Ждать ли продолжения?
События сентября 2007 года истолковываются как кризис ипотечного рынка. Но кризис несет в себе не только разрушение, но и возможности для будущего, которые в конечном счете должны дать дорогу новому этапу развития. В сентябре минувшего года произошел локальный финансовый кризис, имевший весьма четкие последствия. Во-первых, падение прибылей или значительные убытки для банковского сектора. Во-вторых - волну снижения фондовых индексов, прокатившуюся по всему миру.
По сути, любая волна "финансовых флуктуаций" порождает два вопроса: вопрос устойчивости финансового сектора и вероятности завершения этой волны и формирование предпосылок для нового цикла деловой активности в финансовой сфере. Или, что становится более актуальным в последнее время, вероятность переноса негативных последствий на реальный сектор, как в США, так и в других странах.
Отсутствие полной синхронности финансовых циклов деловой активности и экономических циклов в США подсказывает, что сценарии - как новой волны финансовой нестабильности, так и непосредственного продолжения финансового кризиса в реальном секторе - имеют равную вероятность. Колебания фондового рынка и колебания экономики в ряде случаев остаются независимыми. При этом важно отметить, что продолжение финансовой неустойчивости хотя и повышает риски нестабильности в реальном секторе, тем не менее не является необходимым условием для рецессии в США. В истории известны случаи (1962, 1966, 1988, 2003 годы), когда годовой прирост фондового рынка был отрицательным, при этом впоследствии наблюдалось торможение темпов роста (но не рецессия) и множество периодов асинхронности динамики темпов роста экономики и фондового рынка.
С осени до весны
Низкие процентные ставки в США 2001-2003 годов стимулировали вложения в недвижимость. Их доходность, в отличие от акций, которые снижались в этот период, была положительной. По мере падения объемов продаж и уменьшения стоимости усложнились спекулятивные вложение в недвижимость, ориентированные на продажи новых домов. Банки США стали испытывать проблемы в связи с переоценкой залогов и ростом невозвратов. Это спровоцировало ожидания ухудшения положения банков и отрицательно сказалось на ликвидности. Продажи домов в США снизились со 125 тысяч в 2005-м до 43 тысяч в конце 2007 года.
Однако ситуация на денежных рынках начала меняться много раньше. В течение 2004-2006 годов ставка рефинансирования ФРС США вернулась на уровень 5,25%, а доходность вложений в рискованные активы (недвижимость и акции) уже не показывала того "избытка" рентабельности, как раньше. Ставки по краткосрочным ипотечным облигациям, гарантированным правительством США, также вернулись на уровень долгосрочных ставок (повысившись с 1,3% до 5,5%). С середины 2006 года темпы роста ликвидной составляющей денежной массы стали отрицательными. Экономика "выжала" все, что было возможно, из роста сбережений в период повышения ставок. С мая 2007 года темпы роста сбережений снижались два месяца подряд.
Надо сказать, реакция на такое изменение ситуации с ликвидностью в США оказалась неординарной. Именно с середины 2006 года перестали расти ставки по государственным облигациям с длинными (10 и 30 лет) сроками погашения. Во втором полугодии 2006го ставки в сегменте долгосрочных гособлигаций в США снизились, а в сегменте краткосрочных оставались примерно на одном уровне до сентября 2007 года. В связи с "перекладыванием" в долгосрочный сегмент при низких темпах роста денежного предложения сохранились высокие ставки на краткосрочном сегменте. Во втором полугодии 2006 г. отчетливо проявилась инверсия на облигационном рынке, сигнализирующая о возможных проблемах с ликвидностью в США.
Уже во втором квартале прошлого года ситуация изменилась и рынок стал ощущать эффекты торможения роста денежного предложения. Начался рост ставок по долгосрочным инструментам с фиксированной доходностью. Тот факт, что именно ипотечный облигационный рынок оказался "самым провальным", может быть связан с наличием фундаментального повода - роста невозвратов, в отличие от других сегментов, где фундаментальные причины в начале минувшего года практически не изменились. Последующее падение акций стало скорее "отголоском" дефицита ликвидности.
США играет основную роль на рынке ипотечных заимствований по объемам и, следовательно, несут основное бремя последствий ипотечного кризиса. Доля частных кредитов в США составляет около 60% в общем объеме таких ссуд, выдаваемых в мире. Высока и задолженность по ипотечным кредитам на душу населения - как в абсолютных величинах (в сопоставлении с Западной Европой и Японией), так и относительно средних подушевых доходов. С учетом обязательств федеральных агентств общий объем обязательств по закладным оценивается в 126% ВВП (против 80% в 1997 году)*(1).
Ипотека и строительный сектор - самые уязвимые с точки зрения цикличной динамики спроса инструменты долгосрочных вложений. При таком объеме заимствований для финансирования этого сектора в США вряд ли ослабление денежной политики США направлено на восстановление этого сектора, и ожидать здесь масштабных изменений вряд ли стоит.
Скорее всего, денежные власти США будут стремиться к уменьшению невозвратов и стабилизации внутреннего спроса, поскольку это потребует меньших финансовых вливаний. Общий объем обязательств по ипотеке в совокупном объеме пассивов нефинансового сектора и домашних хозяйств составляет около 11,7%, а долговая нагрузка на домашние хозяйства (по всем видам кредитов - 18%.
В то же время нельзя не обратить внимания и на тот факт, что доля ипотечных кредитов в общем объеме кредитов частному сектору в США немногим больше, чем в Западной Европе и Японии. Так что пересмотр рисков ипотечного кредитования скорее всего коснется финансовой системы всех развитых стран.
Что после?
Ослабление денежной политики центральными банками в августе-сентябре минувшего года несколько стабилизировало ситуацию. Однако долгосрочные активы по-прежнему остаются "в опале". Инфляционные ожидания, которые получают все большее подтверждение в связи с ростом цен практически на всех сегментах товарных рынков, усугубили осторожность вложений в долгосрочные облигации. Инверсия ставок, длившаяся в США практически полтора года, развернулась благодаря росту спроса на инструменты с короткими сроками до погашения. В начале нынешнего года, несмотря на подтверждения намерений ФРС сохранять мягкую денежную политику, ставки по долгосрочным облигациям пошли в обратном направлении. Темпы роста сбережений остаются низкими, а приток иностранного капитала в США начал уменьшаться. Правда, во втором квартале прошлого года здесь уменьшился и отток капитала.
Однако в целом пока рано говорить об улучшении ситуации на финансовых рынках в США. Движение из долгосрочных активов в активы денежного рынка, по всей видимости, продолжится, и осенняя динамика финансовых рынков - только начало этих процессов. Многое будет зависеть от того, удастся ли ФРС удержать под контролем инфляцию. Финансовый сектор не оживет без симптомов улучшения в реальной экономике.
Вливания ликвидности в США и общий настрой ФРС на мягкую денежную политику в начале года с целью урегулирования проблем на финансовых рынках вызвали новый виток ослабления доллара. Это ухудшает ситуацию в финансовой части платежного баланса и, если эффекта улучшения в торговле не случится, может привести к развитию более жесткого сценария. Чем более отчетливо проявится реакция на ослабление денежной политики и девальвацию курса доллара в реальном секторе, тем меньше будут потери в связи с разворотом тенденции процентных ставок.
Поэтому главный вопрос состоит в том, сможет ли реальный сектор адаптироваться к изменениям в финансовой сфере? Вряд ли стоит ожидать улучшений в строительстве. Так что основные сигналы восстановления роста будут идти из увеличения производства капитальных товаров для внешнего рынка и сектора услуг. Внутренний спрос на услуги будет постоянно расти в связи с ростом числа "бэбибумеров", выходящих на пенсию. Однако сможет ли это компенсировать падение инвестиций в строительство, пока неясно.
Если реальный сектор будет демонстрировать оживление, можно ожидать нового ужесточения денежной политики ФРС с целью дополнительного повышения устойчивости финансовой системы: за счет поощрения сбережений и притока капитала. Если оживления в реальном секторе не будет, инфляция и рост ставок выйдут из-под контроля, и финансовая неустойчивость возрастет.
"Рисунок 1".
"Рисунок 2".
"Рисунок 3".
Ждать ли "эффекта цунами"?
В среднесрочной перспективе, пока ФРС будет придерживаться ослабления курса доллара и политики снижения ставок, реакция внешних рынков будет размытой. Попытки сыграть на росте сырьевых цен также остаются соблазнительными на фоне девальвации доллара, но риски такой стратегии возрастают. Для развивающихся стран это создает дополнительную угрозу инфляции, поскольку рост сырьевых цен сопровождается ростом цен на продукты питания, являющихся основой потребления в странах с более низким доходом. Инфляция в развивающихся странах способна "похоронить" рост внутреннего спроса, являющийся в последнее время двигателем роста экономики.
В целом тенденция постепенного (если нормализуется ситуация в реальном секторе) или резкого (в случае ухудшения состояния реального и финансового сектора в США) выхода из рискованных активов крупных игроков США может возобновиться в ближайший год. Денежные рынки в развитых странах более объемны, и финансовые институты будут пытаться извлечь выгоду из ожидаемого роста ставок на местных рынках.
Наиболее уязвимы рынки стран с высокой монетизацией экономики, где правительства ограничены в смягчении денежной политики, дабы противодействовать возможному (в худшем сценарии) ужесточению денежной политики в США. Низкая чувствительность процентных ставок к изменению внешних условий также является фактором, который может повлиять на ухудшение ситуации - это может приводить к вымыванию сбережений и более резким колебаниям валютных курсов. Среди стран СНГ, наиболее подверженных внешнему шоку, можно выделить Казахстан и Украину. На их фоне Россия имеет больше возможностей для проведения независимой денежной политики. Ситуация же в Беларуси во многом будет зависеть от развития взаимоотношений с Россией.
Ипотека в США, Японии и Западной Европе
2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |
Кредиты физическим лицам к общему объему кредитов физическим лицам всех банков мира, % | |||||||
США | 66,4 | 66,1 | 61,3 | 61,3 | 61,4 | н.д. | н.д. |
Япония | 7,8 | 7,2 | 7,6 | 7,2 | 6,5 | н.д. | н.д. |
Западная Европа | 21,2 | 21,9 | 26,3 | 26,9 | 27,3 | н.д. | н.д. |
Прочие страны | 4,7 | 4,9 | 4,8 | 4,7 | 4,8 | н.д. | н.д. |
Доля ипотечных кредитов в общем объеме кредитов частному сектору, % | |||||||
США | 19,7 | 21,6 | 24,6 | 23,8 | 24,4 | 24,9 | 25,2 |
Япония | 20,7 | 20,9 | 21,3 | 20,8 | 20,8 | н.д. | н.д. |
Западная Европа | 20,9 | 21,3 | 22,3 | 23,2 | 23,6 | н.д. | н.д. |
Объем ипотечных кредитов на человека, долл. США | |||||||
США | 17,081 | 18,768 | 20,893 | 23,086 | 26,252 | 29,346 | 32,062 |
Япония | 11,143 | 9,897 | 10,856 | 12,249 | 12,534 | н.д. | н.д. |
Западная Европа | 5,756 | 5,890 | 7,498 | 9,658 | 11,226 | н.д. | н.д. |
Объем доходов на человека, долл. США | |||||||
США | 34,788 | 35,523 | 36,355 | 37,685 | 39,795 | 41,948 | 44,071 |
Япония | 36,863 | 32,285 | 30,847 | 33,263 | 36,182 | 35,728 | 34,335 |
Западная Европа | 21,770 | 21,760 | 23,690 | 28,660 | 32,820 | 33,910 | 35,770 |
О. Осипова,
ведущий эксперт аналитической
группы "Центр Развития"
"БДМ. Банки и деловой мир", N 3, март 2008 г.
-------------------------------------------------------------------------
*(1) Для сравнения: кредитные обязательства (облигации, коммерческие и банковские кредиты, а также кредитные документы) кооперативного сектора составляют около 100% ВВП.
Если вы являетесь пользователем интернет-версии системы ГАРАНТ, вы можете открыть этот документ прямо сейчас или запросить по Горячей линии в системе.
Журнал "БДМ. Банки и деловой мир"
Журнал зарегистрирован в Комитете Российской Федерации по печати. Регистрационное свидетельство N ПИ N ФС 77-26288 от 17 ноября 2006 г.
Учредитель: издательство "Русский салон периодики"
Издается при поддержке Ассоциации региональных банков России, Международного конгресса промышленников и предпринимателей и Гильдии финансовых менеджеров России
С 1995 до конца 2006 года журнал выходил под названием "Банковское дело в Москве"