Управление, ориентированное на стоимость: осознанная необходимость (П. Лебедев, "Консультант", N 21, ноябрь 2010 г.)

Управление, ориентированное на стоимость: осознанная необходимость

Главной монетарной целью существования коммерческой организации является максимизация ее стоимости. Этот тезис не нуждается в доказательстве для компаний, представляющих "best-practice", чьи менеджеры и сотрудники являются носителями и приверженцами стоимостно-ориентированной бизнес-культуры.

Однако значительное число остальных компаний, особенно в российской бизнес-среде, зачастую не рассматривают создание стоимости в качестве фундаментальной интегрирующей основы целеполагания, аргументируя это своим непубличным статусом либо отсутствием намерений в перспективе продавать долю в капитале компании и привлекать инвесторов. Вследствие такой позиции они упускают возможности развиваться сбалансировано и вести диалог с инвестиционным сообществом на партнерских взаимовыгодных началах.

Создание стоимости должно стать основным ориентиром управления

Универсальность идеи построения управления компанией, ориентированного на создание стоимости, определена эволюцией отношений корпоративного управления и контроля, наблюдающейся на протяжении всей истории развития капитализма в мировом масштабе. В результате развития этих отношений мир получил корпорации, фактические собственники которых лишены возможности прямого влияния на определение стратегии развития этих корпораций, реализации этой стратегии, т.е. управления и оперативного контроля, и определение дивидендной политики, что в огромной степени является теперь прерогативой менеджеров, которым доверены эти функции (рис. 1).

В то же время, поскольку основным экономическим мотивом инвестирования был и остается мотив максимизации личного благосостояния инвестора, а прибыль и дивиденды не могут более быть измерителем такого богатства (фактический собственник отделен от процедур распределения, да и определения прибыли), компаниям нового типа понадобились новые системы измерения результативности своей деятельности.

"Рисунок 1. "Трансформация отношения корпоративного контроля и целей организации"

С экономической точки зрения в описанных выше условиях инвестирования для удаленных от управления совладельцев компаний со сложной структурой корпоративного контроля единственным возможным измерением результата от своих вложений является изменение стоимости доли своего участия в капитале той или иной компании*(1). Таким образом, инвестиционная цель акционера - максимизация собственного благосостояния посредством роста стоимости объекта инвестирования - автоматически становится (или должна становиться) задачей менеджеров, управляющих данным объектом инвестирования. Отсюда следует, что высшей монетарной целью деятельности компании является максимизация ее стоимости. Заметим, однако, что у компании не может быть целей, присущих конкретным людям, что и предопределяет необходимость управления проблемой агентских конфликтов, возникающих в рамках рассматриваемых взаимоотношений.

В какой степени справедливо сказанное выше для непубличных компаний, а также компаний, контроль и управление которыми осуществляются одними и теми же лицами?

Универсальность стоимости как основного показателя результативности деятельности организации определяется тем, что с точки зрения подходов к управлению глобальные рынки капитала не делают различий между акционерными и закрытыми компаниями.

В конкурентных условиях деньги ищут максимальную отдачу (результативность) при минимальных необходимых инвестициях (эффективность), тем самым не делая скидки за неэффективность собственникам компаний предпринимательского типа. Привлечение финансирования делает любые компании полноправными участниками процесса по созданию стоимости. Даже если очень маленький предпринимательский бизнес обращается в банк за кредитом, он автоматически становится полноправным участником игры и должен принять правила, установленные рынком капитала. Незнание законов, как известно, от ответственности не освобождает! Это, к слову, убедительно продемонстрировал внешний шок 2007-2008 гг., накаливший взаимоотношения ряда компаний и поставщиков капитала до необходимости радикальной реструктуризации и перезагрузки.

Факторы создания стоимости: финансовая перспектива

Модель оценки стоимости основной деятельности компании наиболее распространенным в практике методом предполагает расчет дисконтированной стоимости свободного денежного потока прогнозного и постпрогнозного периодов. С технической точки зрения здесь нет никаких трудностей: с того момента, как на финансовом языке определены основные факторы стоимости, направления оптимизации, на первый взгляд, также определяются положением показателей в соответствующих формулах (рис. 2).

Рисунок 2. Сточки зрения финансовой модели стоимость компании равна дисконтированному по WACC свободному денежному потоку

/---------------\   /---------------\   /------------------------\

|     Доходы    |--| Рентабельность|--|                        |--\

|   и расходы   |   |     продаж    |   |                        |  |

\---------------/   \---------------/   | Чистый денежный поток  |  |

                                        |   на инвестированный   |  |   /-------------\

/---------------\   /---------------\   |     капитал (FCF)      |  |   |             |

|     Доходы    |--|Оборачиваемость|--|                        |  |--|  Стоимость  |

|    и активы   |   |    активов    |   |                        |  |   |  компании   |

\---------------/   \---------------/   \------------------------/  |   |             |

                                                                    |   \-------------/

/-----------------------------------\   /------------------------\  |

| Затраты на заемный и собственный  |--|Средневзвешенные затраты|--/

|   капитал и структура капитала    |   |   на капитал (WACC)    |

\-----------------------------------/   \------------------------/

Очевидно, что стоимость объекта оценки будет тем выше, чем выше числитель формулы и чем меньше ее знаменатель. Отсюда на финансовом уровне ответ на вопрос "Как повысить стоимость?" часто сводится к бесспорной по своей правоте рекомендации увеличивать свободный денежный поток и оптимизировать структуру капитала, уменьшая при этом его средневзвешенную стоимость. Финансисты, настолько живут цифрами, что на вопрос о том, от чего зависит WACC, не задумываясь даем ответ - от структуры капитала и стоимости его составляющих. Браво! При этом вопрос о том, от чего в свою очередь зависят структура капитала и стоимость его составляющих, часто приводит нас в замешательство. Как, разве за стенами финансового департамента тоже есть жизнь?

Факторы создания стоимости: управленческая перспектива

Почему компания прогнозирует тот или иной свободный денежный поток? Чем в действительности определяется стоимость ее капитала?

Управление, ориентированное на стоимость, предполагает то, что вся деятельность компании от стратегии до ее воплощения рассматривается с позиций влияния на стоимостной результат, создаваемый для владельцев капитала. Таким образом, и свободный поток, и стоимость капитала являются следствиями стратегических выборов и управленческих действий по реализации стратегии, оценивать которые необходимо в заданном контексте. Который, в свою очередь, определяется SWOT-позицией компании - конфигурацией сильных и слабых сторон и возможностей и угроз внешней среды (рис. 3).

Так, факторами увеличения свободного денежного потока на верхнем уровне являются оптимизация инвестиционной и операционной стратегий компании, между которыми существует четкая взаимозависимость - инвестиции в инфраструктуру определяют дальнейшее качество операционной деятельности, которая зависит от выбранной компанией конфигурации результативности (рентабельность продаж) и эффективности достижения этой результативности (оборачиваемость активов).

Рисунок 3. С точки зрения управления стоимость компании есть следствие оценки стратегической позиции компании и способности команды ее реализовать

/---------------\   /---------------\   /-----------------------\

|    Доходы     |--|Рентабельность |--|                       |--\

|   и расходы   |   |    продаж     |   |                       |  |

\---------------/   \---------------/   | Чистый денежный поток |  |

                                        |   на инвестированный  |  |

/---------------\   /---------------\   |     капитал (FCF)     |  |

|    Доходы     |--|Оборачиваемость|--|                       |  |

|   и активы    |   |    активов    |   |                       |  |

\---------------/   \---------------/   \-----------------------/  |   /-------------\

                                                                   |   |             |

/--------------\                                                   |   |  Стоимость  |

|  Стратегия   |---------------------------------------------------+--|  компании   |

|и SWOT-позиция|                                                   |   |             |

\--------------/                                                   |   \-------------/

                                                                   |

/----------------------------------\   /------------------------\  |

| Затраты на заемный и собственный |--|Средневзвешенные затраты|--/

|   капитал и структура капитала   |   |   на капитал (WACC)    |

\----------------------------------/   \------------------------/

Рисунок 4. SWOT: факторы стоимости

Предпосылки реализации стратегии - факторы, создающие стоимость		Риски реализации стратегии - факторы, разрушающие стоимость
внутренние	S - Сильные стороны	W - Слабые стороны	внутренние
внешние	О - Возможности	Т - Угрозы	внешние

Результативность зависит от рыночной позиции и бизнес-портфеля компании (выручки), взаимоотношений с поставщиками и операционной способности компании, и слаженного функционирования корпоративного центра, концентрирующего управленческие компетенции. Эффективность зависит от способности менеджмента грамотно управлять активами, максимизируя выручку, генерируемую каждым рублем активов, что в свою очередь определяется качеством продуктового портфеля (управление продажами и взаимоотношениями с рынком) и составом и структурой активов (инвестиционные решения).

Структура и стоимость капитала отражают восприятие инвесторами перспектив создания стратегией компании доходов и экономических выгод, а также степень риска, ассоциируемого с достижением этих целей. Внешние риски связаны с окружением, в котором осуществляет свою деятельность компания, тогда как внутренние риски - это в первую очередь риски управленческого характера. Отсюда управленческий "образ" и экономический смысл дисконтирования будущих доходов "журавля в небе" и доведения его до "синицы в руках" могут быть представлены как согласование заявлений менеджмента о намерениях в части будущей результативности и эффективности и восприятие надежности этих заявлений инвесторами существующими и потенциальными. Отметим, что SWOT-позиция отлично резюмирует сказанное выше (рис. 4).

В таблице 1 представлены некоторые примеры мероприятий, положительно влияющих на создание и максимизацию стоимости компаний.

Переход к стоимостно-ориентированному управлению представляет собой серьезный вызов для управленческой команды. Ответ на него требует в первую очередь перестройки мышления и корректировки корпоративной философии компании. Высшее руководство и сотрудники организации должны научиться оценивать последствия своих действий в свете влияния их на создание или на разрушение стоимости, что предполагает понимание ими механизмов создания стоимости в рамках своей бизнес-модели и существенное удлинение временного горизонта анализа принимаемых решений.

Корректировка корпоративной философии в свою очередь требует соответствующей настройки системы мотивации в компании. При этом критерии выплаты переменной части вознаграждения должны быть увязаны со всем многообразием факторов создания стоимости, а также рассматриваться в более длительной перспективе.

Изменения, которые должны произойти в компании, перестраивающей свою систему управления на стоимостно-ориентированные рельсы, на инструментальном уровне должны быть направлены на повышение финансовой и управленческой грамотности сотрудников, переход к управлению на основании финансовой модели и с использованием инструментов стратегического менеджмента.

Таблица 1. Примеры влияния управленческих мероприятий на факторы стоимости Мероприятия

Мероприятия	Наиболее сильное влияние*(1)
	S	W	O	T
Оптимизация продуктового портфеля	+		+
Управление издержками		+
Оптимизация структуры холдинга / повышение управляемости	+	+	+	+
Повышение прозрачности		+		+
Инновации и разработки новых продуктов	+		+
Отчуждение непрофильных активов		+		+
Повышение эффективности использования активов	+		+
Повышение качества персонала		+
Слияния и поглощения	+	+	+	+
*(1) + - положительное влияние: развитие сильной стороны, устранение слабой стороны, использование возможности, защита от угрозы

П. Лебедев,

зам. директора Центра "Банковский менеджмент"

ФФБ АНХ при Правительстве РФ

"Консультант", N 21, ноябрь 2010 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Строго говоря, в совокупную доходность акционеров (TSR) включается также и дивидендная доходность, однако мы рассматриваем показатели, находящиеся в зоне непосредственного влияния акционера (решения о покупке-продаже акций принимаются непосредственно акционером и могут быть осуществлены практически моментально после принятия).