Методические подходы к оценке инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения (Д.А. Ендовицкий, В.Е. Соболева, "Экономический анализ. Теория и практика", N 6, март 2008 г.)

Методические подходы к оценке инвестиционной
привлекательности компании-цели слияния/поглощения

Предынтеграционный этап сделки слияния и поглощения (М&А) [1] во многом определяет эффективность всего интеграционного процесса. Результативность данного этапа, его качественная составляющая во многом зависят от характера интеграции (дружественный или враждебный), а количественная составляющая (трудоемкость, объем аналитических работ) - от цели и мотивации проводимого М&А. Анализ инвестиционной привлекательности играет важную роль в обосновании целесообразности проведения сделки слияния/ поглощения, прогнозировании эффективности интеграции и определении степени риска М&А. Учитывая особенности сделок слияния/поглощения (характер сделок; выделение нескольких видов М&А (горизонтальные, вертикальные, конгломератные)), мы полагаем, что невозможно разработать единую (унифицированную) методику анализа инвестиционной привлекательности компании-цели М&А.

С нашей точки зрения, целесообразно использовать мотивационный подход, предполагающий учет таких факторов, как цель, направление интеграции, тип приобретаемой компании, что в конечном счете определяет специфику расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели М&А (рис. 1).

/-----------------------------------------------------------------------\

|             Расчетно-аналитический раздел методики анализа            |

|           инвестиционной привлекательности компании-цели M&A          |

|-----------------------------------------------------------------------/

|   /--------------------------------\

|--|          Общий раздел          |

|   \--------------------------------/

|   /-----------------------------------------\

|--|            Специальный раздел           |

|   \-----------------------------------------/

|   /---------------------------------------------------\

\--|                 Контрольный раздел                |

    \---------------------------------------------------/

Рис. 1. Структура расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели М&А

Схема, представленная на рис. 1, требует следующего комментария. Мы предлагаем в рамках расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели выделить три раздела: общий, специальный и контрольный.

Общий раздел посвящен оценке инвестиционной привлекательности компании-цели на основе анализа ее качественных характеристик. На наш взгляд, информация, формируемая в рамках данного раздела, актуальна для всех случаев слияния / поглощения, поэтому данный раздел, мы полагаем, целесообразно использовать при проведении анализа безотносительно характера и направления М&А.

              /--------------------------------------------\

              |Общий раздел методики анализа инвестиционной|

/-------------|    привлекательности компании-цели M&A     |

|             \--------------------------------------------/

|--------------------------------------------------------------\

|                                                          

| /---------\ /---------\ /-----------\ /----------\ /------------------\

| |1. Оценка| |2. Оценка| |  3.Оценка | |4. Оценка | |    5. Критерии   |

| |положения| | деловой | |зависимости| |акционеров| |уровня руководства|

| | на рынке| |репутации| |компании от| | компании | |                  |

| |         | |         | |крупных по-| |          | |                  |

| |         | |         | |ставщиков и| |          | |                  |

| |         | |         | |покупателей| |          | |                  |

| |         | |         | |           | |          | |                  |

| \---------/ \---------/ \-----------/ \----------/ \------------------/

|   /--------------------------------------------------------\

\--|6. Анализ стратегической эффективности компании-цели M&A|

    \--------------------------------------------------------/

Рис. 2. Структура общего раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели М&А

Специальный раздел учитывает фактор мотивации сделки М&А, а именно, включает систему аналитических процедур, ориентированных на обоснование решения об уровне инвестиционной привлекательности целевой компании в зависимости от цели и характера интеграции.

Контрольный раздел позволяет дать заключительную оценку уровня инвестиционной привлекательности компании-цели на основе предложенного нами алгоритма расчета коэффициента инвестиционной привлекательности.

В рамках данной статьи в качестве примера взят случай М&А, цель которого - диверсификация бизнеса. Объектом анализа является компания А, относящаяся к отрасли пищевой промышленности. В соответствии с предложенной логикой анализа инвестиционной привлекательности компании-цели М&А (рис. 1), начнем с общего раздела методики, структура которого представлена на рис. 2.

На рис. 2 отражена логика проведения анализа инвестиционной привлекательности на этапе общей оценки. За основу выделения блоков 1 - 5 нами взят подход Л.И. Ушвицкого [2].

Блок 1 "Оценка положения на рынке" на рис. 2. Критерии и объекты оценки приведены в табл. 1.

Таблица 1

Оценка положения на рынке

N п/п	Объект оценки	Критерии положительной оценки	Балл Aij*
1	Длительность работы на рынке	Более двух лет	5
2	Наличие конкуренции	Отсутствие крупных конкурентов (доля которых по сравнению с объемом реализации составляет более 30%)	4
3	Диверсификация продукции	Широкий ассортимент продукции, различные направления сбыта (на внутреннем и внешнем рынке), уникальность продукции	4
4	Доля рынка	Положительная динамика по данным ретроспективного анализа	5
5	Сезонность	Отсутствие влияния данного фактора	4
Сумма баллов сумма Aij			22
МАХ сумма баллов			25
* Aij, где i - порядковый номер фактора (объект оценки) (i = сумма (от 1 до n) Aij, где n = 5); j - балл по i-му показателю (j = сумма (от 1 до m) Aij, где m = 5)

Блок 2 "Оценка деловой репутации" на рис. 2 (табл. 2).

Таблица 2

Оценка деловой репутации

N п/п	Фактор	Критерии положительной оценки	Балл Bij*
1	Отзывы в средствах массовой ин- формации	Положительные	5
2	Отзывы партнеров по бизнесу	Положительные	5
3	Наличие задолженности по оплате труда	Отсутствует	5
4	Репутация качества продукции	Положительная (наличие сертификатов качества, ГОСТ)	5
	Сумма баллов	Сумма Bij	20
	Максимально возможная сумма бал- лов		20
* Bij, где i - порядковый номер фактора (i = сумма (от 1 до n) Bij, где n = 4); j - балл по i-му показателю (j = сумма (от 1 до m) Bij, где m = 5)

Блок 3 "Оценка зависимости компании от крупных поставщиков и покупателей" на рис. 2 (табл. 3).

Таблица 3

Оценка зависимости компании от крупных
поставщиков и покупателей

N п/п	Фактор	Критерии положительной оценки	Балл Cij*
1	Зависимость от крупных покупате- лей и поставщиков	Отсутствует	4
2	Доля денежных расчетов с покупа- телями	Преобладает денежная форма расчетов	5
3	Длительность хозяйственных связей	Большая часть хозяйственных связей поддерживается с постоянными контрагентами (более двух лет)	5
Сумма баллов			14
Максимально возможная сумма баллов			15
* Cij, где i - порядковый номер фактора (i = сумма (от 1 до n) Cij, где n = 3); j - балл по i-му показателю (j = сумма (от 1 до m) Cij, где m = 5)

Блок 4 "Оценка акционеров компании" на рис. 2 (табл. 4).

Таблица 4

Оценка акционеров компании

N п/п	Фактор	Критерии положительной оценки	Балл Dij*
1	Информация о составе акционеров	Список акционеров прозрачен	4
2	Информация об акционерах	Акционеры и собственники являются работниками предп- риятия, не являются фиктивными лицами, не действуют в пользу других лиц	3
3	Характер участия акционеров в управлении	Участвуют в управлении деятельностью компании, прояв- ляют интерес к деятельности компании	4
4	Конфликты между акционерами и/или руководством	Информация о наличии конфликтов отсутствует	5
5	Распределение пакетов акций	Не сформирован контрольный пакет акций; доля макси- мального пакета акций, принадлежащего одному акционе- ру, не превышает 20%; "распыленность" уставного капи- тала	2
Сумма баллов (сумма Dij)			18
Максимально возможная сумма баллов			25
* Dij, где i - порядковый номер фактора(i = сумма (от 1 до n) Dij, где n = 5); j - балл по i-му показателю (j = сумма (от 1 до m) Dij, где m = 5)

Блок 5 "Оценка уровня руководства" на рис. 2 (табл. 5).

На основе данных информационных блоков 1 - 6 общего раздела методики можно дать промежуточную оценку уровня инвестиционной привлекательности компании-цели (табл. 6).

Данные, представленные в табл. 6, требуют следующего комментария. Значение весового коэффициента для каждой группы определяется на основе профессионального суждения аналитика. В нашем случае мы сочли все группы факторов одинаково значимыми, а потому всем им присвоили равные веса (Хij = 0,2).

Анализ информации, содержащейся в табл. 6, позволяет сделать вывод о том, что промежуточная оценка инвестиционной привлекательности компании А не является максимальной, что обусловлено потерей баллов по таким оцениваемым позициям, как "Оценка акционеров компании", "Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей", "Оценка положения на рынке".

Следующим этапом анализа согласно схеме, представленной на рис. 2, является анализ стратегической эффективности целевой компании. Для этого мы предлагаем использовать подход, основанный на применении коэффициента Спирмэна.

Таблица 5

Критерии уровня руководства компании

N п/п	Фактор	Критерии положительной оценки	Балл Eij*
1 2 3 4 5	Исполнительный руководитель ком- пании	Прозрачность назначения на должность, наличие специа- льного экономического образования, большой стаж рабо- ты на руководящих должностях, может влиять на приня- тие стратегических решений	5
	Устойчивость управленческого сос- тава	Стабильность, высокая квалификация кадров, хорошие рекомендации в профессиональных кругах	5
	Нормативная база компании	Наличие внутренней нормативной базы, характеризующей- ся высокой степенью детализации, регулирующей порядок принятия управленческих решений, организационную структуру организации	5
	Организация планирования	Наличие оперативных, стратегических бизнес-планов, составляющихся на регулярной основе	5
	Конфликты с налоговыми и другими государственными органами и тру- довым персоналом	Отсутствие конфликтов и информации о подобных конф- ликтах, соблюдение установленных норм, правил деяте- льности, отсутствие информации о конфликтах с трудо- вым персоналом	5
Сумма баллов сумма Eij			25
Максимально возможная сумма баллов			25
* Eij, где i - порядковый номер фактора (i = сумма (от 1 до n) Eij, где n = 5); j - балл по i-му показателю (j = сумма (от 1 до m) Eij, где m = 5)

Таблица 6

Промежуточная оценка инвестиционной привлекательности компании-цели
на основе анализа ее качественных характеристик

N п/п	Наименование группы	Сумма баллов	Вес группы Xij*	Итоговая сумма баллов (2 х 3)
1	Оценка положения на рынке сумма Aij	22	0,2	4,4
2	Оценка деловой репутации сумма Bij	20	0,2	4
3	Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей сумма Cij	14	0,2	2,8
4	Оценка акционеров компании сумма Dij	18	0,2	3,6
5	Оценка уровня руководства компанией сумма Eij	25	0,2	5
6	Итоговая оценка сумма Aij + сумма Bij + сумма Cij + сумма Dij + сумма Eij	99	X	19,8
	Мах сумма баллов	110
Итоговая оценка-ориентир (при условии сумма Aij, сумма Bij, сумма Cij, сумма Dij, сумма Eij - max; Xij = 0,2)				22
* Xij, где i - порядковый номер группы (i = сумма (от 1 до n) Xij, где n = 5); j - вес по i-й группе (j = сумма (от 0,1 до m) Xij, где m = 1), сумма Xij = 1.

Реализация стратегии сопровождается изменениями в сравнительной динамике экономических показателей, поэтому задача ее оценки состоит в измерении степени соответствия фактической структуры показателей нормативной. Фундаментом оценки деловой активности организации с учетом условий интенсивного типа развития являются чистая прибыль, прибыль от продаж, выручка от реализации, себестоимость реализованной продукции, работ, услуг, а также показатели, характеризующие эффективность использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов. Нормативная система показателей (нормативный ряд) темпов роста показателей развития организации выглядит следующим образом:

Тчп > Тпп > Твр > Тдз > Тсс > Тзп, (1)

где Т - темп роста показателя (%);

ЧП - чистая прибыль,

ПП - прибыль от продаж;

ВР - выручка от продаж;

ДЗ - дебиторская задолженность;

СС - полная себестоимость продаж;

ЗП - фонд заработной платы.

Нормативный ряд темпов роста показателей развития организации является базой для сравнения с фактическим рядом, который определяется в несколько этапов.

На первом этапе обобщаются абсолютные показатели финансово-экономической деятельности организации (табл. 7).

Данные, представленные в табл. 7, не позволяют дать оценки деятельности анализируемой компании, поскольку являются трудносопоставимыми. Поэтому следующим шагом является выявление их динамики на основе определения темпов роста (табл. 8) по формуле (2):

                             Показатель

                                       год (n+1)

     Темп роста показателя = -------------------100%, (2)

                             Показатель

                                       год (n)

Таблица 7

Финансово-экономические показатели деятельности компании А
в 2001 - 2005 гг., тыс. руб.

Год	Чистая прибыль	Прибыль от продаж	Выручка от продаж	Дебиторская задолженность	Себестоимость	Фонд ЗП
2000	40 379	68 261	250 325	41 459	182 064	27 315,8
2001	54 100	92 550	287 918	32 520	195 368	33 912,9
2002	73 403	165 037	338 085	20 671	173 048	45 135,7
2003	61 436	191 077	415 450	84 398	224 373	49 725,2
2004	30 597	242 030	526 203	69 183	284 173	51 944,5

Таблица 8

Темпы роста финансово-экономических показателей компании А
в 2001 - 2005 гг., %

Год	Чистая прибыль	Прибыль от продаж	Выручка	Дебиторская задолженность	Себестоимость	Фонд ЗП
2001	133,98	135,58	115,02	78,44	107,31	124,15
2002	135,68	178,32	117,42	63,57	88,57	133,09
2003	83,69	115,78	122,88	408,29	129,66	110,17
2004	49,80	126,67	126,66	81,97	126,65	104,46

На основании полученных данных об изменении финансово-экономических показателей формируются их динамические ряды, которые сопоставляются с нормативным рядом (формула (1)) в целях определения коэффициента ранговой корреляции (табл. 9). Для расчета данного коэффициента используется формула (3):

                      2

             6 сумма d

     К = 1 - ---------, (3)

                3

               n - n

где d - разница между фактическим рейтингом показателя и нормативным;

n - число показателей (рангов) в динамическом ряду.

Исходя из формулы расчета, коэффициент может принимать значения в диапазоне [-1; 1].

Исходя из логики расчета, однозначный вывод об эффективности стратегического развития компании-цели М&А можно делать в том случае, если коэффициент корреляции Спирмэна равен единице (фактические динамические ряды показателей финансово-экономической деятельности совпадают с нормативными).

Однако на практике такая ситуация встречается редко, поэтому в рамках анализа инвестиционной привлекательности мы предлагаем следующую систему оценки уровня стратегической эффективности компании-цели, определяемой на основе расчета коэффициента Спирмэна (табл. 10).

Таблица 9

Фактические динамические ряды показателей
финансово-экономической деятельности компании А

Год	ЧП	ПП	ВР	ДЗ	СС	ФЗП	Коэффициент корреляции Спирмэна
Нормативный ряд показателей	1	2	3	4	5	6	X
2002	2	1	4	6	5	3	0,54
2003	2	1	4	6	5	3	0,54
2004	6	4	3	1	2	5	-0,37
2005	6	1	2	5	3	4	-0,03

Таблица 10

Итоговая оценка уровня стратегической эффективности
компании - объекта анализа

N п/п	Критерии оценки	Балл
1	Коэффициент Спирмэна = 1, причем, как показывает трендовый анализ, это устойчивая тенденция	5
2	Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне [+0,5; +1] на протяжении всего исследуемого периода, показатели "чистая прибыль", "прибыль от продаж" не опускаются ниже третьей позиции в фактическом динамическом ряду	4
3	Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне [0; +0,5], отсутствует четкая динамика показателей фактического ряда	3
4	Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне [-0,5; 0]. Наблюдается значительный разброс показателей в фактическом динамическом ряду. Отсутствует четкая тенденция их изменения за исследуемый период	2
5	Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне [-1; -0,5]; четкая тенденция за весь исследуемый период. Показатели "чистая прибыль", "прибыль от продаж", "Выручка от продаж" замыкают динамический ряд (формула (1))	1

/-----------------------------------------------------------------------\

|Специальный раздел методики. Цель интеграции - диверсификация  деятель-|

|ности                                                                  |

|-----------------------------------------------------------------------/

|  /------------------------------------------------\

|-|Блок 1. Оценка общей эффективности деятельности |

|  \------------------------------------------------/

|  /----------------------------------------\

|-|Блок 2. Оценка пропорциональности эконо-|

|  |мического роста                         |

|  \----------------------------------------/

|  /----------------------------------------\

|-|Блок 3. Оценка операционной, финансовой,|

|  |инновационно-инвестиционной активности  |

|  \----------------------------------------/

|  /----------------------------------------\

\-|Блок 4. Оценка качества прибыли         |

   \----------------------------------------/

Рис. 3. Структура специального раздела методики инвестиционной привлекательности компании-цели М&А (для случая диверсификации и ограничения доступа к внутренней информации целевой компании)

На основе данных табл. 9 мы полагаем, можно сделать вывод о том, что стратегическая эффективность компании А не является эффективной, более того, наблюдается ухудшение динамики в 2004 и 2005 гг. Наибольший разрыв - между фактическим и нормативным рангами показателя "чистая прибыль", при этом разрыв в рангах практически отсутствует по такому показателю, как "прибыль от продаж", следовательно, можно предположить, что значительный удельный вес в структуре расходов занимают: проценты к уплате (финансовый риск); операционные и внереализационные расходы. Оценка стратегической эффективности компании А, данная на основе предложенных нами в табл. 10 критериев, 2 балла.

Специальный раздел методики.
Анализ инвестиционной привлекательности целевой компании
(мотив интеграции - диверсификация)

Мы предлагаем следующую структуру данного раздела (рис. 3).

Каждый из выделенных на рис. 3 блоков предполагает определенный набор аналитических процедур, проведение которых позволяет дать оценку уровня инвестиционной привлекательности целевой компании с позиции выбранного критерия.

Блок 1 "Оценка общей эффективности деятельности". Мы полагаем, что целесообразно использовать метод матричного диагностического анализа, описанный А.А. Бачуриным. Суть - построение динамической матричной модели, элементами которой являются индексы основных показателей деятельности организации, объединенных в три группы: конечные, характеризующие результат деятельности (прибыль от продаж, выручка от продаж); промежуточные, характеризующие производственный процесс и его результат (себестоимость продаж); начальные, характеризующие объем используемых ресурсов (оборотные активы, основные средства, среднесписочная численность работников) (табл. 11).

Таблица 11 требует следующего комментария. Темп роста показателей рассчитывается по формуле (4):

                  Показатель ij (за период n)

     Т роста = ---------------------------------, (4)

               Показатель ij (за период (n - 1))

где n - отчетный период;

(n - 1) - период, предшествующий отчетному.

Таблица 11

Локальные элементы индексной матрицы эффективности
деятельности целевой компании А

Вj	Прибыль от продаж (П)	Выручка от продаж (В)	Оборотные активы (ОА)	Основные средства (ОС)	Среднесписоч- ная числен- ность работ- ников (Ч)
Аi
Прибыль от продаж (П)	1
Выручка от продаж (В)	Темп роста П / В = 1,0000	1
Оборотные активы (ОА)	Темп роста П / ОА = 1,5128	Темп роста В / ОА = 1,5127	1
Основные средства (ОС)	Темп роста П / ОС = 0,8065	Темп роста В / ОС = 0,8064	Темп роста ОА / ОС = 0,5331	1
Среднесписочная чис- ленность работников(Ч)	Темп роста П / Ч = 1,3439	Темп роста В / Ч = 1,3438	Темп роста ОА / Ч = 0,8885	Темп роста ОС / Ч = 1,6667	1

Комплексная оценка эффективности производственно-хозяйственной деятельности целевой компании проводится на основе обобщающего показателя уровня эффективности (5) по формуле средних арифметических индексов целевых элементов матрицы, представленной в табл. 13.

                  2 суммаi суммаj Т роста показателяij

К эффективности = ------------------------------------, (5)

                                2

                               n - n

где К эффективности - показатель комплексной оценки эффективности производственно-хозяйственной деятельности целевой компании;

2 суммаi суммаj Т роста показателяij - удвоенная сумма всех показателей "темп роста показателяij", представленных в матрице (табл. 11) (под диагональю);

n - число исходных параметров матрицы (в данном случае пять параметров).

Коэффициент эффективности компании А, рассчитанный по формуле (5), равен 1,1409.

Таблица 12

Оценка эффективности деятельности целевой компании

Диапазон значений К эффективности	Балл
> 1	5
0,8 - 1	4
0,5 - 0,7	3
0,3 - 0,4	2
0,1 - 0,2	1

Представленные в табл. 12 диапазоны значений коэффициента эффективности и соответствующая им оценка целевой компании выделены в соответствии с нашим субъективным суждением. Однако следует заметить, что чем ближе (либо больше) к единице значение коэффициента эффективности, тем более инвестиционно привлекательной является компания, так как отмечается положительная динамика ключевых показателей, характеризующих эффективность ее деятельности. При проведении анализа методом построения динамической матрицы следует обратить внимание на динамику изменения каждого показателя с целью выявить негативные тенденции.

Второй этап - оценка пропорциональности экономического роста на основе:

- "золотого правила" экономики: Темп роста прибыли от продаж > Темпа роста выручки от продаж > Темпа роста активов > 100%;

- расширенного соотношения (предложенного В.В. Ковалевым и О.Н. Волковой): Темп роста чистой прибыли > Темпа роста прибыли от продаж > Темпа роста выручки от продаж > Темпа роста активов > Темпа роста среднегодовой величины заемных средств > Темпа роста среднегодовой краткосрочной кредиторской задолженности > Темпа роста среднегодовой дебиторской задолженности > Темпа роста среднегодовой долгосрочной дебиторской задолженности.

Данные для оценки пропорциональности экономического роста компании А представлены в табл. 13.

Таблица 13

Темпы роста финансово-экономических показателей компании А

Показатель	Темпы роста показателей
	2004 г.	2005 г.
Чистая прибыль	83,69	49,80
Прибыль от продаж	115,78	126,67
Выручка от продаж	122,88	126,66
Активы (среднегодовая величина)	104,71	105,82
Среднегодовая величина заемного капитала	75,45	77,99
Среднегодовая краткосрочная кредиторская задолженность	50,44	53,45
Темп роста среднегодовой дебиторской задолженности	90,45	81,97

Критерии оценки данных табл. 13 представлены в табл. 14.

Таблица 14

Ситуационный анализ пропорциональности экономического роста

Оценка соотношения "Золотое правило"	Оценка для расширенного соотношения	Балл
Выполняется	Выполняется	5
Выполняется	Не выполняется	4,5-4
Не выполняется, однако темпы роста выше 100%.	Не выполняется, но темпы роста выше 100% / ниже 100%	4/3,5
Не выполняется, темпы роста ниже 100%	Не выполняется	2 - в случае, если это устойчивая тен- денция
Не выполняется, темпы роста ниже 100%	Не выполняется	1

На основе данных табл. 13, 14 мы оцениваем пропорциональность экономического роста компании А в 3,5 балла.

Выявив общие тенденции развития, рассчитав коэффициент эффективности, на наш взгляд, в рамках обоснования инвестиционной привлекательности целевой компании целесообразно оценить показатели деловой активности и финансовых результатов деятельности.

Таблица 15

Комплексная оценка деловой активности целевой компании А

Показатель	Формула расчета	2004 г	2005 г
1. Показатели операционной активности
Доля запасов в оборотных активах (ОА)	Величина запасов (тыс. руб.) ---------------------------- Величина ОА (тыс. руб.) Примечание. В расчете в данном случае используются среднегодовые величины.	0,2177	0,3527
Коэффициент оборачиваемости ОА	Выручка от продаж (тыс. руб.) ----------------------------- ОА (тыс. руб.)	1,5879	2,4020
Коэффициент операционной деловой активности	Приток ден. средств по текущ. деят. ----------------------------------- Отток ден. средств по текущ. деят.	1,156	1,238
2. Показатели финансовой активности
Доля кредитов и займов в сумме краткосрочных обяза- тельств (КО)	Величина кредитов и займов (тыс. руб.) -------------------------------------- КО (тыс. руб.) Примечание. В расчете в данном случае используются среднегодовые величины	0,1079	0,3314
Коэффициент соотношения процентных поступлений и выплат	Проценты к получению -------------------- Проценты к уплате	1,0254	1,0125
Коэффициент финансовой де- ловой активности	Приток ден. средств по финанс. деят. ------------------------------------ Отток ден. средств по финанс. деят.	2,5371	0,9568
3. Показатели инвестиционно-инновационной активности
Доля основных средств (ОС) в суммарных активах (А)	Основные средства (тыс. руб.) ----------------------------- Суммарные активы (тыс. руб.)	0,3895	0,6386
Коэффициент обновления ос- новных средств (ОС)	ОС, поступившие за период ------------------------- ОС на конец периода	0,7056	0,3633
Коэффициент инвестиционной деловой активности	Отток ден. средств по инвест, деят. -------------------------------------- Отток ден. средств по всем видам деят.	0,4423	0,1107
Интегральный показатель (Rj)	1/2 | 2| Rj = |сумма (1 - Xij) |	0,7453	0,7085

Анализ деловой активности предлагаем проводить по методике, предложенной Д.А. Ендовицким, В.А. Лубковым, Ю.Е. Сасиным [3], в основу которой положена классификация деловой активности на операционную, финансовую и инвестиционно-инновационную (табл. 15).

Х - стандартизованный относительно эталонного показатель, рассчитывается по формуле:

     Xij = Aij / Aij эm, (6)

где Aij - рассматриваемый i-й показатель, расположенный j-м столбце;

Aij эm - соответствующий ему показатель, принятый за эталон.

На основе критериев, приведенных в табл. 16, мы оцениваем инвестиционную привлекательность компании А по блоку "Деловая активность" в 3,5 балла.

Таблица 16

Итоговая оценка деловой активности для обоснования инвестиционной
привлекательности целевой компании

Диапазон и динамика Rij	Балл
A	1
Диапазон [0; 0,5), устойчивая тенденция	5
Диапазон [0; 0,5), нечеткая тенденция	4
Диапазон (0,5; 0,8), четкая тенденция	3,5
Диапазон (0,5; 0,8), нечеткая тенденция	3,5-3
Диапазон (0,8; 1), четкая тенденция	2,5-3
Диапазон (0,8; 1), нечеткая тенденция	2,5-2
Диапазон > 1, четкая тенденция	2-1,5
Диапазон > 1, нечеткая тенденция	1,5-1

В анализе инвестиционной привлекательности компании-цели (мотив интеграции - диверсификация) особое внимание следует уделить оценке финансовых результатов деятельности (табл. 17).

Критерии для оценки данных табл. 17 представлены в табл. 18.

На основе приведенных в табл. 18 критериев мы оцениваем инвестиционную привлекательность компании А по блоку "Показатели качества прибыли" в 2 балла.

Для получения итоговой оценки по специальному разделу методики предлагаем заполнить табл. 19.

Анализ данных табл. 19 позволяет сделать вывод о том, что на основе критериев, предложенных нами в качестве оценочных для ситуации слияния/ поглощения компании в целях диверсификации деятельности, инвестиционная привлекательности компании А оценивается в 3,65 балла, что соответствует среднему уровню. Наибольшее влияние на итоговый (для специального раздела методики) показатель оказал фактор низкой оценки качества прибыли, что в свою очередь связано с отрицательной динамикой показателя "чистая прибыль" и положительной динамикой показателя финансового риска компании. Мы полагаем, следует сделать еще одно пояснение к табл. 19: значения весовых коэффициентов присвоены нами на основе субъективной оценки значимости каждой группы показателей для определения общего уровня инвестиционной привлекательности целевой компании А.

Таблица 17

Показатели качества прибыли, рассчитанные по данным компании А

Сигнальный показатель	Формула расчета	Значение		Оценка качества прибыли
		2004 г.	2005 г.
Рентабельность продаж	Прибыль от продаж / Выручка от продаж	23,76%	19,17%	Ухудшение, несмотря на рост показателя "выруч- ка от реализации"
Динамика чистой рента- бельности продаж	Чистая прибыль / Выручка от продаж (работ, услуг)	14,79%	5,81%	Выраженная тенденция к ухудшению качества при- были
Коэффициент платежес- пособности	(Остаток денежных средств на н.п. + поступление за отчетный период) / Расход денежных средств за период	1,005	0,480	Низкое значение свиде- тельствует о низком ка- честве прибыли. Тренд отрицательный
Коэффициент укрепления платежеспособности	Поступление денежных средств / Чистая прибыль	21,16	53,194	Рост показателя оцени- вается положительно, однако увеличение пре- дыдущего показателя указывает на значитель- ный рост расхода денеж- ных средств
Производственный леве- ридж	Темп прироста прибыли от продаж / Темп прироста объема продаж	-0,313	0,073	Риск незначителен
Финансовый леверидж	Темп прироста чистой прибыли / Темп прироста прибыли от продаж	1,86	-22,86	Существенный рост пока- зателя указывает на ухудшение качества при- были, рост финансового риска
Соотношение собствен- ного и заемного капи- тала	СК / ЗК	1,9377	1,4457	Снижение показателя об- условлено ростом вели- чины ЗК, темп которого превысил темп роста СК
Коэффициент достаточ- ности прибыли	Чистая прибыль/ (Норма отраслевой рентабельности х Валюта баланса)	0,234	0,085	Снижение показателя указывает на ухудшение качества прибыли

Таблица 18

Критерии для оценки показателей качества прибыли

Варианты сочетания показателей	Баллы
Рост показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности при незначительной динамике показателей финансового и операционного рисков. Рост показателя "чистые активы"	5
Рост показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности при положительной заметной динамике показателей финансового и операционного рисков. Рост показателя "чистые активы"	4
Темпы роста финансового риска опережают темпы роста показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности. Незначитель- ная динамика показателя "чистые активы"	3
Отрицательная динамика показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособно- сти, коэффициент укрепления платежеспособности при положительной динамике показателей риска. Сокращение показателя "чистые активы", рентабельность чистых активов	2
Коэффициент платежеспособности сокращается, чистая прибыль отсутствует (чистый убыток), заметно сокращается рентабельность продаж, показатель чистых активов, растет финансовый риск	1

Таблица 19

Сводная таблица оценочных критериев для случая диверсификации

Группа показателей	Оценка в баллах	Весовой коэффициент	Итоговая оценка (1 х 2)
1. Общая эффективность деятельности	5	0,3	1,5
2. Пропорциональность роста	3,5	0,1	0,35
3. Операционная, финансовая, инвестиционно-инновацион- ная активность	3,5	0,4	1,4
4. Качество прибыли и динамика чистых активов	2	0,2	0,4
5. Итоговая сумма баллов	13,5	X	3,65
6. Максимальная сумма	20	X	5
7. Средний балл	3,38	X	X

Для большей наглядности предлагаем обобщить полученные в ходе проведения анализа результаты в виде итоговой таблицы (табл. 20).

Контрольный раздел методики

Для того чтобы дать заключительную оценку уровню инвестиционной привлекательности компании-цели, предлагаем следующий алгоритм расчета коэффициента инвестиционной привлекательности:

1. Итоговый коэффициент рассчитывается по формуле средневзвешенной арифметической:

     К инв.привл. = сумма X   a  , (7)

                           ij  ij

     где a   - весовой коэффициент оценочного критерия X  причем сумма a

          ij                                            ij              ij

= 1;

     X   - стандартизованный показатель инвестиционной   привлекательности

      ij

j-й компании (компании-цели М&А). Рассчитывается по формуле:

     X  = b  :b     , (8)

      ij   ij  i max

     где b   - оценка частного показателя инвестиционной привлекательности

          ij

компании-цели (табл. 20, третий столбец), баллы;

     b      -  максимальный  балл  частного   показателя   инвестиционной

      i max

привлекательности (в соответствии  с  системой  оценки  данной  методики;

табл. 20, четвертый столбец).

На основе полученного значения К инв.привл. делается итоговое заключение об уровне инвестиционной привлекательности компании-цели (система критериев приведена в табл. 21).

Таблица 20

Интерпретация результатов

N п/п	Содержание	Оценка в баллах	Макси- мальный балл	Источник информа- ции
1	Общий раздел
2	Оценка положения на рынке	22	25	Табл. 1
3	Оценка деловой репутации	20	20	Табл. 2
4	Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей	14	15	Табл. 3
5	Оценка акционеров компании	18	25	Табл. 4
6	Оценка уровня руководства компанией	25	25	Табл. 5
7	Суммарный балл по стр. 2 - 6 (на основе весовых коэффициентов)	19,8	22	Табл. 6
8	Оценка стратегической эффективности	2	5	Табл. 10
9	Сумма баллов по общему разделу	21,8	27
10	Мотив - диверсификация
11	Оценка эффективности деятельности	5	5	Табл. 12
12	Пропорциональность экономического роста	3,5	5	Табл. 14
13	Операционная, финансовая, инвестиционно-инновационная активность	3,5	5	Табл. 16
14	Качество прибыли, динамика чистых активов	2	5	Табл. 18
15	Суммарный балл (на основе весовых коэффициентов)	3,65	5	Табл. 19
16	Итоговая оценка инвестиционной привлекательности (стр. 9 + стр. 15)	25,45	32

Таблица 21

Оценка инвестиционной привлекательности компании-цели

Диапазон значений К инв. привл.	Характеристика
К инв. привл. = 1	Компания является инвестиционно привлекательной по всем аналити- ческим параметрам
(0,8-1)	Хороший уровень инвестиционной привлекательности. Следует выяс- нить, по каким оценочным показателям не был получен максимальный балл, определить степень их значимости
(0,4-0,7) 0,67 - значение коэффициента для компании А	Удовлетворительный уровень инвестиционной привлекательности. Следует детально проанализировать показатели, по которым не был получен максимальный балл. Данный уровень указывает на наличие повышенного риска М&А, что следует учесть при выборе ставки| дисконтирования
(0,2-0,4)	Низкий уровень инвестиционной привлекательности компании-цели, высокие риски М&А |
(0 - 0,2)	Компания не является инвестиционно привлекательной

Для расчета коэффициента инвестиционной привлекательности по формуле (7) мы использовали весовые коэффициенты: 0,2 - для показателя "суммарный балл по стр. 2 - 6" (или оценка компании А на основе анализа качественной информации); 0,3 - для показателя "Оценка стратегической эффективности"; 0,5 - для итоговой оценки инвестиционной привлекательности, определенной в рамках специального раздела методики. В результате для компании А коэффициент инвестиционной привлекательности равен 0,67, что на основе критериев, предложенных нами в табл. 21, соответствует удовлетворительному уровню инвестиционной привлекательности.

Оценка уровня инвестиционной привлекательности, получаемая путем предложенного алгоритма расчетов, является базовой, но не исчерпывающей.

Положительными аспектами методики являются:

- комплексный характер: позволяет дать оценку инвестиционной привлекательности компании-цели на общем уровне (анализ качественных характеристик: положение компании на рынке, деловая репутация, характеристика руководства и акционеров, стратегическая эффективность деятельности) и на системном уровне (основываясь на предпосылке: компания представляет собой сложную систему, содержащую комплекс многоуровневых подсистем, характеризуемых целостностью, качественной определенностью, замкнутостью, автономностью, наличием внешних и внутренних связей друг с другом);

- основу методики составляет дифференцированный подход к обоснованию уровня инвестиционной привлекательности компании-цели в зависимости от мотива сделки слияния / поглощения;

- простота и понятность;

- возможность определить "контрольные точки" инвестиционной привлекательности компании-цели, установить, по каким параметрам компания не соответствует эталонному уровню. При этом нельзя не отметить следующие недостатки предложенной методики:

- является базовой, но не исчерпывающей. Фактически представляет собой первый этап общей оценки инвестиционной привлекательности компании-цели: во-первых, потому что опирается только на ретроспективные показатели; во-вторых, не учитывает такой важный момент, как оценка расходов на интеграцию (компания может являться (в соответствии с предложенным подходом к анализу) инвестиционно привлекательной, однако расходы, которые возникнут в результате интеграции, перекроют прогнозируемый синергетический эффект, и в результате сделка будет неэффективной). Поэтому, с нашей точки зрения, данная методика должна быть дополнена вторым этапом: перспективный анализ синергетического эффекта (на предынтеграционном этапе экономического анализа М&А), анализ расходов на интеграцию и заключительная оценка об уровне инвестиционной привлекательности компании-цели.

Если величина расходов превысит прогнозируемые выгоды от интеграции, теряется смысл проведения слияния/поглощения, поэтому мы полагаем, целесообразно выделить анализ расходов на интеграцию, поскольку данный показатель во многом характеризует инвестиционную привлекательность компании-цели М&А.

Мы предлагаем следующую классификацию расходов на интеграцию (табл. 22).

В табл. 22 представлена авторская классификация расходов на интеграцию. Следует отметить, что, с нашей точки зрения, значение предложенной классификации расходов заключается в том, что она позволяет провести системный анализ расходов на проведение сделки слияния/поглощения, оценить степень риска интеграции и дать более точную оценку уровню инвестиционной привлекательности компании-цели М&А.

Поэтому в рамках анализа инвестиционной привлекательности компании-цели М&А следует использовать показатель затратоемкости объединения, расчет которого на предынтеграционном этапе сделки мы предлагаем производить по формуле:

                              Сумма PV прогнозируемых расходов

 Затратоемкость объединения = --------------------------------, (9)

                                    Синергетический эффект

где сумма PV прогнозируемых расходов - текущая стоимость прогнозируемых расходов на интеграцию;

Синергетический эффект - планируемые выгоды от проведения сделки М&А.

Определение синергии:

     Синергия = PV    - (PV  + PV ), (10)

                  A+B      A     B

     где PV    - текущая стоимость объединенной компании;

           A+B

     PV     - текущая стоимость компании А (В).

       A(В)

Для расчета показателя затратоемкости объединения используем данные табл. 23.

Данные, представленные в табл. 23, требуют следующего комментария. Вариант 1 отличается от варианта 2 способом расчета текущей стоимости компании А. Так, при расчете текущей стоимости компании А по Варианту 1 в качестве ставки дисконтирования денежных потоков был взят\\АСС (показатель средневзвешенной цены капитала (или барьерная ставка доходности)) компании А, а при варианте 2 - WACC компании приобретателя (компании В).

На основе данных табл. 23, проведя расчет показателя "затратоемкость объединения", мы получили следующие результаты:

1) по варианту 1:

                              Сумма PV прогнозируемых расходов

 Затратоемкость объединения = -------------------------------- = 2,0191;

                                    Синергетический эффект

2) по варианту 2: Затратоемкость объединения =

                              Сумма PV прогнозируемых расходов

 Затратоемкость объединения = -------------------------------- = 1,6837;

                                    Синергетический эффект

Таблица 22

Классификация расходов на интеграцию

Классификационный признак	Классификация
По стадиям интеграционного процесса	- Расходы предынтеграционного этапа - Расходы интеграционного этапа - Расходы постинтеграционного этапа
По периодичности возникновения	- Разовые - Повторяющиеся
По отношению к процессу интеграции	- Прямые - Косвенные
По источникам финансирования	- Финансируемые за счет собственных средств - Финансируемые за счет заемных средств
По целевым характеристикам	- Стратегического характера - Оперативного характера
По степени прогнозирования	- Прогнозируемые - Чрезвычайные
По направлению (cost drivers)	- Маркетинг - Производство - Управление - Аналитическое направление
По отношению к интеграционному процессу	- Сопроводительные (как процесс) - Итоговые (как результат)

Таблица 23

Эффективность М&А для приобретателя компании А

Показатель, тыс. руб.	Вариант 1	Вариант 2
Синергетический эффект	751 824	901 591
Цена покупки компании А	1 500 000	1 500 000
Текущая стоимость затрат на интеграцию	18 000	18 000
Итого расходов на интеграцию	1 518 000	1 518 000
Текущая рыночная стоимость компании А	1 329 449	1 010 587

Более предпочтительным является второй вариант, так как показатель затратоемкости объединения ниже. Следует отметить, что разница в показателях существенная, а следовательно, значительно расходятся и оценки уровня инвестиционной привлекательности компании А.

Так, учитывая относительно низкую оценку уровня инвестиционной привлекательности компании А, данную нами на основе расчета коэффициента инвестиционной привлекательности (формула (7)), если бы мы взяли в качестве дополнительного критерия инвестиционной привлекательности показатель затратоемкости объединения, рассчитанный на основе данных Варианта 1, уровень инвестиционной привлекательности компании А следовало бы скорректировать в сторону понижения и наоборот.

Таким образом, использование показателя затратоемкости объединения мы считаем целесообразным в рамках анализа инвестиционной привлекательности компании-цели М&А.

Предложенная в рамках данной статьи методика не включает анализа рисков М&А, что, бесспорно, является ее недостатком. Однако данное направление, с нашей точки зрения, является объектом отдельного исследования.

Литература

1. Ендовицкий Д.А., Соболева В.Е. Сущность и содержание системы интеграционного (экономического) анализа хозяйствующих субъектов // Аудит и финансовый анализ. - 2006. - N 4. - С. 30-43.

2. Ушвицкий Л.И. Совершенствование методики анализа платежеспособности и ликвидности организаций / Л.И. Ушвицкий, А.В. Савцова, А.В. Малеева // Экономический анализ: теория и практика. - 2006. - N 17 (74). - С. 21 - 28. - N 18 (75). - С. 14 - 19.

3. Ендовицкий Д.А. Система показателей анализа деловой активности хозяйствующего субъекта / Д.А. Ендовицкий, В.А. Лубков, Ю.Е. Сасин // Экономический анализ: теория и практика. - 2006. - N 17 (74). - С. 2- 12.

Д.А. Ендовицкий,

доктор экономических наук, профессор

Воронежский государственный университет

В.Е. Соболева,

ведущий специалист ООО "Научный центр "Аудит-наука"

"Экономический анализ. Теория и практика", N 6, март 2008 г.