"Серые кардиналы" рынка" (интервью с М. Семеновой, заместителем генерального директора "Национального Рейтингового Агентства") ("Консультант", N 5, март 2008 г.)

"Серые кардиналы" рынка"
(интервью с М. Семеновой, заместителем генерального директора
"Национального Рейтингового Агентства")

В настоящее время рейтинговые агентства имеют достаточно сильное влияние на инвестиционный и фондовый рынки. Стоит ли всецело доверять оценке российских и зарубежных финансовых аналитиков? Какова их квалификация? Кто и, самое главное, как готовит этих негласных вершителей финансовых судеб? Ответы на эти вопросы мы решили узнать у руководителя одного из крупнейших рейтинговых агентств Марии Семеновой.

- Мария Евгеньевна, как на сегодняшний день обстоят дела на рынке финансовых и инвестиционных аналитиков?

- Крупных инвестиционных компаний не так много, рынок четко поделен на банковский и инвестиционный сектора. Аналитики в этих сферах отличаются по методам работы. В настоящий момент в сфере рейтинговых агентств (РА) насчитывается три крупных западных игрока (Standard & Poor's, Fitch Raitings и Moody's), а также четыре отечественных ("Национальное Рейтинговое Агентство", "Эксперт РА", АК&М и "Рус-Рейтинг"). Поэтому конкуренция на данном рынке достаточно высока.

Если более подробно рассматривать российские РА, то стоит отметить некоторые особенности каждого из них. АК&М ориентировано в первую очередь на оценку муниципальных облигаций. "Рус-Рейтинг" сосредоточен на составлении рейтингов банков. Поэтому фактически РА, формирующих рейтинги различных финансовых институтов, два: "Национальное Рейтинговое Агентство" и "Эксперт РА". Конкуренция, естественно, присутствует, но поскольку российский финансовый рынок не столь велик, как западный, то чем больше независимых мнений в отношении одних и тех же компаний (и рисков, с ними связанных), тем лучше для бизнес-сообщества. Практически все крупные банки и компании стремятся получить несколько рейтинговых оценок, чтобы сопоставить мнения экспертов.

- Кто готовит финансовых аналитиков для российского рынка, н какова их квалификация?

- В последнее время профессионализм российских финансовых аналитиков (ФА) активно растет. Стоит отметить, что количество специалистов в этой области также увеличивается. Данная тенденция связана с ростом потребностей самих компаний в качественной оценке тех событий, которые происходят на фондовом и финансовом рынках. Однако пока можно с уверенностью сказать, что внутренний уровень аналитической поддержки в российских банках, как правило, существенно хуже, чем в дочерних компаниях иностранных банков, открывающих в России свои представительства.

В данный момент существует система сертифицирования ФА, введенная ФСФР. Вряд ли ее можно назвать полноценной, поскольку ФСФР выдает только несколько видов дипломов и сертификаты. Эти документы необходимы для того, чтобы сотрудник мог занять какую-либо должность в инвестиционной компании, возможно руководящую. Однако говорить о том, что вместе с таким документом специалист получает достаточный объем знаний в области финансовой аналитики, к сожалению, нельзя. Именно поэтому в России наибольшую ценность приобретают специалисты, которые обладают международными сертификатами.

В любом случае в России диплом на русском языке можно получить только от Ассоциации сертифицированных международных инвестиционных аналитиков (АСПА). Выдачу этих сертификатов курирует Гильдия инвестиционных финансовых аналитиков. В итоге получается, что полноценное образование проще получать за рубежом. Поэтому в сфере финансовой аналитики ценятся специалисты, которые уезжают на курсы повышения квалификации в Швейцарию, США, Великобританию, а также профессионалы, изначально не являющиеся резидентами. Естественно, что люди, прошедшие обучение за границей, стоят на порядок дороже, чем выпускник любого, даже самого лучшего финансового ВУЗа России. Отечественная школа финансовой аналитики на данном этапе не может сравниться с зарубежными по качеству обучения. Поэтому компании, как правило, идут по пути выращивания кадров - собственных финансовых аналитиков.

- Финансовый аналитик - кто он?

- За два-три года невозможно стать грамотным аналитиком. Фактически специалист такого профиля, подобно врачу, учится всю свою жизнь. В его обязанности в первую очередь входит оценка рисков, которые возникают на фондовом и финансовом рынках. По итогам такого анализа специалист делает прогнозы.

Кроме того, все очень сильно зависит от специфики и психологии самого человека. Финансовая аналитика - особая область. Если рассматривать фондовой рынок, то функции финансиста не пересекаются с функциями ФА. Соответственно сотрудник back-офиса финансовой компании, пусть даже с солидным опытом, вряд ли сможет стать профессиональным ФА. Работа на этой должности "творческая", она требует нестандартного подхода и глубокого знания рынка. Ведь ситуация на рынке постоянно меняется, на нем происходят события совершенно разного рода. Математические методы существенно помогают в анализе фондового и финансового рынков, однако такой анализ можно назвать лишь техническим, а без использования аналитических способностей желаемого результата достичь не удастся.

Очень многие финансовые компании занимаются воспитанием ФА, создают собственные школы. Они разрабатывают специфические математические методы для анализа рынка, и, стоит отметить, вполне успешно.

- Кто является основным потребителем аналитической информации?

- ФА делает выводы о поведении фондового рынка в целом или определяет его сектора, ориентируясь на два круга потребителей. Первый, внутренний отчет, пишется для управляющих трейдеров или инвестиционного комитета. Он позволяет выстроить собственную инвестиционную политику компании. Второй - это внешняя аналитика, которая распространяется либо в открытом доступе, либо для клиентов. Следует отметить, что здесь в работе ФА могут возникнуть сложности. Прогнозы, которые идут на внутреннее потребление, могут отличаться от внешних (с целью привлечения внимания к той или иной бумаге). Этот вариант теоретически возможен, однако открытые формы спекуляции не слишком распространены.

Фондовый рынок России менее емкий по сравнению с западными, поэтому можно говорить о том, что качество "внешней" финансовой аналитики во многом зависит от поведения самих инвесторов. Публичные рейтинговые агентства направлены на донесение информации о качестве эмитента до широкой общественности. Естественно, речь идет о внутренних рейтингах, которые используют ФА, поэтому ущерба репутации эмитента быть не может. Однако есть серьезная опасность финансовых потерь из-за недооценки активов. В данном случае переоценка, наоборот, выражается в увеличении лимита, что для самого эмитента всегда плюс. Ведь чем больше бумаг купят, тем больше свободных средств он получит. Как правило, эмитенты не знают, по какой системе рассчитываются рейтинги, и повлиять на этот процесс не могут.

Тем не менее к мнениям ФА прислушиваются, поскольку у инвесторов практически нет другого выхода. В девяти из десяти случаев инвесторы не являются профессиональными ФА, поэтому их решения полностью зависят от инвестиционного климата на рынке. А тот, в свою очередь, во многом создается благодаря "внешней" финансовой аналитике, которая поступает от профессиональных компаний. Однако компании никогда не пытались целенаправленно спрогнозировать негативную или положительную ситуацию вокруг той или иной бумаги.

Практически все предприятия средней и большой капитализации стремятся опираться на мнение собственных специалистов. При этом профессионалы редко строят свои инвестиционные прогнозы, основываясь на открытой независимой финансовой аналитике, поскольку имеют доступ к закрытым данным. Если человек видит, что поступивший отчет по рынку не отвечает каким-либо требованиям, то он может поинтересоваться у знакомого аналитика, что стало причиной подобного прогноза.

В любом крупном банке в процессе оценки качества эмитента рейтинг играет одну из главных ролей. Эмитенту устанавливается внутренний рейтинг, который публично чаще всего не объявляется. Такая практика является нормальной, поскольку от присвоенного показателя зависит политика банка - покупать предложенные бумаги или нет.

- Многие банки и инвестиционные компании осуществляют свою деятельность на фондовых рынках в интересах компаний-клиентов. Предприятия доверяют им и убеждены, что кредитные организации более профессионально распорядятся их средствами на бирже. По какому принципу на сегодняшний день в банках организована работа аналитических отделов, и насколько он далек от принятого в развитых странах?

- На Западе четко разграничены функции двух специалистов: финансового аналитика и риск-менеджера. ФА в первую очередь должен правильно описывать ситуацию и делать прогнозы. В обязанности же риск-менеджера входит рассмотрение отчета финансового аналитика и его тестирование с точки зрения неучтенных рисков. Несмотря на то что на первый взгляд их работа весьма схожа, между ними наблюдаются существенные различия - ФА смотрит на ситуацию гораздо шире, чем риск-менеджер, и оценивает отчеты с учетом тех рисков, которые не были приняты во внимание. Например, с учетом внешних событий, которые напрямую не связаны с фондовым рынком, но способны повлиять на его состояние.

Если рассматривать ситуацию в России, то риск-менеджмент как таковой на данный момент существует только в банках. Это связано с тем, что данный сектор развивался по западной модели и там изначально формировались правильные подходы к бизнес-решениям. В нем жестче законодательство, существуют четкие правила, есть понимание того, как должен работать инвестиционный комитет. В банковском секторе в первую очередь оцениваются риски и финансовая аналитика, и поэтому основная масса специалистов являются выходцами из банковских структур.

В инвестиционных и управляющих компаниях ситуация иная. Законодательство в меньшей степени регулирует и регламентирует бизнес-процессы организации, поэтому структура у них не такая четкая. Так, например, ПИФы могут вообще не обладать действующим инвестиционным комитетом (ИК). В инвестиционных или управляющих компаниях работа подобного комитета носит нерегулярный, зачастую даже формальный характер. И это несмотря на то, что инвестиционная деятельность любой компании, связанной с фондовым рынком, должна осуществляться по определенной схеме ИК коллегиально обсуждает вопросы об открытии или закрытии позиций на ценные бумаги, установлении лимитов. Затем принятые решения спускаются ниже, управляющим. Но для полноценной работы ИК необходима подготовка аналитического отчета по текущей ситуации как со стороны финансовых аналитиков, так и со стороны риск-менеджмента. При этом последний отслеживает текущие риски компаний. К сожалению, де-факто в отечественных компаниях такая структура не очень хорошо работает.

- Каким образом регулируется ответственность финансовых и инвестиционных аналитиков?

- Мнение аналитиков является частным, и никакой прямой ответственности за представленную информацию они не несут. Однако если говорить о публичной оценке со стороны рейтинговых агентств, то здесь мы имеем дело с обратной ситуацией.

От того, как ФА, не аффилированный непосредственно с каким-то андеррайтером, оценит ту или иную бумагу, зависит ее стоимость. Причем она будет подвержена влиянию данной оценки даже на этапе размещения. Классический пример - ипотечные ценные бумаги, которые этим летом были переоценены иностранными агентствами, из-за чего и произошел кризис ликвидности. Это очень сильно подпортило собственную репутацию РА и репутацию рейтинговых услуг как таковых. Получается, что финансовый аналитик является на фондовом рынке своего рода "серым кардиналом".

Ответственность ФА и независимых рейтинговых агентств весьма высока. Несмотря на то, что на данном этапе все уважающие себя российские рейтинговые агентства хотят иметь либо лицензию, либо сертификат, либо аккредитацию, четкого механизма получения таких документов не существует. Лишь совсем недавно был озвучен кодекс профессиональной этики, разработанный при содействии Национальной фондовой ассоциации. Содержание этого документа, подобно содержанию кодекса корпоративного поведения, позволяет говорить о том, что подписавшие его компании хотя бы формально осознают ответственность, которую они несут, и возможное оказываемое влияние на финансовый рынок. Но пока говорить о том, что дальнейший процесс получения какого-то статуса при ЦБ, Минфине или ФСФР будет налажен, к сожалению, пока рано. Сами РА негативно высказываются о сложившейся ситуации, поскольку все организации подобного рода заинтересованы в подтверждении своей независимости.

Если на российском рынке независимых РА наблюдаются положительные тенденции, то на Украине складывается совсем иная ситуация. Там был выпущен нормативный акт, который законодательно обязывает всех эмитентов, выходящих на IPO или выпускающих облигации, получать рейтинг в конкретном агентстве за большие деньги. Это привело к отсутствию объективной независимой оценки, поскольку пройти аккредитацию и получить статус независимого рейтингового агентства, которое может публично аккредитовывать эмитентов, по причине подобных законодательных изменений крайне сложно. Очевидным образом был создан ряд препятствий, которые на данный момент не позволяют другим рейтинговым агентствам оценивать эмитентов, и это серьезно тормозит рынок В России дела обстоят гораздо лучше, мы идем по пути построения независимой и конкурентной среды, несмотря на то что РА еще не очень много.

- Чем отличаются отечественные рейтинговые агентства от зарубежных?

- Все зависит от тех целей, которые ставит перед собой компания, желающая, чтобы ее включили в рейтинг. Если организация хочет выйти на западные площадки (например, Лондон или Нью-Йорк), то для статуса необходима рейтинговая оценка иностранного РА. Если же таких планов нет, то компании достаточно получить только российскую оценку. Во-первых, это дешевле. Во-вторых - быстрее. В-третьих, при этом выше уровень частоты пересмотра рейтинга. Например, если с компанией происходят какие-то события, то российское РА может ежедневно изменять рейтинг. С западными рейтинговыми агентствами ситуация сложнее - они пересматривают оценки раз в год. Но за такой период времени может очень многое измениться! К тому же практически ни у одного иностранного РА в России нет своего полноценного офиса для работы с российскими компаниями.

Ситуация довольно сложная, поскольку рейтинговые подходы в разных странах довольно сильно различаются. У западных коллег есть совершенно четкая позиция по отношению к рейтингам, которые составлены в разных странах. Если России присвоен рейтинг ВВ, то никакая компания-резидент не может получить оценку выше этой. Такая позиция основана на мнении, что наименьшие риски несет правительство, а наивысшие - частный капитал. Соответственно оценки западных компаний отличаются от наших результатов. Это не всегда удобно для самих компаний. Кроме того, потребителю не совсем понятно, почему, например, иностранное РА присвоило рейтинг ВВ, а отечественное - поставило А или выше.

В то же время российские РА, работающие на внутреннем рынке, лучше чувствуют ситуацию, делают больший акцент не на количественные и финансовые показатели, а на качественную оценку, проработку каждой цифры. Чтобы в итоге сложилась целостная картина и можно было понять, почему именно эти показатели менялись из квартала в квартал. Как правило, иностранцы с подобной работой практически не связываются. Они, конечно, занимаются финансовым анализом, но далеко не в том объеме, в каком его выполняют российские РА.

Влияние на рынок

Аналитики таких солидных инвестиционных домов, как "Тройка Диалог" и "Ренессанс Капитал", обладают возможностью воздействовать на текущую ситуацию на рынке. Именно крупные инвестиционные компании могут вызывать нестабильность на фондовом рынке, поскольку берут на себя большую ответственность. Тем не менее возможности ограничить публикации открытой аналитической информации не существует, поскольку это лишь прогнозы. Аналитики инвестиционной компании просто видят набор негативных факторов и, соответственно, дают отрицательный прогноз. В итоге рынок реагирует соответствующим образом. Отметим, что это может быть не случайностью, а заранее спланированной акцией аналитиков, преследующих свои собственные цели. При этом аналитика ряда компаний высоко ценится инвесторами и другими игроками рынка. Очень многие не могут содержать в штате специалистов высокой квалификации и прибегают к услугам внешних финансовых аналитиков, а это как раз крупнейшие банки и инвестиционные компании.

Точность прогнозов: можно ли им доверять?

Специалисты, как правило, редко сходятся во мнениях. Поэтому зачастую можно услышать такую формулировку: "Прогноз на ближайшие недели носит разнонаправленный характер". Если говорить о долгосрочном периоде, то в лучшем случае прогнозы финансовых аналитиков подтверждаются с вероятностью чуть больше 50 процентов. А все потому, что реально просчитать ситуацию на фондовом рынке крайне сложно. Как раз для этого в компании необходим институт риск-менеджмента. Например, ФА проанализировал отдельную бумагу (облигацию или акцию), оценил ситуацию в отрасли - оказалось, что вероятность изменения законодательства невелика, соответственно ожидается достаточный рост данной бумаги. Одновременно с этим риск-менеджер оценил возможность проявления рисков. Он заявил, что прогноз позитивный. Но! Через небольшой отрезок времени предполагаются выборы, есть некоторые вопросы в отношении кандидата в президенты, идут переговоры "Газпрома" по поводу украинского газа. В результате прогноз из позитивного превратился в неопределенный: прогнозируемый рост стоимости конкретной ценной бумаги составит не 5 процентов, а максимум 1-2. Этот пример показывает, что финансовый анализ без риск-менеджмента не дает возможности организовать сбалансированный инвестиционный процесс.

Кузница кадров

Поиск потенциальных финансовых аналитиков начинается с проведения жесткого отбора. Например, крупные инвестиционные компании ежегодно отбирают студентов после четвертого курса (обычно около 100 человек). Как правило, приоритетными учебными заведениями для поиска перспективных кадров являются ГУ - ВШЭ и МГУ. После конкурсного отбора лучшие учащиеся проходят в компании стажировку. Впоследствии люди, закончившие 5-й курс, имеют возможность прийти на работу в данную инвестиционную компанию. Подобная практика является взаимовыгодным сотрудничеством, поскольку спрос на ФА намного превышает предложение.

Российскому фондовому рынку немногим более 10 лет, он еще окончательно не сформировался. Поэтому компаниям желательно выстраивать внутреннюю структуру, обращаясь к практике более опытных иностранных коллег. В настоящий момент многие уже пошли по этому пути, что является для финансового сектора большим плюсом. Российским компаниям, которые имеют материнские структуры за рубежом, в этом смысле удобнее работать. Ведь аналитика, поступающая в отношении внутреннего российского рынка из-за границы, по объему и качеству значительно превосходит те данные, которыми привыкли оперировать отечественные компании.

"Консультант", N 5, март 2008 г.