Оценка розничного структурированного финансового продукта (В.В. Омельченко, "Лизинг", N 8, август 2010 г.)

Оценка розничного структурированного финансового продукта

Розничный структурированный продукт - это комплексный финансовый инструмент с заранее установленными параметрами риска, условиями выплат и возврата первоначально инвестированного капитала. Выплаты по нему зависят от изменения стоимости базового актива, к которому он привязан, а их характер и периодичность определены компонентами структурированного продукта - преимущественно долговыми инструментами (депозитом, облигацией) и производными финансовыми инструментами, которые, в свою очередь, могут использоваться либо напрямую, либо косвенно. Преимущественной задачей выпуска продукта является финансирование деятельности эмитента.

Рынок розничных структурированных продуктов получил свое развитие в результате возросшего спроса среди инвесторов на инструменты с заранее установленными направлениями риска по отношению к динамике фондового рынка. Самые ранние примеры таких продуктов появились в Европе и Японии в связи с желанием инвесторов иметь встроенные опционы и форварда при покупке базового актива. Сами инвесторы не могли совершать подобные деривативные транзакции в связи с регуляторными ограничениями. Следствием запретов со стороны регулирующих органов стало появление нот со встроенными производными инструментами.

Наиболее развитый рынок структурированных продуктов представлен в Европе. Он характеризуется достаточно широким набором инструментов. Рынок в Азии и США не так сильно развит. В основном он представлен продуктами, привязанными к переменному аннуитету, выпущенными страховыми компаниями. Сегодня на рынке структурированных продуктов присутствует четкий перечень продуктов, предлагаемых банками. Наиболее подробно его описала Швейцарская Ассоциация структурированных продуктов (Swiss Structured products Association). Она предлагает разделять продукты по следующим категориям:

- структуры, повторяющие динамику базового актива;

- структуры с повышенной доходностью;

- структуры с защитой капитала.

В качестве базового актива данные продукты могут иметь любой торгуемый фондовый актив. Описание продуктов будет построено следующим образом: каждому виду продукта будет дана краткая характеристика, его структура будет разложена на составные части, и будет определена формула, с помощью которой можно оценить его стоимость.

Каждый продукт можно разложить на две составляющие: долговую и деривативную. Поэтому при ценообразовании предполагается, что долговая составляющая определяется как стоимость дисконтной облигации, и равна , а деривативная составляющая определяется с помощью формулы Блэка-Шоулза.

Оценка стоимости повторяющих продуктов

Данные продукты аналогичны прямому инвестированию средств в базовый актив и их доходность прямо пропорциональна динамике цен базового актива. Их основное преимущество заключается в том, что они предоставляют держателям возможность инвестировать средства в базовые активы развивающихся стран, доступ к которым ограничен среди рядовых инвесторов. Также зачастую они предоставляют возможность вложить средства в базовый актив и получить прибыль в отношении большим, либо равным 1:1. Наиболее интересными из них являются:

- бонусный сертификат (bonus certificates);

- парашютный сертификат (Airbag certificate).

Очень популярной является привязка сертификатов не к стандартным биржевым индексам, таким, как Dow Jones, FTSE 100 и т.д., а к определенной инвестиционной стратегии, к корзине активов. Примером такой стратегии может служить индекс восстанавливаемой энергии (Renewable Energy Total Return Index), индекс окупаемости инвестиций в Дубае, отраслевой или инфраструктурный индекс, зерновой индекс, индекс выброса углекислого газа в атмосферу, индекс определенной товарной группы и т.д.

Бонусный сертификат (Bonus сertificates) предлагает частичную гарантию возврата первоначального капитала, пока цена базового актива не опустится ниже определенного уровня. Это достигается с помощью использования барьерного опциона "down-and-in".

Выплаты на момент погашения (рис. 1):

- если цена базового актива превышает стоимость покупки сертификата, держатель получает прирост, умноженный на коэффициент участия;

- если цена базового актива ниже страйка, но выше установленного барьера*(1), инвестор получает инвестированную им сумму*(2);

- если же цена базового актива будет находиться ниже установленного барьера, инвестор берет на себя убыток от падения, как и при прямом инвестировании.

Структура продукта равнозначна следующим транзакциям:

- покупка дисконтной облигации с номиналом X и периодом T;

- покупка опциона колл на базовый актив со страйком X и периодом обращения T в количестве PP;

- продажа барьерного опциона пут "down-and-in" () со страйком X и барьером H.

Цена бонусного сертификата () рассчитывается по формуле:

, (1)

где X - цена исполнения продукта; PF - коэффициент участия;

- стоимость простого опциона колл;

- стоимость барьерного опциона пут "down-and-in".

"Рис. 1. График выплат бонусного сертификата"

Парашютный сертификат (Airbag certificate)

Парашютные сертификаты (Airbag certificates) представляют собой сочетание нот с полной защитой капитала и повторяющих сертификатов. Держатель сертификата имеет возможность получить доход от роста цены базового актива, в то же время он имеет "финансовую подушку" в случае ее падения.

Выплаты на момент погашения (рис. 2):

- если цена базового актива превышает страйк, инвестор получает доход, соизмеримый с прямым инвестированием;

- если цена находится между страйком и нижним пороговым значением, инвестор получает обратно инвестированную им сумму;

- если цена ниже порогового значения, инвестор несет убытки, соизмеримые с прямым инвестированием в базовый актив. Однако потери в данном случае снижены благодаря "финансовой подушке".

Структура продукта равнозначна следующим транзакциям:

- покупка дисконтной облигации с номиналом и периодом T;

- покупка опциона колл на базовый актив со страйком и периодом обращения T в количестве ;

- продажа опциона пут на базовый актив со страйком *(3) и периодом обращения T в количестве . Обычно .

Цена парашютного сертификата () рассчитывается по формуле:

, (2)

где X - цена исполнения продукта; PF - коэффициент участия;

- стоимость простого опциона колл;

- стоимость простого опциона пут.

"Рис. 2. График выплат парашютного сертификата"

Оценка стоимости продуктов с повышенной доходностью

Данные продукты имеют купонный доход, превышающий рыночные ставки, и предназначены для инвесторов, предпочитающих фиксированную доходность (преимущественно институциональных).

Структуры с повышенной доходностью появились в Европе в начале 1990-х гг. Изначально они были выпущены в форме обратно конвертируемых нот, созданных для того, чтобы позволить инвестору продать опцион пут "вне денег" со страйком примерно на 10% выше уровня спот. Порог в 10% рассматривался инвестором как ценовой уровень, до которого можно увеличить риск по соответствующей бумаге. Базовым активом в то время выступали компании с большой капитализацией, такие, как Coca-Cola, Pfizer, Johnson and Johnson, и т.д. В конце 1990 гг. рынок этих инструментов получил развитие в Европе, где интерес к ним был больше сфокусирован на розничных продажах. Особенностью этих инструментов является их направленность на рост, либо на боковое движение стоимости базового актива. Фиксированные выплаты, являющиеся купонным доходом, создаются за счет полученной премии от продажи опционов в момент высокой волатильности цены базового актива. Многие из продуктов предусматривают поставку базового актива на момент погашения продукта. Продукты данной категории несут в себе риски в случае неблагоприятного движения цены базового актива. Среди популярных продуктов данной категории стоит выделить следующие:

- обратно конвертируемые ноты (Reverse сonvertibles);

- дисконтные сертификаты (Discount certificates);

- обратно конвертируемая нота (Reverse convertible).

Обратно конвертируемая нота - это продукт, по которому выплачивается высокий по сравнению с рынком купонный доход, однако возврат капитала зависит от изменения стоимости базового актива, к которому он привязан. Инструмент выпускается со сроком погашения до 3-х лет и рассчитан на боковое движение цены базового актива внутри определенного коридора, либо на его рост. Любое значительное изменение цены вниз или вверх приносит либо убыток, либо упущенную выгоду.

Выплаты на момент погашения (рис. 3):

- если цена базового актива находится внутри либо выше установленного уровня ("верхняя граница"), то инвестор получает фиксированный доход;

- если цена на закрытие ниже цены исполнения, то инвестор получает определенное количество бумаг базового актива или же их денежный эквивалент. Количество бумаг определяется коэффициентом конвертации - отношением номинала к цене исполнения.

"Рис. 3. График выплат обратно конвертируемой ноты"

Структура продукта равнозначна следующим транзакциям:

- покупка дисконтной облигации с номиналом X и периодом T;

- продажа опциона пут на базовый актив со страйком X и периодом T*(4);

- покупка дисконтной облигации с номиналом, равным купонным платежам С.

Цена обратно конвертируемой ноты рассчитывается по формуле:

, (3)

где X - цена исполнения продукта; PF - коэффициент участия;

- стоимость опциона пут;

- сумма предполагаемых по продукту купонных платежей.

Дисконтный сертификат (Discount certificate)

Наиболее распространенной разновидностью обратно конвертируемых нот являются дисконтные сертификаты (Discount certificates). Их основное отличие заключается в том, что по ним не выплачиваются купонные доходы, а сам продукт предлагается по цене базового актива со скидкой к рыночной цене базового актива. Эмитентом фиксируется "верхний порог" цен. Причем цена покупки и верхнего значения находится ниже текущей рыночной цены базового актива на дату покупки сертификата. График выплат дисконтного сертификата аналогичен графику выплат обратно конвертируемой ноты.

Выплаты на момент погашения:

- если цена базового актива выше "верхнего порога" - инвестор получает доход в виде разницы между ценой покупки сертификата и верхним порогом цены;

- если цена базового актива находится между дисконтной ценой и верхней границей - инвестор получает доход в виде разницы между ценой покупки сертификата и рыночной ценой на дату погашения;

- если цена базового актива ниже дисконтной цены, инвестор несет убыток в виде разницы между ценой покупки и рыночной ценой.

Структура дисконтного сертификата аналогична структуре обратно конвертируемой ноты, за тем исключением, что в случае дисконтного сертификата фиксированным доходом выступает скидка между ценой выпуска и рыночной ценой.

Цена дисконтного сертификата ( ) определяется по формуле:

, (4)

где X - цена исполнения продукта; PF - коэффициент участия;

- стоимость опциона пут.

Оценка стоимости продуктов с защитой капитала

Продукты с защитой капитала нацелены на инвесторов, не расположенных к риску. Они гарантируют возврат инвестируемых средств, а также прибыль от возможного роста/падения базового актива, к которому данная нота привязана. Данный тип продукта нацелен на участие в динамике базового актива с защитой первоначально инвестированных средств.

Наиболее популярным видом продукта являются ноты, привязанные к росту индекса. Владелец данного продукта на дату погашения получает 100% от инвестированного капитала и прирост базового актива в случае его благоприятной динамики. Уровень защиты капитала и коэффициент участия могут варьироваться. При низком пороге защиты капитала инвестору предоставляется более высокий коэффициент участия, и соответственно, наоборот. В последнее время на рынке наметились тенденции по добавлению купонных платежей в структуру продукта, а также использованию механизмов для ее удешевления. Среди продуктов с защитой капитала можно выделить следующие наиболее распространенные:

- защита капитала без верхнего порога (Uncapped Capital Protection);

- защита капитала с верхним порогом выплат (Capped Capital Protection);

- защита капитала без верхнего порога (Uncapped Capital Protection).

Данный продукт является наиболее распространенным и простым в понимании. Он предлагает инвестору возможность получить доход от роста цены базового актива, в то же время на момент погашения продукта инвестору гарантируется возврат первоначально инвестированных им средств на определенном уровне. Обычно коэффициент участия в данном виде продукта меньше 1. График выплат представлен на рис. 4.

"Рис. 4. График выплат ноты с защитой капитала"

Выплаты на момент погашения:

- если цена базового актива превышает страйк, инвестор получает доход, соизмеримый с прямым инвестированием, умноженным на коэффициент участия;

- если цена базового актива ниже страйка, инвестор получает инвестированные им средства.

Структура продукта равнозначна следующим транзакциям:

- покупка дисконтной облигации с номиналом X и периодом T;

- покупка опциона колл на базовый актив со страйком X и периодом обращения T в количестве PF.

Цена продукта с защитой капитала () рассчитывается по формуле:

, (5)

где X - цена исполнения продукта; PF - коэффициент участия;

- стоимость простого опциона колл.

Если к указанной структуре добавить продажу опциона колл с более высоким страйком, то мы получим защиту капитала с верхним порогом (Сapped Capital Protection). Данная структура позволяет удешевить покупку "дорогого" опциона колл. Как видно из рис. 5, доход инвестора в данном случае будет ограничен верхним порогом.

"Рис. 5. График выплат ноты с защитой капитала с верхним порогом"

Цена такого продукта () будет рассчитываться по формуле:

, (6)

где X - цена исполнения продукта, PF - коэффициент участия;

- стоимость простого опциона колл.

***

Описанные выше основные типы структур отражают наиболее распространенные продукты, предлагаемые сегодня крупнейшими мировыми банками. Они нацелены на интересы различных групп инвесторов и имеют свои плюсы и минусы. Формулы определения цен продуктов могут найти широкое применение на практике как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов. На их основе можно посчитать доходность продукта, суммы выплат, а также его риски.

Данные структуры являются ключевыми для создания инструментов, имеющих более сложные схемы выплат. Для их конструирования применяются более сложные стратегии, с использованием экзотических деривативов и опционных стратегий. Использование сложных схем объясняется возрастающими потребностями инвесторов, а также стремлением эмитентов снизить затраты на создание продуктов и повысить их инвестиционную привлекательность.

Литература

1. Das Satyajit. Structured Products. Volume1: Exotic options, Interest Rates & Currency. Volume 2: Equity, Commodity, Credit & New markets. - John Wiley & Sons Ltd, 2006.

2. Knopp Roberto. Structured products. A complete toolkit to Face Changing Financial Markets. - John Wiley and Sons Ltd, 2002.

В.В. Омельченко,

аспирант Национального исследовательского

университета - Высшая школа экономики

"Лизинг", N 8, август 2010 г.

------------------------------------------------------------------------

*(1) Обычно барьер устанавливается в процентах от стоимости покупки, например 80% от стоимости базового актива на момент выпуска продукта.

*(2) Гарантированная сумма возврата может быть равна либо выше суммы инвестирования.

*(3) Страйк должен быть меньше страйка X.

*(4) Опцион пут на базовый актив обычно подбирается со страйком ~ 90-95% от текущей рыночной цены. Это осуществляется для того, чтобы инвестор мог приобрести базовый актив по цене ниже рыночных на момент покупки ноты.