Посткризисное IPO: где и как проводить? (В. Старцев, "Консультант", N 15, август 2010 г.)

Посткризисное IPO: где и как проводить?

В 1996 году на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) состоялось первое IPO российской компании "ВымпелКом". С тех пор прошло достаточно много времени и большинство руководителей предприятий хотя бы раз слышали об IPO. Приводя в качестве примера различную статистику и рассуждая об этом, многие аналитические издания помимо IPO оперируют такими терминами, как БРО, РРО, follow-on и другие, при этом часто подменяя и смешивая эти понятия...

Так в чем же их отличия? IPO (Initial Public Offering) переводится как "первоначальное публичное предложение" и означает первую публичную продажу акций частной компании, в том числе в форме продажи депозитарных расписок на акции. Компания, проводящая IPO, впервые предлагает неограниченному кругу инвесторов свои акции, допуская их к торгам на фондовой бирже.

В зависимости от выпуска акций, предлагаемого к размещению, в ходе проведения публичного предложения (IPO) различают:

- Primary Public Offering (PPO) - первичное публичное предложение акций. К размещению предлагается дополнительный (новый) выпуск акций компании.

- Secondary Public Offering (SPO) - вторичное публичное предложение акций. К размещению предлагаются бумаги основного выпуска, принадлежащие их непосредственным владельцам (акционерам).

Каждое последующее после IPO публичное предложение широкому кругу инвесторов дополнительного или нового выпуска акций, которые уже обращаются на фондовой бирже, специалисты классифицируют как follow-on, или доразмещение.

Дополнительные сложности в определении IPO создают некоторые фондовые биржи. Так, например, Лондонская фондовая биржа (LSE) под IPO понимает все случаи размещения акций компаниями, которые впервые публично предложили свои ценные бумаги на ее торгах. При этом для LSE не имеет значения, что акции этого эмитента уже были допущены к торгам или эмитент уже проводил процедуру IPO на других фондовых биржах. Российские биржи (ММВБ и РТС) рассматривают и учитывают в своей статистике одновременно первичные и вторичные размещения - IPO/SPO.

Также следует обратить внимание на то, что часто такие понятия, как публичное предложение (Public Offering) и публичное размещение (Public Placing), путаются или понимаются как одно и то же. На самом же деле термин "публичное предложение" гораздо более емкий, он включает в себя такие этапы, как подготовка IPO, проведение road-show, составление книги заявок и т.п. В то время как "публичное размещение" является лишь одной из составных частей процедуры "публичное предложение" - это технический элемент, связанный с размещением бумаг среди инвесторов через систему биржевых торгов. То есть другими словами, у каждого offering (предложение) есть свой placing (размещение).

Не добавляет ясности и российское законодательство, в котором отсутствует четкое определение, схожее с понятием IPO. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" предусматривает определение таких понятий, как:

- публичное размещение ценных бумаг - размещение их путем открытой подписки, в том числе размещение на торгах фондовых бирж. В рамках данной трактовки могут рассматриваться, как IPO (PPO), так и follow-on;

- размещение эмиссионных ценных бумаг - отчуждение их первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок, - данная формулировка может подразумевать IPO (PPO), follow-on или SPO;

- публичное обращение ценных бумаг - их обращение на торгах фондовых бирж путем предложения неограниченному кругу лиц, в том числе с использованием рекламы, - под это определение может подойти SPO, однако оно носит более размытый характер.

С точки зрения привлечения эмитентом капитала IPO может быть только в виде РРО, так как в случае проведения SPO доход получает не само предприятие, а его акционеры.

Таким образом, следует понимать, что IPO может быть: "чистым" - в виде РРО, смешанным - PPO+SPO, либо в виде предложения уже существующих акций - SPO. Как правило, публичные издания, говоря об IPO, имеют в виду вышеперечисленные виды первого публичного предложения акций.

В чем преимущества?

IPO является одним из наиболее перспективных инструментов привлечения финансовых ресурсов. Продажа акций на фондовой бирже имеет основное преимущество перед другими источниками финансирования: полученные средства не нужно возвращать, к тому же нет необходимости ни в каких обязательных платежах, поскольку дивиденды выплачиваются только по решению собрания акционеров и зависят от финансового состояния компании. Сравнение источников финансирования представлено в таблице 1.

И все же зачем нужно IPO российским компаниям? Помимо указанного выше основного преимущества существует еще ряд положительных для эмитента моментов при проведении первичного размещения акций (таблица 2).

Кроме того, для многих отечественных компаний с иностранным капиталом выход на IPO является приоритетным требованием иностранных акционеров, которые стремятся таким образом увеличить прибыль и диверсифицировать риски, связанные с продажей своих акций.

Таблица 1. Источники финансирования

Критерии	Банковский кредит	Крупные синдицированные кредиты международных банков	Частное размещение	Облигационный заем	Проведение IPO
Средний срок привлечения	9 месяцев - 1,5 года	5-10 лет	3-5 лет	3-5 лет	Срок существования общества
Минимальный объем привлеченных средств	от 10 млн. рублей	от 1 млн. евро	5-50 млн. долларов	от 500 млн. рублей	От 10% от уставного капитала по цене размещения
Средний срок подготовки	от 1 недели до 2 месяцев	от 1 месяца	3-4 месяца	3-4 месяца	От 4-6 месяцев до 2-3 лет
Рынок	-	-	Только внебиржевой	Биржевой и внебиржевой	Биржевой и внебиржевой
Инвесторы	Банк(и) - кредитор(ы)	Банк(и) - кредитор(ы)	Фонды прямых инвестиций, банки, страховые компании и прочие финансовые инвесторы	Широкий круг профессиональных участников рынка, фонды	Широкий круг профессиональных участников рынка, физические лица иностранные инвесторы, фонды, страховые компании
Публичность компании	Отсутствует	Минимальная	Средняя	Средняя	Максимальная
Средняя стоимость привлечения	Проценты за пользование в размере ставки рефинансирования ЦБ + 9-15%	Проценты за пользование в размере ставки LIBOR + 2-5%	От 5% от суммы размещения консультанту + доля в акционерном капитале	Как правило, в виде выплат по купонам (для первого эшелона: 7-10%, второго - 12-20% годовых) +1-5% комиссия андеррайтеру и консультанту	5-15% от размера привлеченных средств
Примечание: В таблице 1 приведены усредненные данные из общедоступных источников на начало 2010 года.

Таблица 2. Преимущества проведения IPO для эмитента

Преимущества	Описание
Внешнее развитие бизнеса компании	- завоевание большей доли рынка, нежели это возможно исходя из собственных инвестиционных ресурсов - реализация технологического прорыва за счет внедрения научно-исследовательских разработок и инноваций - развитие новых направлений бизнеса
Улучшение возможностей и условий финансирования бизнеса	- доступ к более дешевым источникам капитала (кредитованию, эмиссии обычных и конвертируемых облигаций, финансированию под залог акций) - снижение стоимости привлеченного финансирования за счет повышения уровня публичности компании - значительное упрощение процесса последующего дополнительного выпуска акций - доразмещения (follow-on)
Маркетинговое развитие компании	- привлечение внимания к бренду компании - включение предприятия в биржевые индексы - публичная оценка фирмы финансовыми аналитиками (капитализации компании) - дополнительный маркетинг выпускаемой продукции
Использование акций в качестве средства расчета	- использование акций публичной компании в качестве валюты при слияниях и поглощениях - использование акций для развития мотивационных схем поощрения высшего руководства

Поэтапный подход

Необходимость российских компаний во внешнем финансировании уже привела к формированию относительно нового рынка - предоставления услуг по содействию в привлечении финансирования. Различные консультанты могут предложить эмитенту несколько вариантов организации программ привлечения внешнего финансирования, начиная с простейшей кредитной и заканчивая выводом акций предприятия на публичный рынок, задействовав технологии проведения IPO. В целях наиболее эффективного и оптимального использования источников финансирования эмитенту может потребоваться поэтапный переход от использования одного инструмента к другому, заключительным этапом в котором будет проведение IPO. Оно является самым сложным методом привлечения финансирования как для организатора, так и для эмитента. Средний срок подготовки компании к IPO может составлять от 3-4 месяцев до 2-4 лет. Такая существенная разница зависит прежде всего от степени готовности компании-эмитента и, соответственно, от того объема подготовительной работы, который необходимо будет выполнить различным консультантам. В их число, как правило, входят финансисты, юристы, аудиторы, аккредитованные при фондовых биржах, листинговые агенты и другие специалисты.

Где лучше проводить?

После того как высшее руководство компании принимает решение о проведении IPO, необходимо выбрать место его проведения. Оно определяется в зависимости от стратегии развития предприятия, уровня готовности к первичному размещению акций, масштабов компании-эмитента, условий фондовой биржи и других обстоятельств...

В основном отечественные компании в последние годы осуществляли свои IPO на таких зарубежных площадках, как NYSE, LSE. Основными российскими фондовыми биржами являются ММВБ и РТС. Многие из размещений были двойными, то есть одновременными как в России, так и за рубежом. Сформировавшиеся в последние годы тренды: уход с американского рынка - "Татнефть" в 2006 году и "Ростелеком" в конце 2009 года провели процедуру делистинга, концентрация на европейских площадках, открытие нового азиатского направления - в начале 2010 года "Русал" провел листинг своих акций в Гонконге. Уход с NYSE российских компаний объясняется возросшими требованиями со стороны американских регуляторов, недостаточным объемом торгов и значительно возросшими расходами, связанными с обращением ценных бумаг на бирже. В настоящее время основными зарубежными площадками для отечественных предприятий являются европейские. Это объясняется существенно меньшими временными и материальными издержками. Сравнительные данные представлены в таблицах 3 и 4.

Таблица 3. Стоимость размещения на основных мировых площадках

Платежи (тыс. $)	LSE		NYSE	NASDAQ		Deutsche Borse		HKSE		ММВБ	РТС
	MM	AIM		GM	CM	PS/GS	ES	MM	GEM
Вступительные	9,9-572	9,9-112	125-250	100-150	50-75	4,3	1-2,	19,3-83,7	19,3-83,7	6,9-8,5	5,9-7,3
За ДР	32,6-572	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
Ежегодный листинговый	6,5-64,4	8	38-100,8	30-95	27,5	10,8-14,4	7,2	18,6-153	12,9-25,8	0,2-0,5	0,2-0,4
За ДР	10-32	-	-	21-30	17,5-21	-	-	-	-	-	-

ДР - депозитарные расписки, NASDAQ - National Assciation of Securities Dealers Automated Quotation (Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам), Deutsche Borse - Франкфуртская фондовая биржа, HKSE - Hong Kong Stock Exchange (Гонконгская фондовая биржа). AIM (Alternative Investment Market - альтернативный инвестиционный рынок) принадлежит к так называемым альтернативным торговым площадкам, созданным специально для облегчения доступа к финансированию развивающихся компаний. Требования к эмитентам для листинга на альтернативных площадках значительно ниже. Основной же площадкой на LSE является ММ (Main Market - или основной рынок). То же самое можно сказать и про другие площадки:

GM - Global Market - основная, СМ - Capital Market альтернативная; PS - Prime Standard и GS - General Standard - основные, ES - Entry Standard - альтернативная; MM - Main Market - основная, GEM - Global Equity Market - альтернативная.

* Данные 2010 года.

Таблица 4. Сроки подготовки и проведения размещения

США	Европа	Россия
от 10-11 до 24 месяцев	от 7-8 до 18 месяцев	от 3-4 месяцев

Данные в этих таблицах, взятые с официальных сайтов бирж, для наглядности приведены к одной валюте ($). Их разброс зависит прежде всего от капитализации эмитента и объемов размещений. Однако очевидно, что материальные и временные издержки и, соответственно, требования к эмитентам ниже всего в России, а выше - в США. Золотой серединой для компаний по капитализации подходящих для зарубежного размещения продолжают оставаться европейские площадки, обладающие большей ликвидностью по сравнению с российскими. Относительно новым направлением стали азиатские биржевые рынки, и в частности Гонконг. Однако не стоит переоценивать значимость этого направления, в связи с тем что на этот рынок смогут выходить компании, ведущие понятный для азиатских инвесторов бизнес. Тот же "Русал" выбрал в качестве площадки Гонконг во многом из-за его близости к развивающимся азиатским рынкам, в том числе китайскому, на который российский холдинг поставляет значительную часть своей продукции.

И все же следует отметить, что абсолютное большинство ценных бумаг отечественных компаний торгуется на российских фондовых площадках. Доля объемов торгов акциями и депозитарными расписками российских предприятий в мире на данный момент составляет примерно около 60-65% на ММВБ, 14-17% на LSE, остальные площадки значительно им уступают.

Выбор площадки зависит от целого ряда факторов. Основные критерии выбора площадки и механизма размещения представлены в таблице 5.

Таблица 5. Критерии выбора места размещения Основные критерии

Основные критерии

Размеры эмитента

Активность торгов (ликвидность акций)

Требования биржи по соответствию стандартам корпоративного управления, раскрытию информации, финансовой отчетности по международным стандартам

Целевая группа инвесторов (стратегические/институциональные/портфельные, иностранные/российские)

Сроки проведения размещения

Затраты (плата консультантам, за листинг, регулярные платежи)

Географическая ориентация (близость рынка сбыта продукции и понятность бизнеса инвесторам)

Цена размещения (потенциал роста котировок)

Имиджевые эффекты

Основные преимущества проведения IPO в России: меньшие сроки размещения, более низкие финансовые затраты и требования биржи к эмитенту, отсутствие языкового барьера, узнаваемость бренда на российском рынке. Среди плюсов размещения за рубежом можно выделить следующие: широкий круг инвесторов, лучшая ликвидность акций и значительно большая капитализация, позволяющая "переварить" практически любое размещение, продвижение компании на международном рынке.

В заключение хотелось бы отметить, что IPO является сложным и достаточно затратным процессом, в ходе которого компании предстоит решить ряд важных задач, чтобы добиться соответствия требованиям биржи и обрести статус публичности. Однако грамотно организованное и проведенное IPO полностью окупит затраченные на него средства и усилия.

В. Старцев,

специалист по корпоративным финансам группы "Финансы"

"Консультант", N 15, август 2010 г.