Фонды прямых инвестиций за рубежом и в России (П.А. Гутынин, "Валютное регулирование. Валютный контроль", N 9, 10, сентябрь, октябрь 2010 г.)

Фонды прямых инвестиций за рубежом и в России

Статья посвящена фондам прямых инвестиций (private equity funds), являющихся уже давней и привычной формой инвестирования за рубежом, но на российском финансовом рынке получающей развитие сравнительно недавно. Преимущества и недостатки этой формы инвестиций, динамика рынка фондов прямых инвестиций, причины роста private equity funds, влияние мирового кризиса на этот сегмент финансового рынка.

На современной стадии развития мирового финансового рынка фонды прямых инвестиций (private equity funds) приобретают все большее значение. В международной практике фонды прямых инвестиций (ФПИ) - уже привычный элемент инфраструктуры рынка капитала, но для России, являющейся одним из крупнейших развивающихся рынков, эта форма инвестирования достаточно новая. Тем не менее темпы роста данной отрасли говорят о мощном потенциале развития.

Преимущества ФПИ становятся особенно очевидными в условиях развивающегося мирового финансового кризиса, поскольку их стратегии позволяют диверсифицировать вложения инвесторов, способных аккумулировать капитал во время кризиса, и, следовательно, снизить потери в условиях неблагоприятной конъюнктуры мирового финансового рынка. Между тем потребности в инвестиционных ресурсах у компаний значительно увеличиваются в условиях кризиса из-за повсеместного сокращения масштабов программ кредитования и проблем с ликвидностью, как в зарубежных, так и в отечественных банках. Многие традиционные формы финансирования становятся практически недоступными в этой ситуации. Западные эксперты отмечают, что фонды прямых инвестиций, обладая значительным инвестиционным потенциалом и представляя так называемый умный капитал, способны поддержать в трудной ситуации особенно перспективные предприятия и при этом извлечь немалые прибыли.

Финансовая глобализация, представляющая собой новейший этап интернационализации процесса перераспределения международных потоков денежного капитала через национальные и мировые финансовые рынки, проявляется в перемещении громадных финансовых ресурсов, вовлекаемых в кругооборот капитала, обеспечивая непрерывность воспроизводства и прибыли предпринимателям. Мировые финансовые рынки обслуживают движение товаров, услуг и капитала между конкурирующими субъектами мирового рынка. Кроме того, они подают сигналы о состоянии конъюнктуры, которые служат ориентиром для принятия решений финансовыми менеджерами.

Движение мировых финансовых потоков осуществляется по следующим основным каналам: валютно-кредитное и расчетное обслуживание купли-продажи товаров (включая особый товар - золото) и услуг; зарубежные инвестиции в основной и оборотный капитал; кредитные операции; валютные операции; операции с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами; перераспределение части национального дохода через бюджет в форме помощи развивающимся странам и взносов государств в международные организации и др.

Известный российский экономист Я.М. Миркин выделяет следующие особенности современной модели финансов, доминирующей и определяющей характер мировой системы финансов: огромный вторичный финансовый оборот, активное использование деривативов, широкомасштабная секьюритизация, финансовые инновации*(1). Справедливо предположить, что эти обстоятельства способствуют и экономическому росту, и эффективному использованию финансовых ресурсов, повышению доходности финансового сектора, росту ликвидности. Эти же признаки можно признать и факторами разворачивания современного мирового финансово-экономического кризиса, но в то же время именно они способствовали формированию современной инфраструктуры мировых финансовых рынков, привели к образованию в мировой экономике крупного и доходного финансового сектора. Еще в 1980-е гг. Всемирным банком было отмечено опережающее развитие финансового сектора по отношению к реальной экономике, дематериализация финансов и замещение реального оборота финансовыми рынками прав на товар.

Резко увеличивались потоки ссудного капитала, которые примерно в 50 раз превысили торговлю товарами, объем капитализации финансовых рынков стал значительно превосходить мировой ВВП*(2).

Российский экономист М.Л. Хазин*(3) также отмечает, что "до начала 1950-х гг. доля финансового сектора в прибылях корпорации была 10%. К началу 1980-х гг. она поднялась до 20-25%. Сегодня - 50". Он связывает это явление с особенностью современной кредитной системы, в которой кредитуются не только производители товаров и поставщики услуг, но и их потребители, что до наступления последнего кризиса способствовало экономическому росту и обеспечивало развитие устроенных по этому принципу экономик.

Формируя спрос и предложение, участниками рынка капитала выступают транснациональные банки (ТНБ), международные и транснациональные корпорации (ТНК), специализированные кредитно-финансовые институты, в том числе страховые компании, профессиональные участники финансовых рынков, выступающие от своего имени или выполняющие посреднические услуги (брокеры, дилеры, андеррайтеры), а также государства и международные организации. На фондовом рынке немаловажную роль играют организаторы торговли - фондовые и товарные биржи, предоставляющие участникам торгов доступ к необходимой информации, осуществляющие документальное сопровождение операций и гарантирующие соблюдение прав и исполнение обязательств. Сегодня практически все биржевые сделки, а также большая часть внебиржевых (например, акции непубличных компаний или рынок форвардов) осуществляются в электронной форме.

Традиционные ФПИ не являются активными игроками на валютном рынке и на рынке деривативов, хотя в фокусе внимания управляющих и находятся валютные риски, возникающие при зарубежном инвестировании. Логика функционирования фондов прямых инвестиций главным образом предполагает, с одной стороны, масштабные привлечения кредита для увеличения нормы доходности и преодоления порога величины сделки и, с другой, продажу приобретенных ранее активов как напрямую, так и с использованием всего арсенала инструментов современного фондового рынка.

Появление и развитие рынка производных ценных бумаг предоставило новые возможности для хеджирования и управления рисками, а также облегчило использование финансового рычага - так, например, заключение фьючерсного контракта обязывает внести операционную маржу (performance margin или initial margin) в размере от 5 до 15% стоимости контракта*(4).

Наличие таких инструментов на финансовом рынке естественным образом способствовало развитию и дифференциации института коллективного инвестирования, появлению паевых инвестиционных фондов различного типа (понятие ПИФа в российском праве и экономической практике соответствует англо-американскому mutual fund). На сегодняшний день уже привычными стали: фонды акций (в том числе отраслевые, индексные, а также осуществляющие инвестиции в акции эмитентов, принадлежащих к одному эшелону ликвидности), облигаций, смешанных инвестиций, кредитные фонды, фонды денежного рынка, товарного рынка, ипотечные фонды, фонды недвижимости, рентные фонды, хедж-фонды, фонды фондов, а также уже упоминавшиеся выше венчурные фонды и фонды прямых инвестиций.

Фонды прямых инвестиций являются активными заемщиками, нередко привлекающими многомиллиардные банковские кредиты, совершающие сделки с различными видами ценных бумаг: в первую очередь с акциями, но также и с долговыми инструментами, включая конвертируемые облигации, облигации с варрантом. Кроме того, ФПИ являются инициаторами эмиссии ценных бумаг приобретенных ими компаний. Поэтому для успешной работы этой отрасли важен доступ к заемному капиталу и ликвидность финансовых рынков в целом. Активность ФПИ напрямую зависит от процентных ставок, валютных курсов, мультипликаторов, используемых при выдаче кредита, в том числе и тех, по которым оценивается залоговая стоимость компаний. Большую роль при осуществлении инвестиций в private equity играет стабильность и предсказуемость этих показателей.

Проблемы на американском рынке недвижимости в 2006 г. привели к дефолтам по высокорисковым ипотечным кредитам (subprime и adjustable rate mortgages, ARM), постепенно ипотечный кризис из-за широкой распространенности связанных с недвижимостью инструментов перерос в финансовый, а затем к началу 2008 г. приобрел мировой характер.

Для финансовых рынков в 2009 г. были характерны следующие тенденции:

- низкая ликвидность в большинстве сегментов финансовых рынков в сочетании со снижением цен на активы в начале года; совокупность антикризисных мер правительств и центральных банков многих стран мира способствовала улучшению ситуации уже в I квартале года и привела к росту цен на отдельные виды активов;

- ослабление инфляционных процессов во многих странах; денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика способствовала предотвращению дефляционного сценария рецессии;

- повышение рисков, связанных с избыточной ликвидностью в банковских системах ряда стран; порождающих макроэкономические риски, связанные с сокращением занятости, нарастанием бюджетных дефицитов и сужением возможностей проведения стимулирующей фискальной политики.

Суть мер, проводимых правительствами и центральными банками большинства затронутых кризисом стран мира, нацелена на восстановление объемов ликвидности при расширении горизонта предсказуемости денежно-кредитной политики и сводится к:

- расширению гарантий по банковским вкладам;

- рекапитализации банков и оказанию индивидуальной поддержки системно значимым институтам;

- использованию дополнительных инструментов рефинансирования;

- воздействию на уровень краткосрочных процентных ставок на денежном рынке, снижению ставок рефинансирования;

- увеличению и изменению структуры активов и обязательств центральных банков.

В результате напряжение на финансовых рынках частично спало, макроэкономическая ситуация стабилизировалась, краткосрочный капитал постепенно перешел из безопасных сегментов финансового рынка в более рисковые, возобновился рост цен на акции практически на всех фондовых рынках мира, со II квартала 2009 г. возобновился рост ВВП относительно предыдущего квартала в Германии, Франции и Японии, в начале III - в зоне евро в целом и США. В 2009 г. по сравнению с предыдущими периодами увеличились объемы размещения на мировых финансовых рынках акций и корпоративных облигаций, включая IPO и доразмещения акций.

По меткому замечанию Я.М. Миркина: "Мировые финансовые рынки ведут себя как актив с параллельной динамикой. Рынок России не исключение, он повторяет движение рынков США и других развитых стран, БРИК"*(5).

Все вышеописанные процессы в той или иной степени отражаются в тенденциях отечественной экономики и определяют ключевые условия функционирования фондов прямых инвестиций, бизнес которых также вновь начинает постепенно наращивать обороты.

Прямые инвестиции - это вложения непосредственно в материальное производство и сбыт продукции, обеспечивающие обладание контрольным пакетом акций компании*(6).

В нашей стране инвестиции считаются прямыми, если инвестору принадлежит не менее 10% предприятия. Логика такого инвестирования, как правило, опирается на участие в управлении компанией, поэтому большинство стратегий рассматриваемых фондов предполагают покупку даже не блок-пакета (25% + 1 акция), а контрольного пакета акций*(7) (традиционно 50% + 1 акция, хотя на практике для контроля иногда достаточно и меньшего количества - все зависит от "распыленности" акций среди держателей, от соотношения "голосующих" и "безголосых" акций и от активности держателей "голосующих" акций).

Фонды прямых инвестиций (ФПИ) аналогично прочим институтам коллективного инвестирования опосредуют взаимоотношения инвестора и объектов в данном случае прямых инвестиций. Для формирования ФПИ существует много причин, в частности:

- снижение риска инвестора за счет диверсификации прямых инвестиций; крупнейшие фонды могут позволить себе диверсифицировать инвестиции как по географическому признаку, так и по отраслевому;

- для преодоления финансового барьера суммы сделок, рассматриваемых как прямые инвестиции, исчисляются многими миллионами долларов, и лишь небольшое число частных лиц может позволить себе поучаствовать в таких проектах; ФПИ аккумулируют их средства и таким образом расширяют список потенциально доступных объектов для инвестирования;

- в целях делегирования работы по оценке и отбору инвестиционных проектов, организации всех сделок, а также деятельности самого фонда профессионалам и т.д.

В англоязычной литературе для обозначения таких фондов используется термин "private equity" (несмотря на большое внешнее сходство с таким понятием, как "direct investments"). Перевести термин "private equity" можно как "частный предпринимательский капитал"*(8), или как "прямое инвестирование в акционерный капитал", что вполне соответствует практике, поскольку фонды прямых инвестиций финансируют только акционерные общества.

Итак, private equity - это среднесрочное и долгосрочное инвестирование в наиболее перспективные предприятия, акции которых не обращаются на биржах (непубличных предприятий), то есть чаще всего в бизнес среднего размера. Поскольку для рассматриваемого класса фондов характерны инвестиции различного типа, понятие "private equity" можно трактовать в широком смысле.

Как для частных, так и для институциональных инвесторов рынок коллективных инвестиций представлен набором альтернатив из различных фондов акций, облигаций и смешанных инвестиций, закрытых фондов недвижимости и новых, менее широко известных закрытых ПИФов прямых инвестиций (ФПИ) и закрытых ПИФов высоко рисковых (венчурных) инвестиций.

Помимо общих, категориальных отличий в объектах инвестиций ФПИ выделяются следующим. ПИФы, инвестирующие в акции и облигации, принимают средства инвестора на некоторый удобный последнему срок и обязаны вернуть сумму, эквивалентную стоимости приходящихся на его долю активов, за вычетом комиссии, в течение трех дней со дня поступления требования инвестора. А ФПИ, будучи организованными как закрытые ПИФы, регулируют выплаты инвестору самостоятельно, в зависимости от успешности инвестиции и развития инвестиционной стратегии.

Вложения в ФПИ делаются траншами в соответствии со сроками формирования бюджетов каждого инвестиционного проекта фонда - таким образом, инвестор должен тщательно оценить и свои возможности на несколько лет вперед. Среди причин такой популярности ФПИ можно выделить две главные: возможность диверсификации рыночных рисков и потенциал доходности. Первое особенно актуально для институциональных инвесторов (играющих наиболее важную роль в формировании фондов), поскольку дает им возможность за счет так называемых альтернативных инвестиций диверсифицировать риски, возникающие в связи с колебаниями цен на котирующиеся ценные бумаги. Однако справедливо мнение, что стоимость private equity хоть не изменяется каждый день вслед за скачками индексов, цен на товарных рынках и макроэкономическими новостями, но при внимательном сопоставлении их стоимости с капитализацией публичных компаний показывает по своей экономической сути зависимость от тех же факторов, поэтому большее значение имеет вторая предпосылка - более высокая доходность.

В среднем инвесторы 10-летнего фонда могут рассчитывать на доход в 15-30% годовых. И это объясняется рядом особенностей private equity:

- у этих компаний, как правило, выше доля заемного капитала (leverage);

- они могут следовать долгосрочной стратегии, даже если это сокращает текущие доходы, поскольку свободны от давления со стороны миноритарных акционеров;

- схожесть интересов - уровень заинтересованности менеджмента в максимизации дохода, как правило, выше в компаниях, находящихся в собственности private equity;

- пассионарность - собственнику непубличной компании легче определять стратегию ее развития и управлять командами менеджеров, чем избранному директору публичной компании, даже если он является ее крупным акционером.

Практика показывает, что private equity приносит более высокие доходы, чем публичные компании, но эта разница в значительной мере "съедается" большими вознаграждениями менеджменту ФПИ - примерно как в хедж-фондах: в среднем около 2% комиссия за управление средствами, 20% и более - комиссионные с прибыли*(9). Это объясняется сложностью управления активами фонда, большей стоимостью проведения переоценки его активов. От качества управления средствами фонда зависит многое - по данным VentureExpert, четверть наиболее доходных фондов приносят на 5-20 процентных пунктов прибыли больше, чем четверть наименее доходных, что бесспорно говорит в пользу ФПИ: в расчете на несколько лет хорошее управление фондами акций позволяет "обогнать" среднерыночную доходность (то есть рыночный индекс) крайне редко.

Изменения доходов от инвестиций в акции и облигации носят более цикличный характер, поэтому при вложении в такие фонды принципиально важна оценка инвестором перспектив глобальной экономики в целом и финансового рынка отдельных стран в частности. В случае с прямыми инвестициями, которые иногда планируются годами и совершаются на довольно долгий срок, такие прогнозы имеют меньшее значение. Отдельно следует рассматривать и более консервативные вложения в рынок недвижимости, определив и класс этих объектов, и все риски, возникающие в связи с вложениями в конкретный фонд (например, успех земельных фондов зависит от цен на зерно).

Доходов от ФПИ приходится ждать долго (в среднем 10-12 лет), при этом выплаты менеджменту происходят с самого начала периода инвестирования, а прибыли появляются позже, кроме того, "неудачные" инвестиции проявляются раньше, чем "удачные" приносят свои плоды. В связи с этим в отношении прибыли инвестора выявлена закономерность, которую обычно называют эффектом J-образной кривой (J-Curve Effect). Эта кривая отражает изменение прибыли ФПИ во времени (с начала до конца функционирования фонда). Из первоначально привлеченных средств фонд, как правило, выплачивает комиссионное вознаграждение управляющим и производит все затраты, связанные с развитием предприятия. Данные расходы сокращают возможности прироста стоимости активов, в результате чего прибыль ФПИ на начальном этапе отрицательна, что можно также использовать в целях сокращения налоговой базы фонда. После первых продаж доходность начинает достаточно быстро расти, и уже через 3-5 лет промежуточное значение IRR дает адекватное представление о его окончательном значении. Поэтому при инвестировании в ФПИ кривая денежного потока, как правило, принимает вид буквы "J" (рис. 1).

"Рис. 1"

Риск вложений в ФПИ нельзя измерить волатильностью котировок, поскольку в большинстве случаев публичная и адекватная информация о ценах на продукты этих фондов отсутствует. Его измеряют стандартным отклонением внутренней нормы доходности IRR (internal rate of return) и инвестиционного мультипликатора (отношение остаточной стоимости инвестиций и полученных доходов к сумме первоначальных вложений)*(10).

В мировой экономике процесс глобализации сопровождается усилением конкуренции, что приводит к созданию различных стратегических альянсов между компаниями, а также к увеличению слияний и поглощений. Вплоть до начала кризиса 2008 г. количество сделок такого рода постоянно росло, а их объемы поражали все более и более значительными масштабами. Эксперт в области private equaty Пол Остлинг отмечает, что "нет ничего страшного в том, что слияние или поглощение может повлечь за собой непредвиденные проблемы, - скорее всего я смогу найти пути их решения, но если эта возможность будет упущена, то сделку проведет мой конкурент"*(11). Кроме того, стремление к укрупнению в глобальных масштабах продиктовано логикой развития бизнеса, желанием увеличить годовой оборот.

Для международных компаний процесс глобализации дает возможность использования ряда преимуществ за счет диверсификации и специализации на уровне рынков различных стран, осуществления крупных инвестиций на рынках разного рода и расширения возможностей привлечения финансовых средств, снижения издержек производства за счет выпуска стандартизированной продукции и экономии на масштабах и т.д. Эти преимущества привлекают транснациональные корпорации с точки зрения экономической экспансий и процессов реструктуризации, выхода на новые рынки и интернационализации своей коммерческой деятельности.

Принимая во внимание описанные выше процессы, можно констатировать, что фонды прямых инвестиций выступают в качестве:

- "продавцов", предлагающих качественные активы крупным компаниям, которые они ранее приобрели в ходе buyout;

- "покупателей" стороннего бизнеса корпораций, от которого им стратегически важно избавиться, чтобы повысить конкурентоспособность в своей отрасли, например при реструктуризации холдинга;

- конкурентов международных компаний при покупке бизнеса - в I квартале 2010 г. заметное соперничество развернулось в секторе службы поддержки бизнеса (business support services).

На Западе практикуется перепродажа компаний одними инвестиционными фондами другим. При том что сделка идет между профессионалами, цены устанавливаются сугубо рыночные и расчет на прибыль идет только в перспективе. В таких ситуациях интересы сторон чаще связаны с текущим состоянием портфеля инвестиций или баланса между привлеченными средствами и обязательствами по выплатам.

Драйвером для развития фондов прямых инвестиций за рубежом, как уже было отмечено ранее, послужило наличие большого количества холдингов с разнопрофильными активами, проводящих реструктуризацию под давлением международной конкуренции, а также фирм, полученных собственником в наследство и подлежащих продаже.

Инвестировать в непубличные акционерные общества можно следующими путями: в качестве прямых инвестиций, посредством ФПИ или фондов фондов (ФФ), покупая на вторичном рынке облигации (CFO - collateralized fund obligations) или обращающиеся на рынке бумаги фонда, а также комбинируя эти возможности. Очевидно, что в каждом случае инвестор несет совершенно разные риски. К тому же упомянутые выше ценные бумаги обладают большей ликвидностью, то есть могут быть проданы с меньшими потерями, чем пай фонда. Помимо очевидной диверсификации вложений одним из главных преимуществ фондов фондов является получение через них доступа к лучшим менеджерам private equity, что непросто сделать, не имея крупного капитала и необходимых связей. Менеджеры ФФ, в свою очередь, также получают значительное вознаграждение.

Выбор объектов для инвестирования фондом прямых инвестиций осуществляется очень тщательно, эти фонды обладают наиболее сильными службами для оценки финансового и экономического состояния предприятий.

На западе ФПИ организованы в форме коммандитного товарищества (limited partnership), в котором главный партнер (general partner) является организатором работы фонда и привлекает средства партнеров с ограниченной имущественной ответственностью (limited partners). В России в качестве закрытых паевых инвестиционных фондов можно финансировать только акционерные общества (по российскому законодательству ОАО и ЗАО, исключая АИФ) путем выкупа дополнительных эмиссий всех акций или выкупа облигаций. Инвесторам фонда прямых инвестиций законодательно запрещено выступать учредителями компании - объекта для инвестирования, а также запрещено входить в долю ООО.

Суть большинства стратегий фондов прямых инвестиций сводится к поиску небольших компаний, вложению в них капитала и разработке стратегии, которая ускорит рост. Используя все свои ресурсы, команда фонда "растит" предприятие несколько лет, а затем продает, иногда по цене, во много раз превышающей цену входа. Зачастую хорошую компанию можно приобрести у аналогичных фондов - в этом случае при адекватных ценах инвесторы получают качественный инвестиционный объект.

В прессе чаще всего освещаются особо крупные сделки ФПИ с участием известных компаний (mega-buyouts), а между тем существует множество направлений, в которых эти фонды осуществляют свою деятельность. Нужно также отметить, что это разнообразие стратегий делает сомнительной рациональность использования строгих дефиниций, поскольку в любом случае многие из них будут выпадать из заданных рамок. Некоторые фонды концентрируются на инвестировании в предприятия одного уровня развития, другие выискивают перспективы для компаний с серьезными финансовыми проблемами, венчурный капитал часто тяготеет к "модным" технологическим направлениям (как, например, нанотехнологии в России или информационные технологи).

Можно разделить стратегии ФПИ на две большие области: венчурного инвестирования (т.е. инвестирования в молодые компании, пока не приносящие дохода) и buyout (покупка контрольного пакета в развитом бизнесе со значительным денежным потоком и, как правило, с использованием финансового рычага - leverage, отсюда происходят и термины LBO (Leveraged buyout) и MBO (Management buyout) - когда акции компании скупаются высшим звеном ее менеджмента).

Этот подход можно проиллюстрировать следующей схемой (рис. 2).

"Рис. 2."

Поскольку вложения в более крупные и развитые компании сопряжены с меньшим риском, buyouts, как правило, популярнее. Важной тенденцией в развитии ФПИ было увеличение доли публичных компаний в структуре их активов: относительная доступность заемного капитала до кризиса позволяла западным фондам приобретать все более масштабные активы. Это было выгодно, несмотря на то что и для увеличения их стоимости нужно приложить значительно больше усилий: здесь зачастую речь идет о полной замене топ-менеджмента и разработке новой стратегии бизнеса.

В качестве причин такой популярности более крупных компаний можно выделить несколько меньшую продолжительность инвестиционного цикла и наличие солидного денежного потока у компании. В связи с современным мировым финансовым кризисом заемный капитал стал значительно дороже, поэтому использовать финансовый рычаг для таких сделок стало сложнее, и в настоящее время можно констатировать формирование контртенденции.

Постоянный приток средств от инвесторов, продолжавшийся вплоть до 2008 г., привел к уменьшению количества объектов необходимого инвестиционного качества для классических сделок с private equity, в результате чего широкое распространение получили и другие стратегии.

Капитал для роста (Growth capital): представляет собой покупку миноритарной доли в крупной компании, которая ищет новый ресурсы для расширения или реструктуризации своих операций, выхода на новые рынки или собирается провести поглощение, не теряя контроля над бизнесом.

Кризисные или особые случаи (Distressed or Special situations). Такая стратегия осуществляется в форме инвестиций в акции и долговые бумаги компании, испытывающей финансовые трудности. Под "особыми" подразумеваются ситуации, когда стоимость компании может быть повышена при некотором стечении специфических обстоятельств (например, изменение государственного регулирования или специфических обстоятельств на рынке).

Инвестирование в акционерный капитал в западной практике называют также equity financing, а в долговой - debt financing. Как уже отмечалось выше, большинство сделок ФПИ связано с приобретением доли акций компании, а debt financing можно рассматривать как одну из стратегий инвестиционных фондов, привлекательной благодаря меньшему риску и отсутствию затрат, связанных с управлением компанией. Стратегия может быть особенно выгодной при нестабильном состоянии кредитного рынка.

Капитал для промежуточного финансирования, или мезонинный (Mezzanine capital). Стратегия подразумевает инвестирование в капитал компании посредством особой группы финансовых инструментов, которые представляют собой нечто среднее между долевыми и долговыми ценными бумагами. В некотором смысле при мезонинном финансировании инвестор не входит в капитал компании, например, когда представляет ресурсы для ее развития через долговые обязательства и одновременно получает опцион с правом приобретения акций заемщика в будущем по определенной заранее цене.

Данный способ финансирования способен снизить риски обеих сторон: долговые обязательства имеют более высокий приоритет в конкурсной очереди, что выгодно инвестору, а опционное соглашение позволяет заемщику в будущем рассчитаться с кредитором в удобной для него форме - выплата прибыли держателю опциона или размещение в его пользу акций.

В последние пять лет в России бурно развивался рынок прямых инвестиций. Неуклонно росли объемы и число сделок: в 2008 г. их средняя величина достигла 60 млн. долл., а большинство сделок колебалось в пределах от 10 до 50 млн. долл. США. О темпах развития отрасли можно также судить по динамике привлеченных средств:

"Рис. 3 Russia/CIS PE Investment & Fundraising (US$m)"

Самая крупная сделка объемом 800 млн. долл. была проведена в апреле 2008 г.: американский фонд прямых инвестиций TPG Capital выкупил 50%-ный пакет акций SIA International, крупнейшей в России компании по оптовой торговле фармацевтической продукцией. Из известных брендов разное время объектами инвестиций ФПИ являлись, например, "Нидан Соки", концерн "Калина", "СТС Медиа", "Боржоми", "Яндекс", а телекоммуникационная компания "Вымпелком", входившая в портфель фонда под управлением Baring Vostok Capital Partners, первой в России разместила акции на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Крупнейшими компаниями на российском рынке прямых инвестиций являются: Baring Vostok Capital Partners, Delta Private Equity Partners, Troika Capital Partners, Russia Partners, Alfa Capital Partners; Mint Capital; Aurora Russia. По данным investfunds.ru, известно 29 фондов прямых инвестиций, сформированных в России, многие крупные управляющие компании выводят на рынок свои продукты, в том числе "Менеджмент-Центр", "Открытие", "Велес Менеджмент", "СМ.арт", "Столичная управляющая компания", "ВТБ Управление активами".

В период активного экономического роста в России большую долю на рынке private equity удалось завоевать местным финансовым группам. При этом они часто являлись активными заемщиками западных средств*(12).

По данным компании международной аудиторской компании PricewoterhouseCoopers, на рынке доминируют местные игроки. Они управляют средствами на сумму около 10 млрд. долл. США, а в их распоряжении, по некоторым данным, находится примерно 40 млрд. долл. США (то есть порядка 30 млрд. не было инвестировано в период наиболее острой фазы кризиса). Некоторые из них являются подразделениями инвестиционных банков, другие связаны с ведущими финансово-промышленными группами. Вместе с тем большое количество крупнейших сделок с участием частного капитала заключили и зарубежные участники рынка.

Наивысшая активность ФПИ наблюдалась в секторе потребительской продукции и в розничной торговле, заметную долю в их сделках занимают традиционно лидирующие на западных рынках private equity телекоммуникационные компании, значительные по стоимости сделки совершались также и в инфраструктурных и перерабатывающих отраслях, строительстве, а также на рынке недвижимости и финансовых услуг. Постепенно становится заметно проникновение капитала ФПИ во все большее количество отраслей экономики.

Популярность потребительского сектора среди фондов private equity объясняется, с одной стороны, преимуществами инвестирования в этом секторе именно в форме прямых инвестиций, а также большим потенциалом развития отрасли. По мнению аналитиков, российский потребительский рынок до сих пор остается относительно ненасыщенным. Отчасти это объясняется исключительно значительным увеличением подушевого дохода - только с 2004 по 2008 г. показатель ВВП на душу населения на фоне роста цен на нефть увеличился более чем втрое*(13). Сектор потребительского финансирования также обладает значительным потенциалом, поскольку популярность использования кредитных карт, потребительских и ипотечных кредитов остается сравнительно небольшой*(14).

"Рис. 4 Russian PE Investments by Sector 2005-2008"

В 2008 г. c наступлением глобальной фазы финансового кризиса ситуация изменилась и в России: снижение суммы активов ФПИ некоторых фондов составило от 27 до 85%*(15). Наибольшие потери понесли Iskra Russia small caps fund, в то время как активы Da Vinci CIS Private Equity Sector Growth Fund за год потеряли всего 8%, поскольку большая часть средств еще не была инвестирована. Во время бума 2007-2008 гг. сделки часто совершались по завышенным ценам, и это оказало негативное воздействие на те фонды, которые вложили в то время все привлеченные средства. Очевидно, кризис значительно повлиял на расстановку сил на российском инвестиционном рынке.

Одним из главных факторов, сдерживающих инвестиционную активность в России в течение последних лет, является макроэкономическая нестабильность. В конце 2009 г., несмотря на все трудности, с которыми столкнулась отечественная экономика в связи с кризисом, наш рынок private equity начал подавать положительные сигналы, что не в последнюю очередь связано с восстановлением и стабилизацией макроэкономических показателей российской экономики.

В течение нескольких кварталов фиксировался прирост ВВП*(16), его рост ожидается и в текущем году, ниже прогнозируемого оказался уровень инфляции, стабилизировался курс национальной валюты, антикризисные меры признаются относительно успешными - в особенности в сравнении с послекризисным периодом 1998 г.*(17)

Развитие позитивных тенденций в мировой и отечественной экономике, а также высокие цены на ресурсы создают все условия для продолжения полноценного восстановления финансовых рынков в 2010 г. Достаточно объективным признаком активности иностранных инвесторов может послужить индекс РТС, который при поддержке цен на сырье увеличил свое значение на 150% по сравнению с минимумом 2008 г., а также показатели притока инвестиций в фонды акций.

Анализируя эти данные, нужно принять во внимание, во-первых, что от средств ФПИ вложения фондов акций, обращающихся на организованном и сравнительно ликвидном рынке, отличаются своей краткосрочностью и спекулятивным характером, и, во-вторых, являясь более рисковыми инвестициями, портфельные инвестиции могут по своей динамике демонстрировать опережающее поведение и предвосхищать приток и отток инвестиций из активов, обладающих меньшей ликвидностью. Оживление инвестиционной активности в конце 2009 г. наблюдалось как в России, так и за рубежом.

"Рис. 5"

Сравнивая преимущества инвестирования в private equity перед покупкой акций публичных компаний в России, Р. Собель*(18) выделяет ряд преимуществ ФПИ:

- лучшие возможности отраслевой диверсификации;

- значительно более выгодные цены (оценочные мультипликаторы снизились с максимальных 8-11 EBITDA до 4-5);

- большая прозрачность и лучшее корпоративное управление (governance)*(19);

- возможность создания стоимости и управления рисками за счет участия в руководстве компании. Среди актуальных стратегий ФПИ на российском рынке можно выделить следующие:

- повышение эффективности и консолидация;

- делеверидж и рефинансирование (в том числе debt equity);

- повышенное внимание к управлению портфелем существующих инвестиций и новым инвестиционным проектам;

- сокращение затрат;

- работа с предприятиями, испытывающими финансовые трудности.

Главной, хотя, возможно, и вполне закономерной особенностью российского рынка private equity является его доходность. За рубежом прибыль фондов private equity меньше, чем в России, и доходность выше 20% годовых считается отменным результатом*(20), поэтому даже при больших рисках российские компании остаются привлекательными для многих западных фондов, в частности для компании Baring Vostok, рассчитывающей на внутреннюю норму доходности от 40%.

Помимо статуса "развивающейся" экономики, ежегодно демонстрирующей значительные показатели экономического роста, это явление может объясняться малой насыщенностью рынка. Со ссылкой на ЕБРР Oxford Analytica Daily Brief Service констатирует, что соотношение рынка private equity к ВВП составляет 0,08% - наименьший результат в Европе.

По сравнению с другими развивающимися рынками, российский рынок private equity в меньшей степени зависит от иностранных инвестиций, которые составляют менее половины капитала, обращающегося в отрасли. При этом, как уже отмечалось выше, сохраняется зависимость российских ФПИ от западных заемных средств.

Закон "Об инвестиционных фондах" (N 156-ФЗ от 29.11.2001) регламентирует создание и работу паевых инвестиционных фондов (ПИФ) и акционерных инвестиционных фондов (АИФ), регулирует деятельность управляющей компании, депозитария, регистратора. Закон предусматривает разделение процессов управления активами и их хранения (главное отличие от инвестирования непосредственно через ОАО, ЗАО или брокера), возможность "отложенного" налогообложения и отсутствие "двойного" налогообложения для паевых фондов. Важно отметить, что именно с 2001 г. в России появилась законодательная база для существования ФПИ, юридически организованных как закрытые паевые инвестиционные фонды (ЗПИФы). А Федеральная служба по финансовым рынкам Постановлением 05-8/пз-н от 30 марта 2005 г. выделила ФПИ наряду с венчурными фондами в отдельную категорию ЗПИФов.

Анализируя вышеуказанный закон, специалисты компании "ФинамМенеджмент"*(21) отметили важные особенности ЗПИФов:

- инвестиционный пай закрытого паевого инвестиционного фонда удостоверяет право участвовать в общем собрании владельцев инвестиционных паев; по решению пайщиков фонд может быть досрочно прекращен;

- отсутствие обязательств управляющей компании (далее - УК) по погашению паев до прекращения фонда (за исключением случая, когда пайщик голосовал или не принимал участия в голосовании по определенному перечню вопросов общего собрания пайщиков); Как следствие, нет необходимости поддерживать текущую ликвидность, что дает возможность осуществления долгосрочных инвестиций;

- в правилах ЗПИФа может быть установлена ежегодная выплата дохода по паю;

- в состав активов закрытых паевых инвестиционных фондов могут входить недвижимое имущество и имущественные права на недвижимое имущество, так называемые кредитные фонды;

- в имущество ЗПИФа могут быть переданы не только денежные средства, но и иное имущество.

По сравнению с другими формами инвестиций инвестор (пайщик) ЗПИФ является собственником имущества фонда. Таким образом, по сравнению, например, с акциями в акционерном обществе или долями в обществе с ограниченной ответственностью, инвестор (пайщик) обладает не только обязательственными правами в отношении имущества ЗПИФ, которые удостоверяются паем, но и имущественными правами. А это свидетельствует о большей юридической защищенности интересов инвестора.

Другой важной особенностью также является получение паевым фондом налоговых преференций. Из-за особой системы налогообложения ЗПИфов в России их зачастую можно рассматривать как юридическую форму организации бизнеса. Привлекательным является и тот факт, что под свои паи инвестор может на довольно выгодных условиях получить кредит. Компании, под управлением которых находятся ФПИ, могут быть интегрированы в крупный финансовый холдинг. В итоге, с одной стороны, кредитному отделу банка легче проанализировать риски обесценения паев, а с другой - выгодно "удержать" средства внутри холдинга, предложив клиенту кредит под относительно небольшой процент.

Выбор объектов для инвестирования фондом прямых инвестиций более строг, чем для венчурных фондов: ФПИ могут финансировать только акционерные общества (ОАО и ЗАО, исключая АИФ) путем выкупа дополнительных эмиссий всех акций или выкупа облигаций, в то время как венчурные фонды могут инвестировать и в общества с ограниченной ответственностью. Таким образом, в состав активов ФПИ могут входить: акции российских АО (более 50% некотируемых акций АО плюс менее 10% котируемых, включая госбумаги); облигации российских АО (при участии более 50%), государственная регистрация которых не сопровождалась регистрацией их проспекта эмиссии; денежные средства (только российские рубли) менее 25%; и государственные ценные бумаги - менее 10%. Инвесторам фонда прямых инвестиций законодательно запрещено выступать учредителями компании - объекта инвестирования и участвовать в первичном размещении ее акций.

Проанализировав вышеописанное, можно заключить, что первостепенная задача создания необходимой юридической базы для работы ФПИ решена, сейчас на отечественном рынке присутствует множество иностранных компаний, сформированы десятки отечественных фондов. Основные проблемы ФПИ связаны с другими факторами инвестиционного климата в России.

Среди факторов инвестиционного климата, традиционно важных для инвестиций private equity, называют высокую квалификацию рабочей силы, развитость фондового рынка, качество корпоративного управления, низкий уровень языковых и культурных барьеров, а также благоприятные условия для предпринимательской деятельности. При относительной нехватке квалифицированной рабочей силы в отдельных отраслях экономики, в целом уровень образования в России считается довольно высоким. Кроме того, Россия известна как страна с самым большим населением в Европе.

Хуже обстоят дела с условиями предпринимательской деятельности. Так, М. Мусатова отмечает ряд проблем, с которыми сталкиваются фонды private equity в России:

- недостаточная квалификация менеджмента,

- несоответствие финансовой отчетности международным стандартам,

- неразвитость рынков капитала,

- ограниченное количество потенциальных участников рынка.

Впрочем, большинство из этих недостатков не являются уникальной чертой России, а в значительной мере характерны для других развивающихся рынков. В сравнении с развитыми странами, главным образом выделяются сложности в области корпоративного управления, а также недостатки финансовой отчетности.

В числе причин, по которым в 2008 г. иностранные инвесторы в массовом порядке закрыли свои позиции в России, кроме кризиса назывались военный конфликт в Южной Осетии, ситуация вокруг "ТНК-ВР", критика "Мечела" со стороны премьер-министра*(22). Частично это явление можно проследить по графику.

Индекс РТС в сравнении c S&P 500 и ценами на сырую нефть

Все цены в процентах относительно значений на 1 мая 2008 г. Индекс S&P 500 иллюстрирует влияние финансового кризиса на экономику США, вторым фактором снижения РТС является падение цен на нефть, остальное за некоторым исключением можно списать на ухудшение инвестиционного климата.

По мнению обозревателя журнала Research А. Байер, в связи с вышеописанными действиями властей "с середины года рынок потерял около 600 пунктов". Другую попытку измерения влияния политических рисков приводит А. Привалов, научный редактор "Эксперта"*(23): "Возьмите инвестиции. Более двух лет они росли_на двадцать с лишним процентов в год; за несколько последних месяцев темп их роста упал почти до нуля".

"Рис. 6"

Негативно на инвестиционный климат влияют истории вокруг таких предприятий, как "Евросеть" и Hermitage Capital, ставящих под вопрос состояние гарантий прав собственности. При том, что для некоторых инвесторов возможности для извлечения прибыли оказываются важнее, многие аналитики сходятся на том, что состояние судебной системы, практика рейдерских захватов и коррупция значительно сдерживают развитие бизнеса и негативно влияют на репутацию государства в глазах инвесторов.

Заявления правительства о гарантии прав собственности и отсутствие ограничений денежных потоков положительно повлияли на ситуацию. Можно также отметить, что отечественные инвесторы менее чувствительны к экономическому и политическому рискам.

Джонатан Торнтон, партнер, руководитель группы по сопровождению сделок с участием фондов прямых инвестиций PwC в России, отметил, что "темпы роста, высокие прибыли и слабая конкуренция, а также наличие многочисленных привлекательных объектов инвестиций формируют положительную среду для фондов прямых инвестиций. Они могут по-прежнему рассчитывать на получение значительных прибылей в результате повышения качества управления и внедрения механизмов контроля".

В исследовании российского рынка private equity эксперты PwC*(24) приходят к выводу, что выход на наш рынок требует от инвестора терпения, детального и осмотрительного изучения объекта инвестиций и провидения due diligence, а также наличие советника, который хорошо знаком с условиями рынка. На основе материалов PwC можно выявить основные сложности, возникающие при проведении сделок в России с участием частного капитала:

- сильное влияние местной деловой практики на структуру и сроки совершения сделки;

- культурные различия.

Проведение комплексного финансово-экономического анализа является гораздо более важным условием в России, чем на развитых рынках, для получения четкого представления о состоянии приобретаемой компании, ее финансовом положении, производственных показателях и конкурентной позиции.

Совершение сделки занимает больше времени, чем на развитых рынках, в частности из-за особенностей антимонопольного законодательства.

Инвестиции в Россию характеризуются большей степенью неопределенности. Налоговое законодательство в России еще находится в процессе становления, некоторые его нормы оцениваются как двусмысленные, а отсутствие официального толкования законодательства, руководящих документов и прецедентов увеличивает степень неопределенности при оценке налоговых рисков, связанных с инвестициями.

Особенности национального инвестиционного климата определяют высокий уровень регионального риска, т.е. связанного с экономическими и политическими изменениями в стране, работой правительства. В качестве мер по его минимизации в российской экономике наиболее эффективным было бы проведение детального предварительного обсуждения и достижения определенных договоренностей перед началом инвестирования как с предпринимателями, так и с представителями администрации субъекта. Другой успешно зарекомендовавшей себя стратегией является создание совместных предприятий. Так, в октябре 2009 г. анонсировалось создание совместного фонда JP Morgan и "Интеррос".

Значительными являются валютные риски, связанные с корелляцией между курсом рубля и ценами на товарных рынках. Для управления ими важно планировать структуру активов инвестора с точки зрения диверсификации валют, а также минимизации наличности и других активов, стоимость которых зависит от уровня инфляции и валютного курса, в нестабильной ситуации.

Риск ликвидности, связанный с невозможностью быстро продать актив, является типичным для прямых инвестиций. В России он также усиливается в связи с ограниченным количеством участников рынка и недостаточной развитостью его инфраструктуры. Эти особенности также должны учитываться при составлении инвестиционного портфеля ФПИ. Минимизировать риски можно за счет точного планирования выхода из инвестиции.

Выше уже было отмечено, что инвестиционный потенциал рассматриваемых классов фондов дает возможность говорить об их антикризисной роли для перспективных отечественных предприятий, которые используют актуальные бизнес-модели и имеют потенциал роста. Так, например, Baring Vostok осуществляет крупные инвестиционные проекты, связанные не только с освоением природных ресурсов, но и с конкурентоспособными промышленными компаниями, работающими на местном рынке или экспортирующими продукцию; средствами массовой информации и телекоммуникации; сервисными компаниями, в первую очередь связанными с развитием рынка финансовых услуг.

Естественно, что ФПИ не могут решить всех современных экономических проблем России, но, оказывая точечное воздействия на ключевые компании отраслей национальной экономики, они могут усилить конкурентную среду и способствовать повышению эффективности производства и повсеместному внедрению инноваций, в связи с чем можно утверждать, что этот институт коллективных инвестиций важен как для развития традиционно сильных отраслей национальной экономики, так и для инновационных, в том числе за счет возможности привлечения венчурного капитала.

В качестве примера развития отечественной телекоммуникационной инфраструктуры приведем данные о сделке фонда Icon Private Equity, под управлением которого сейчас находится более 1 млрд. долл., инвестировавшего 200 млн. долл. в развитие сетей WiMax под брендом Freshtel. Предполагается, что в результате может быть предоставлен широкополосный доступ к Интернету для более чем 20 млн. человек, включая частных лиц, а также представителей малого и среднего бизнеса. Подключая к Всемирной паутине новые регионы и небольшие города, компания создает предпосылки для развития новой экономики в России, поскольку неотъемлемым условием ее полноценного функционирования является доступ большей части населения к сети Интернет.

ФПИ являются источником не только финансирования инновационного развития, но и инновационного мышления, потому что зачастую именно ФПИ настроены на качественное преобразование бизнес-модели предприятия и его реорганизацию, проведению таких мер, как установка систем управленческого учета, избавление от убыточных производств, привлечение финансирования и создание стратегических партнерств.

В одном из исследований российской экономики приводится тезис о том, что значительного экономического роста в России можно добиться за счет увеличения производительности труда - в среднем этот показатель втрое меньше американского*(25). Вхождение ФПИ в состав акционеров отечественных компаний и работа с менеджментом фондов могут положительно сказаться и на эффективности труда.

С точки зрения их положительного влияния на экономику можно выделить следующие особенности ФПИ:

- тесные связи с западными финансовыми институтами и стремление использовать положительный опыт в private equity;

- работа с лучшими кадрами, в особенности в менеджменте и оценке;

- склонность к разумному риску для обеспечения высокой доходности;

- продолжительные фазы инвестиционных циклов (обычно 3-8 лет на компанию) и наличие соответствующих "длинных" ресурсов;

- ориентация на качественные преобразования компании - объекта инвестиций.

Существующие разногласия по поводу экономической эффективности ФПИ связаны с вопросом о главном источнике их прибыли. В данном случае все зависит от того, являются ли достижения менеджмента более значительными, чем эффект от привлечения дешевых заемных средств и увеличения уровня левериджа в компании.

Если приобретаются компании с относительно большой долей собственного капитала, то за свою акционеры получают меньше. Генри Маквей (Henry McVey) утверждает*(26), что фонды private equity главным образом эксплуатируют нелюбовь корпоративных менеджеров к заемным средствам. Он пишет, что объектами их покупок становятся компании со слишком большой долей собственного капитала. При таких сделках проигрывают акционеры, поскольку в таких ситуациях цены значительно занижены.

В отчете Ernst&Young "Каким образом фонды прямых инвестиций создают стоимость после финансового кризиса" приводится статистика, по которой "компании, контролируемые фондами прямых инвестиций в 2006-2007 гг., дорожали почти вдвое быстрее, чем публичные компании"*(27). E&Y полагают, что главная причина большей эффективности вложений - четкая стратегия, ориентированная на конкретный результат. Из результатов исследования E&Y, по меньшей мере, следует, что участие ФПИ в корпоративном управлении значительно увеличивает прибыль акционеров, а возможно и то, что компании с широким акционерным представительством менее эффективны. В связи с этим отмечается, что у ФПИ есть хорошие шансы пройти через финансовый кризис с меньшими потерями, чем у акционеров публичных компаний.

Р. Собель отмечает*(28), что последствия системных экономических кризисов в России принимали столь острую форму во многом из-за зависимости от цен на экспортируемые ресурсы и притока иностранного капитала. Для диверсификации экономики и привлечения рабочей силы в сегменты экономики, создающие добавленную стоимость, наиболее эффективным должно быть развитие малого и среднего бизнеса (small- and medium sized enterprises, SMEs). Для развития SMEs автор рекомендует принять специальные программы финансовой поддержки, нацеленные в том числе на развитие национальной отрасли private equity, поскольку наличие собственных качественных среднесрочных и долгосрочных ресурсов не только стимулирует экономический рост, но и способствует меньшей зависимости российской экономики от конъюнктуры мировых рынков. При этом он ссылается на положительный мировой опыт, инициативы ЕБРР, Международной финансовой корпорации (IFC), OPIC в США, помогающих привлечь капитал в фонды Alfa Capital Partners.

В России в рамках государственно-частного партнерства уже сформированы региональные венчурные фонды, учреждена государственная корпорация "Российская корпорация нанотехнологий" (РОСНАНО). Белоруссия также объявила о создании государственного венчурного фонда, аналогичный институт учрежден в Казахстане*(29).

Частный сектор, понимая преимущества вложений в форме private equity, также проявляет активность в последнее время. Так, УК "Тройка Диалог" в 2009 г. инвестировала более 500 млн. руб. в малые предприятия Татарстана*(30). Нами уже упоминался совместный фонд JP Morgan и "Интеррос"*(31). Для инвестирования в России основатели фонда внесут 1 млрд. долл., что, по оценкам Oxford Analytica Daily Brief Service, увеличит объемы вложений в private equity в стране на 20%. Компания "Эльбрус Капитал"*(32) намерена инвестировать в капитал российских компаний не менее 1 млрд. долл.

Период стабилизации российской экономики происходит в условиях значительной волатильности на финансовых рынках. Анализируя статистические данные за I квартал 2010 г., многие экономисты заключают, что для того, "чтобы выйти на ожидаемые Министерством экономического развития России по итогам года 4% роста ВВП, необходимо, чтобы российская экономика преломила ту тенденцию падения ВВП, которая сформировалась в I квартале текущего года"*(33). Эксперты сходятся на том, что перспективы мировой экономики жестко завязаны на темпы экономического роста Китая и восстановления экономики США, которое продолжается уже 3 квартала подряд. При позитивном развитии событий тенденции к росту будут демонстрировать фондовые и товарные рынки, спрос будет стимулироваться за счет развития кредитования частного сектора, можно будет ожидать заметный приток инвестиций. В противном случае заметного роста отечественной экономики можно будет ожидать только в 2011 г.

Основные риски мировой экономики, оправдывающие предостережения Н. Рубини*(34) о возможном наступлении "второй волны" кризиса, связывают с перегревом фондовых и товарных рынков (риск масштабной коррекции), с возможностью дефолта обязательствам Правительств отдельных стран Евросоюза (кредитный риск в масштабе всей европейской финансовой системы), а также, в реальной экономике, проблема слабого конечного спроса и снижения объема закупок на фоне растущих материальных запасов.

Независимо от того, насколько быстро мировая экономика оправится от финансового кризиса, привлечение западных фондов private equity в национальную экономику, развитие российской индустрии ФПИ является немаловажным фактором обеспечения устойчивого и качественного экономического роста в долгосрочной перспективе. При создании определенных экономических стимулов государство может способствовать развитию ФПИ, что положительно влияет на функционирование инновационных отраслей экономики и принципиально важно для развития отраслей с высокой добавленной стоимостью. При этом нельзя забывать о том, что важнейшее условие для инвестора - наличие реальных перспектив для роста компании и возможность конструктивных взаимоотношений с местными органами власти.

В апреле 2010 г. на российско-норвежском деловом форуме президент Медведев привел данные, согласно которым сейчас на российском рынке работают около 150 фондов, чьи совокупные активы составляют около 14 млрд. долл. По этим данным, в последнее время половина активов фондов формируется иностранными инвесторами*(35). При этом степень проникновения в России составляет 0,1% ВВП против 0,4% в Европе в среднем, что оставляет колоссальный потенциал для развития отрасли. Стратегически западные ФПИ ищут новый подход к развивающимся рынкам, стремясь диверсифицировать свои вложения за рубежом. Поэтому в долгосрочной перспективе развитие российского сектора private equity, на наш взгляд, не в последнюю очередь будет зависеть от умения наладить контакт и эффективное сотрудничество с западными ФПИ.

П.А. Гутынин,

эксперт Клуба банковских аналитиков

"Валютное регулирование. Валютный контроль", N 9, 10, сентябрь, октябрь 2010 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Миркин Я.М. Рынки капитала: впереди рост? // Ведомости. - 22 декабря, 2009. - С. 4.

*(2) Валютно-кредитные и финансовые отношения / Учебник под ред. Л.Н. Красавиной. - 2-е изд. - М.: Финансы и статистика, 2006. - С. 291.

*(3) Интервью М.Л. Хазина, президента консалтинговой компании НЕОКОН, в рамках программы "Кредит доверия" на радиостанции "Эхо Москвы". - http://echo.msk.ru/programs/creditworthiness/675193-echo/.

*(4) Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2007. - С. 696.

*(5) Миркин Я.М. Цит. соч. - С. 12.

*(6) Райберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. - 5-е изд., перераб. и доп. - М.: ИНФРА-М, 2007. - С. 24.

*(7) Ведомости со ссылкой на Энциклопедический словарь экономики и права (крупный онлайн-словарь).

*(8) По версии интернет-базы словарей Promt.

*(9) Watson Wyatt estimates. Private Equity Explained. - N.Y., 2007. - P. 14.

*(10) Weidig T., Mathonet P.-Y. Op. cit. - Р. 37.

*(11) Цитата приводится по докладу Пола Остлинга 14 февраля 2008 в Финансовой академии.

*(12) Sobel R. Private Equity for SMEs: Financing the Development of Russia's Economy // AmCham News, 2009. - V. 16., N 87. - Р. 24.

*(13) Sobel R. Op.cit. - P. 27.

*(14) Rantanen I. Private Equity Poised for Growth in Russia and the CIS // World Finance Review - January 2010.

*(15) Пылаев И. Стремительное падение Private Equity Funds // РБК daily. - М, 2009. - С. 12.

*(16) http://www.lenta.ru/news/2010/04/21/vvp.

*(17) Oxford Analytica Daily Brief Service - Russia: Private equity poised for rapid rebound - 16.11.2009.

*(18) Sobel R. Op.cit - P. 26.

*(19) Уровень корпоративного управления демонстрирует, насколько хорошо организована система контроля и стимулов в компании, благодаря которым действия менеджеров лучше соответствуют интересам акционеров.

*(20) Петрова Ю. Не ждали // Секрет фирмы, 2007. - N 29. - С. 12.

*(21) Справочник инвестора - Закрытые паевые фонды // Finam.ru.

*(22) Oxford Analytica Daily Brief Service - Russia: Private equity poised for rapid rebound - 16.11.2009. - Р. 26.

*(23) Привалов А. О том, что нельзя называть // Эксперт, 2008 - N 3. - С. 38.

*(24) PricewaterhouseCoopers - Seeking dif erentiation at a time of change, 2008. - Р. 30.

*(25) И. Рантанен со ссылкой на доклад "Increased Gains in Labour Productivity Critical to Russia's Economy Future Growth" // World FinanceReview, September 2009.

*(26) Цитата содержится в статье Самуэльсона со ссылкой на доклад Henry McVey "The Great Wealth Transfer".

*(27) Шишкин М. Фонды прямых инвестиций выигрывают у биржи // Коммерсантъ, 2008. - N 136(3953) - 05.08.2008.

*(28) Sobel R. Op.cit. - P. 24.

*(29) Belarus Launching State Venture Fund // Private Equity Russia http://www.privateequityrussia.

*(30) Troika Invests $16.5 million In Innovative SMEs In Tatarstan // Private Equity Russia http://www.privateequityrussia.com/.

*(31) Interros and JP Morgan set up $1bn Russia-focused PE fund// AltAssets - 22.10.2009. http://www.altassets.com/private-equity-news.

*(32) Кошкаров А. На российском рынке private equity появился новый игрок // РБК daily, 2010. - 1.04.2010.

*(33) Макеева Л. Экономисты не увидели роста российской экономики в первом квартале // Finam.ru - 21.05.2010

*(34) Павлов В. Рубини почуял вторую волну // РБК daily, 2009. - 06.09.2009.

*(35) Кошкаров А. Россия - это не только нефть и газ, алмазы и золото // РБК daily, 2010. - 27.04.2010.