Делим дивиденды (Д. Косова, "Консультант", N 15, август 2010 г.)

Делим дивиденды

Дивидендная политика представляет собой свод правил, в соответствии с которыми каждая компания решает для себя проблему распределения чистой прибыли, полученной в результате хозяйственной деятельности. Основная трудность при формировании дивидендной политики - найти оптимальные пропорции между потребляемой и капитализируемой частями прибыли. Первая направляется на выплаты дивидендов акционерам, вторая может быть реинвестирована в бизнес.

Так как стратегическая задача менеджмента любой акционерной компании - максимизация богатства акционеров, то и политика распределения дивидендов должна строиться с учетом интересов последних. Однако было бы серьезным заблуждением считать, что наилучшим решением для владельцев акций является выделение на дивидендные выплаты большей части прибыли. Дело в том, что рост благосостояния акционеров предполагает не только увеличение их текущих доходов, но и долгосрочное повышение стоимости компании. И здесь нужно вспомнить о том, что нераспределенная прибыль - важнейший источник собственного капитала, который можно вложить в развитие бизнеса.

Право на получение дивидендов, то есть на участие в распределении прибыли компании, является одним из безусловных и основополагающих для акционеров. В то же время нельзя забывать о том, что акционерное общество не берет на себя никаких обязательств в отношении регулярных выплат своим акционерам. Ведь они являются совладельцами компании (в отличие от держателей облигаций - кредиторов предприятия), а значит, должны принимать на себя риск возможных убытков.

Факторы влияния

Среди многочисленных факторов, влияющих на параметры дивидендной политики, которые должен учитывать руководитель, выделим наиболее важные.

Инвестиционные возможности компании. Финансирование инвестиционных проектов за счет нераспределенной прибыли может оказаться для акционеров более выгодным, чем получение дивидендов (т.е. фактически "проедание" прибыли). Если у компании есть интересные с точки зрения прибыльности инвестиционные возможности, то доля дивидендных выплат должна быть низкой, если их мало - то, наоборот, высокой.

Часть прибыли, направляемую на выплату дивидендов, следует рассматривать через призму жизненного цикла предприятия. Фирмы, имеющие устойчивое финансовое положение и крепкие позиции на рынке, не испытывают потребности в значительных капиталовложениях и поэтому основную часть прибыли могут распределять среди акционеров. И напротив, компании, вступившие в фазу динамичного роста и еще не закрепившиеся на рынке, нуждаются в масштабных инвестициях на расширение и развитие бизнеса. Они не могут позволить себе щедрость при распределении прибыли среди акционеров, которые понимают, что, отказавшись от краткосрочных интересов (получения дивидендов) сейчас, завтра они смогут рассчитывать на значительный потенциал роста рыночной стоимости акций.

Акционеры не должны однозначно воспринимать низкие дивиденды как слабость компании. С тем же основанием слабостью можно считать и высокие дивиденды: за неимением возможности продуктивно распорядиться чистой прибылью и инвестировать ее в рентабельные проекты предприятию ничего не остается, как отдать прибыль своим акционерам. Необходимо понимать, что направление прибыли на финансирование инвестиционных проектов в ущерб дивидендным выплатам создает для акционеров альтернативную цену неполученного текущего дохода.

Нужно также учитывать и сроки появления инвестиционных возможностей. Менеджменту компании при отсутствии рентабельных проектов на текущий момент следует решить, что больше отвечает интересам акционеров: выплата дивидендного дохода, чтобы владельцы ценных бумаг самостоятельно распорядились им с выгодой для себя, или удержание чистой прибыли про запас в ожидании возможностей для дальнейшего развития бизнеса в будущем.

Стоимость и возможность привлечения внешнего капитала. Если распределять прибыль в пользу дивидендных выплат без оглядки на потребности фирмы в капиталовложениях, то может возникнуть ситуация, при которой собственного капитала окажется недостаточно для финансирования выгодных инвестиционных проектов. Тогда неизбежно встанет вопрос о привлечении внешних ресурсов. Это могут быть банковские кредиты, облигационные займы или дополнительные эмиссии акций. Но зачастую пользоваться заемным капиталом более затратно, чем собственным. Да и последствия такого шага могут быть весьма неприятными, а именно: значительное ухудшение показателя задолженности (в случае получения заемных средств) или размывание акционерного капитала и потеря контроля над компанией со стороны действующих акционеров (при дополнительной эмиссии акций). Кроме того, фирма в силу своей низкой кредитоспособности или малой известности у потенциальных инвесторов, не всегда имеет возможность выйти на внешний рынок капиталов.

Имеющаяся в распоряжении ликвидность (ограничения денежного потока). Для того чтобы объявить дивиденд, предприятию необходимо иметь чистую прибыль. Причем необязательно за текущий отчетный период. Но для фактической выплаты дивидендов нужны свободные денежные средства - ликвидность. Если компания испытывает нехватку наличных средств, она может прибегнуть к выплате дивидендов акциями - статья 42 Закона "Об АО" (далее - Закон) позволяет в случаях, оговоренных в уставе, выплачивать дивиденды не деньгами, а иным имуществом. Как показывает российская практика, довольно часто компания, не имея средств на выплату дивидендов, тем не менее принимает решение об их выплате. Например, для того чтобы предотвратить скупку акций у работников предприятия сторонними инвесторами. Формальное объявление дивидендов по привилегированным акциям может преследовать цель блокирования права владельцев этого типа ценных бумаг участвовать в общих собраниях акционеров с правом голоса.

Законодательные ограничения. Статья 43 Закона устанавливает ряд ограничений при принятии решения о выплате (объявлении) дивидендов, которые направлены на защиту прав и интересов самого общества, его акционеров и кредиторов.

АО не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов:

по акциям:

до полной оплаты уставного капитала;

до выкупа всех акций у акционеров, имеющих право соответствующего требования (ст. 76 Закона);

если на день принятия решения АО отвечает признакам банкротства или они появятся в результате выплаты дивидендов;

если на день принятия решения стоимость чистых активов АО меньше суммы уставного капитала, резервного фонда и превышения уставной ликвидационной стоимости привилегированных акций над их номиналом либо станет меньше их размера в результате принятия решения;

по обыкновенным и привилегированным акциям, размер дивидендов по которым не определен, если не принято решение об их полной выплате по всем типам таких акций;

по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивидендов определен уставом, до решения об их полной выплате по всем типам акций, предоставляющих преимущество по очередности выплат.

АО не вправе выплачивать объявленные дивиденды до прекращения следующих обстоятельств:

на день выплаты АО соответствует признакам банкротства или если они появятся в результате выплаты дивидендов;

стоимость чистых активов меньше суммы уставного капитала, резервного фонда и превышения уставной ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций над номиналом либо стоимость чистых активов станет меньше этой суммы в результате выплаты дивидендов;

в иных случаях, предусмотренных федеральным законодательством.

Рекомендации о размере дивидендов исходят от совета директоров общества (ст. 65 Закона), и акционеры не вправе принять решение о выплате в объеме, больше рекомендованного.

Ограничения в кредитном договоре. Многие кредитные соглашения могут содержать условие, ограничивающее или запрещающее компании выплату дивидендов. Это защитная оговорка, включается в договор в интересах кредитора.

Предпочтения акционеров. Как уже было сказано, акционеры по-разному оценивают дивидендный доход и доход в виде прироста капитала. Рассмотрим "эффект клиентуры" (Clientele Effect). Существуют различные группы инвесторов, предпочитающих, чтобы предприятие, акции которого они покупают, следовало определенному типу дивидендной политики. Конечно, в крупных компаниях с обширной акционерной базой невозможно выяснить предпочтения всех акционеров: миноритарии наверняка будут выступать в пользу увеличения дивидендных выплат, тогда как владельцы крупных пакетов скорее согласятся на удержание прибыли для пополнения собственных инвестиционных ресурсов. И единственное правильное решение в этом случае - выбор дивидендной политики по принципу золотой середины, способной удовлетворить наибольшее число акционеров.

На Западе для выявления "профиля" акционеров и определения их вероятных предпочтений менеджменту компаний приходится анализировать особенности налогообложения. Для большинства развитых стран характерна налоговая практика, способная компенсировать для инвесторов качественную разницу между двумя категориями доходов: дивидендные выплаты облагаются по более высокой ставке, чем прирост капитала. В России же, наоборот, более низкая ставка налога на дивидендный доход (6% для корпоративных и индивидуальных налогоплательщиков) по сравнению со ставкой обложения прироста капитала (24 и 13% для корпоративных и индивидуальных налогоплательщиков соответственно). Это делает получение дивидендов для акционеров более привлекательным, чем доход от продажи бумаг на рынке.

Чем заменить "дивиденьги"?

Альтернатива выплате дивидендов в денежной форме существует. И даже в нескольких вариантах.

Выплата дивидендов акциями (Stock Dividend). Компания, особенно когда у нее есть проблемы с ликвидностью, эмитирует для выплаты дивидендов дополнительные акции. Если дивиденд составляет 10%, акционеры получат 10 акций на каждые 100, уже находящихся у них в собственности. Так как они распределяются пропорционально имеющимся на руках у акционеров пакетам, это не приводит к изменению их долей в акционерном капитале.

Преимущества такой выплаты:

денежные средства остаются в компании; дивиденды в форме акций имеют такую же информационную ценность, как и денежные, и помогают поддерживать уверенность акционеров в стабильности дивидендного потока;

увеличивается количество акций в обращении и улучшается их ликвидность;

те акционеры, которые хотели бы, получив денежные дивиденды, реинвестировать их в акции компании, автоматически (и без уплаты брокерских комиссий) увеличивают свой пакет ценных бумаг;

акционеры, рассчитывавшие на денежный дивиденд, могут попросту продать дополнительно распределенные акции на рынке.

Дробление акций (Stock Split). Обычно проводится в дополнение к выплате денежных дивидендов. Оно не влияет на стоимость пакетов ценных бумаг инвесторов и не меняет их доли в акционерном капитале компании. Например, если дробление происходит по схеме 1 к 2, то акционер, имевший на руках 100 акций по цене 10 рублей, в результате станет владельцем 200 акций по цене 5 рублей. Хотя заметим, что обычно решение о stock split принимается компаниями, чьи бумаги сильно выросли в цене, и преследует цель вернуть их в оптимальный торговый диапазон. Это позволяет увеличить активность операций с акциями и повысить их ликвидность. Свою роль в активизации торгов после дробления должен сыграть и психологический эффект: инвесторы будут надеяться на рост стоимости бумаг и считать вполне достижимым уровень цены, на котором произошло дробление.

Выкуп акций эмитентом (Strock Repurchase). На Западе такая операция может рассматриваться как дивидендное решение. Компания, намеревающаяся выкупить акции, с одной стороны, увеличивает показатель earnings per share (прибыль на одну акцию), что находит отражение в их более высокой рыночной стоимости, а с другой - повышает размер дивидендов на одну акцию за счет снижения количества акций в обращении.

Дивидендная политика: консервативная или агрессивная?

С большей или меньшей степенью обобщения можно говорить о пяти основных типах дивидендной политики:

выплата дивидендов по остаточному принципу;

выплата дивидендов постоянного размера;

выплата устойчиво растущих дивидендов (с коэффициентом роста);

выплата дивидендов как постоянной доли чистой прибыли;

выплата постоянной и переменной части дивиденда - регулярное распределение небольших дивидендов с возможностью дополнительных выплат в прибыльные периоды.

Дивидендная политика, основанная на остаточном принципе, когда на выплаты акционерам идет часть чистой прибыли, оставшаяся после удержания средств на внутреннее финансирование, характеризуется для инвесторов повышенным риском по сравнению с другими политиками с более прогнозируемыми потоками дивидендов. Причина - невозможность на много лет вперед оценить объем вложений в будущие инвестиционные проекты и, следовательно, спрогнозировать остаток прибыли для выплат. С другой стороны, компания, устанавливая размер дивидендов как фиксированный процент от прибыли или иным способом, позволяющим инвесторам легче ориентироваться в расчетах будущих потоков доходов, увеличивает собственные риски. Ведь, выполнив обязательства перед акционерами, предприятие может столкнуться с нехваткой средств на инвестиционные цели. Поэтому менеджменту приходится искать точку равновесия между интересами инвесторов и потребностями компании, стремясь к установлению гибкой дивидендной политики.

Необходимую гибкость может обеспечить, к примеру, указание "вилки" для доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов. Большое внимание следует уделять построению доверительных отношений с акционерами (shareholders relations), что предполагает максимальное раскрытие информации. С приближением даты объявления о выплате дивидендов следует заранее сориентировать инвесторов на тот или иной их размер, обосновывая свое решение вескими причинами.

Российский опыт

О важности существования четко прописанной дивидендной политики для репутации компании в глазах ее акционеров и потенциальных инвесторов первыми в России стали задумываться крупнейшие предприятия. Осознав, что грамотная дивидендная политика и максимальная информированность акционеров - важнейшие факторы инвестиционной привлекательности компании и залог ее будущего развития, российские корпорации (по примеру западных) стали пополнять свои сайты разделом "Информация для акционеров".

Но декларация благих намерений еще не гарантирует, что над компанией засияет ореол дружественности по отношению к акционерам. В качестве примера возьмем дивидендную политику одной из "голубых фишек" - компании "Сургутнефтегаз". Она "прославилась" громкими спорами и даже судебными разбирательствами со своими миноритарными акционерами по вопросу определения базы для выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Дело в том, что Закон гласит: общество вправе выплачивать дивиденды из чистой прибыли, а вот разъяснений понятию "чистая прибыль" не дает.

Таким образом, открывается возможность для разного рода манипуляций. Так, в уставе "Сургутнефтегаза" сказано, что совет директоров компании вправе по своему усмотрению определять размер чистой прибыли для расчета дивидендов по привилегированным акциям. И по такому усмотрению чистой прибылью считается не прибыль после налогообложения, как это принято во всем мире, а после налогообложения за вычетом расходов на капвложения и отчисления в социальные и резервные фонды. Стало быть, дивиденды по привилегированным акциям в размере 10% от чистой прибыли на самом деле оказываются искусственно заниженными из-за уменьшения базы для их расчета. Более цивилизованно поступил "ЛУКОЙЛ": он конвертировал свои привилегированные акции в обыкновенные.

Дивидендная политика во многом зависит от структуры и концентрации акционерного капитала. Большинство российских компаний нуждается в инвестиционных ресурсах на развитие и расширение производства. Поэтому естественно, что основной принцип их дивидендной политики - приоритет капитализации прибыли над ее распределением среди акционеров. Так как до недавнего времени для многих компаний было характерно сосредоточение крупных пакетов акций в руках немногочисленных владельцев, то особо громких конфликтов с миноритарными акционерами, обычно предпочитающими получать высокие дивиденды, не возникало.

Д. Косова,

генеральный директор ООО "КосовАналитика"

"Консультант", N 15, август 2010 г.