"До кризиса не дозрели" (интервью с Я. Миркиным, профессором, директором Института финансовых рынков Финансовой академии при Правительстве РФ, председателем совета директоров инвесткомпании "Еврофинансы") (М. Гласный, "Риск-менеджмент", N 3-4, март-апрель 2008 г.)

"До кризиса не дозрели" (интервью с Я. Миркиным, профессором,
директором Института финансовых рынков Финансовой академии при
Правительстве РФ, председателем совета директоров
инвесткомпании "Еврофинансы")

Турбулентность на финансовых рынках изрядно потрепала нервы инвесторам в осенне-зимний период. Мировая рецессия, затронувшая и российский рынок, для многих стала настоящим шоком. Однако со стратегической точки зрения эта ситуация, по мнению ученых, явилась закономерным следствием экономических циклов. Профессор, директор Института финансовых рынков Финансовой академии при Правительстве РФ, председатель совета директоров инвесткомпании "Еврофинансы" Яков Миркин считает, что России финансовый кризис в ближайшие несколько лет не грозит.

Яков Моисеевич, можно ли утверждать, что падение российского рынка было вызвано перегретостью из-за значимой доли иностранных вложений и после начала домашних проблем иностранцы инициировали серьезную понижающую корректировку?

- С точки зрения объемов иностранных портфельных инвестиций, внешних корпоративных и банковских заимствований, Россия не успела дойти до состояния перегретости. Мы находимся, может быть, на трети пути, хотя с 2000 года очень уверенно шли этой дорогой.

Монетизация к ВВП по методологии МВФ, кредиты экономике и населению к ВВП примерно равны 40%, срочные сделки банков к ВВП - около 15%, внешний долг банков и корпоративного сектора к ВВП - 28%, иностранные портфельные инвестиции к ВВП не достигают 40%. Все эти индикаторы постоянно увеличивались до лета 2007 года, когда возникли проблемы на Западе. Хотя относительно большинства других экономик эти показатели оставались чрезмерно низкими и не слишком страшными с позиции "мыльного пузыря". Особенно на фоне высоких темпов экономического роста, бездефицитных бюджета и платежного баланса, растущих валютных резервов государства, увеличения прямых инвестиций в экономику России. Сейчас движение к перегретости внутреннего рынка за счет внешних источников на некоторое время прервано - у "поставщиков" средств возникли свои проблемы. У нас же есть возможность заместить инвалютные долговые ресурсы, за счет которых в последние годы формировалась денежная масса внутри России - своеобразный "Currency Board" - рублевой ликвидностью, созданной за счет кредитной эмиссии со стороны Центробанка. Если эта возможность сейчас не будет использована и затем глобальные инвесторы возобновят эксцессивные портфельные инвестиции, то Россия продолжит путь к классическим сценариям финансового кризиса. При сохранении прежних темпов роста внутреннего финансового рынка за счет преимущественно иностранных портфельных инвестиций, а также банковского и корпоративного внешнего долга эти сценарии могут стать реальностью через несколько лет.

Проблема российского рынка не столько в высокой капитализации, о которой любят говорить в связи с перегретостью рынка акций, - этот показатель может быть серьезно откорректирован в сторону уменьшения с учетом низкого "free float" и сверхвысокой концентрации рынка на восьми-десяти акциях - сколько в укреплении рубля на фоне высокой внутренней рублевой доходности. Дело в том, что в Россию после валютной либерализации в 2005-2007 годах хлынули рубли как средства иностранных инвесторов. Сейчас доля нерезидентов на рынке ММВБ - более 30%. Кроме того, в страну поступали рубли банков и корпораций в счет их внешних заимствований, а также постоянно нарастали срочные сделки банков по валюте, которая переводилась в рубли, и затем игроки вкладывали их на внутреннем рынке.

- Если российский рынок не был перегрет, как же тогда трактовать высокие темпы роста цен на фондовом и долговом рынках за последние годы и показатель биржевой капитализации в России?

- Когда говорят, что соотношение капитализации российского фондового рынка к ВВП достигает 90, 100, 120%, то оперируют не очень корректным показателем. До сих пор количество ликвидных акций, которые обращаются на рынке и составляют реальную, биржевую капитализацию, невелико. Более 90% биржевых оборотов формируется за счет акций восьми-десяти эмитентов. Кроме того, более точным является показатель капитализации с учетом акций в свободном обращении - free float. Большинство котируемых эмитентов сегодня находятся во владении контролирующих собственников, и соответственно доля free float на российском рынке маленькая - это небольшие доли акционерного капитала. Без учета этих факторов оценки капитализации искусственны. Для формирующихся рынков (emerging markets), таких как Россия, традиционным является уровень капитализации к ВВП в районе порядка 60-80%. Более высокие значения характерны для развитых рынков, а на формирующихся рынках при непрерывном росте фондовых индексов в течение нескольких лет они служат признаком перехода рынка в зону обостренного риска. При этом нужно учитывать, что степень оцененности рынка может постепенно увеличиваться и за счет неспекулятивных факторов - по мере роста его зрелости. На все это обращают внимание глобальные портфельные инвесторы - они могут строить предположения о "пузыре" на рынке акций, уменьшать вложения и провоцировать тем самым рыночные шоки. С другой стороны, важный параметр для глобальных инвесторов - соотношение биржевой капитализации эмитентов к их прибыли, P/E. Если его значение в целом по рынку в диапазоне 12-15%, как было в последнее время, то по сравнению с другими рынками Россия может считаться в глазах глобальных инвесторов потенциально недооцененным объектом, демонстрирующим возможности роста за счет ожидания повышения корпоративных прибылей.

- Насколько существенен "навес" высокой прибыли сырьевого сектора в общем показателе P/E российского рынка? Не искажает ли он общую картину?

- Доля прибыли этих секторов высока, но с другой стороны, все постепенно перестают размышлять о перегретости цен на сырье - о том, что цены на нефть вдруг уйдут на уровни ниже $15-20 за баррель. Рынок привыкает к новым ценовым уровням, вызванным инфляцией и ростом спроса со стороны новых индустриальных экономик. Поэтому трудно говорить, что прибыль сырьевого сектора создает обманчивую, краткосрочную картину российского рынка по показателю биржевой капитализации эмитентов к их прибыли.

По моим оценкам, российская экономика выглядит более прибыльной, более эффективной с позиций дохода от вложений по сравнению с другими национальными экономиками. И внутренними, и внешними инвесторами она может рассматриваться как привлекательный, хотя и рискованный объект. Особенно сегодня, при высокой волатильности мирового рынка и после череды падений биржевых цен, российская экономика и ее отдельные секторы могут казаться недооцененными.

- Эта недооцененность может "выстрелить" в виде "ралли" на российском рынке, "мотором" которого станут новые иностранные инвестиции?

- Это один из возможных сценариев. История формирующихся рынков демонстрирует скачки цен, мыльные пузыри, возникающие из-за большой роли внешних воздействий. Базовым фактором выступает цикличность глобальной экономики и крупнейших мировых фондовых рынков. Например, недавние проблемы мирового и затем российского фондового рынка были очевидны где-то еще года полтора-два назад. Период "конец 2007 - начало 2008 годов" давно ощущался временем более высокой волатильности рынков. У российского рынка высокая корреляция с внешними рынками, понятен механизм этой корреляции, и цикличность для нас задана. На российском рынке высока доля глобальных инвесторов, а внутренние инвесторы настроены реагировать на поведение внешних рынков и вести себя "по принципу стаи". Поэтому прежде всего ожидается движение по общемировому тренду. С другой стороны, даже в рамках общих циклов могут существовать разнонаправленные движения групп рынков и отдельных рынков. Это вызвано возможностью глобальных инвесторов фокусировать направления инвестиционных потоков, балансировать между развитыми и формирующимися рынками. Поэтому в группе специфических рынков - например БРИК*(1), могут возникать собственные ценовые тренды, расходящиеся с общемировым. Возникновение особого поведения формирующихся рынков служит индикатором того, что они стали для глобальных инвесторов фокусным объектом инвестиций.

Российский рынок является хорошим примером. С 2000 года на фоне всеобщего понижения цен на акции у нас они наоборот росли. Важным элементом является парность многих рынков, например России и Бразилии. Еще с 90-х годов многие крупные игроки рассматривали Россию и Бразилию как страны-аналоги. Отсюда, кстати, и общая корреляция российского рынка с рынками латиноамериканских стран.

- Как, на ваш взгляд, поведут себя глобальные инвесторы?

- Сейчас интересный момент: в период высокой волатильности можно предполагать необычные решения. Например, выход глобальных игроков из позиций по группе индустриальных стран и увеличение инвестиций в зоны более высокой доходности на формирующихся рынках. Или просто увеличение инвестиций в отдельные развивающиеся рынки. В результате такие действия могут приводить к локальным "ралли", росту капитализации и так далее. Давно наблюдаются возможности особого поведения рынков на фоне глобальных односторонних тенденций. О России начала 2000-х годов я уже говорил. В 1997-1999 годах на фоне азиатского и российского кризисов в Латинской Америке замечательно вели себя рынки акций развитых стран. Это было во время бума доткомов. Поэтому существует вероятность того, что сегодня на фоне волатильности рынков западных стран российский рынок может быть выбран в качестве спасительной гавани.

- Как повлияет валютная ситуация на выбор инвесторами России?

- Укрепляется курс национальной валюты, на рынок втягиваются спекулятивные инвесторы, они могут получать сверхдоходность. Это классический сценарий, по которому запускается механизм будущего финансового кризиса на формирующемся рынке. Хотя и в других условиях, но здесь - аналогия с ситуацией 1997-1998 годов, когда на российский рынок с фиксированным рублем пришли спекулятивные иностранные инвестиции, и это стало серьезным стимулом для разогрева российского рынка акций и ГКО и формирования "мыльного пузыря".

- Будет ли кризис российского финансового рынка в ближайшее время?

- Мы стоим на распутье. Ключевой игрок - Центробанк. Если он будет вести себя так же, как национальные банки западных стран, заливая рынок ликвидностью, то, наверное, все угрозы пока обойдут стороной. Существуют три сценария. Первый - синхронное плавание российского рынка ценных бумаг при том, что на фоне нарастания сложностей на западных рынках и при росте вывода западными инвесторами средств с российского рынка эти изъятия будут замещаться ликвидностью со стороны Центрального банка. В таком случае не произойдет ничего неприятного - рынок акций по-прежнему сохранит волатильность, но без катастрофических колебаний. Хочу подчеркнуть: рублевая ликвидность от ЦБ в виде рублевого рефинансирования коммерческих банков направлена на внутреннюю экономику, она носит неинфляционный характер, замещая сокращение денежной массы в связи с выводом нерезидентами своих средств.

Второй сценарий пессимистический. Если вдруг в ЦБ победит точка зрения удержания инфляции и ограничения предоставления ликвидности коммерческим банкам, и такая примитивно-монетаристская точка зрения возобладает при действиях денежных властей на фоне нестабильности мировых рынков, то в стране возникнут серьезные неприятности в случае продолжения вывода нерезидентами своих средств. Недостаток ликвидности, проблемы у банков, рыночные шоки, давление на рубль со всеми вытекающими последствиями, вспышка инфляции и т.д. Третий сценарий - краткосрочный бум спекулятивной природы. В этом сценарии, использующем ситуацию президентских выборов, Россия будет выбрана глобальными игроками в качестве объекта для массированного потока портфельных инвестиций под лозунгами ожидаемой стабильности, порядка, высокоэффективной и прибыльной экономики. Именно это происходило в течение последних нескольких лет, несмотря на негативный тон, взятый политическими кругами Запада. В этом сценарии на фоне высокой волатильности мировых рынков биржи в России будут бить все рекорды. Будет расти капитализация, мы будем слышать рапорты о победах, о высокой оцененности российского бизнеса. Эта ситуация в краткосрочном плане хороша, с другой стороны, через три-четыре года она грозит обернуться "мыльным пузырем".

- В рамках каких временных горизонтов вероятно осуществление этих сценариев?

- Произведенные нами расчеты показывают, что Россия не созрела до полномасштабного финансового кризиса, с точки зрения насыщенности экономики деньгами и финансовыми инструментами и их оцененности. В середине 90-х годов монетизация российской экономики по методологии МВФ составляла 15-16%. Такой дефицит денежных ресурсов был, в частности, одной из причин кризиса 1998 года. В течение последних семи лет монетизация постепенно повысилась до 40% к ВВП. Кстати, у Китая она выше 100% к ВВП, как и у всех новых индустриальных экономик, включая ключевые страны Восточной Европы.

Как формирующийся рынок Россия только выбирается из состояния дефицита денежных ресурсов, острого недостатка финансовых инструментов, финансовых институтов с низкой капитализацией. До раздувания "пузырей" - кредитных ли, на рынке акций, через срочные рынки или в валютной сфере - наши рынки пока еще не созрели. Они должны стать более насыщенными - деньгами, инструментами, финансовыми институтами, кредитными объемами и так далее. Подождите три-четыре года, и только тогда будем говорить о настоящей опасности. Повторяю, если политика Центробанка будет направлена на поддержание ликвидности рынка.

- Насколько широки возможности наших финансовых властей по предотвращению кризисных явлений?

- Возможности великолепны, но только при грамотной политике. Классические неприятности на таких рынках, как Россия, часто связаны с бегством капиталов, когда иностранные инвесторы начинают массово выводить средства, сбрасывая национальную валюту и оказывая тем самым на нее шоковое понижающее давление. Затем следуют вспышки инфляции, неплатежеспособность банков, социальное напряжение. Особенность российского финансового оборота состоит в том, что рублевая масса внутри страны пока сформирована адекватно. Иностранцы еще недостаточно зашли на рынок - в относительном выражении они очень значимы на отечественных биржах, но в абсолютном выражении объемы их портфельных инвестиций пока малы для запуска кризиса в случае бегства капиталов. Даже после валютной либерализации наш рынок еще не дозрел до возможностей сокрушительного негативного сценария при выводе капиталов из страны. Нынешние объемы вероятного вывода денег с нашего рынка вполне покрываются золотовалютными резервами, и никаких проблем пока возникнуть не может. А дефицит ликвидности должен быть возмещен кредитной эмиссией Центробанка: в течение многих лет статья в балансе ЦБ РФ, связанная с рефинансированием коммерческих банков, была почти нулевой, в отличие от международной практики.

С точки зрения временной структуры внешних заимствований, будь то корпоративные либо банковские займы, большая их часть - среднесрочная и долгосрочная, что ограничивает возможности стремительного изъятия нерезидентами денег с внутреннего рынка. Единственным пробелом до сих пор является не налаженный Центробанком механизм регулярного, рутинного рефинансирования банков в качестве основного источника эмиссии рублей во внутренний оборот.

- На какой из трех сценариев следует сегодня ориентироваться риск-менеджерам, казначействам компаний, прогнозирующим конъюнктуру финансовых рынков?

- Повторюсь - проблема в том, что сценарии не сформировались, мы как раз находимся в точке неопределенности. Наиболее вероятен сценарий "синхронного плавания", о котором я уже говорил, и подразумевающий, что ЦБ будет снабжать банки ликвидностью на фоне высокой волатильности как внешнего, так и внутреннего рынков. Тогда мы сможем наблюдать сокращение волатильности на рынке акций и умеренный рост курсов. Если на внешнем рынке будут продолжаться кризисные явления, то российские игроки отчасти переориентируются на фондирование на внутреннем рынке, внешние заимствования будет более выгодно замещать внутренними. Получается, что при первом сценарии нужно будет больше фокусироваться на внутренних, рублевых ресурсах и, соответственно, на внутристрановых рисках. Второй по вероятности сценарий: российский рынок будет выбран в качестве "восходящей звезды". Начнется бурное ценовое "ралли", в Россию хлынет поток портфельных инвестиций. Для риск-менеджеров, казначейств реального сектора экономики это легкий сценарий в среднесрочном плане. Это ситуация прекращения дефицита ликвидности на два-три года, бума новых рублевых эмиссий. Третий сценарий - наименее вероятный. Он возможен по принципу "что ни делаем, всегда выбираем худшие решения". Денежными властями закручиваются гайки: у банков значительно повышаются нормы обязательного резервирования средств, увеличивается ставка рефинансирования, оно осуществляется с напряжением, якобы подавляется инфляция. При этом внешние средства выводятся с местного рынка, и одновременно нет возможности рефинансироваться за рубежом (кризис, дефицит ликвидности). Начинают всплывать проблемные активы - ценные бумаги, потребительские кредиты, ипотека - неизвестно, как поведет себя в этой ситуации рынок недвижимости. Это сценарий нарастающего системного риска, пошагового роста финансовых неприятностей. Я считаю, что этот вариант наименее вероятен, потому что трудно предположить такое неблагоразумие со стороны регуляторов финансового рынка. Хотя последние действия ЦБ - повышение нормы обязательного резервирования и ставки рефинансирования в феврале 2008 года - заставляют тревожиться. Подобные шаги, примененные последовательно, могут вести к "схлопыванию" ликвидности.

- В этой ситуации неопределенности стоит ли риск-менеджерам и казначействам активнее работать с инструментами срочного рынка?

- Стоит, но боюсь, что в моменты кризисных событий российский срочный рынок не удержит объемы обязательств контрагентов и возникнут новые истории дефолтов по срочным контрактам, как в 1998 году. Хотя, конечно же, на российском срочном рынке надо учиться правильно выбирать моменты входа на него, хеджировать, спекулировать, тщательно лимитируя объемы операций. Особняком стоит внебиржевой валютный срочный рынок. Он имеет очень значительные объемы. Риск-менеджерам надо иметь в виду заимствования, которые делают российские банки в рамках срочных сделок, получают деньги у иностранных партнеров и перевкладывают эти средства во внутренние рублевые активы более высокой доходности. Здесь находится еще одна точка классического механизма запуска финансового кризиса. Мы оценивали масштабы таких рисков по срочным валютным сделкам. Пока они далеко не достигают величин 1998 года - имеется в виду относительный объем к ВВП. Это еще один индикатор того, что до кризиса надо дорасти. Есть еще три-четыре года. Если будет поддерживаться поток портфельных инвестиций в Россию, то и объем таких сделок на валютном рынке будет постоянно нарастать. Поэтому с точки зрения волатильности, вероятности кризисных шоков, при управлении рисками, связанными с внутренним финансовым рынком, рекомендую казначействам внимательнее следить за динамикой срочных сделок банков в валютном секторе.

Беседовал

М. Гласный

"Риск-менеджмент", N 3-4, март-апрель 2008 г.

-------------------------------------------------------------------------

    *(1) Бразилия, Россия, Индия, Китай.