Перспективы российского рынка M&A (Д. Хэммонд, "Корпоративный юрист", N 5, май 2010 г.)

Перспективы российского рынка M&A

Компания CMS и независимая фирма mergermarket уже второй год подряд проводят уникальное исследование. На этот раз ими проанализированы данные за 2009 г. и подготовлен обзор, в котором обобщены точки зрения более чем 100 специалистов, работающих на российских рынках слияний и поглощений (M&A) и корпоративного финансирования, а также составлен прогноз на 2010 г. Глава международной юридической фирмы CMS в России рассказывает об основных результатах этого исследования.

С момента опубликования первого отчета CMS и mergermarket прошел год, теперь есть возможность сравнить его с новыми данными и оценить, насколько оправдался прогноз специалистов. В прошлом году на рынке отсутствовали четко различимые тенденции. Изменилась ли ситуация в настоящее время? Можно ли сказать, что худшее позади, и теперь можно ожидать перемен к лучшему или даже возвращения к докризисным объемам сделок по слияниям и поглощениям?

Как ни странно, большинство респондентов, опрошенных в конце 2008 г., ожидали увеличения объема сделок M&A в России, однако их прогноз не оправдался, и только 3% респондентов, предсказывавших значительное уменьшение объема таких сделок, оказались правы. Но, видимо, надежда действительно умирает последней.

В 2009 г. было совершено всего 164 сделки в сфере M&A общей стоимостью 17,6 млрд. евро. Таким образом, падение рынка составило 52% - по стоимости и 40% - по количеству сделок. Оптимисты не видят в этом повода для беспокойства, указывая на полное соответствие такого состояния российского рынка тому, что происходит на европейском рынке корпоративных слияний и поглощений. В 2009 г. в Европе было совершено 3537 сделок по корпоративным слияниям и поглощениям общей стоимостью 350 млрд. евро, что означает снижение по сравнению с 2008 г. на 55% - по стоимости и на 35% - по количеству сделок.

Крупнейшими европейскими рынками слияний и поглощений остаются Великобритания и Германия: почти каждая пятая европейская сделка такого рода заключается в Великобритании, в то время как доля рынка, приходящаяся на Германию, составляет 12,5%. Доля России по этому показателю - лишь 4% от европейских сделок в сфере слияний и поглощений, объем ее рынка занимает менее половины рынка стран Бенилюкса. Таким образом, Россия составляет очень небольшой сегмент общеевропейского рынка слияний и поглощений. Зато ее роль более заметна по стоимости ряда крупнейших сделок, например таких, как приобретение ОАО "Вымпелком" компании Kyivstar GSM.

Крупномасштабные сделки, хотя и привлекают внимание СМИ, являются для России, как и для всех остальных рынков слияний и поглощений, скорее исключением из правил. Лишь 8% всех сделок заключается на сумму свыше 250 млн. евро, так что их подавляющее число приходится на средний стоимостный сегмент рынка. С началом кризиса, разразившегося осенью 2008 г., средняя сумма сделки упала со 134 до 107 млн. евро в 2009 г. Если исключить из расчетов шесть сделок с высокой общей стоимостью (свыше 250 млн. евро), заключенных во втором квартале 2009 г., то средняя сумма сделки снизится аж до 86 млн. евро! Неудивительно, что согласно результатам исследования состояния рынка подавляющее число опрошенных (69%) ожидает, что основная часть операций в сфере слияний и поглощений, которые будут осуществляться в России в 2010 г., по-прежнему будет приходиться на средний стоимостный сегмент, где объем сделок достигает 250 млн. евро.

Развитие российской экономики определяется ситуацией в топливно-энергетическом секторе, и именно здесь преобладают крупномасштабные сделки по слиянию и поглощению компаний. Тремя из пяти наиболее крупных сделок, совершенных в 2009 г. на российском рынке слияний и поглощений, стали сделки по приобретению "Газпромом" дополнительных 20% акций компании "Газпромнефть" у итальянской компании "Эни СпА" (Eni SpA) за 3 млрд. евро. Но эти статистические данные отвлекают внимание от главного обстоятельства: по мере консолидации российского топливно-энергетического сектора нарастает дефицит доступных активов, что находит свое отражение в сокращении общего количества сделок.

В 2007 г., когда масштабы операций в сфере слияний и поглощений достигли своего максимума, в России было заключено 59 сделок с участием топливно-энергетических компаний на общую сумму 39,6 млрд. евро. В 2008 г. этот показатель снизился - были зарегистрированы 46 сделок совокупной стоимостью 12,3 млрд. евро, а в 2009 г. наблюдалось его дальнейшее падение - совершено только 20 сделок общей стоимостью 7,7 млрд. евро, что равнозначно уменьшению общей стоимости на 81% по сравнению с периодом пика рыночной конъюнктуры. Поквартальный анализ данных за 2009 г. дает основание полагать, что рынок продолжает сжиматься - во втором полугодии было объявлено лишь о 13 сделках на общую сумму 758 млн. евро. По этим показателям рынок откатился на уровень начала 2004 г., и теперь остается лишь наблюдать, сохранится ли данная тенденция в 2010 г.

На рынке слияний и поглощений в области энергетики по-прежнему доминируют сделки, осуществляемые внутри страны, доля которых по объему и стоимости за последние шесть лет составила 68% от общего числа сделок. Один из наиболее часто задаваемых вопросов: кто покупает компании в России? Из каких стран эти покупатели? Ответ для топливно-энергетического сектора: за период с 2004 г. в части иностранных инвестиций доминировали американские компании, заключившие 13 объявленных сделок. Однако наибольший объем инвестиций пришелся на китайские компании - они за этот период вложили в российские топливно-энергетические активы приблизительно 7 млрд. евро.

Еще одним сектором, в котором на протяжении последних шести лет активно работали американские инвесторы, является сектор высоких технологий (включая информационные), СМИ и телекоммуникаций (TMT). Здесь американские компании опередили других иностранных инвесторов, совершив за указанный период сделки на общую стоимость 834 млн. евро. Следует отметить, что когда мы пытаемся определить страну происхождения того или иного инвестиционного фонда, понятие принадлежности компании к той или иной стране является достаточно растяжимым. Несмотря на то, что все поглощения, осуществленные нероссийскими компаниями, можно считать иностранными инвестициями, некоторых инвесторов едва ли можно отнести к зарубежным. Например, самой крупной сделкой, совершенной американской компанией в секторе TMT, стало приобретение в 2004 г. компанией "Аксесс Индастриз" (Access Industries) 25-процентного пакета акций ОАО "Связьинвест" за 529 млн. евро. При этом компания Access Industries являлась инвестиционной структурой, принадлежащей американскому гражданину российского происхождения Леониду Блаватнику.

По показателям стоимости сделок в секторе TMT доминировали отечественные участники рынка. Данная тенденция сохранялась на протяжении всего 2009 г., когда основные из 25 сделок в данном секторе были внутрироссийскими. Хотелось бы также отметить высокую жизнеспособность этого сектора и его способность быстро оправляться от потрясений. Совокупная стоимость сделок в секторе TMT выросла по сравнению с 2008 г. с 1,5 до 3,4 млрд. евро, хотя общее количество объявленных сделок сократилось с 40 до 25. При этом нужно учитывать, что две крупномасштабные сделки исказили общую картину, поскольку на их долю пришлось 3 млрд. евро. Это приобретение Агентством по страхованию вкладов и Внешэкономбанком за 1,5 млрд. евро у компании "КИТ Финанс" 40-процентного пакета акций компании "Ростелеком" и приобретение ОАО "МТС" на открытых торгах за 1,4 млрд. евро 50,91-процентного пакета акций ОАО "Комстар" у ОАО АФК "Система".

Фонды прямых инвестиций активно работали на российском рынке TMT в течение последних шести лет, и их доля в общем объеме инвестиций в данный сектор была выше, чем у инвесторов других категорий. На них пришлось в общей сложности 2,7 млрд. евро инвестиций, осуществленных в рамках 40 сделок, что составило чуть менее 20% от общего числа и объема сделок в секторе TMT. Они достаточно активно работали в данном секторе и в 2009 г., несмотря на неопределенность ситуации (когда инвесторы в целом еще не определились со своей политикой в указанном секторе) и приобрели пакеты акций трех компаний на общую сумму 90 млн. евро.

Одной из таких сделок стало приобретение (для последующей перепродажи) консорциумом, возглавляемым компаниями Baring Vostok Capital Partners, UFG Asset Management и Tiger Global Management, за 69 млн. евро 9-процентного пакета акций компании Yandex. В 2009 г. было объявлено о заключении фондами прямых инвестиций лишь восьми сделок, в то время как в 2008 г. было заключено 27 сделок, при этом совокупная стоимость сделок резко снизилась - с 1,7 млрд. до 276 млн. евро.

Наиболее значимой сделкой, совершенной фондами прямых инвестиций, стала продажа (а не приобретение). Фонд "Лайон Кэпитал" продал 12-процентный пакет акций имеющей биржевой листинг в США компании Central European Distribution Corporation - импортеру и дистрибьютору алкогольных напитков.

Крупнейшей операцией по приобретению (для последующей перепродажи) стала покупка компаниями "ВТБ Капитал" и TPG Capital у Олега Жеребцова примерно за 77 млн. евро 35,4-процентной доли участия в ООО "Лента", являющемся сетью розничных гипермаркетов и мелкооптовых магазинов.

Как в 2009 г., так и в 2010 г. одной из главных особенностей рынка слияний и поглощений является отсутствие финансирования для заключения сделок. После кризиса сократился объем денежного предложения, и банки, на которых негативно отразилось списание безнадежных и недействующих кредитов, были вынуждены сконцентрировать усилия на восстановлении своей капитальной базы, вследствие чего стали меньше финансировать новые сделки. Поскольку напряженная ситуация в экономике сохраняется, число компаний, борющихся за выживание в одиночку, увеличивается. При этом лишь немногие владельцы компаний изъявляют желание продать их сейчас, когда цены столь низки, если есть хоть какая-то возможность избежать продажи. Несмотря на то, что за последние шесть лет нормой на российском рынке стала выплата при закрытии сделки всей суммы причитающихся за покупку денежных средств, кризис стимулировал появление определенных новаций ввиду того, что покупатели и продавцы изыскивают способы преодоления разрыва (или, другими словами, глубокого расхождения) в своих оценках стоимости компаний.

Перефразируя известное американское выражение, можно сказать следующее: покупателям иногда необходимо осознавать, что продавцам нужно оставить у себя некоторые активы "для продолжения игры". При осуществлении сделок в сфере слияний и поглощений это достигается путем использования в качестве платежного средства вместо денежных средств или в дополнение к ним акций либо путем поэтапного осуществления покупки - так, чтобы сделку можно было финансировать из собственных источников, а не за счет привлечения заемных средств. В прошлом году на рынке уже были продемонстрированы наглядные примеры такого подхода, сохранения этой тенденции стоит ожидать и в нынешнем году. Приобретение компанией Weatherford International нефтепромыслового сервисного подразделения компании "ТНК-BP" вполне согласуется с подобным подходом - вся цена была оплачена акциями компании "Уэзерфорд". Эти акции имеют биржевую котировку, поэтому их стоимость отражает успешность или неуспешность коммерческой деятельности компании "Уэзерфорд", в т.ч. недавно приобретенного ею указанного подразделения.

Сделки, предусматривающие оплату в виде акций, были обычным явлением в 1980-е гг., но за период с середины 1990-х гг. отмечено лишь небольшое количество таких сделок. Поскольку нынешний кризис продолжается, следует ожидать заключения новых сделок такого рода - они позволяют консолидировать бизнес, не заставляя продавцов осуществлять сделки по текущим рыночным ценам. Обычно требуется, чтобы продавцы в течение определенного минимального срока (периода запрета продажи) удерживали у себя полученные ими акции компании-покупателя, после чего могли бы по своему усмотрению либо продать их на рынке, либо продолжить удерживать у себя.

Что касается перспектив, то проведенное исследование позволило выявить стойкую убежденность в благоприятных экономических перспективах для России в 2010 г. Девять из десяти респондентов выразили уверенность в том, что российская экономика будет расти. Несмотря на то, что большинство задействованных в исследовании участников рынка ожидают роста объемов операций в сфере слияний и поглощений, значительная часть респондентов прогнозирует, что в текущем году данный рынок не претерпит серьезных изменений.

Участники рынка уверены в том, что в 2010 г. объемы совершаемых иностранными фирмами международных сделок в сфере слияний и поглощений вырастут, поскольку иностранные инвесторы почувствуют неплохой потенциал роста; оценка стоимости компаний станет более реалистичной; и правительство окажет поддержку иностранным инвестициям. Наибольшие объемы деятельности, по всей вероятности, будут иметь место в TMT и топливно-энергетической отрасли, горнодобывающем и коммунальном секторах (при том, что всеобщий фаворит прошлого года - сектор финансовых услуг перестал быть таковым из-за разочаровывающего потока сделок, отмеченного в 2009 г.). Весьма вероятно, что покупатели из стран Азиатско-Тихоокеанского региона продолжат активную работу на российском рынке, поскольку многие их компании располагают большим объемом денежных средств и способны финансировать сделки без заимствования.

Для российских инвесторов, стремящихся вложить свои средства в покупку иностранных компаний, в будущем году Азиатско-Тихоокеанский регион представляется наиболее перспективным, что отражает высокие фундаментальные показатели рынков его стран в сравнении с Европой и Северной Америкой. При этом активы в секторе TMT являются для российских инвесторов наиболее вероятными объектами приобретения.

Д. Хэммонд,

старший партнер, глава международной

юридической фирмы CMS в России

"Корпоративный юрист", N 5, май 2010 г.