Ограбление по-французски (В. Береза, "Риск-менеджмент", N 3-4, март-апрель 2008 г.)

Ограбление по-французски

Очередной скандал, в который в начале этого года оказался вовлечен один из крупнейших мировых банков, показал, насколько могут быть опасны операции с производными финансовыми инструментами. Однако в истории Societe Generale не последнюю роль сыграли и неграмотные действия руководства банка.

В конце января 2008 года финансовый мир был шокирован известием о грандиозных убытках известного французского банка Societe Generale (SG). По словам Даниэля Бутона, исполнительного директора этой кредитной организации, в течение нескольких дней банк потерпел убытки в размере евро 4,9 млрд ($7,3 млрд). Виновником происшедшего был признан рядовой сотрудник банка, 31-летний трейдер Жером Кервьель, который открыл фьючерсные позиции на европейские фондовые индексы на сумму евро 50 млрд. При этом он действовал в одиночку, сумев обойти все системы контроля банка. Такова позиция комиссии, проводившей внутреннее расследование по данному делу. В нее трудно поверить, зная особенности совершения операций с производными финансовыми инструментами. Сомнения усиливаются, если сопоставить отдельные факты, позволяющие пролить свет на это "темное дело".

Цифры и факты

Жером Кервьель служил в подразделении SG Delta One, которое занималось торговлей фьючерсами на европейские фондовые индексы. Его работа заключалась в проведении арбитражных операций на небольших ценовых различиях между контрактами. Причем торговля не зависела от текущей рыночной тенденции и не предполагала извлечение прибыли от роста или снижения рынка. По заявлению адвокатов трейдера, в течение 2007 года он сумел заработать для банка на подобных операциях около евро 1,5 млрд. По сообщению информационного агентства Bloomberg, к моменту завершения торгов 18 января 2008 года позиция Жерома Кервьеля, состоящая из фьючерсов на европейские фондовые индексы, имела убыток в евро 1,4 млрд. Номинальная стоимость этих контрактов, которая определяется путем умножения значения фьючерса на стоимость пункта, составляла около евро 50 млрд. А позиция во фьючерсах на германский фондовый индекс DAX оценивалась в евро 18 млрд, на европейский Dow Jones Euro Stoxx 50 - в евро 30 млрд, а на британский FTSE 100 - в евро 2 млрд. Дополнительные потери в размере около евро 3,5 млрд возникли при ликвидации этих контрактов. Получается, что Кервьель причинил банку урон, размер которого не превысил объем прибыли, заработанной трейдером ранее. Убытки же возникли в результате последующих операций банка, о которых распорядилось руководство SG, шокированное известием о размере торговой позиции, а также о величине текущих убытков. Хотя в биржевой практике рядовым можно назвать случай проигрыша в течение нескольких дней всей суммы прибыли, заработанной на протяжении года и даже большего периода.

Любопытно, что данные обстоятельства стали известны благодаря сведениям из неофициальных источников, в то время как руководство банка эти аспекты старательно обходило вниманием. Существуют основания подозревать банкиров в сокрытии информации, которая помогла бы составить более полное представление об истинных причинах финансовой катастрофы. Однако и без нее факты, сложенные в мозаику, позволяют выдвинуть несколько версий происшествия. Каждая из них интересна, поскольку позволяет высветить ключевые проблемы рынка производных инструментов.

Версия 1: Злоупотребления

Этой версии придерживается руководство банка, выдвигая обвинения против трейдера. По утверждению главы SG Даниэля Бутона, злоумышленник действовал в одиночку и сумел обойти все системы контроля банка. Если это правда, налицо факт использования не отвечающих своему предназначению систем безопасности и контроля над операциями банка на финансовых рынках. Иными словами, операционные риски второго по величине банка Франции контролируются весьма слабо. Ведь даже в самой совершенной организации существует вероятность мошенничества, подлога или просто ошибочных действий сотрудников. В условиях же слабого контроля возможно открытие фьючерсных позиций не только на евро 50 млрд, но и на евро 500 млрд и большие суммы. Ситуации, когда по ошибке совершаются сделки, превышающие запланированный объем в десятки, а то и в сотни раз, отнюдь не редки, особенно в биржевой торговле. Компьютеризация этого процесса в последнее десятилетие привела к резкому увеличению случаев ошибочных действий инвесторов. Руководитель одной из российских инвестиционных компаний утверждает, что некоторые его трейдеры зарабатывают деньги исключительно на ошибках инвесторов. Механизм действий прост - раньше других обнаружить в торговых системах ордера с заявками, цены которых позволяют получить прибыль на моментальной перепродаже позиции.

Вместе с тем в полную непригодность системы контроля SG поверить трудно. Равно как и в возможность ее взлома даже изнутри. Иначе банковскому сообществу придется признать, что оно не способно обеспечить сохранность денег, доверенных клиентами. К тому же прокурор Парижа Жан-Клод Марэн в одном из своих заявлений отметил, что в ходе расследования этого инцидента в системах контроля Societe Generale недостатки выявлены не были.

Версия 2: Сговор

Более убедительной выглядит версия, согласно которой Жером Кервьель действовал не один. И независимо от того, сколько человек знали о его чрезмерной позиции, данное предположение еще более губительно для репутации банка. Ведь в этом случае подразумевается укрывательство со стороны других сотрудников кредитной организации - круговая порука. Маловероятно, что позиция, включающая в себя почти 98 тыс. контрактов на фьючерс DAX, свыше 740 тыс. контрактов на Dow Jones Euro Stoxx 50, а также свыше 33 тыс. контрактов на FTSE 100, не была замечена другими трейдерами. И уж тем более это не должно было пройти мимо руководителя торгового подразделения. Даже если в силу случайных обстоятельств это произошло, вывод очевиден - значительное число ключевых для безопасности банка сотрудников находятся не на своем месте. Они либо некомпетентны, либо безответственны, либо и то и другое вместе. Веским доводом в пользу этой версии служит сообщение европейской биржи деривативов Eurex о том, что она информировала о необычайно высоких объемах операций главу департамента корпоративных и банковских инвестиций SG Жана-Пьера Мустье. К слову, обычному инвестору для открытия позиций подобного размера необходимо иметь на торговом счету не менее евро 5 млрд, чтобы соблюсти биржевые требования по марже.

Степень вовлечения банковских сотрудников в групповое злоупотребление служебным положением неизвестна. Так, под подозрение в использовании инсайдерской информации попал член наблюдательного совета банка Роберт Дэй, который 9 января 2008 года продал свои акции SG на сумму евро 58,6 млн. На следующий день два фонда, связанные с банкиром, распродали ценные бумаги SG на сумму свыше евро 9,5 млн.

Версия 3: Стратегия

Все разговоры о взломах систем безопасности, подлогах и сокрытии информации могут быть отвлекающим маневром руководства Societe Generale. Истинная причина огромных потерь может скрываться непосредственно в стратегии банка, применяющейся в операциях на срочном рынке. Именно этот аспект является совершенно нераскрытым. Причем вряд ли он будет освещен в ближайшее время, поскольку сотрудники банка связаны обязательством неразглашения сведений о любых фактах, имеющих отношение к происшествию.

В этой связи интересен один факт: проблемы банка были выявлены 18 января, в третью пятницу месяца. Именно в этот день истекают опционные контракты на фондовые индексы, фьючерсы на которые оказались причиной будущих потерь банка. Это наводит на мысль о том, что злую шутку с SG сыграли опционы или их комбинация, покрытие риска которых осуществлялось фьючерсными контрактами. Подобное предположение наиболее достоверно, поскольку в противном случае вообще непонятно, какой стратегии должен был придерживаться Жером Кервьель.

Дело в том, что официальное определение его деятельности как "проведение операций арбитражного характера" ровным счетом ничего не объясняет. Арбитраж предполагает получение прибыли в результате сближения цен между однородными активами, стоимость которых различается. При этом всякие разговоры об арбитраже между разными индексами есть не что иное, как рассуждения теоретиков. На самом деле подобные действия в практическом ракурсе относятся к торговле спрэдами. А ценовые риски таких стратегий не менее значительны, нежели сделки с отдельными фьючерсами. Поэтому если в операциях банка не были задействованы опционы, то потеря денег на рынке производных в результате проведения арбитража между фондовыми индексами являлась лишь вопросом времени.

Версия 4: Новаторство

Трейдеры могли привнести в торговую стратегию банка определенные новации. Например, вместо обычной продажи опционов использовать комбинацию из кредитных вертикальных спрэдов. Как показывает опыт, это позволяет добиться повышения финансового рычага. В то же время риск позиции не столь значительный. Во всяком случае, с точки зрения общеупотребительных моделей оценки биржевых требований по марже.

Скажем, вместо продажи 50 опционных контрактов "без денег" стоимостью 7 пунктов можно поставить 200 вертикальных кредитных спрэдов за 2,5 пункта. Выгода очевидна: в данном случае премия за продажу одиночных опционов составит 350 пунктов, в то время как за спрэд можно выручить 500 пунктов. Соответственно, потенциальная прибыль возрастет в 1,5 раза. Средств же на это требуется столько же, сколько и при продаже одиночных опционов.

Подобные новации в избытке представлены на рынке производных, особенно в сегменте опционных продуктов. Причем во многих стратегиях обнаружить уязвимые места крайне сложно. Для этого необходимы глубокие знания, значительный опыт и хорошее понимание особенностей отдельных рынков. А угроза зачастую может исходить не от самой стратегии, а от биржевой инфраструктуры.

Так, уязвимость кредитных спрэдов кроется в возможности значительного роста маржевых требований в последние дни перед истечением опционных контрактов, входящих в данную комбинацию. Причем система клиринга биржи Eurex далека от совершенства. Скажем, по опционным контрактам, истекшим в 15 часов по московскому времени, могут вменяться требования по марже вплоть до полуночи. Вместе с тем бывает, что урегулирование требований происходит значительно раньше - ближе к закрытию торгов на европейских фондовых площадках. Иными словами, система является весьма нестабильной с точки зрения потребителей. Подобные проблемы существуют и на многих других биржах мира.

Версия 5: Диверсия

Данное предположение - самое поучительное. Сама мысль о диверсии как причине случившегося дает понять, что для разрушения организации, ее поглощения или оправдания доступа к ее документации не требуются колоссальные усилия или средства. Достаточно внедрить в нужное подразделение одного человека, способного нанести сильный одномоментный удар, который спровоцирует финансовую катастрофу. Понятно, что для осуществления подобного плана наиболее подходящим является торговое подразделение, совершающее операции с производными финансовыми инструментами. Можно не внедрять диверсанта заранее, а найти подходящего человека и просто купить его. А в самом "изысканном" варианте натолкнуть данное лицо на мысль о возможности применения определенной торговой стратегии. Все остальное произойдет само собой. Интересно, что информации о подобных диверсиях практически нет. Принято считать, что во всех случаях крупных финансовых потерь, нанесенных организации рядовым сотрудником, его действия были продиктованы лучшими побуждениями. То есть работники всегда стремились лишь к получению максимальной прибыли для фирмы.

Уязвимость современного финансового мира заключается и в том, что диверсии против отдельных компаний, оперирующих на срочных рынках, могут быть организованы извне. Причем деятельность источника угрозы может не вызывать опасений. Например, биржи, которая путем резких изменений требований по марже способна повлиять на по ведение участников рынка.

Наиболее уязвимы стратегии, в которых используются короткие опционы. Для разрушения подобных комбинаций достаточно заложить в биржевую модель оценки риска необычные параметры волатильности. Это повлечет немедленный рост маржевых требований, что потребует ликвидации торговых позиций. Причем вне зависимости от того, каков их реальный риск для избранного фирмой или инвестором горизонта инвестирования. Такая цепная реакция происходит слишком часто и не настолько подкреплена объективными предпосылками, чтобы можно было считать используемые механизмы организации биржевой торговли эффективными и совершенными. Получается, что действия отдельных специалистов биржи могут заставить инвесторов создавать позиции либо закрывать их. По сути, это скрытый механизм стимулирования к торговле. При этом доказать наличие злого умысла невозможно, иначе заинтересованные лица давно сидели бы в тюрьме. В США и Европе подобные действия караются очень строго. Однако благодаря этому механизму с рынка зачастую и "вымываются" рядовые инвесторы, которых цинично "разувают". Их место занимают более солидные организации - банки, фонды и компании с крупным капиталом. Но и эти акулы бизнеса могут пострадать. Ведь деньги Societe Generale никуда не делись - они просто перешли к другим участникам рынка. К слову, если заранее знать о грядущем закрытии крупных позиций, можно "взять хороший куш". Поэтому не исключено, что деньги из SG все-таки украли - путем фиксирования убытков на торговых счетах банка и получения прибыли на счетах определенных контрагентов. Несмотря на существование посредника в лице биржи и анонимность сторон при сделках, подобные операции осуществимы.

/--------------------------------------------------------------------------------------------------\

|Десять финансовых катастроф современности, случившихся с организациями из-за действий сотрудников |

|--------------------------------------------------------------------------------------------------|

|Убытки, $ млн|     Организация      |   Год   |                    Причина                        |

|-------------+----------------------+---------+---------------------------------------------------|

|    7030     |Societe Generale      |   2008  |Слишком крупная позиция в фондовых производных     |

|-------------+----------------------+---------+---------------------------------------------------|

|    2857     |Sumitomo Corporation  |1985-1999|Чрезмерно масштабные операции на срочном рынке меди|

|-------------+----------------------+---------+---------------------------------------------------|

|    1500     |Showa Shell Sekiyu KK |1989-1993|Неверный  прогноз  по  валюте,  легший   в   основу|

|             |                      |         |хеджирования  иены  путем   совершения   сделок   с|

|             |                      |         |производными на валюту                             |

|-------------+----------------------+---------+---------------------------------------------------|

|    1300     |Barings plc           |  1995   |Неудовлетворительная  работа  системы   внутреннего|

|             |                      |         |контроля     банка:     отсутствие     миддл-офиса,|

|             |                      |         |контролирующего действия трейдера                  |

|-------------+----------------------+---------+---------------------------------------------------|

|    1100     |Daiwa Bank            |1989-1995|Несанкционированная торговля производными и  долго-|

|             |                      |         |выми ценными бумагами                              |

|-------------+----------------------+---------+---------------------------------------------------|

|    691,2    |Allied Irish Bank     |1997-2002|Несанкционированная  торговля  на  валютном   рынке|

|             |                      |         |благодаря   манипуляции   входными   данными    для|

|             |                      |         |внутренних моделей оценки риска банка              |

|-------------+----------------------+---------+---------------------------------------------------|

|    646,6    |Morgan Grenfell Asset |1995-1997|Несанкционированные покупки акций, не  входивших  в|

|             |Management's          |         |спектр инструментов, разрешенных для инвестирования|

|-------------+----------------------+---------+---------------------------------------------------|

|    377,0    |Merrill Lynch         |1987-1989|Превышение   лимита   вложения   средств   в   один|

|             |& Co. Inc.            |         |производный финансовый инструмент                  |

|-------------+----------------------+---------+---------------------------------------------------|

|    350,0    |Deutsche              |  1990   |Превышение полномочий при  сделках РЕПО с долговыми|

|             |Genossenschaft        |         |бумагами                                           |

|             |sbank AG              |         |                                                   |

|-------------+----------------------+---------+---------------------------------------------------|

|    323,6    |Tokyo Securities      |  1994   |Неверный прогноз, легший  в  основу   добавления  в|

|             |Company               |         |портфель облигаций производных на валюту           |

\--------------------------------------------------------------------------------------------------/

Сигнал тревоги

Вне зависимости от степени вины рядового трейдера SG в колоссальных убытках банка, финансовый мир получил очередной предупреждающий сигнал. Он свидетельствует о наличии значительных проблем в области совершения сделок с биржевыми ценностями. В первую очередь речь идет об операционных рисках, обусловленных человеческим фактором. Их воздействие может быть усилено благодаря попустительству коллектива. В этом случае масштабы возможного ущерба организации оценить невозможно. Как показали события с SG, суммы потерь могут быть огромными. Фактически они ограничены лишь капиталом организации.

Серьезные угрозы таят и существующие механизмы биржевой торговли срочными контрактами. Причем опасности скрыты в биржевых моделях оценки рисков участников торгов. По сути, они устроены таким образом, что позволяют манипулировать поведением инвесторов, не встречая преград со стороны контролирующих и надзирающих органов. При этом участники рынка не только ничего не делают для того, чтобы устранить существующие проблемы, но и, похоже, заинтересованы в их усугублении. Ситуацию можно сравнить с борьбой голодных крыс в наглухо закрытом ящике. Выживет только одна - та, что съест остальных.

Как нельзя лучше существующее положение дел в отрасли охарактеризовал в одном из своих выступлений президент Франции

Николя Саркози. Действующую финансовую систему он назвал выжившей из ума и потерявшей представление о своей цели, которая заключается в снабжении средствами экономической деятельности предприятий, создающих реальные ценности.

В. Береза

"Риск-менеджмент", N 3-4, март-апрель 2008 г.