Валюта без колебаний (М. Широкова, "Риск-менеджмент", N 3-4, март-апрель 2008 г.)

Валюта без колебаний

Компании, стремящиеся защитить себя от убытков, связанных с изменением курсов валют, приходят на фьючерсные и форвардные рынки. И только присутствие на них игроков с противоположными интересами делает такой шаг оправданным.

В 2003 году я работала экспортным трейдером "Альфа-Банка" на рынке драгоценных металлов. Подводя итоги первого полугодия, я выявила нестыковки между бухгалтерской отчетностью, составляемой в рублях, и аналитическим учетом, который велся в долларах США. Убедившись в отсутствии бухгалтерских ошибок, я стала проверять историю обменного курса рубля по отношению к доллару. Дело в том, что золото продается на рынке крупными лотами. Их формирование занимает две-три недели, а цена покупки и продажи лотов фиксируется в момент начала формирования партии в долларах. Поэтому изменение цен на золото не могло повлиять на финансовый результат в момент продажи лота. Малые лоты выкупались у старателей за рубли, курс которых по отношению к доллару зафиксирован не был. Пока из них набирался крупный лот, курс доллара мог упасть на 20-30 копеек, что уменьшало маржу банка настолько, что совершаемые мной операции становились экономически неэффективными. Вывод был однозначен - необходимо хеджировать не только риск изменения цен на золото, но и риск изменения курса рубля по отношению к доллару. Последующие шесть месяцев подтвердили правильность этого решения - финансовый результат по итогам года был положительным. Руководство банка решило предложить услугу по хеджированию валютных рисков клиентам-экспортерам, которые, как и банки, болезненно отреагировали на падение курса руб./$ с отметки 31,83 (январь 2003 года) до 29,25 (декабрь 2003 года).

В будущее - за ценой

У международного валютного рынка нет определенного местоположения. Все операции производятся по электронным каналам связи. Основными дилерами выступают крупные коммерческие и инвестиционные банки. Для каждой валюты существует отдельный рынок, на котором можно купить необходимый объем на условиях немедленной оплаты и поставки, так называемый рынок "спот". Цена "спот" формируется на момент сделки, но расчеты производятся через один рабочий день. Обменный курс, который мы ежедневно наблюдаем на сайтах в интернете, - это, как правило, и есть курс "спот". Помимо рынка "спот", существует форвардный валютный рынок. На нем совершаются сделки купли-продажи валюты с поставкой в будущем. Сроки исполнения по форвардным контрактам могут составлять от одной недели до десяти лет. Форвардный курс по такому контракту - это курс, который вы соглашаетесь заплатить в будущем, то есть в момент исполнения этого контракта. На форвардном рынке клиент может сам выбирать валюту, сумму и дату исполнения по сделке. Но для купли-продажи валюты с поставкой в будущем существует также и организованный (биржевой) рынок, называемый фьючерсным. Фьючерсные контракты, в отличие от форвардных, стандартизированы: сделки можно совершать только с основными валютами на стандартные суммы и с небольшим выбором сроков поставки.

Совершая противоположные сделки на рынках "спот" и форвардном (или фьючерсном) можно зафиксировать - захеджировать курс, который наиболее удобен для компании. Основными инструментами хеджирования валютных рисков являются: валютный форвард, опцион "Пут" и опцион "Колл". Рассмотрим более детально каждый из этих инструментов.

Форвардный валютный контракт

Форвард - это соглашение, в соответствии с которым одна сторона (например, производственная компания) обязуется продать, а другая сторона (например, банк) обязуется купить валюту (допустим, доллары США) по определенному курсу (форвардному курсу) евро или рублей в определенную дату (дата исполнения) в будущем. Форвард обязателен к исполнению для обеих сторон. Форвард - идеальный инструмент для закрепления той цены на валюту, которая предусмотрена бюджетом компании. При исполнении форвардного контракта банк не взимает никаких дополнительных комиссий. Кроме того, клиент, получая деньги в нужной ему валюте, избегает необходимости платить комиссию за конвертацию. Если вам необходимо зафиксировать сегодняшний курс продажи экспортной выручки, которая придет только через шесть месяцев, заключив форвардный контракт на продажу валюты через шесть месяцев, вы получите тот же финансовый результат, как если бы продали ее сегодня. В то же время другая компания заинтересована в том, чтобы зафиксировать курс покупки долларов США с исполнением через шесть месяцев. То есть одни компании хотят продавать форвардные контракты, а другие - покупать их. Если доминирует первая группа, форвардная цена будет ниже ожидаемой цены "спот", если доминирует вторая - выше. В среднем же форвардный курс будет равен ожидаемому курсу "спот". По исполнению форвард может быть как поставочным, так и беспоставочным. При исполнении поставочного контракта каждая из сторон выполняет свои обязательства в полном объеме. При покупке евро 1 млн за доллары США банк-продавец должен поставить эту сумму после получения полной суммы долларов США. При исполнении беспоставочного контракта заключенная сделка закрывается по оговоренному между сторонами курсу, например по курсу ЦБ РФ за день до исполнения. И в дату исполнения перечисляется только курсовой доход или расход. Беспоставочный контракт сложнее для отражения в бухгалтерском и налоговом отчете, однако он очень удобен в случае отсутствия возможности поставить валюту по сделке в полном объеме или изменения обстоятельств и необходимости перенести дату поставочного контракта. Например, вы заключили форвард на покупку евро за доллары США с исполнением через шесть месяцев, исходя из того, что нужен будет поставочный контракт, так как из экспортной выручки, которая придет в долларах США, будут закупаться запасные части для оборудования, а рассчитываться за них надо в евро. Но через шесть месяцев может оказаться, что вам уже не будут нужны евро, а контракт заключен. В такой ситуации лучше изменить характер контракта с поставочного на беспоставочный.

Курс валют

Валютная котировка (курс) - установление соотношения стоимости валют при их обмене. Курс валюты может устанавливаться прямым или косвенным способом. Косвенная котировка выражается количеством единиц одной иностранной валюты, необходимым для покупки единицы другой валюты (обычно доллара США). При прямом способе указывается, сколько долларов США можно купить за единицу иностранной валюты.

Финансовый результат от сделок хеджирования с помощью форварда

Форвардный контракт симметричен к исполнению для обеих сторон. Следовательно, на дату исполнения контракта стороны обязаны выполнить друг перед другом обязательства по заранее оговоренному курсу. Этот курс на текущем рынке может оказаться для одной из сторон как лучше, так и хуже курса исполнения контракта. Значит ли это, что если текущий курс лучше, то вы зафиксировали убыток? Нет! При выборе курса по контракту хеджер руководствуется двумя параметрами, которые, как правило, формируют затратную часть продукции:

курс, который заложен в бюджете компании (и в этом случае цель сделок хеджирования - это исполнить бюджет по заранее установленному курсу, но не хуже);

курс, по которому осуществлялись работы, включаемые в себестоимость продукции компании (как правило, это текущий курс).

Таблица 1. Достоинства и недостатки хеджирования с помощью форвардного контракта
Достоинства	Недостатки
Фиксируется постоянная цена продажи валюты Компания не выплачивает никаких премий банку	Компания не использует положительный эффект от ук- репления курса хеджируемой валюты Компания вносит в банк гарантийное обеспечение на время заключения контракта (но при наличии лимита кредитного риска покрытия не требуется)

Таблица 2. Достоинства и недостатки хеджирования с помощью опционного контракта
Достоинства	Недостатки
Фиксируется минимальный курс купли/продажи, который равен цене исполнения опциона плюс/ми- нус уплаченная премия При существенном изменении курса в неблагоп- риятную сторону компания имеет право не ис- полнять опцион и будет заключать сделки по рыночному курсу	Эта стратегия хеджирования не бесплатна

Следовательно, для оценки эффективности операций хеджирования важно принимать во внимание курс, который использовался при формировании затратной части. Приведем пример. Компания заключит форвард на продажу долларов США по курсу 24,50, и на момент исполнения форвардных контрактов курс доллара к рублю окажется ниже, чем форвардный курс (например, 24,0 руб./$). Компания получит прибыль по форвардному контракту и не зафиксирует убытки от отрицательной курсовой разницы.

Если курс доллара к рублю вырос (например, до 25,00 руб./$), компания при исполнении форвардного контракта недополучает часть суммы, которую получила бы, совершив обмен валюты на текущем рынке. И не зафиксирует убытки от хозяйственной деятельности, так как курс реализации будет соответствовать курсу, по которому осуществлялась затратная часть.

Таким образом, доход от форвардного контракта - это незафиксированные убытки, а убыток от форвардного контракта - недополученная прибыль, которая могла бы быть получена в случае роста курса. Хотя при заключении форвардного контракта хеджер не несет никаких расходов, банк может попросить заранее внести залог, который бы покрыл риск неисполнения компанией обязательств по форварду. По сути, это депозит, который может быть размещен в виде любого ликвидного актива. Сумма залога возвращается в полном объеме с рыночным процентом по депозиту сразу по окончании сделки. Но если компания-хеджер получит кредитный лимит от банка, залог может и не потребоваться.

Опционы

Опцион - контракт, оговаривающий право покупателя и обязательство продавца купить или продать базовый актив по определенной цене. Покупатель опциона выплачивает продавцу за стоимость права премию по опциону. По механизму исполнения опционные контракты, так же как и форвард, могут быть как поставочными, так и беспоставочными. Различают два основных вида опционов:

Опцион "Пут". С точки зрения покупателя опциона - это право продать заранее оговоренный номинал базового актива по заранее оговоренной цене.

Опцион "Колл". С точки зрения покупателя опциона - это право купить заранее оговоренный номинал базового актива по заранее оговоренной цене.

В отличие от форвардных контрактов опцион - это контракт несимметричный. Он обязателен только для продавца, но не для покупателя. Покупатель опциона не обязан его исполнять в случае благоприятного изменения курса. Таким образом, максимальные издержки от операции хеджирования ограничены премией.

Хеджирование с помощью покупки опционов имеет смысл, когда компания, с одной стороны, нуждается в хедже, а с другой стороны, хотела бы продолжать получать преимущества в случае благоприятной ситуации на рынке.

Безусловно, за право выбора приходится платить. Цена опционного контракта зависит от ряда факторов, прежде всего от цены базового актива. Второй фактор, который влияет на стоимость опциона, - это его срок: чем длиннее опцион, тем он дороже, но увеличение "жизни" опциона влияет на его премию нелинейно. Следовательно, при долгосрочном хеджировании выгодно покупать один опцион с более долгим сроком, чем несколько опционов с более короткими сроками. Третий фактор цены опциона - это его тип. Различают три типа опционов: Опцион АT-THE-MONEY (ATM) ("Пут" и "Колл") - "при своих" - если цена исполнения опциона совпадает с текущим форвардным курсом базового актива к валюте оплаты на соответствующий срок;

опцион IN-THE-MONEY(ITM) - "в деньгах", "Колл" - если текущий форвардный курс выше цены исполнения опциона; "Пут" - если текущий форвардный курс ниже цены исполнения опциона;

опцион OUT-OF-THE-MONEY(OTM) - "вне денег",

"Колл" - если текущий форвардный курс ниже цены исполнения опциона; "Пут" - если текущий форвардный курс выше цены исполнения опциона.

Из определения типов опционов понятно, что премия по опциону также зависит и от форвардных котировок на валюту.

Еще один фактор, который влияет на цену опциона, - волатильность базового актива (колебания рынка валюты от закрытия к закрытию). При расчете этого параметра не делается различий между колебаниями вверх и вниз, во внимание принимается только абсолютное значение колебаний цен: чем оно больше, тем больше цена опциона. Такая модель ценообразования опциона предполагает равную вероятность изменения цен в обоих направлениях, то есть игнорируются прогнозы участников рынка о направлении движения базового актива.

Расчет форвардного курса

Форвардный курс на валюту - не прогнозный курс банковских аналитиков. Это рыночный курс, который рассчитывается по формуле:

    FWD (C1/C2) = Spot (C1/C2) х (1 + R2 х T/360) / (1 + R1 х T / 360),

где FWD (C1/C2) - форвардный валютный курс (например, $/руб.);

Spot (C1/C2) - текущий валютный курс;

R1 - процентная ставка по валюте 1 ($);

R2 - процентная ставка по валюте 2 (местная валюта, например рубль);

Т - период времени, через который контракт должен быть исполнен.

Откуда берется значение процентных ставок для подстановки в формулу? Как правило, каждый банк ориентируется на депозитные ставки, которые доступны для него на межбанковском рынке. Условно говоря, берется среднее арифметическое этих ставок, которое окажется близким по значению к текущим ставкам по депозитам на рынке.

Для того чтобы понять примерную величину форвардной котировки на интересующий срок, достаточно провести вычисления по данной формуле. Рассмотрим на примере форварда на пару доллар/ рубль с исполнением через шесть месяцев. Текущий курс - 24,45 руб./$. Ставка по рублям на шесть месяцев - 4,5%. Ставка по долларам на шесть месяцев - 4,0%. Тогда форвардный курс через шесть месяцев будет равен:

24,45 х (1 + 0,045 х 180 / 360)/ (1 + 0,04 х 180 / 360) = 24,51 руб./$. То, что вы заключаете форвард на продажу долларов США, означает, что вы фиксируете курс по сделке с исполнением через шесть месяцев на шесть копеек выше текущего курса (24,51 руб. - 24,45 руб.). Из формулы ценообразования форвардного контракта можно сделать следующий вывод:

валюта, доходность по которой выше, котируется с дисконтом (ниже), и курс, по которому вы купите ее обратно в будущем, ниже текущего курса спот;

валюта, доходность по которой ниже, котируется с премией, и курс, по которому вы купите ее обратно в будущем, выше текущего.

Итак, размер опционной премии зависит от:

волатильности цены базового актива: чем выше волатильность, тем выше премия опциона;

ликвидности базового актива: чем выше ликвидность рынка базового актива, тем ниже премия опциона;

срока до истечения опционного контракта на данный базовый актив: при прочих равных условиях, чем длительнее срок опциона, тем дороже его премия;

стороны в сделке (покупка или продажа опционного контракта). Между котировкой на продажу опциона (offer или ask), как и любого другого торгуемого актива, и котировкой на его покупку (bid) всегда существует положительная разница (spread): покупая опцион (по котировке offer/ask), вы заплатите несколько больше, чем получили бы (по котировке bid) при продаже того же самого опциона в тот же самый момент; процентной ставки на валюту базового актива. Банк, исходя из конкретной ситуации, может разработать опционные стратегии с нулевой стоимостью*(1).

Стоить отметить, что если речь идет о хеджировании валютного риска на срок более года, следует обратиться именно к опционам. Ведь чем больше срок, тем больше вероятность, что на курсы валют сильнее повлияют различные факторы, в том числе и политические, такие как выборы или внезапная смена экономического курса правительства.

Паритет процентных ставок

Если вы приняли решение хеджировать валютные риски, придется задумываться не только о цене привлеченных денежных средств, но и о стоимости хеджирования. Чтобы издержки операций по покрытию валютных рисков не "съели" выгоду от хеджирования, необходимо следить за тем, чтобы процентные ставки по одной валюте были такими же, как и процентные ставки по другой. В приведенном во врезе "Государственный хедж" примере мы рассмотрели пару доллар США/рубль и использовали процентные ставки, действовавшие на российском рынке. Однако в ходе операций хеджирования деньги могут беспрепятственно перемещаться между такими депозитами из Москвы в Лондон, из Лондона - в Цюрих и т.д. Поэтому дилеры банков устанавливают форвардный курс на валюты, отслеживая разницу процентных ставок по депозитам в долларах и рублях. Вот как работает паритет процентных ставок на практике.

В 2007 году банки активно предлагали кредитование в йенах по ставке 3,5-4,5%. Но был ли кредит в йенах выгоднее (то есть дешевле), чем кредит в рублях или долларах? Чтобы ответить на этот вопрос, нужно разобраться: почему процентная ставка в йенах была такой низкой. Ведь при прочих равных условиях (при том, что японское правительство не удерживает процентную ставку на низком уровне искусственно), реальная стоимость капитала в Японии должна быть примерно на том же уровне, что и везде. Номинальная процентная ставка может быть низкой только по одной причине - инвесторы ожидают, что в стране будет низкий уровень инфляции и сильная национальная валюта. Следовательно, преимущества низкой процентной ставки, скорее всего, будут перекрыты дополнительными расходами на покупку йен для обслуживания и погашения долга. Так и получилось: котировки форвардных контрактов, которые необходимо было бы заключить для хеджирования валютного риска йена/рубль или йена/доллар США, делали стоимость кредита в йенах примерно равной текущей стоимости кредитования в рублях и/или долларах США. Поэтому получить преимущество от кредитования в йенах могли только те немногие российские предприятия, которые несли затраты в йенах. Нельзя всерьез рассчитывать на прибыль просто потому, что вы взяли кредит в валюте с низкой номинальной процентной ставкой. А вот существенный валютный риск при этом гарантирован. Весьма вероятно, что впоследствии валюта будет расти в цене, и ее покупка для обслуживания долга может стать непомерно дорогим удовольствием.

Государственный хедж

Резкое падение курса доллара в 2006 году помогло машиностроительной компании-экспортеру (федеральному государственному унитарному предприятию) решиться на хеджирование валютных рисков. Дело в том, что фирма получала выручку в долларах США, а затраты осуществляла в рублях и евро. Стремительный рост курса евро к доллару США сделал долгосрочные контракты компании нерентабельными. Только за время, в течение которого руководство предприятия обдумывало предложение хеджировать валютные риски, курс евро к доллару США вырос с 1,32 до 1,36. А до окончания срока действия заключенных компанией контрактов оставалось еще три года - в течение этого периода времени необходимо было совершить несколько крупных платежей европейским поставщикам комплектующих. Возник вопрос, какой инструмент хеджирования выбрать: форвард, не требующий затрат, или опцион с его гибкостью? Расходы компании было решено захеджировать с помощью опционов. Во-первых, он позволяет выбрать курс не хуже желаемого. Во-вторых, за время действия контрактов могли произойти различные экономические и политические события, способные повлиять на валютный курс как в худшую, так и в лучшую для компании сторону. Ну а для хеджирования экспортной выручки, которая поступает регулярно, был выбран форвардный контракт. Решение хеджировать экспортные и импортные операции стало "революционным" для государственного предприятия. Расходы на опционную премию фактически должны были покрываться из федерального бюджета, что требовало согласований в вышестоящих инстанциях. Но правильность принятого решения была подтверждена положительной переоценкой по контракту: с помощью опционов был зафиксирован курс $1,35 за евро, тогда как в конце 2007 года на текущем рынке "спот" евро стоил $1,4650.

Таблица 3. Доводы за и против хеджирования
Против хеджирования	За хеджирование
Мы не спекулянты, мы производственная компания	Правильно построенная программа хеджирования всегда уменьшает риск, в то время как отказ от хеджа подвергает компанию дополнительному риску
Руководство будет недовольно, если мы "проиграем"	Потенциальные потери в случае отказа от хеджа могут быть существенно выше, чем в случае хеджирования
Хеджирование - это дорого	Необходимо сравнить затраты на хеджирование с затратами на "нехеджирование"
Убытки от операций с производными ухуд- шают отчетность	Операции с производными часто заменяют традиционные сделки. Эффективность необходимо оценить исходя из первоначальной цели (воспроизвести поток платежей от обычной сделки)
У нас есть собственный прогноз рынка	Цель хеджа - минимизировать риск, а не делать ставку на направление движения цен. Хедж должен быть оптимальным с учетом ожиданий компании
Производные - слишком сложные инстру- менты	Все решения строятся из двух базовых инструментов - форварда и опциона. Любая стратегия хеджирования - это просто комбинация двух базовых конструкций
Налоговые риски слишком высоки	Существует несколько вариантов, каким образом должны быть оформлены сделки с производными, чтобы не вызывать дополнительных налоговых рисков

Таблица 4. Выбор инструментов и стратегий хеджирования
Цель	Средство
Нужно зафиксировать курс не хуже заложенного в бюджете на текущий год	Форвард
Нужно иметь фиксированный курс, но не хочется терять преимуществ в случае, если курс пойдет в противополож- ном направлении	Опцион
Необходимо иметь страховку от колебания валютных курсов, но нет возможности платить за нее дорого	Опционная стратегия, уменьшающая затраты по покупке страховки. Индивидуальна для каждого предприятия

За и против

Хеджировать или оставить риск на собственном удержании? Любое решение должно быть обоснованным. Хеджирование - аналог страхования и так же, как страховой полис, не бесплатно. К нему прибегают ради снижения риска, а не с целью заработать.

Например, предприятие-экспортер из-за падения курса валюты, в которой с ним производят расчет, не получило выручку в запланированном объеме. В результате эта компания оказалась не в состоянии обслуживать кредит, взятый по курсу, который сложился на момент составления бюджета. Подобных проблем можно избежать с помощью хеджирования. Фиксирование цен на валюту, продаваемые или потребляемые сырье и товары облегчает финансовое планирование и снижает вероятность банкротства предприятия.

М. Широкова,

вице-президент по продажам управления производных инструментов

ОАО "Альфа-Банк"

"Риск-менеджмент", N 3-4, март-апрель 2008 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) О примерах и правилах построения опционных стратегий читайте в ближайших номерах журнала РМ.