать серьезные проблемы с налоговыми органами (из-за уклонения от уплаты налогов, ведения "серой" бухгалтерии) или сложности с таможенной службой;

3. Проверка управленческой отчетности, т.е. насколько правильно последняя отражает всю картину происходящего на предприятии. В первую очередь это касается компаний с разветвленной структурой (например, розничных сетей быстрого питания). Как правило, каждый объект в них является отдельным юридическим лицом, что накладывает определенный отпечаток на корпоративную структуру и в целом затрудняет финансовый анализ.

Во многих случаях при проверках компаний для проведения due diligence инвестиционные фонды привлекают сторонние организации (аудиторские и юридические фирмы), которые осуществляют необходимую проверку. Однако даже при аутсорсинге процесс проверки идет под контролем специалистов фонда, что определяется порядком реализации проекта.

Прогнозы или сказки?

На следующем этапе (при условии существующей договоренности и соответствия бизнес-проекта ожиданиям фонда) необходимо достичь договоренности по цене входа. Это связано с корректировкой стоимости компании после due diligence, т.к. у большинства предприятий в ходе проверки выявляются риски, уменьшающие стоимость. После согласования цены фонд переходит к структурированию сделки.

В процессе оценки деятельности компании фондом менеджмент делает определенные прогнозы по будущей деятельности компании, разъясняет ожидания и планы стратегического развития предприятия. Входящий инвестор, со своей стороны, подвергает все эти прогнозы и планы корректировке - в консервативную сторону. Но, тем не менее, фонд, помимо своей экспертизы, при оценке опирается и на планы собственников (менеджмента). Так, если компания заявляет, что у нее есть 10 ресторанов, а к концу года их будет 20, и при этом за год выручка вырастет со 100 до 300 миллионов рублей, то это требует серьезного подтверждения. Сложно представить, что без веских оснований выручка вырастет в полтора раза. Поэтому с большой долей вероятности специалисты фонда скорректируют этот прогноз в сторону уменьшения. Отметим, что прогнозы могут приниматься относительно различных данных: количества магазинов, выручки, EBITDA, чистой прибыли. В свою очередь эти показатели могут быть заложены в условия входа фонда. Их достижение является триггером для перечисления заявленных средств в соответствии с заранее согласованным графиком.

Фонд суров, но справедлив

Рассматривая 100 потенциально интересных проектов, инвестиционный фонд в дальнейшем сужает круг кандидатов до 10-20, которые могут развиваться. Из оставшегося количества до стадии due diligence доходят всего несколько проектов. Таким образом, реализуется лишь 3-5 процентов от всех предложений о партнерстве.

Помимо тех условий, которые обговаривались ранее (выполнение структуризации и пр.), могут существовать и другие. Так, в случае если компания не достигает заявленных показателей за оговоренный период времени (предположим, один или два года), фонд имеет право за установленную заранее сумму приобрести дополнительный пакет акций, который снизит стоимость его входа в проект в пересчете на одну акцию. Для иллюстрации данного условия можно привести следующий пример. Компания заявляет, что через три года будет иметь выручку в 1 миллиард рублей. Фонд в свою очередь, предполагает, что выручка будет 500 миллионов, но поскольку он заинтересован в проекте, то соглашается с прогнозом. Однако при этом ставит условие для компании. Оно заключается в следующем: за блок-пакет, приобретаемый при входе, инвестор платит исходя из прогноза в 1 миллиард рублей, но если через три года бизнесмены не получают предполагаемую выручку, то стоимость корректируется и для инвестора она становится равной не 1 миллиарду, а только 500 миллионам рублей. Поэтому фонд в первый раз купивший блок-пакет, например, за 250 миллионов, теперь имеет право приобрести еще один блок-пакет, но не за 250, а, скажем, за 50 миллионов рублей. Таким образом, цена за акцию будет выровнена в меньшую для фонда сторону. Это огромный стимул для компании отвечать за те обязательства, которые были взяты на себя ранее.

Засланный казачок

Более чем в 90 процентах случаев после входа фонд меняет финансового директора компании на нового. Это может быть либо собственный представитель, либо нанятый управляющий со стороны, который соответствует требованиям инвестора и будет отслеживать целевое расходование средств, контролировать проведение необходимой реструктуризации и финансовые потоки в целом.

Когда менеджмент и собственники управляют бизнесом, то, как правило, вопросы бюджетирования и организационной структуры для них располагаются на втором плане. На первом же находится получение выручки и рост бизнеса. Однако для фонда - поскольку он не осуществляет операционного управления - важно иметь правильные срезы деятельности компании. А их можно получить лишь при условии понятной для фонда формы представления. Обеспечить адекватную форму представления информации и призван новый финансовый директор. Кроме того, таким образом обеспечивается полная достоверность сведений.

Действуя методом проб и ошибок

Казалось бы, есть все возможности для реализации таких проектов: с одной стороны, достаточное количество денег, которые инвесторы готовы вложить, с другой - множество объектов, которые требуют финансирования. Но на практике большого количества сделок не реализуется. И этому есть целый ряд причин. Ожидания инвесторов сильно различаются, кроме того, в каждом фонде существуют свои ограничения. Инвесторы жестко просеивают рассматриваемые компании - всего несколько процентов от общего числа проектов доходит до реализации.

Основная масса фондов - это управляющие компании, которым доверили деньги сторонние инвесторы в силу имени, опыта и реализованных проектов. Пример типичной УК - Baring Vostok Capital Partners. Это чистая управляющая компания, которая, не имея своих средств, занимается привлечением денег западных компаний и размещает их в проекты по своему усмотрению, но на условиях, заявленных в меморандуме по привлечению. Полная противоположность ей - фонд Delta Private Equity Partners. Он был создан при участии Государственного департамента США для поддержки развития рыночной экономики в России в 90-х годах, соответственно при этом имел серьезные ограничения по условиям инвестиций и рассматриваемым проектам. Существуют и нестандартные фонды, где часть средств вложена не только внешними инвесторами, но и владельцем управляющей компании, например Alfa Capital Partners.

Организации, ищущие инвестора самостоятельно, в большинстве случаев являются специалистами в своем секторе. Они прекрасно знают своих конкурентов, поставщиков, потребителей, но имеют слабое представление о финансовом секторе, т.к. не работают в нем. Как правило, инициаторы сделки просто берут список фондов и делают какое-то предложение, в той форме, которую считают правильной: излагают информацию о себе, о своих целях. Это во многом не соответствует ожиданиям фондов, потому что они требуют более конкретные сведения для начала разговора. Неправильно поданная информация изначально минимизирует шансы компании найти заинтересованного инвестора (партнера).

Название фонда, как правило, менеджерам ни о чем не говорит, если только оно не содержит таких словосочетаний, как "фонд недвижимости", "фонд энергетики", но столь ясных наименований немного. Большинство фондов носит красивые, но неинформативные названия. Кроме того, в каждом из них существует множество ограничений, которые они устанавливают для себя сами. Например, немногие знают, что часто иностранные фонды не имеют права принимать участие в проектах, связанных с алкогольным бизнесом или сельским хозяйством. Таким образом, правильно подобрать инвестора достаточно проблематично прежде всего с точки зрения времени. Можно пообщаться с сотней фондов и понять, что 90 из них изначально не подходили компании, потому что у них есть свои требования (по индустрии сделок, их объемам, географии и др.).

На горизонте

Выбор сферы, в которой работает фонд, зависит от собственника фонда. На сегодняшний день объединяющим фактором для всех фондов является направленность на consumer, т.к. сфера сервиса и услуг, а также производства и продажи продуктов для населения демонстрирует наибольший рост. Но при этом каждый фонд рассматривает свой участок. Несколько лет назад такой крупный игрок, как Baring Vostok Capital Partners, проявлял интерес к региональным розничным сетям. Сегодня он продолжает свою деятельность в этом секторе, но уже не с такой заинтересованностью, потому что данный рынок уже вполне освоен стратегическими инвесторами. Например "Пятерочка", Х5 Retail Group и другие сейчас активно занимаются инвестициями в регионы самостоятельно, хотя три-пять лет назад их интерес был больше направлен на приобретение отдельных магазинов.

Основная задача инвестиционного фонда - войти в компанию, развить ее и выйти, получив хороший доход для своих вкладчиков. Выход из проекта осуществляется путем проведения первичного размещения (IPO) или продажи стратегическому инвестору. Возможный "запасной" вариант - продажа акций обратно менеджменту. Это можно прописать в соглашении при входе в проект. В данном документе указываются обязательства организации - какие показатели должны быть достигнуты и к какому сроку. Если они не выполняются, то компания обязуется или продать пакет акций по заниженной цене, что даст фонду возможность снизить среднюю цену на акцию, получить контроль над компанией и повысит шансы найти стратега, или выкупить акции фонда с определенной гарантированной доходностью.

Однако даже если есть замечательный проект или развивающийся бизнес, тяжело найти правильного инвестора, который смотрит именно на ваш сектор и сможет найти с вами общий язык. Это достаточно тяжелый и серьезный процесс, который могут осуществить далеко не все компании.

А. Попов,

директор департамента слияний/поглощений

и стратегического консультирования Номос-банка

"Консультант", N 3, февраль 2008 г.