Финансовый инструмент под правовым прицелом (В. Сторожилов, "Консультант", N 7, апрель 2008 г.)

Финансовый инструмент под правовым прицелом

Многие компании сегодня привлекают свободные денежные средства путем использования института долговых обязательств заемщика-эмитента. Цели финансирования у предприятий могут быть самыми разными - пополнение оборотных средств, развитие и перевооружение производства, а также продвижение на рынок новых технологий и продукции. Наиболее востребованными инструментами подобного рода на российском рынке являются векселя и облигации. Однако, несмотря на их высокую популярность, компании по-прежнему сталкиваются с трудностями при организации выпуска данных ценных бумаг. Камнем преткновения зачастую становятся не только финансовые аспекты, но и правовые тонкости подобных операций...

В настоящий момент можно отметить, что в России сформированы организованные рынки как векселей, так и облигаций. На вексельном рынке совершаются внебиржевые сделки контрагентов, заключаются договора купли-продажи, проверяются векселя и происходит множество других операций. Облигации в основном обращаются на биржах, причем сделки с ними заключаются за доли секунды. Покупая вексель или облигацию эмитента, инвестор дает свои свободные деньги в долг под фиксированный процент на определенный срок.

Рассмотрим особенности трех наиболее востребованных отечественными компаниями инструментов долгового финансирования - векселей, облигаций и российских депозитарных расписок.

Вексель - просто, но со вкусом

Вексель - ценная бумага, обособленный документ строго оговоренной формы. Он содержит или безусловное обязательство лица, выдавшего бумагу (простой вексель), или приказ последнего третьему лицу произвести платеж определенной суммы указанному в векселе лицу или предъявителю векселя в установленный срок (переводной вексель).

В качестве финансового инструмента вексель известен российскому рынку давно, примерно с начала 90-х годов прошлого века. Практика применения векселей в нашей стране неоднородна. Однако можно сказать, что правоотношения участников вексельного рынка по выпуску, обращению, погашению векселей на данный момент урегулированы как нормативными и разъяснительными актами законодательной и исполнительной власти, так и судебными решениями различных инстанций.

Сейчас на российском вексельном рынке представлено довольно много эмитентов, предлагающих различные вексельные программы. В основном это выпуск дисконтных векселей. Практически любой крупный банк выписывает свои векселя с различными сроками погашения и соответствующим дисконтом. Такие ценные бумаги активно обращаются на вторичном рынке. В зависимости от срока погашения, состояния рынка капитала и многих других факторов дисконт к номиналу векселя меняется.

Векселя обычно составляются на бумажном носителе. В связи с этим работа с ними имеет некоторые особенности. Во-первых, существует необходимость их перевозки и обмена. Во-вторых, при работе с векселями есть опасность приобрести подделку или "зеркало", т.е. документ, полностью идентичный оригиналу по всем параметрам - дате выпуска, сумме, сроку составления и погашения, сериям и номерам. Чтобы избежать этого, необходимо очень тщательно проверять подлинность ценной бумаги у самого эмитента. Однако на практике произвести подобную проверку не так просто: если "двойник" отпечатан на том же бланке и в той же типографии, что и оригинал, неспециалист различить их просто не сможет. В-третьих, в отличие от биржевой торговли облигациями, внебиржевая работа с векселями требует заключения договоров купли-продажи, составления актов приемки-передачи векселей, а также написания писем проверки. Более того, если у контрагентов по сделке открыты счета в разных банках, приходится договариваться о транспортировке бумаг. А поскольку практика такова, что вексель передается покупателю лишь после того, как продавец увидит деньги на своем расчетном счете, приходится при заключении сделки указывать в тексте договора, каким именно рейсом покупатель векселя доставит деньги продавцу.

В то же время в отличие от владельцев ценных бумаг, обращающихся на бирже, эмитентам векселей по законодательству не требуется проходить процедуру листинга и получать разрешение ФСФР России для выхода на биржу. Таким образом, эмитентом векселей может выступать любой банк, любая организация или компания. При этом поддержка ликвидности и своевременное погашение своих бумаг будет в его же интересах, т.к. для получения в следующий раз более дешевых денег на рынке необходима хорошая кредитная история.

Облигации - аппетиты компаний растут

В последнее время, несмотря на то что финансовые рынки переживают не лучшие времена, все большее распространение на долговом рынке капитала получают операции по привлечению финансов посредством выпуска корпоративных облигаций.

Облигации - это краткосрочные эмиссионные ценные бумаги, закрепляющие право их владельцев на получение от эмитента в предусмотренный ими срок средств в размере, равном их номинальной стоимости. Доходом от облигации является разница между номинальной стоимостью и ценой покупки облигации. Для российских компаний средней капитализации этот инструмент зачастую является наиболее оптимальным.

Цель облигационного займа - обеспечить за счет полученных денежных средств финансирование собственного производства эмитента либо финансирование дочерних и зависимых предприятий корпорации или холдинга. Весьма распространена на рынке следующая схема организации привлечения облигационного займа. В рамках группы взаимосвязанных предприятий создается специальная компания, уставным видом деятельности которой является финансовая деятельность, в том числе выпуск и размещение облигаций. Привлеченные посредством выпуска облигаций средства в дальнейшем направляются на рефинансирование кредитного портфеля всей группы.

Облигации различаются по типу эмитента (государственный, муниципальный или корпоративный секторы). Кроме того, они бывают купонными, по которым выплачивается купонный доход за определенный промежуток времени, и бескупонными. Поскольку на российском рынке присутствуют в основном облигации первого типа, именно о них стоит рассказать подробнее.

Итак, особое значение имеет величина купонной ставки.

Последняя представляет собой процентную ставку, которую эмитент обязуется выплачивать с частотой, установленной проспектом эмиссии. Не менее важным параметром облигации является срок до ее погашения - число лет, в течение которых эмитент обязался исполнять закрепленные контрактом требования. Датой погашения считается день, в который долг перестает существовать, т.е. дата, установленная для выкупа облигации путем выплаты ее номинальной стоимости.

Облигации, срок погашения которых варьируется в промежутке от одного до пяти лет, считаются краткосрочными. Если же срок обращения составляет от пяти до 12 лет, то такие бумаги называют среднесрочными. В случаях, когда срок превышает 12 лет, облигации являются долгосрочными.

Срок "до погашения" имеет первостепенную важность при оценке любой облигации, поскольку он ограничивает временной период, в течение которого держатель предполагает получать купонные выплаты, и обозначает число лет, оставшихся до полного возвращения долга. Очевидно, что доходность облигации напрямую зависит от ее "длительности". Ко всему прочему важно учитывать изменения доходности, происходящие в течение времени существования облигации, поскольку они заставляют колебаться ее цену. При прочих равных условиях чем больше срок до погашения облигации, тем выше волатильность ее цены, обусловленная изменением рыночной доходности.

При работе с облигациями, как и при работе с любыми другими долговыми инструментами рынка, существуют различные риски, влияющие на цену бумаги. Их можно подразделить на следующие категории:

риск, связанный с процентными ставками;

риск, связанный с реинвестициями;

риск, связанный с коллопционом;

кредитный риск;

риск инфляции;

риск, связанный с курсами валют;

риск ликвидности;

риск волатильности;

риск риска.

Остановимся на некоторых из них подробнее.

1. Риск, связанный с процентными ставками. Цена облигации смещается в направлении, противоположном движению процентных ставок при росте процентных ставок цена облигации будет падать, а при падении - расти. Таким образом, если инвестор вынужден продать облигацию раньше срока ее погашения, увеличение процентных ставок приведет к фиксации убытка. Такой риск обычно называют рыночным или риском процентных ставок.

2. Риск, связанный с реинвестициями дохода. Обычно доходность облигации вычисляется, исходя из предположения о том, что получаемый денежный поток (купонный доход) реинвестируется. Доход, приносимый реинвестициями, зависит как от преобладающего на рынке в тот момент уровня процентных ставок, так и от самой стратегии реинвестирования. Опасность при этом связана с тем, что инвестор рискует реинвестировать промежуточный денежный поток по более низким процентным ставкам. Такой риск выше для долгосрочных облигаций, а также для облигаций с высокими купонными ставками.

Следует заметить, что риск процентных ставок и риск реинвестиций способны сбалансировать друг друга. Ведь если риск процентных ставок - это риск роста процентных ставок, ведущий к понижению цены облигации, то риск реинвестиций - это риск падения процентных ставок. Стратегия, основанная на влиянии друг на друга этих двух показателей, называется иммунизацией.

3. Кредитный риск. Это риск невыполнения эмитентом взятых на себя при выпуске облигаций обязательств (своевременной выплаты купона и полного возвращения долга), или риск дефолта. Предварительно оценить такой вид риска можно, используя рейтинги, присвоенные эмитенту крупными рейтинговыми компаниями, такими как S&P, Moody's или Fitch. К сожалению, в российской практике пока не так много рейтинговых эмитентов.

Кредитный риск не ограничивается только угрозой дефолта эмитента. Всегда существует опасность инвестировать в ценные бумаги, цена которых упадет и/или окажется более низкой по сравнению с другими схожими облигациями. Доходность облигации складывается из двух основных составляющих: доходности казначейских облигаций аналогичной длительности и премии, компенсирующей риски, нехарактерные для казначейских облигаций (так называемого спреда). Часть премии за риск, получаемая инвестором в качестве компенсации риска дефолта, получила название кредитного спреда.

4. Риск инфляции, или риск покупательной способности возникает в связи с возможностью изменения стоимости денежного потока, поступающего от вложений в ценную бумагу. Таким образом, если уровень инфляции выше доходности облигации, то покупательная способность денежного потока снижается. Риск инфляции означает падение стоимости для всех облигаций, кроме облигаций с плавающей купонной ставкой, при условии, что ее изменение отражает предполагаемое изменение инфляции.

5. Риск ликвидности. Зависит от того, насколько быстро можно будет продать облигацию по цене, близкой к ее справедливой стоимости. Основной мерой ликвидности можно считать величину котируемого дилером спреда между ценой покупки и ценой продажи. Соответственно, чем больше дилерский спред, тем выше риск ликвидности.

6. Риск риска. Возникает в случаях, когда инвестору неизвестны степень и характер риска, связанного с вложениями в данные ценные бумаги. Риск риска может быть уменьшен или упразднен двумя способами. Первый состоит в проведении тщательного фундаментального анализа деятельности потенциального эмитента. А второй - в избегании сделок с ценными бумагами, внутренняя структура которых недостаточно прозрачна и ясна.

РДР - доступ к иностранным акциям

Закон "О рынке ценных бумаг" российскую депозитарную расписку (далее - РДР) определяет как именную эмиссионную ценную бумагу, не имеющую номинальной стоимости, удостоверяющую право собственности на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента и закрепляющую право ее владельца требовать от эмитента РДР получения взамен РДР соответствующего количества представляемых ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем РДР прав, закрепленных ценными бумагами. В случае если эмитент ценных бумаг принимает на себя обязательства перед владельцами РДР, расписка удостоверяет также право ее владельца требовать их надлежащего исполнения. При этом РДР одного выпуска удостоверяют право собственности на ценные бумаги только одного вида (категории, типа), принадлежащие одному, конкретному эмитенту.

Эмитентами РДР могут выступать исключительно депозитарии, созданные на территории РФ и зарегистрированные ФСФР России. К ним предъявляются требования по размеру собственного капитала и сроку осуществления депозитарной деятельности (он должен быть не менее трех лет). Депозитарий вправе вести реестр РДР независимо от количества их владельцев. Учет прав депозитария - эмитента РДР как лица, действующего в интересах третьих лиц, производится организацией, осуществляющей учет прав на ценные бумаги, которая входит в перечень, утвержденный ФСФР России.

В случае если эмитент РДР не принимает обязательств перед их владельцами, в том числе в части раскрытия информации, эмиссия РДР на ценные бумаги возможна лишь тогда, когда последние включены в котировальные списки иностранных фондовых бирж, перечень которых утверждается ФСФР России.

В отличие от эмиссии акций и облигаций процедура эмиссии РДР включает только следующие этапы:

утверждение решения о выпуске уполномоченным органом управления эмитента РДР;

государственную регистрацию выпуска;

размещение.

При этом дополнительный выпуск РДР осуществляется путем внесения изменений в решение о выпуске в части увеличения максимального числа одновременно обращающихся РДР и не подлежит государственной регистрации.

Стоит отметить еще одну полезную особенность: эмитент РДР не ограничен в сроках их размещения.

Законодатель устанавливает ряд требований к содержанию решения компании о выпуске РДР. Так, например, в этом документе должно быть указание на условия размещения РДР и сведения о порядке дробления РДР. Решение о выпуске подписывается лицом, осуществляющим функции исполнительного органа, на документе должна быть поставлена печать депозитария - эмитента РДР

Современный рынок долговых инструментов состоит из государственного, муниципального и корпоративного сек торов. Основные различия между инструментами обусловливаются тем, кто именно выступает эмитентом (должником) в каждом конкретном случае. Самыми надежными и ликвидными (но в то же время и самыми низкодоходными) считаются бумаги государственного и муниципального секторов. Корпоративный сектор отличается более высокими доходами и меньшими сроками погашения. Таким образом, эмитенты корпоративного сектора платят премию за риск. Но при этом не стоит забывать "золотое" правило финансового рынка: чем выше доходность вложения, тем выше риск невозврата даже части инвестированных средств. Поэтому при управлении долговым портфелем применяется диверсификация: средства распределяются между бумагами из разных секторов. И у инвестора всегда есть выбор между "защищенными" бумагами (при покупке их "до погашения") и спекулятивными - в надежде на их дальнейший рост.

В. Сторожилов,

эксперт компании Finans Capital Group, г. Екатеринбург

"Консультант", N 7, апрель 2008 г.