Облигации: жизнь после кризиса (К. Лысенко, "Консультант", N 13, июль 2010 г.)

Облигации: жизнь после кризиса

Рублевые и еврооблигации - наиболее распространенные долговые инструменты для привлечения инвестиций. Кризис практически свел на нет возможности для заимствований как на внутреннем, так и на внешнем долговом рынке. Первым восстановился рублевый сегмент. Весной 2010 года начался настоящий бум и на рынке еврооблигаций. Но уже в апреле произошел спад, связанный с бюджетным дефицитом в проблемных экономиках еврозоны. Чем в итоге это может обернуться: незначительной коррекцией, которая приведет к рыночной стабилизации, или сменой тренда и очередной волной кризиса?

Кризис стал переломным моментом в развитии российского долгового рынка, поставив под сомнение его наиболее важную функцию - инвестиционную. За период с июля 2008-го по февраль 2009 года объем рынка корпоративных облигаций сократился на 26%, а еврооблигаций - на 11% (график 1). По итогам ГУ квартала 2008-го и I квартала 2009 года объем выпусков корпоративных облигаций составил 170 млрд. рублей (или $5,8 млрд.), что на 29% меньше суммарного объема выпусков за аналогичный период 2007-2008 годов (график 2). На первичный выпуск корпоративных еврооблигаций кризис оказал еще более сильное влияние, практически закрыв доступ заемщикам к международному долговому рынку. Объем выпусков еврооблигаций за указанный период составил $1,65 млрд., что почти в шесть раз меньше показателя ГУ квартала 2007-го и I квартала 2008 года.

Рекордный выпуск

Но уже весной 2009 года конъюнктура финансовых рынков стала постепенно улучшаться по ряду причин. Во-первых, обменный курс рубля после пика в начале февраля 2009 года стал плавно снижаться. По отношению к бивалютной корзине до конца года он укрепился на 11,7% с 40,937 до 36,159 (график 3). Во-вторых, стала восстанавливаться банковская система России, что привело к избытку рублевой ликвидности. В-третьих, ставки привлечения ресурсов на финансовом рынке снизились. Так, средневзвешенная доходность индекса корпоративных облигаций IFX-Cbonds*(1) в течение 2009 года сократилась почти в два раза: с 22,2% до 11,4%. Причем до конца мая она была даже ниже доходности корпоративных еврооблигаций с неинвестиционным рейтингом (график 4). В-четвертых, Центральный банк РФ в прошлом году 10 раз снижал ставку рефинансирования с 13% до 8,75%. Все эти факторы подталкивали эмитентов к выходу на внутренний долговой рынок и способствовали повышению инвестиционной активности.

В результате по итогам 2009 года на внутреннем рынке был выпущен рекордный объем облигаций - более 1 трлн. рублей. И если до кризиса основной объем займов приходился на корпоративные еврооблигации, то в прошедшем году главным источником финансирования российских компаний на долговом рынке стали рублевые облигации (график 2). Высокая активность эмитентов на первичном рынке привела к увеличению объема облигаций в обращении на 39% до 2,5 трлн. рублей (или $83,5 млрд.). Таким образом, рублевый рынок почти догнал по размеру рынок корпоративных еврооблигаций, уступая ему всего 16%.

С начала 2010 года эмитенты продолжали наращивать активность на первичном рынке. За первые четыре месяца было размещено корпоративных облигаций на 178,4 млрд. рублей (график 5), что почти в два раза превышает объем, выпущенный за аналогичный период 2009 года. Причем в связи с высоким рыночным спросом облигации, как правило, размещались по нижней границе объявленных ориентиров. Спрос на новые долговые бумаги, которые размещали эмитенты первого и качественного второго эшелона, зачастую превышал объем предложения в три-четыре раза, что обеспечивало компаниям привлечение средств по ставкам на 30-70 базисных пунктов (б. п.) ниже, чем планировалось. Кроме того, подогревал спрос инвесторов и дефицит надежных заемщиков, так как на рынке было мало новых выпусков облигаций Минфина и российских регионов, среди которых были представлены только Москва и Якутия, разместившие 40 и 2 млрд. рублей соответственно.

Примечание. Индикатор фондового рынка

EMBI+ - один из основных индикаторов мирового фондового рынка, поэтому доля страны в нем влияет на отношение инвесторов к ее бумагам. В расчет индекса EMBI+ долговых обязательств развивающихся стран входят обязательства 19 государств. Его структура меняется ежедневно в зависимости от котировок. Доля каждой страны определяется как отношение капитализации ее долговых обязательств, входящих в индекс, к его общей капитализации.

В марте 2010 года первые активные попытки вернуться на публичный долговой рынок предприняли эмитенты третьего эшелона. Так, авиакомпания "ЮТэйр" разместила два биржевых облигационных займа на сумму 3 млрд. рублей с купоном 12,5% годовых и доходностью 13,1%. Краснодарская "Муниципальная инвестиционная компания" привлекла 1 млрд. рублей под 13,75% годовых. Уровень доходности обращающихся бумаг практически не оставил возможности для заработка, поэтому инвесторы благосклонно отнеслись к облигациям невысокого кредитного качества.

Евробондовый бум

Совсем по-иному складывалась ситуация на российском рынке корпоративных еврооблигаций, который по сравнению с сегментом внутренних бумаг гораздо тяжелее преодолевал последствия кризиса.

В течение 2009 года спред EMBI+ (см. врез) по России сократился почти в четыре раза и к концу года возвратился к докризисному уровню 188 б. п. (график 6).

"График 1. Объем российских корпоративных и еврооблигаций"

"График 2. Объем первичных размещений российских корпоративных и еврооблигаций"

"График 3. Курсы валют ЦБ РФ"

"График 4. Эффективные доходности индекса корпоративных облигаций IFX-Cbonds и еврооблигаций Euro-Cbonds"

В то же время индексы российских еврооблигаций Euro-Cbonds уже к концу лета достигли значений, которые наблюдались до кризиса, и затем месяц за месяцем устанавливали рекорды максимумов (график 7). Индекс корпоративных евробондов инвестиционного уровня Euro-Cbonds IG Russia*(2) за год увеличился на 49% (с 73 до 109 пунктов), а неинвестиционного - Euro-Cbonds NIG Russia*(3) - на 64% (с 70 до 115 пунктов). При этом эффективная доходность по индексам сократилась в два (с 13,62% до 6,79%) и три (с 24,34% до 8,29%) раза соответственно.

Таким образом, котировки наиболее ликвидных российских корпоративных еврооблигаций начиная с осени 2009 года превосходили даже самые лучшие докризисные значения. Но несмотря на прошлогоднее улучшение мировой финансовой конъюнктуры, рынок еврооблигаций оставался закрытым для большинства отечественных компаний. Выпускать их могли позволить себе в основном квазисуверенные заемщики. Так, только один "Газпром" в прошлом году разместил 11 выпусков еврооблигаций на общую сумму $9,5 млрд., что составляет около 60% от объема всех выпусков за год. Также Россельхозбанк выпустил в июне пятилетние еврооблигации на $1 млрд.

Начиная с сентября 2009 года на рынок стали выходить эмитенты, которые выпускали еврооблигации для обмена или реструктуризации существующих долгов. Первой из них стала ПК "Ренессанс Капитал", которая в конце сентября разместила евробонды со сроком обращения полтора года на $225 млн., в том числе 46% бумаг было выпущено для обмена на часть старого выпуска. До конца 2009 года в рамках управления структурой корпоративного долга разместили свои еврооблигации: ОАО "Нижнекамскнефтехим" на $101 млн., группа компаний "Рольф" ($150 млн.), "АК БАРС" Банк ($280 млн.) и в январе 2010 года Татфондбанк ($225 млн.). Кроме этого, "Нутринвестхолдинг" провел реструктуризацию своих двух выпусков LPN (Loan Participation Note - ноты участия в кредите) в объеме $50 млн. каждый: в обмен на дефолтные бумаги были выпущены еврооблигации на $111 млн. с погашением в июне 2015 года.

Первой частной российской компанией, выпустившей еврооблигации в 2009 году, стала нефтяная компания "ЛУКОЙЛ". Корпорация в октябре разместила два транша евробондов на $1,5 млрд.: пятилетний со ставкой купона 6,375% и десятилетний под 7,25%. По таким низким ставкам в 2009 году не занимал ни один российский эмитент.

Положительным сигналом для рынка в конце 2009-го и начале 2010 года стало повышение прогноза по суверенному кредитному рейтингу России сразу двумя международными рейтинговыми агентствами - Standard & Poor's и Fitch Ratings. Они пересмотрели прогноз по российскому долгосрочному рейтингу ВВВ с негативного на стабильный. Проведенные рейтинговые коррекции были связаны прежде всего со значительным сокращением бюджетного дефицита РФ, восстановлением инвестиций в частный сектор и повышением общей экономической активности.

В феврале 2010 года на фоне повышенного спроса инвесторов, а также продолжающегося снижения доходностей евробондов рынок стал открываться и для компаний второго эшелона. Так, в феврале Международный Промышленный Банк разместил трехлетние еврооблигации на $200 млн. с купоном 11%. Выпуск стал первым рыночным размещением российского эмитента с рейтингом ниже инвестиционного уровня, не связанным с обменом или реструктуризацией задолженности. Далее последовали выпуски ТМК, "Северстали", Alliance Oil Company.

В марте 2010 года на рынке евробондов начался настоящий бум. Только за I квартал было проведено 14 сделок на $8,1 млрд., что составляет более половины объема еврооблигаций, выпущенных за весь 2009 год. Ставки привлечения финансовых ресурсов опустились до рекордно низких отметок. Благоприятной конъюнктурой поспешили воспользоваться главным образом российские финансовые институты (ВТБ, Банк Москвы, Альфа-Банк, Россельхозбанк, "Банк Ренессанс Капитал" и НОМОС-БАНК). Кроме того, ОАО "РЖД" разместило дебютный выпуск еврооблигаций на $1,5 млрд. с доходностью 5,739%. Сделка вызвала небывалый ажиотаж среди инвесторов, и спрос на выпуск превысил предложение более чем в шесть раз. Выпуск стал своеобразной репетицией накануне размещения суверенных еврооблигаций.

Наконец, в апреле Россия впервые за последние 12 лет вышла на международный долговой рынок, разместив два транша еврооблигаций: пятилетний на $2 млрд. по ставке купона 3,625% и десятилетний на $3,5 млрд. с купоном 5%. Доходность первичного размещения составила 3,741% и 5,082% соответственно, что в среднем на 35 б. п. ниже, чем по российским суверенным бумагам, обращающимся на рынке. Данную эмиссию по праву можно назвать триумфом России, так как удалось добиться основной поставленной цели - установить новые, более привлекательные ориентиры доходности для последующих корпоративных заемщиков. До этого момента кривую доходности еврооблигаций РФ сложно было использовать в качестве эталонной, так как существующие выпуски имели либо высокий купон, либо амортизационную структуру.

Emerging Markets: Россия на втором месте

В целом же для рынков стран развивающихся экономик (Emerging Markets) также было характерно снижение доходностей и повышенный спрос инвесторов, что способствовало первичным размещениям. Всего эмитентами из стран с развивающимися рынками за четыре месяца 2010 года был размещен 171 выпуск еврооблигаций на $108 млрд. Из них корпоративные заемщики провели 141 сделку на $67 млрд. При этом Россия в списке стран Emerging Markets по объемам выпусков занимает второе место, разместив 17 выпусков на $13,9 млрд. и уступая лишь Бразилии (график 8). Таким образом, можно с уверенностью утверждать, что российский рынок евробондов полностью восстановился после кризиса. Об этом свидетельствует не только возросший объем размещений еврооблигаций, который за I квартал 2010 года превысил более чем в пять раз эмиссию за аналогичный период предыдущего года и более чем в два раза показатель выпущенных рублевых корпоративных облигаций (график 2), но и широкая диверсификация выпусков. На международный долговой рынок вышли как суверенное государство, так и корпоративные заемщики, представляющие различные отрасли промышленности и финансовые институты. Отметим, что из 15 выпусков российских корпоративных еврооблигаций, размещенных за первые четыре месяца 2010 года, восемь, т.е. больше половины, имели спекулятивный рейтинг, что свидетельствует о высоком уровне доверия иностранных инвесторов к российскому риску.

"График 5. Объемы размещений внутренних облигационных выпусков в 2010 году"

Греческий синдром

Однако во второй половине апреля радужную картину подпортили негативные новости, пришедшие с мировых рынков. Главными виновниками стали страны - PUGS (Portugal, Italy, Ireland, Greece, Spain), в которых обострились проблемы, связанные с бюджетным дефицитом. Затянувшийся переговорный процесс по вопросу предоставления помощи Греции от ЕЦБ и МВФ грозит обернуться еще большим ущербом для всего мирового финансового рынка. При этом достаточно предсказуемо все три международных рейтинговых агентства понизили рейтинги Греции до уровня Bal/ВВ+/ВВВ- (M/S&P/F), a S&P снизил кредитные показатели Испании и Португалии на одну и две ступени до уровней АА и А- соответственно. Кроме того, подлили масла в огонь выдвинутые Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) обвинения к Goldman Sachs в обмане инвесторов и махинациях с облигациями CDO, а также извержение вулкана в Исландии, практически полностью парализовавшее воздушное сообщение в Европе.

"График 6. Спреды EMBI+"

"График 7. Индексы рынка облигаций Euro-Cbonds"

"График 8. Объем первичных размещений еврооблигаций Emerging Markets в январе - апреле 2010 года, топ-15"

В результате с третьей декады апреля на долговых рынках началось то, что называют бегством от рисков. Ситуация, которая почти два последних месяца напоминала "финансовый рай", заметно ухудшилась. Доходности как внутренних бумаг, так и еврооблигаций поползли вверх, а спреды к безрисковым бумагам стали расширяться. Так, эффективная доходность по индексу Euro-Cbonds IG Russia выросла на 45 б. п. до 6,08%, а по Euro-Cbonds NIG Russia на 71 б. п. до 7,06%. Доходность IFX-Cbonds увеличилась на 20 б. п. до 8,11%. Спред EMBI+ по России за последние десять дней апреля подскочил на 47 б. п. и вернулся на уровень начала марта 2010 года, составив 181 б. п.

Наметившаяся коррекция привела к тому, что многие эмитенты на внутреннем рынке отложили свои выпуски облигаций. Так, "ЕвроХим" пока отказался от эмиссии на 10 млрд. рублей. На май перенес размещение биржевых облигаций на 2 млрд. рублей российский девелопер "ЛенСпецСМУ". "Хоум Кредит энд Финанс Банк", заявлявший о своих планах разместить еврооблигации, предпочел внешнему рынку внутренний. В итоге "ХКФ Банк" в конце апреля разместил на локальном рынке облигации на 5 млрд. рублей.

Ухудшение мировой конъюнктуры в конце апреля заставило задуматься о перспективах развития рынка. Станет ли это ситуационной коррекцией, которая пойдет ему только на пользу, либо началом новой волны кризиса?

Очевидно, что на долговом рынке период гипернизкой доходности, пик которого пришелся на март - апрель 2010 года, уже закончился. Несмотря на это, спрос инвесторов на российские бумаги по-прежнему остается на достаточно высоком уровне. Поэтому в конце апреля наступила небольшая коррекция, после которой рынок должен стабилизироваться, а темпы первичных размещений снизятся.

На долгосрочную перспективу можно прогнозировать, что при отсутствии глобальных потрясений, дальнейшего сильного падения ставок уже не будет. Тем более что не ожидается снижения ставки рефинансирования, которое позволило бы инвесторам заработать на внутренних облигациях. Кроме того, в период роста с февраля 2009 года многие выпуски, в особенности облигации первого эшелона, сократили свои спреды к кривой облигаций федерального займа до докризисных уровней и практически исчерпали потенциал дальнейшего снижения доходностей.

В целом же российский рынок, скорее всего, продолжит изменяться качественно и открываться не только для компаний первого и второго эшелонов, но и для эмитентов с более низким рейтингом.

К. Лысенко,

менеджер проекта Emerging Markets, специалист отдела Cbonds

"Консультант", N 13, июль 2010 г.

-----------------------------------------------------------------------

*(1) Индекс IFX-Cbonds представляет собой индикатор "полной доходности" (total return index) рынка корпоративных облигаций, номинированных в рублях. Он отражает эффективный прирост вложенного капитала.

*(2) Отражает изменение цен на еврооблигации российских эмитентов инвестиционного уровня.

*(3) Показывает динамику стоимости еврооблигаций российских эмитентов неинвестиционного уровня.