Механизмы саморегулирования на финансовых рынках развитых стран (Е.В. Ильин, "Лизинг", N 12, декабрь 2010 г.)

Механизмы саморегулирования на финансовых рынках развитых стран

В связи с мировым экономическим кризисом последних лет вопросы саморегулирования финансовых рынков снова стали актуальными. В настоящей статье представлен обзор опыта ведущих стран мира по применению механизмов саморегулирования на национальных финансовых рынках. Проведен анализ преимуществ и пределов механизмов саморегулирования, в т.ч. с точки зрения истории вопроса. Даны характеристики основных типов систем регулирования финансовых рынков, а также индивидуальные характеристики рассматриваемых национальных финансовых систем. Приведены необходимые условия оптимальности регулирования национального финансового рынка.

Введение

Вопросы саморегулирования (частноправового регулирования) финансовых рынков в настоящее время снова становятся актуальными. Глобальный финансовый кризис последних лет, который стал самым крупным со времен Великой депрессии, предопределил повышенный интерес к проблемам регулирования финансовых рынков не только на общемировом уровне. Национальные финансовые рынки также нуждаются в более эффективных методах регулирования. В особенности, объективного пересмотра требует система регулирования финансового рынка США*(1), которая оказалась неспособной ни вовремя идентифицировать, ни минимизировать последствия некачественного управления рисками крупнейшими финансовыми корпорациями США, что привело к беспрецедентному в истории наращиванию системного риска.

Для многих кризис - это объективный аргумент в пользу ужесточения режимов регулирования (вплоть до дублирования функций и персонала существующих регуляторов) и сосредоточения в руках государственных финансовых органов как можно большего объема полномочий*(2). Однако международные организации по-прежнему призывают опираться на естественные (рыночные) механизмы (рыночная дисциплина и финансовые инновации), без которых невозможно обеспечить высокую эффективность и гибкость национальных финансовых систем*(3).

В сложившейся ситуации, когда потенциал частноправового регулирования финансовых рынков подвергается серьезному сомнению, представляется весьма актуальным провести анализ преимуществ и пределов механизмов саморегулирования финансовых рынков в развитых странах.

Цели регулирования финансовых рынков

Какие цели и задачи лежат в основе системы регулирования национального финансового рынка? Чтобы ответить на этот вопрос, надо заглянуть вглубь истории первых организованных рынков, зародившихся прежде в Великобритании (Лондонская фондовая биржа, LSE) и позднее в США (Нью-Йоркская фондовая биржа, NYSE). В этих странах режимы государственного управления отличались децентрализацией и относительной самостоятельностью частного сектора экономики. Однако со временем NYSE стала развиваться интенсивнее, чем LSE, превратив США в страну-должника и импортера капитала, а Великобританию - в главного кредитора и экспортера капитала. Дело в том, что NYSE в поисках механизмов по привлечению инвесторов (в т.ч. и миноритарных) сделала ставку на безопасность инвестиций и доверие со стороны инвесторов, повысив собственные стандарты размещения, - Лондонская биржа в то время внимание на проблемах защиты инвесторов не акцентировала*(4).

Основная цель регулирования финансового рынка, таким образом, была сформулирована в США в результате международной конкуренции за эмитентов самим рынком, т.е. естественным способом. Со временем эта цель была признана международным сообществом и получила закрепление в официальных документах*(5) Международной организации регуляторов рынка ценных бумаг (IOSCO). Список целей регулирования финансового рынка с тех пор был доработан и расширен. Сегодня он выглядит следующим образом:

- защита инвесторов;

- обеспечение справедливости, эффективности и прозрачности финансовых рынков;

- снижение системного риска.

Цели регулирования тесно взаимосвязаны и в некоторой степени перекрывают друг друга. Многие требования регулятора, направленные на снижение системного риска, приводят к повышению прозрачности финансового рынка и, как результат, к более высокой степени защищенности инвесторов.

Важным моментом является то, что добровольное соблюдение инфраструктурными институтами финансового рынка и его профессиональными участниками указанных выше принципов на практике повышает привлекательность финансового рынка для инвесторов и ведет к росту ожидаемого объема торгов и ликвидности активов на бирже*(6), следовательно, финансовый рынок обладает объективными предпосылками для саморегулирования. Поэтому задача государства заключается в формировании такой системы регулирования финансовых рынков, которая будет использовать потенциал саморегулирования оптимальным образом с точки зрения общественного благосостояния.

Краткая история саморегулирования. Коммерциализация торговых площадок

Первые саморегулируемые организации*(7) (СРО) перенимали и адаптировали наилучшие методы регулирования своих торговых площадок на добровольной основе, с целью максимизации доходов от роста ликвидности торгуемых активов. Ликвидность повышалась посредством регулирования деятельности профессиональных участников торгов (членов биржи) и отношений, связанных с размещением и обращением ценных бумаг. В отношении собственных членов биржи регулировали*(8):

- допуск участников к торгам на биржевой площадке (это выступало гарантией надежности участников финансового рынка, нацеленной на привлечение инвесторов);

- текущий контроль биржевых операций с целью поддержания высоких стандартов качества услуг, предоставляемых членами биржи;

- требования к персоналу и к собственному капиталу брокерских фирм.

В отношении ценных бумаг биржи вырабатывали критерии, на основании которых осуществлялось их размещение, а также требования к полноте информации, необходимой для принятия инвестиционных решений, в соответствии с заявленными характеристиками ценной бумаги*(9). Это было сигналом рынку, что обращающиеся на бирже ценные бумаги достойны доверия инвесторов.

Биржевое саморегулирование на начальном этапе своего существования также формулировало стандарты корпоративного управления для эмитентов с целью защиты инвесторов от корпоративных злоупотреблений и мошенничества (торговля на основе инсайдерской информации и манипулирование рынком). В процессе развития биржами вводились все более строгие требования к эмитентам по раскрытию информации о ведении бизнеса. Биржи требовали раскрытия объемов текущих инвестиций, размеров долговых обязательств и планов по развитию бизнеса, а также стремились к стандартизации торговых контрактов, к усилению контроля за соблюдением торговых правил всеми ее участниками.

Биржами разрабатывались и собственные правоприменительные механизмы, чтобы обеспечить соблюдение эмитентами норм и правил биржи. Однако такие механизмы, в силу специфики частных двусторонних контрактов с эмитентами, обладали ограниченными возможностями.

В последнее десятилетие в сфере организованной торговли по всему миру произошли серьезные изменения: биржи сменили организационно-правовую форму своих компаний с членской, - в виде которой биржи просуществовали с самых первых лет до конца прошлого десятилетия, - на коммерческую, в виде акционерных обществ. Теперь в качестве целевой функции биржи максимизируют не доходы членского состава, а прибыль компании.

С организационной точки зрения биржи перестали отличаться от других профессиональных участников финансового рынка, еще более слившись с ним в единстве конечной цели - максимизации прибыли, а также получив расширенные возможности корпоративных "маневров" (доступ к рынкам собственного капитала через публичное размещение, проведение слияний и поглощений). В этот период, как следствие, существенно обострилась конкуренция между организаторами торгов: и биржами, и альтернативными площадками. Основная часть мировой ликвидности сконцентрировалась в новых международных финансовых центрах (Лондон, Гонконг и т.д.), как некогда на NYSE.

Стремление к эффективности внутренней бизнес-модели биржи, снижение издержек за счет технологических инноваций, конечно, обусловливают высокое качество услуг инвесторам и, следовательно, высокую конкурентоспособность. К тому же акционеры в ожидании роста стоимости акций биржи с высокой вероятностью поддержат внедрение эффективных биржевых технологий. Однако то, за счет чего биржи привлекали инвесторов в прежние времена, т.е. за счет надежного регулирования своих рынков, стало отходить на второй план. Возникли условия для активного злоупотребления биржами (теперь один из профессиональных участников финансового рынка) своими полномочиями регулирования в конкурентных целях.

Проблемы, связанные с конфликтом интересов, существовали и при прежней организационной структуре бирж. Но если раньше биржа пыталась привести в соответствие интересы членов биржи и интересы инвесторов, то теперь им приходится балансировать на стыке интересов акционеров биржи и ее менеджеров. Ко всему прочему, биржи теперь стали субъектом корпоративного законодательства, лишившись права формулировать стандарты корпоративного управления*(10).

Руководящие органы разных стран отреагировали на новые условия, в основном, одинаково: полномочия бирж по регулированию финансового рынка были урезаны, оставив в их распоряжении все, что связано с непосредственной организацией торгов и торговыми правилами.

В связи с обострением конфликта интересов во многих юрисдикциях были подвергнуты тщательному анализу и национальные финансовые СРО, возникшие в свое время на основании законодательного решения властей стран, в отличие от биржевого ("естественного") саморегулирования. В результате во многих странах было принято решение по преобразованию регулирующих подразделений СРО в независимые регулирующие организации, состоящие из представителей участников финансового рынка, т.е. произошло урезание функций СРО исключительно до функций регулирования рынка. В некоторых юрисдикциях, например, в США, произошло объединение регулирующих подразделений национальной и биржевой СРО в более мощную национальную СРО, не имеющую прав на иную деятельность, кроме регулятивной*(11).

Преимущества и пределы механизмов саморегулирования на финансовом рынке

Преимущества саморегулирования

Основной аргумент в пользу саморегулирования финансовых рынков заключается в том, что регулируемая отрасль владеет более глубокими экспертными знаниями о проблемах отрасли и об их потенциальных решениях по сравнению с государственными ведомствами.

Выполнение функций, связанных с организацией торговли финансовыми активами и производными инструментами, и сам процесс торгов настолько сложны, что, действительно, наиболее адекватным органом контроля и регулятором может выступать только сам организатор*(12), поскольку обладает эксклюзивными техническими возможностями и практическим опытом*(13). В других же областях регулирования финансового рынка (например, регулирование стандартов корпоративного управления и правил текущего раскрытия информации) СРО должны быть обеспечены стимулами для того, чтобы информацию, доступную СРО в силу особого положения на рынке, они использовали на благо инвесторов, т.е. для достижения целей регулирования финансового рынка. Интересно, что переход на новую организационную структуру (коммерческую) способствовал укреплению таких стимулов*(14).

СРО не обладают многими функциональными ограничениями, которые свойственны суверенным регуляторам, по той причине, что государственные ведомства входят в общую систему государственного управления, и компетенция их законодательно ограничена. Это позволяет СРО регулировать неподвластные суверенному регулятору области финансового рынка, устанавливая стандарты этики профессиональных участников финансового рынка, а также адаптировать стандарты "наилучшей практики" регулирования.

СРО концентрирует в своих руках интересы финансовой отрасли и благодаря представительности повышает эффективность переговоров с суверенным регулятором по инициативам в отношении регулирования рынка. С операционной точки зрения СРО - более гибкая организация, которая потенциально принимает более адекватные и оперативные решения в условиях быстро изменяющейся и высококонкурентной среды финансовых рынков. Саморегулирование, таким образом, может сбалансировать режим регулирования между чрезмерно "мягким" режимом и чрезмерно "жестким". "Гибкость, скорость реагирования и чувство пульса рынка СРО - ключевой аргумент в пользу саморегулирования"*(15). В научной литературе также неоднократно отмечалось, что во многих странах СРО устанавливают более строгие стандарты, чем государственное законодательство.

Репутация СРО - еще один стимул, работающий на благо инвесторов, поскольку целостность и прозрачность их системы регулирования являются важнейшей компонентой стоимости их "бренда"*(16), ради поддержания которого СРО стремятся обеспечить высокое качество своих услуг, а также услуг, предоставляемых их членами. Члены СРО, бизнес которых напрямую зависит от объема торгов, возможно, не станут ради получения краткосрочной выгоды пренебрегать репутацией СРО и нарушать ее правила, которые разработаны при их прямом участии*(17). В этой связи, несмотря на очевидные качественные различия членов, СРО способна принимать согласованные в рамках всей финансовой отрасли решения*(18).

С точки зрения финансирования деятельности по регулированию финансовых рынков СРО является дополнительным источником финансирования затрат, позволяя экономить государственные бюджетные средства. Эти сэкономленные средства государство могло бы перераспределить на усиление финансирования контрольно-надзорной деятельности на финансовом рынке и консолидировать ресурсы для борьбы с последствиями кризисов.

Пределы механизмов саморегулирования. Конфликт интересов

Как уже отмечалось выше, основным пределом механизмов саморегулирования является конфликт интересов, который нарушает систему естественных стимулов к саморегулированию финансового рынка. Предполагается, что СРО испытывает на себе сильное влияние со стороны профессиональных участников финансовой отрасли (т.е. своих членов), для которых соблюдение своих личных бизнес-интересов имеет более высокий приоритет по сравнению с необходимостью выработки справедливой политики регулирования*(19). Пересечение интересов членов СРО и интересов инвесторов есть суть конфликта интересов.

Потенциал конфликта интересов заложен в самой природе саморегулирования: для осуществления регулятивных функций СРО должна обладать властными полномочиями по отношению к остальным участникам рынка. Превращая ее в естественную монополию, эта власть может быть использована СРО в целях максимизации монопольной ренты, а не для оптимизации правил регулирования*(20), максимизирующих общественное благосостояние, так как полномочиями регулирования наделены сами регулируемые объекты. К этому же классу относится и аргумент в отношении внешних эффектов (экстерналий) саморегулирования. Поскольку четко организованный национальный финансовый рынок является общественным благом, который повышает благосостояние не только его непосредственных участников, но и третьих лиц, отношения с которыми СРО не в силах узаконить на контрактной основе. Очевидно, что частный оптимум регулирования СРО и общественный оптимум регулирования не совпадут.

В явной форме пределы саморегулирования проявляются в правоприменительной практике. Здесь, в отличие от государственных органов, саморегулируемые организации обладают более слабыми возможностями. Например, наибольшее, что может предпринять СРО в отношении нарушителя, - это разорвать контрактные обязательства с эмитентом, однако и эта мера практически не применяется, поскольку в современных условиях СРО находятся под давлением высокой конкуренции: эмитент может быстро перебраться на другую площадку, где правила, возможно, более мягкие. Коммерческие СРО, ко всему прочему, очень чувствительны к доходу от эмитентов в виде комиссионных за предоставляемые им услуги, поэтому наиболее употребимой практикой сегодня является вынесение "предупреждения"; более того, факты нарушений, как правило, замалчиваются, что создает опасность для инвесторов, поскольку слабости системы регулирования остаются скрытыми. Стимулы к справедливому правоприменению в области стандартов корпоративного управления, как мы видим, размываются.

Существует мнение, что в области регулирования стандартов корпоративного управления эффективность СРО, по крайней мере, не выше по сравнению с эффективностью суверенного регулятора при реализации полномочий регулирования. В целях увеличения количества размещаемых эмитентов, например, биржевые СРО могут формулировать и принимать правила, направленные на удовлетворение интересов менеджмента, к ведению которого относится решение в отношении публичного размещения*(21).

Снижение стандартов регулирования может также возникать вследствие неоптимального финансирования: СРО может направлять больше средств на обслуживание собственных коммерческих интересов в ущерб регулятивной деятельности. Затраты на регулирование становятся дополнительной неконкурентной нагрузкой, снижающей финансовую гибкость СРО. Если в стране установилось множество СРО и государственных регуляторов, это неизбежно приводит к дублированию функций регулирования, пересечению компетенций и к слабой координации регулирующих органов, а следовательно, к увеличению общих затрат на регулирование финансового рынка.

Основные типы систем регулирования финансовых рынков

В настоящее время в развитых странах сложились три типа финансовых систем, которые различаются по объему полномочий, распределяемых между государственными органами (правительством и/или суверенным регулятором) и саморегулируемыми организациями. Особенности каждого типа приведены в табл. 1 *(22).

Индивидуальные характеристики систем регулирования финансовых рынков в разбивке по юрисдикциям приведены в табл. 2 и 3.

Все три типа систем регулирования, несмотря на объективно существующие различия, строятся по единому принципу - дополнительность функций суверенного регулятора и саморегулируемых организаций. Все юрисдикции в большей или меньшей степени признают преимущества СРО в регулировании определенных областей финансового рынка, например во Франции суверенный регулятор AMF обладает комплиментарными полномочиями в области регулирования проспектов размещения ценных бумаг, а в США этим уполномочена заниматься только SEC. В каждой юрисдикции все функции регулирования, связанные с торговыми правилами, выполняются СРО. Самый жесткий режим государственного регулирования в Германии, самый мягкий - в Гонконге, на практике, однако, это совсем не означает мягкость самих норм регулирования. Популярность LSE как международного финансового центра выросла за счет гибкости норм регулирования, однако, как может показаться с первого взгляда, режим регулирования в Великобритании самый жесткий, если судить по признаку распределения полномочий между государственными ведомствами и саморегуляторами.

Таблица 1

Типы систем регулирования финансовых рынков в развитых странах

Типы систем регулирования	Основные характеристики
Суверенная модель регулирования финансового рынка (Германия, Франция, Япония)	Основные полномочия регулирования сосредоточены в руках правительств и специализированных суверенных ведомств. Законодательство предполагает полноценное участие правительств стран в разработке мер регулирования, в соответствии со своей компетенцией. Полномочия СРО и инфраструктурных институтов финансового рынка существенно ограничены до областей, где их участие в регулировании строго необходимо (например, разработка правил торговли). Нормы, разрабатываемые саморегулируемыми организациями, требуют согласования с государственными органами. Правоприменительные механизмы развиты хуже, чем в юрисдикциях других типов; внимание им практически не уделяется.
Гибкая модель регулирования (Австралия, Гонконг, Великобритания)	Участникам финансового рынка предоставляется относительная свобода действий в вопросах структурирования собственной деятельности и выполнения возложенных на них регулятивных обязательств. На практике такой подход не снижает четкости целей регулирования финансовых рынков и строгости правоприменения. Наоборот, цели регулирования остаются вполне ясными, а правоприменение строже, чем в суверенной модели. Участники рынка имеют возможность принимать собственные регулятивные решения, согласовывая их либо напрямую с суверенным регулятором, либо через инфраструктурные институты финансового рынка (СРО), наделенные регулятивными полномочиями. Гибкость достигается за счет предоставления участникам рынка со стороны суверенных регуляторов свободы регулирования посредством выпуска рекомендаций (guidance) в дополнение к законам (или вместо него, если закона нет), а также за счет ограничения вмешательства правительства на этапе контроля и правоприменения.
Модель сотрудничества регуляторов (США, Канада)	Саморегулируемые структуры обладают широкими полномочиями. СРО обязаны постоянно находиться в тесном контакте с национальными суверенными регуляторами, несут полную ответственность за справедливую и эффективную работу финансового рынка в соответствии со своими полномочиями. СРО участвуют в регулировании практически всех функциональных областей рынка, поддерживают инициативы суверенных регуляторов, разрабатывают собственные. Правоприменительная практика на финансовом рынке очень развита, и СРО принимают полноценное участие в правоприменительной деятельности. Центральное правительство имеет весьма ограниченные полномочия по участию в вопросах регулирования финансового рынка. Ответственность по контролю и надзору в отрасли, а также по правоприменению поделена между саморегулируемыми организациями и специализированными государственными ведомствами. Суверенные ведомства и СРО ведут постоянный диалог, в ходе которого границы ответственности и содержание требований к рынку постоянно подстраиваются под рынок.

Таблица 2

Системы регулирования финансовых рынков в некоторых развитых странах*(23)

	Германия	Франция	Япония	Австралия
Обзор	Федеральное правительство (ФП) и правительства федеральных земель (ФЗ) параллельно регулируют ФР. ФП контролирует ФР через СР BaFin (отвечает за банковскую, страховую сферы и рынок ценных бумаг). BaFin независима от федерального бюджета (доходы формируются за счет комиссионных за услуги на ФР). Руководство BaFin состоит из представителей правительства (большинство), представителей отрасли (меньшинство).	Множественность СР. Центральное правительство (ЦП) сохраняет широкие полномочия. СР AMF имеет статус "независимого ведомства" (доходы формируются за счет комиссионных за услуги на ФР). ЦП может влиять на все регулятивные инициативы. МФ имеет широкие полномочия в нормотворческой деятельности. Все проекты AMF требуют согласования с МФ. Некоторые правила биржи Euronext-Paris могут вступать в силу без предварительного согласования с AMF.	ЦП обладает существенными полномочиями. Интенсивность правоприменения низка. CP JFSA регулирует банковскую и страховую сферы, аудиторов и бухгалтеров. Полномочия СРО (биржа TSE и национальная СРО JSDA) параллельны полномочиям JFSA. Правила СРО требуют согласования с JFSA в наиболее важных случаях (СРО полномочны принимать правила самостоятельно). Правоприменение в руках SESC, который подчиняется JFSA.	ASX играет существенную роль в регулировании. СР ASIC контролирует биржи и СРО, принуждает к соблюдению законов, выпускает рекомендации. В регулировании участвуют также RBA и Казначейство. ASX образовала независимую дочернюю компанию (ASX Supervisory Review), которая контролирует ASX, как независимый аудитор ASX. ASX обязана информировать ASIC о своих инициативах. Национальных СРО брокеров-дилеров нет.
Регулирование процесса публичного размещения (ПР)	ПР контролирует BaFin, разрабатывает требования к раскрытию информации в проспекте размещения, а также обеспечивает соблюдение этих требований эмитентом. BaFin проводит анализ проспекта на точность и полноту информации (ранее этим занимались биржи). В данной области BaFin обладает всей полнотой полномочий.	AMF и E разделяют ответственность по ПР и допуску к Л (в случае коллизии полномочия AMF превосходят биржевые). AMF проверяет и согласует проспект по нормам AMF, одобренным МФ. Э согласовывает Л с биржей по ее собственным нормам, независимым от AMF и МФ. AMF отвечает за контроль и правоприменение (биржа может исключать эмитента с биржи за нарушения).	Регулирование ПР практически полностью осуществляется ЦП и правительственными агентствами. Полномочия СРО в нормотворческой деятельности сводятся до вопросов раскрытия ложной информации в проспекте. Проверка соответствия проспекта существующим нормам осуществляется совместно СРО и правительственными ведомствами (роль СРО и бирж вторична).	Законотворческая деятельность по ПР осуществляется, в основном, правительством. Биржа ASX может устанавливать собственные требования к проспекту, дополняющие закон. ASIC дает разрешение на выпуск проспекта и проверяет его содержание, а также контролирует эмитентов на соответствие всем нормам ПР и осуществляет правоприменение.
Регулирование деятельности эмитентов после размещения / листинга	Требования к Л разрабатываются Б под контролем властей ФЗ. Биржи вправе дополнять федеральное законодательство по обязательному раскрытию текущей информации и требования к независимым аудиторам. ФП доминирует.	Регулирует AMF - устанавливает нормы по раскрытию текущей информации, периодических отчетов и существенных фактов. Биржи дополняют требования AMF и несут ответственность за формулирование обязательств эмитентов, прошедших Л, перед инвесторами.	Биржи согласовывают свои требования к Л с JFSA, раскрытию текущей информации, периодических отчетов и существенных фактов, осуществляют контроль и правоприменение. Решение по Л/ДЛ биржа принимает самостоятельно. В остальном - СР и биржи совместно принимают решения.	Разработка норм - совместно ASX и ЦП. Биржа устанавливает требования по Л, периодическим отчетам, раскрытию существенных фактов. ЦП - требования к внешнему аудиту и M&A. Биржа контролирует и правоприменяет собственные правила, ASIC - нормы ЦП.
Регулирование процесса торговли	Фондовые биржи (ФБ) формулируют правила и принципы торговли. Противодействием МР и ИТ занимается BaFin.	ЦП и AMF формулируют нормы по МР и ИТ. Биржа устанавливает ТП. AMF контролирует и принуждает к соблюдению норм.	Б устанавливают и согласуют с JFSA собственные ТП, контролируют и принуждают к их соблюдению. МР и ИТ - в основном, SESC по представлению СРО. Б наделены полномочиями параллельно с SESC и JFSA.	Биржи устанавливают правила по МР, приоритета заявок и ТП в рамках законов ЦП, а также контролируют их соблюдение параллельно с ASIC. Законы в области ИТ формулируются ЦП, ASIC принуждает к их выполнению.
Регулирование торговых площадок	Биржи и альтернативные торговые площадки регулируются ФП. Требуется регистрация в BaFin и в административных органах ФЗ.	МФ принимает решение о создании биржи совместно с AMF. AMF назначает менеджмент и сотрудников Б, устанавливает оргструктуру, внутренний контроль, ограничения на долевое владение. AMF принуждает к соблюдению правил и регулирует альтернативные площадки.	JFSA устанавливает правила и контролирует создание Б. Биржи сами формируют свою оргструктуру, согласовывая с JFSA (контролирует деятельность Б). Правоприменения практически нет. Альтернативные площадки и внебиржевой рынка - на JSDA.	Б сами вырабатывают требования к деятельности менеджмента, персоналу, оргструктуре и контролю. Выдача лицензии ASIC новой бирже требует согласования с ЦП. ASIC контролирует соответствие этим правилам и принимает меры принуждения.
Регулирование деятельности финансовых посредников	BaFin располагает всеми полномочиями по регулированию деятельности всех типов инвестиционных компаний. Биржи могут дополнять требования BaFin своими собственными требованиями к своим членам.	ЦП выступает с инициативами в области инвестуслуг. AMF лицензирует инвесткомпании по портфельному управлению. Компании, имеющие широкий спектр услуг, должны регистрироваться в CECEI. Б устанавливает дополнительные требования к своим членам.	Б регулируют своих членов по вопросам доверительного управления, стандартов корпоративного управления, норм достаточности капитала. Б могут исключить из членства. Лицензирование - ЦП и СР. Уровень правоприменительной практики в этой области достаточно низок.	ASX устанавливает правила по членству, доверительному управлению, стандарты корпоративного управления, достаточности капитала. ЦП и ASIC - правила по коллективным инвестициям, фондовым аналитикам, инвестконсультантов. Б под присмотром ASIC - контроль и правопринуждение.
Список сокращений: ФР - финансовый рынок; СР - суверенный регулятор; СРО - саморегулируемая организация; Б - биржа; Э - эмитент; Л - листинг; МР - манипулирование рынком; ИТ - инсайдерская торговля; M&A - слияния/поглощения; МФ - Министерство финансов; ТП - торговые правила; BaFin - Федеральное ведомство по надзору в сфере финансовых услуг (Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht); AMF - Ведомство по ФР (Authorite des Marches Financieres); E - биржа Euronext Paris; CECEI - Комитет по кредитным и инвестиционным организациям (Comite des credit et des entreprises d'investissement); JFSA - Агентство по финансовым услугам Японии (Japan Financial Services Agency); TSE - Токийская фондовая биржа (Tokyo Stock Exhange); JSDA - Ассоциация дилеров ценных бумаг (Japan Securities Dealers Association); ASX -Австралийская фондовая биржа (Australian Stock Exchange); ASIC - Австралийская комиссия по ценным бумагам и инвестициям (Australian Securities and Investment Commission); RBA - Резервный банк Австралии (Reserve Bank of Australia); Treasury - Казначейство; ASXSR - ASX Supervisory Review.

	Гонконг	Великобритания	Канада*(24)	США
Обзор	HKEx - единственная биржа Гонконга (СРО), в которой объединены торговля ценными бумагами, деривативами и несколько клиринговых домов. HKEx - основной регулятор рынка (в т.ч. по защите инвесторов). Правила СРО требуют согласования с СР SFC. SFC принуждает к соблюдению требований Б. Правила SFC имеют приоритет в случае коллизии норм, которые разрешаются в процессе обязательных консультаций с HKEx.	Единый СР - мегарегулятор FSA по банковской, страховой сферам и рынку ценных бумаг; наделен широчайшими полномочиями; функционирует как корпорация, совет директоров которой назначается Казначейством, финансируется участниками ФР. FSA образована в результате слияния СРО. Основной принцип FSA - невмешательство. Роль LSE ограничена до ТП. Казначейство выступает с законодательными инициативами в ряде областей. FSA имеет возможность регулировать рынок не посредством предписаний и приказов, а посредством выпуска рекомендаций рынку по соблюдению уже существующих норм законов. FSA на контроле соблюдения норм регулирования профессиональными участниками финансового рынка.	ФР регулируется властями провинций. В каждой провинции свой подход к распределению полномочий регулирования ФР. Во всех провинциях свои СР, ответственные за локальный рынок; контролируют территориальные С; взаимодействуют в рамках коллективного органа CSA. Б и СРО провинций регулируют ФР параллельно с СР во всех сферах ФР. IIROC - национальная СРО, регулирующая брокерско-дилерскую деятельность, имеющая подразделения во всех провинциях. СР провинции Онтарио - OSC. Нормотворческая деятельность OSC требует согласования инициатив с МФ и правительством Онтарио; правительство провинции, таким образом, может напрямую влиять на регулирование финансового рынка.	СРО - основа системы регулирования ФР. Б наделены практически всеми полномочиями в отношении членов и эмитентов, кроме общего регулирования брокеров-дилеров. СРО FINRA - ассоциация брокеров-дилеров США с обязательным членством; образовалось в результате слияния независимых регулирующих подразделений)*(25). Федеральный СР SEC - вершина системы регулирования. SEC контролирует СРО. Все правила СРО требуют согласования с SEC, которые SEC дополняет своими поправками. Все области ФР, кроме ПР, регулируются совместно СР и СРО. SEC сосредоточена на контрольно-надзорной деятельности. Границы полномочий регуляторов постоянно подстраиваются под рынок.
Регулирование процесса публичного размещения (ПР)	Ответственность за ПР (нормотворчество, контроль, правоприменение) несет, в основном, биржа HKEx. СР SFC в 2004 г. расширил свои полномочия по контролю и правоприменению. Документы по ПР должны направляться обоим регуляторам.	СР FSA наделен всеми полномочиями по осуществлению ПР и Л. Биржа LSE была лишена всех прав после коммерциализации. ЦП и Казначейство могут выступать с законодательной инициативой. Функции по контролю и правоприменению отнесены на ответственность FSA.	Регулирование в Онтарио осуществляет, в основном, СР OSC (разрабатывает правила по раскрытию проспекта в рамках законов провинции). OSC проверяет проспект и гарантирует соблюдение норм. Биржа TSX устанавливает требования к содержанию проспекта и проверяет его. OSC и TSX равноправны в правоприменении.	Регулирование ПР полностью осуществляет SEC. Правила SEC определяют требования к регистрации проспекта. FINRA также разрабатывает правила, определяющие действия своих членов во время ПР. SEC контролирует соблюдение законов, а FINRA - своих правил. Б не регулируют ПР.
Регулирование деятельности эмитентов после размещения / листинга	Регулированием Э, прошедших Л, занимается, в основном, HKEx: устанавливает требования к Л и стандарты корпоративного управления. Роль SFC сведена до регулирования M&A. SFC также выступает с инициативами по требованиям допуска к Л.	FSA детализирует нормы, уже установленные Казначейством, выпуская собственные рекомендации. Контроль и правоприменение норм осуществляет FSA.	Биржи могут устанавливать собственные правила к Л, некоторые из которых требуют согласования с регулятором. Функции по регулированию Э после Л осуществляются параллельно.	Биржи устанавливают обязательства по раскрытию информации, требования к Л. Нормотворческая ответственность SEC выросла в последнее время. Полномочия СРО шире SEC по стандартам корпоративного управления. Контроль и правоприменение СРО и SEC осуществляют совместно.
Регулирование процесса торговли	Биржа формулирует торговые правила, контролирует торговую активность. Биржа вправе применять санкции за нарушения правил, но может и переложить эту ответственность на SFC.	LSE формулирует ТП (единственная область полномочий), устанавливает правила приоритета заявок, контролирует и принуждает к соблюдению этих правил. Рамочный закон по МР и ИТ разрабатывает ЦП, детализирует его FSA.	Правительство провинции, OSC, IIROC сосредоточены, в основном, на МР и ИТ. Биржи устанавливают ТП и правила приоритета заявок. Также участвуют в противодействии МР и ИТ. Контроль рынка осуществляют биржи и IIROC.	СРО и SEC делят полномочия. SEC формулирует правила в отношении МР и ИТ. Правила СРО усиливают обязательства членов соблюдать федеральные законы. СРО устанавливают ТП и правила приоритета заявок, однако SEC вправе детализировать микроструктуру рынка (это самое глубокое регулирование ФР среди СР).
Регулирование торговых площадок	Биржа самостоятельно формулирует требования к менеджменту, персоналу, оргструктуре и контролю. Надзор за деятельностью HKEx, как публичной компании, осуществляет SFC.	Организатор торговли должен получить разрешение FSA на ведение деятельности при условии, что он удовлетворяет всем стандартам Казначейства.	IIROC контролирует торговлю на альтернативных площадках, а также может применять санкции и докладывать OSC о нарушениях законодательства провинций. OSC может проводить расследования по собственной инициативе.	SEC уполномочен формулировать стандарты для торговых площадок. Биржи формулируют правила только в отношении менеджмента и персонала, а также осуществляют контроль.
Регулирование деятельности финансовых посредников	Регулирует, в основном, SFC. SFC лицензирует посредников. Брокеры-дилеры обязаны получать специальное право на ведение торговой деятельности на бирже, соблюдать ее правила и требования. HKEx контролирует соблюдение норм достаточности капитала, норм доверительного управления. SFC может выступать с инициативами в отношении членов HKEx.	Биржа вправе формулировать требования к своим членам и согласовывать их с FSA. Все остальные аспекты деятельности финансовых посредников регулирует FSA. Законы устанавливают рамочные правила деятельности инвесткомпаний - FSA дает рекомендации по их применению.	Полномочия регулирования по всем функциям (нормотворчество, контроль и правоприменение) делят IIROC, как брокерско-дилерская СРО, TSX (по отношению к своим членам) и OSC, как сдерживающий СР.	Все брокеры-дилеры должны быть зарегистрированы в SEC и иметь членство в СРО FINRA. Они также должны получить лицензию от властей штата. Б вправе формулировать собственные правила в отношении посредников-членов биржи. Полномочия бирж и СРО иногда пересекаются, хотя и СРО, и биржи, в основном, сосредоточены на свойственных им аспектах регулирования.
Список сокращений: HKEx - Гонконгская фондовая и фьючерсная биржа (Hong-Kong Exchange and Clearing); SFC - Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Commission); Treasury - Казначейство Ее Величества (H. M. Treasury); FSA - Ведомство по финансовым услугам (Financial Services Authority; LSE - Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange); Panel - Panel for Takeovers and Mergers (Группа по слияниям и поглощениям); SEC - Комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission); СРО: FINRA - Ведомство по регулированию финансовой индустрии (Financial Industry Regulatory Authority); NYSE - Нью-Йоркская фондовая биржа (New-York Stock Exchange) и др.; NASD - Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг (National Association of Security Dealers; CSA - Объединение канадских ведомств по ценным бумагам (Canadian Securities Administrators); TSX - Фондовая биржа Торонто (Toronto Stock Exchange); IIROC - Организация по регулированию инвестиционной индустрии Канады (Investment Industry Regulatory Organization of Canada).

Таблица 3

Системы регулирования финансовых рынков в некоторых развитых странах*(26)

Германия	Область регулирования	Нормотворческая деятельность		Контрольно-надзорная деятельность			Правоприменительная деятельность
	Регистрация проспектов ценных бумаг	BaFin		BaFin			BaFin / C
	Размещение ценных бумаг	BaFin	DB	SEC		DB	SEC		DB
	Листинг и текущее раскрытие информации	BaFin		BaFin			BaFin
	Стандарты корпоративного управления	BaFin		BaFin			BaFin
	Правонарушения на рынке	BaFin		BaFin			BaFin/C
	Торговые правила	DB		HUSt		DB	Lander		DB
	Регулирование площадок организованной торговли	Lander / BaFin		Lander / BaFin			Lander / BaFin
	Брокерская деятельность и инвестиционные компании	BaFin	SROs	BaFin		SROs	SEC		SROs
BaFin - Федеральное ведомство по надзору в сфере финансовых услуг (Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht); DB - Немецкая биржа (Deutsche Borse); Lander - федеральные земли; HUSt - Агентство по контролю финансового рынка (Handelstiberwachungsstelle); С - суды.
Франция	Регистрация проспектов ценных бумаг	AMF	E	AMF	E		AMF		E
	Размещение ценных бумаг	AMF		AMF			AMF
	Листинг и текущее раскрытие информации	AMF	E	AMF	E		AMF		E
	Стандарты корпоративного управления	AMF		AMF			AMF
	Правонарушения на рынке	Ministry / AMF		Ministry / AMF			AMF / C
	Торговые правила	AMF	E	AMF	E		AMF	E
	Регулирование площадок организованной торговли	Ministry / AMF		Ministry / AMF			AMF
	Брокерская деятельность и инвестиционные компании	CECEI / CB	E	CECEI / CB	E		CECEI / CB	E
AMF - Ведомство по финансовым рынкам (Authorit des March s Financieres); Ministry - Министерство финансов; CB - банковская комиссия (Commission Bancaire); E - биржа Euronext Paris; CECEI - Комитет по кредитным и инвестиционным организациям (Comit des cr dit et des entreprises d'investissement); С - суды.
Япония	Регистрация проспектов ценных бумаг	JFSA	TSE	JFSA	TSE		JFSA / C	TSE
	Размещение ценных бумаг	JFSA		JFSA			JFSA
	Листинг и текущее раскрытие информации	JFSA	TSE	JFSA	TSE		JFSA	TSE
	Стандарты корпоративного управления	JFSA		JFSA			JFSA
	Правонарушения на рынке	JFSA		JFSA			JFSA
	Торговые правила	JFSA	TSE	JFSA	TSE		JFSA	TSE
	Регулирование площадок организованной торговли	JFSA		JFSA			JFSA
	Брокерская деятельность и инвестиционные компании	JFSA	JSDA	JFSA	JSDA		JFSA	JFSA
JFSA - Агентство по финансовым услугам Японии (Japan Financial Services Agency); TSE - Токийская фондовая биржа (Tokyo Stock Exhange); JSDA - Ассоциация дилеров ценных бумаг (Japan Securities Dealers Association); C - суды.
Великобритания	Регистрация проспектов ценных бумаг	Treasury		FSA			FSA / C
	Размещение ценных бумаг	Treasury		FSA			FSA
	Листинг и текущее раскрытие информации	Treasury		FSA			FSA
	Стандарты корпоративного управления	FSA / Panel		FSA			FSA
	Правонарушения на рынке	Treasury / FSA		FSA			FSA
	Торговые правила	LSE		LSE			LSE
	Регулирование площадок организованной торговли	Treasury / FSA		FSA			FSA
	Брокерская деятельность и инвестиционные компании	Treasury / FSA		FSA			FSA
Treasury - Казначейство Ее Величества (H. M. Treasury); FSA - Ведомство по финансовым услугам (Financial Services Authority; LSE - Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange); Panel - Panel for Takeovers and Mergers (Группа по слияниям и поглощениям); С - суды.
Австралия	Регистрация проспектов ценных бумаг	Treasury	ASX	ASIC	ASX		ASIC / C	ASX
	Размещение ценных бумаг	Treasury		ASIC			ASIC
	Листинг и текущее раскрытие информации	ASX		ASX			ASX
	Стандарты корпоративного управления	Government		ASIC			ASIC
	Правонарушения на рынке	Government		ASIC			ASIC
	Торговые правила	ASX		ASX			ASX
	Регулирование площадок организованной торговли	Treasury	ASX	ASIC	ASX		ASIC / C	ASX
	Брокерская деятельность и инвестиционные компании	Treasury	ASX	ASIC	ASX		ASIC / C	ASX
ASX - Австралийская фондовая биржа (Australian Stock Exchange); ASIC - Австралийская комиссия по ценным бумагам и инвестициям (Australian Securities and Investment Commission); RBA - Резервный банк Австралии (Reserve Bank of Australia); Treasury - Казначейство; ASXSR - ASX Supervisory Review; C - суды.;
Гонконг	Регистрация проспектов ценных бумаг	SFC	HKEx	SFC	HKEx		SFC	HKEx
	Размещение ценных бумаг	HKEx		HKEx			HKEx
	Листинг и текущее раскрытие информации	HKEx		HKEx			HKEx
	Стандарты корпоративного управления	HKEx		HKEx			HKEx
	Правонарушения на рынке	SFC	HKEx	SFC	HKEx		SFC	HKEx
	Торговые правила	HKEx		HKEx			HKEx
	Регулирование площадок организованной торговли	SFC	HKEx	SFC	HKEx		SFC	HKEx
	Брокерская деятельность и инвестиционные компании	SFC	HKEx	SFC	HKEx		SFC	HKEx
HKEx - Гонконгская фондовая и фьючерсная биржа (Hong-Kong Exchange and Clearing); SFC - Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Comission).
США	Регистрация проспектов ценных бумаг	SEC		SEC			SEC / С
	Размещение ценных бумаг	SEC	SROs	SEC	SROs		SEC	SROs
	Листинг и текущее раскрытие информации	SEC	SROs	SEC	SROs		SEC	SROs
	Стандарты корпоративного управления	SEC	SROs	SEC	SROs		SEC	SROs
	Правонарушения на рынке	SEC	SROs	SEC	SROs		SEC	SROs
	Торговые правила	SEC	SROs	SEC	SROs		SEC	SROs
	Регулирование площадок организованной торговли	SEC	SROs	SEC	SROs		SEC	SROs
	Брокерская деятельность и инвестиционные компании	SEC	SROs	SEC	SROs		SEC	SROs
SEC - Комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Comission); С - суды; СРО: FINRA - Ведомство по регулированию финансовой индустрии (Financial Industry Regulatory Authority); NYSE - Нью-Йоркская фондовая биржа (New-York Stock Exchange) и др.
Канада	Регистрация проспектов ценных бумаг	OSC	TSX	OSC	TSX		OSC	TSX
	Размещение ценных бумаг	OSC		OSC			OSC / С
	Листинг и текущее раскрытие информации	OSC	TSX	OSC	TSX		OSC	TSX
	Стандарты корпоративного управления	OSC	TSX	OSC	TSX		OSC	TSX
	Правонарушения на рынке	OSC	TSX	OSC	TSX		OSC	TSX
	Торговые правила	OSC	TSX	OSC	TSX		OSC	TSX
	Регулирование площадок организованной торговли	OSC	TSX	OSC	TSX		OSC	TSX
	Брокерская деятельность и инвестиционные компании	OSC	TSX, IIROC	OSC	TSX, IIROC		OSC	TSX, IIROC
CSA - Объединение канадских ведомств по ценным бумагам (Canadian Securities Aministrators); TSX - Фондовая биржа Торонто (Toronto Stock Exchange); IIROC - Организация по регулированию инвестиционной индустрии Канады (Investment Industry Regulatory Organization of Canada); C - суды.

Одним из объяснений такого разнообразия систем регулирования национальных финансовых рынков (различие в объемах полномочий, возлагаемых на СРО) может служить теория правовых систем*(27) (legal origins theory), в соответствии с которой национальная юридическая система (основанная на гражданском праве или прецедентном праве) является существенным фактором, определяющим развитие финансовых рынков страны и системы их регулирования. Действительно, среди рассмотренных юрисдикций саморегулирование преобладает в странах с прецедентной системой права (за исключением Великобритании, где все СРО были преобразованы в мегарегулятор FSA с сохранением, однако, широких свобод для участников рынка). Стоит также отметить, что развитие саморегулирования, кроме того, определяется развитостью институтов децентрализованного долевого владения компанией и институтов защиты миноритарных акционеров*(28).

В поисках оптимального регулирования

В предыдущем разделе представлен срез систем регулирования финансовых рынков в некоторых развитых странах. Важным моментом в понимании того, как должны быть распределены полномочия регулирования между государственными ведомствами и саморегулируемыми организациями, является их поведение в динамике.

Регулирование финансовых рынков можно сравнить с управлением неким случайным процессом. Решение принимается на основе имеющейся у регулятора информации. Поскольку доступная информация не может быть полной, то результаты регулирующих воздействий неизбежно сопряжены с ошибками. Ожидаемая величина ошибки сокращается по мере увеличения количества наблюдений. Именно по причине неполноты информации мы не можем ожидать от системы регулирования финансовыми рынками принятия безошибочных решений, которые позволят избежать ошибок, приводящих к кризисам, в будущем.

Такое видение процесса регулирования подтверждается историей регулирования финансовых рынков*(29). Вопросы регулирования финансовых рынков всегда выходили на повестку только после глубоких падений финансовых рынков, т.е. когда регулятор мог набрать необходимый (наиболее близкий к полному) объем информации для принятия обоснованного регулятивного решения.

В процессе распределения полномочий между суверенным регулятором и саморегулируемыми организациями остается выяснить, какая из этих структур потенциально обладает большим количеством информации о текущем состоянии финансового рынка, и обеспечить стимулы к тому, чтобы эта информация была использована для принятия оптимального решения в интересах инвесторов. Исследования в рамках такого подхода*(30) показали в отношении разработки правил и проведения реформ, что чем выше неопределенность их реализации, тем выше эффективность саморегулирования в разработке этих правил.

Интересы политических структур государства и их стимулы к принятию оптимальных решений регулирования отличны от интересов и стимулов профессиональных участников финансового рынка. Поэтому способность суверенного регулятора принимать оптимальные решения снижается по сравнению со способностью СРО, если инвесторы имеют возможность влиять на решения суверенного регулятора*(31) (как правило, это происходит в кризисные времена). Более того, суверенный регулятор редко действует до окончательного проявления всех последствий, поскольку его счетные способности не превосходят возможности финансового рынка по оценке текущей ситуации и прогнозированию будущего. Пруденциальное регулирование, таким образом, невозможно без участия саморегулируемых структур рынка по той причине, что наиболее полную информацию о текущей ситуации на рынке суверенный регулятор может получить только при участии СРО, как наиболее близкой к рынку структуры.

Однако без стимулов, которые устанавливает система регулирования финансовых рынков для СРО, повышается вероятность того, что СРО примет неоптимальное решение*(32), которое, возможно, приведет к ошибке регулирования. В особенности это актуально, когда СРО выполняют функции контроля и правоприменения на финансовом рынке.

В отсутствие контроля и угрозы санкций со стороны правительства или надзорных ведомств, СРО в равновесии выбирает более слабую правоприменительную политику, позволяющую членам извлекать выгоду из различного рода нарушений по отношению к инвесторам, снижая их благосостояние*(33). Если в модель включается государственный регулирующий орган (правительство или специализированное финансовое ведомство), контролирующий деятельность СРО и проводящий собственную правоприменительную политику, это сдвигает равновесие модели в сторону повышения благосостояния инвесторов и снижает монопольную ренту СРО. В новых условиях СРО выбирает более жесткую правоприменительную политику, которая позволяет упредить государственные санкции. Таким образом, предоставление свободы решений СРО в области разработки правоприменительной политики приводит к монополизации рынка и снижению выигрыша инвесторов.

Заключение

Регулирование финансовых рынков и вопросы построения систем регулирования, способствующих достижению целей регулирования, по возможности, оптимальным образом, сегодня подвергаются тщательному изучению во всех юрисдикциях, где финансовый рынок имеет национальное значение. Кризис американского происхождения заставляет обратить особое внимание на вопросы саморегулирования как основы системы регулирования финансовых рынков США и изучить опыт других стран в использовании механизмов саморегулирования на финансовых рынках.

Исторический подход дает понимание того, что саморегулирование есть основа развития финансового рынка, его ликвидности и эффективности. Биржевое саморегулирование со временем стало автором главных целей регулирования финансового рынка*(34), которые сегодня признаны во всех юрисдикциях и в международных организациях. На первых этапах эти цели играли роль основных стимулов, обусловливающих привлекательность финансовых рынков для инвесторов и, следовательно, быстрое развитие.

Происшедшие за последнее столетие события существенно изменили систему стимулов саморегулируемых организаций. Это связано как с уровнем развития финансовых рынков самих по себе, так и с изменением организационно-правовой структуры основных саморегулируемых единиц рынка - бирж. Саморегулируемые структуры по-прежнему обладают неоспоримыми информационными преимуществами как перед государственными регуляторами, так и перед инвесторами, что позволяет СРО быстрее адаптироваться к изменяющимся институциональным условиям, снижать неопределенность ожидаемых результатов принятых мер регулирования, потенциально наращивая тем самым общественное благосостояние.

С учетом преимуществ и пределов саморегулирования, а также исходя из наблюдаемого уровня внедрения механизмов саморегулирования, можно сделать вывод о том, что система регулирования национального финансового рынка строится на основе следующих принципов:

- обеспечение СРО и профессиональных участников финансового рынка стимулами*(35) для оптимального использования ими своих преимуществ;

- дополнительность функций, выполняемых регуляторами и саморегулируемыми структурами.

В рамках национальной системы регулирования СРО должны использовать свою эксклюзивную информацию по финансовому рынку в общественных целях, в т.ч. в целях минимизации отрицательных внешних эффектов (экстерналий), вроде неограниченного нарастания системного риска. Компетенция и ответственность регулятора и саморегулятора должны быть распределены таким образом, чтобы исключить их дублирование.

Системы регулирования различаются по степени использования механизмов саморегулирования также и в силу исторических, культурных и институциональных причин, которые также заключаются в различии правовых систем и традиций распределения прав собственности. Разнообразие существующих институциональных моделей финансовых систем в рассмотренных государствах, возможно, свидетельствует об их инвариантности: множество различных вариантов реализации институционального устройства приводит к решениям, оптимальным в смысле общественного благосостояния.

Литература

1. Brown G. Why we need tougher regulation of our financial system Published / Daily telegraph, 15 Mar 2009 (режим доступа http://www.telegraph.co.uk).

2. Carson J.W. Conflicts of Interest in Self-Regulation: Can Demutualized Exchanges Successfully Manage Them? / World Bank Policy Research", Working Paper No. 3183.

3. Coffee J.C.Jr. "The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control" / Yale Law Journal, Vol. 111, Issue 1, 2001. P. 1-82.

4. Gadinis, Stavros & Howell Jackson. Markets as Regulators: A Survey / 80 Southern California Law Review, 2007. P. 1239-1382.

5. Grajzl P., Murrell P. Allocating lawmaking powers: Self-regulation government regulation / Journal of Comparative Economics, Vol. 35, Issue 3, 2007. P. 520-545.

6. DeMarzo P.M., Fishman M.J., Hagerty K.M. Self-Regulation and Government Oversight / The Review of Economic Studies, Vol. 72, No. 3, 2005. P. 687-706.

7. Hart O., Zingales L. To regulate finance, try the market, 2009 (режим доступа http://faculty.chicagobooth.edu//luigi.zingales/research/papers//to_regul ate_finance_try_the_market.pdf).

8. Karmel R.S. Should Securities Industry SRO Be Considered Government Agencies? / Brooklyn Law School Legal Studies, Research Paper No. 86, 2008. P. 1-65.

9. La Porta R., Lopez-de-Silanes F. , Shleifer A., Vishny R. Law and finance / Journal of Political Economy Vol. 106, Issue 6, 1998. P. 1113-1155.

10. Macey J. R., O`Hara M. Regulating Exchanges and Alternative Trading Systems: A Law and Economics Perspective / The Journal of Legal Studies, Vol. 28, Issue 1, 1999. P. 17-54.

11. Mahoney P.G. Public and Private Rule Making in Securities Markets / Policy Analysis, No. 498. November 13, 2003. P. 1-16.

12. Objectives and Principles of Securities Regulation 2003 (режим доступа http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD154.pdf).

13. Pirrong С. A Theory of Financial Exchange Organization / Journal of Law and Economics, Vol. 43, No. 2, 2000. P. 437-472.

14. Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience, 7 April 2008 (режим доступа www.financialstabilityboard.org/publications/r_0804.pdf).

15. Self-Regulation in Financial Markets: an Exploratory Study, 2006 (режим доступа http://www.icsa.bz/pdf/Self-RegulationFinancialMarkets.pdf).

16. Slavov S.T. Manipulation, monopoly, and the Chicago Board of Trade's transition from self-regulation to government regulation, 2001.

17. Stiglitz J. Regulation and Failure / New Perspectives on Regulation. Cambridge, MA; The Tobin Project, 2009. P. 11-23.

18. World needs new financial system oversight, regulation: Carney/The Canadian Press, 31 March 2009 (режим доступа http://www.journalpioneer.com).

Е.В. Ильин,

преподаватель кафедры международных валютно-финансовых отношений

Национального исследовательского университета - Высшая школа экономики

"Лизинг", N 12, декабрь 2010 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Stiglitz J. Regulation and Failure / New Perspectives on Regulation. Cambridge, MA; The Tobin Project, 2009. P. 11-23.

*(2) Об этом сегодня заявляют как независимые экономисты: Stiglitz J. Regulation and Failure / New Perspectives on Regulation. Cambridge, MA; The Tobin Project, 2009. P. 11-23, так и руководители развитых стран: Gordon Brown. Why we need tougher regulation of our financial system Published / Daily telegraph, 15 Mar 2009 (http://www.telegraph.co.uk/); World needs new financial system oversight, regulation: Carney / The Canadian Press, 31 March 2009 (http://www.journalpioneer.com/).

*(3) Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience, 7 April 2008 (www.financialstabilityboard.org/publications/r_0804.pdf).

*(4) Coffee J.C.Jr. "The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control" / Yale Law Journal, Vol. 111, Issue 1, 2001. P. 1-82.

*(5) Objectives and Principles of Securities Regulation (http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD154.pdf), 2003.

*(6) Mahoney P.G. Public and Private Rule Making in Securities Markets / Policy Analysis, No. 498. November 13, 2003. P. 1-16.

*(7) "Саморегулируемая организация - это частная, неправительственная организация, преданная целям обеспечения целостности рынка, его эффективности и защиты инвестора в общественных интересах"(International Council of Securities Associations. Best Practices for Self-Regulatory Organizations. P. 3). На начальных этапах регулирования финансовых рынков первые СРО были биржевыми.

*(8) Gadinis, Stavros & Howell Jackson. Markets as Regulators: A Survey, / 80 Southern California Law Review, 2007. P. 1239-1382.

*(9) Там же.

*(10) Там же.

*(11) Self-Regulation in Financial Markets: an Exploratory Study, 2006 (http://www.icsa.bz/pdf/Self-RegulationFinancialMarkets.pdf).

*(12) Gadinis, Stavros & Howell Jackson. Markets as Regulators: A Survey / 80 Southern California Law Review, 2007. P. 1239-1382.

*(13) Не все страны использовали эти преимущества бирж. Во Франции, например, Парижская биржа начиналась как государственная монополия, и все регулятивные решения, в т.ч. в отношении вопросов торговой активности, принимались либо правительством, либо под его жестким контролем. См.: Coffee J.C.Jr. "The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control" / Yale Law Journal, Vol. 111, Issue 1, 2001. P. 1-82.

*(14) Mahoney P.G. Public and Private Rule Making in Securities Markets / Policy Analysis, No. 498. November 13, 2003. P. 1-16.

*(15) Там же.

*(16) Carson J.W. Conflicts of Interest in Self-Regulation: Can Demutualized Exchanges Successfully Manage Them? / World Bank Policy Research, Working Paper No. 3183, 2003.

*(17) Macey J.R., O'Hara M. Regulating Exchanges and Alternative Trading Systems: A Law and Economics Perspective / The Journal of Legal Studies, Vol. 28, Issue 1, 1999. P. 17-54.

*(18) Gadinis, Stavros & Howell Jackson. Markets as Regulators: A Survey / 80 Southern California Law Review, 2007. P. 1239-1382.

*(19) Там же.

*(20) Pirrong С. A Theory of Financial Exchange Organization / Journal of Law and Economics, Vol. 43, No. 2, 2000. P. 437-472; а так же Slavov S.T. Manipulation, monopoly, and the Chicago Board of Trade's transition from self-regulation to government regulation, 2001.

*(21) Mahoney P.G. Public and Private Rule Making in Securities Markets / Policy Analysis, No. 498. November 13, 2003. P. 1-16.

*(22) Источник: Gadinis S., Howell J. Markets as Regulators: A Survey / 80 Southern California Law Review, 2007. P. 1239-1382.

*(23) Источник: Gadinis S., Howell J. Markets as Regulators: A Survey / 80 Southern California Law Review, 2007. P. 1239-1382.

*(24) В таблице представлена система регулирования ФР провинции Онтарио, где расположена Фондовая биржа Торонто (TSE) - самая крупная биржа в Канаде.

*(25) Karmel R.S. Should Securities Industry SRO Be Considered Government Agencies? / Brooklyn Law School Legal Studies, Research Paper No. 86, 2008. P. 1-65.

*(26) Источник: Gadinis S., Howell J. Markets as Regulators: A Survey / 80 Southern California Law Review, 2007. P. 1239-1382.

*(27) La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Law and finance / Journal of Political Economy. Vol. 106, Issue 6, 1998. P. 1113-1155.

*(28) Coffee J.C.Jr. "The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control" / Yale Law Journal, Vol. 111, Issue 1, 2001. P. 1-82.

*(29) Историк юриспруденции Стьюарт Бэннер обнаружил, что все важные законодательные акты в Англии и США с самого начала существования организованных рынков ценных бумаг (конец XVII в.) принимались только после глубоких падений финансового рынка. См.: Mahoney P.G. Public and Private Rule Making in Securities Markets / Policy Analysis, No. 498. November 13, 2003. P. 1-16.

*(30) Grajzl P., Murrell P. Allocating lawmaking powers: Self-regulation to government regulation / Journal of Comparative Economics, Vol. 35, Issue 3, 2007. P. 520-545.

*(31) Там же.

*(32) До кризиса в США существовала программа Объединенных контролируемых организаций (Consolidated Supervised Entities Program - CSE). В соответствии с этой программой инвестиционным банкам, которые, как представлялось регуляторам, "слишком крупные, чтобы потерпеть неудачу", была предоставлена самостоятельность в вопросах оценки и регулирования собственных рисков. Инвестиционный банк Bear Sterns регулярно оценивал свои риски, но не все. Самый существенный риск, риск резкого снижения цен на недвижимость (бумаги, обеспеченные закладными, занимали основной вес в его портфеле), он не оценивал. Специальная комиссия по расследованию причин "близорукости" банков постановила, что в программе CSE были изначально заложены "фундаментальные недостатки", и после этого программа была закрыта. Таким образом, "чистое" саморегулирование может так же приводить к существенным ошибкам регулирования, как и "чистое" регулирование. См.: Balleisen E.J., Eisner M. The Promise and Pitfalls of Co-Regulation: How Governments CanDraw on Private Governance for Public Purpose / New Perspectives on Regulation. Cambridge, MA; The Tobin Project, 2009. P. 127-149.

*(33) DeMarzo P.M., Fishman M.J., Hagerty K.M. Self-Regulation and Government Oversigh / The Review of Economic Studies, Vol. 72, No. 3, 2005. P. 687-706.

*(34) Например, в 30-е гг., когда создавалась Комиссия по ценным бумагам США (SEC), SEC полностью заимствовала у NYSE стандарты и правила по раскрытию информации. Это подтверждает, что стандарты NYSE были для своего времени всеобъемлющими. Mahoney P.G. Public and Private Rule Making in Securities Markets / Policy Analysis, No. 498. November 13, 2003. P. 1-16.

*(35) Предложения по мерам стимулирования СРО и профессиональных участников финансовой отрасли весьма разнообразны. Фискальные меры стимулирования представлены в работе: Kocherlakota N. Taxing Risk and the Optimal Regulation of Financial Institutions / Economic Policy Paper 10-3 Federal Reserve Bank of Minneapolis, 2010. О возможностях использования рыночных инструментов (например, пресловутых кредитно-дефолтных свопов (CDS)) в качестве индикаторов системного риска на финансовом рынке - см.: Hart O., Zingales L. "To regulate finance, try the market", 2009 (http://faculty.chicagobooth.edu//luigi.zingales/research/papers//to_regu late_finance_try_the_market.pdf).