Анализ эффективности сделок слияния и поглощения (Д. Лысенко, "Аудит и налогообложение", N 8, 9, 10, 11, август, сентябрь, октябрь, ноябрь 2008 г.)

Анализ эффективности сделок слияния и поглощения

Российский рынок слияний и поглощений становится все больше похож на рынки развитых стран. Его объем достиг 6,5% ВВП, спросом пользуются активы во всех секторах экономики, а не только сырьевых компаний.

Анализ сделок слияний и поглощений за последние три года позволил выявить следующие основные тенденции российского рынка слияний и поглощений:

рост стоимости сделок;

рост числа международных сделок;

тенденция к соблюдению цивилизованных методов проведения сделок;

снижение числа хаотичных приобретений.

В большинстве случаев слияние и поглощение проводятся по взаимному согласию высшего управленческого персонала обеих компаний.

Сделки по слиянию и поглощению стали одним из основных инструментов развития компаний и рынка в целом: компании направляют свои финансовые средства на формирование ресурсной базы (в рамках продолжающейся вертикальной интеграции, создавая цепочку "добыча - производство - сбыт продукции"), на диверсификацию бизнеса и выход на новые рынки сбыта продукции и в новые регионы для размещения производственных мощностей.

Правовое поле сделок слияний и поглощений компаний

Правовое поле сделок слияний и поглощений компаний регулируется Гражданским кодексом РФ, Налоговым кодексом РФ, Федеральным законом "Об акционерных обществах" от 26.12.95 г. N 208-ФЗ (с изменениями и дополнениями), Федеральным законом "Об обществах с ограниченной ответственностью" от 08.02.98 г. N 14-ФЗ (с изменениями и дополнениями), Федеральным законом "О защите конкуренции" от 26.07.2006 г. N 135-ФЗ, Федеральным законом "О рынке ценных бумаг" от 22.04.96 г. N 39-ФЗ (с изменениями и дополнениями), Федеральным законом "О несостоятельности (банкротстве)" от 26.10.2002 г. N 127-ФЗ (с изменениями и дополнениями), Федеральным законом "О государственной регистрации юридических лиц" от 08.08.2001 г. N 129-ФЗ, Постановлением ФКЦБ России от 12.02.97 г. N 8 "Об утверждении стандартов эмиссии акций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций" (в редакции Постановления ФКЦБ России от 11.11.98 г. N 48), Постановлением Правительства РФ "Вопросы Федеральной антимонопольной службы", Положением о Федеральной антимонопольной службе России от 30.06.2004 г. N 331.

Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей нескольких обществ с прекращением деятельности последних. Права и обязанности обществ переходят к вновь возникшему в соответствии с передаточным актом.

Отличительная черта сделок слияния: акционеры приобретаемой компании после объединения сохраняют свои права на акции, но уже нового, объединенного общества.

Присоединением (поглощением) признается прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому. К последнему при этом переходят права и обязанности присоединенного в соответствии с передаточным актом.

При поглощении приобретающая (поглощающая) компания выкупает у акционеров приобретаемой (поглощаемой) компании все или большую часть акций. Таким образом, акционеры поглощаемой компании теряют свои права на долю в капитале новой объединенной компании.

Отношения между акционерами регулируются Законом "Об акционерных обществах" и уставом общества.

Права акционеров и степень их участия в акционерном обществе (АО)

Количество акций, % от уставного капитала	Права
1 акция	Право участия в работе общего собрания (ст. 59 Закона об АО)
1%	Знакомиться со списком лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров Обращаться в суд с иском к органам управления АО о возмещении убытков, причиненных обществу или акционеру Регистратор обязан предоставить владельцу 1% акций эмитента данные из реестра о зарегистрированных именах или названиях организаций, о количестве и категории акций, принадлежащих им
2%	Вносить вопросы в повестку дня годового общего собрания акционеров Выдвигать кандидатов в совет директоров (наблюдательный совет) общества, коллегиальный исполнительный орган, ревизионную комиссию (ревизоры) и счетную комиссию общества
5%	Возникает обязанность по раскрытию информации об участнике АО (например, в проспекте эмиссии)
10%	Требовать проведения внеочередного общего собрания акционеров (10% голосующих акций) Требовать проведения независимой аудиторской проверки Требовать список акционеров, имеющих право на участие в общем собрании акционеров
15%	При проведении разовой сделки с таким пакетом акций участник рынка ценных бумаг должен уведомить ФСФР Гарантирует проведение своего представителя в совет директоров
20%	Возникает обязанность по раскрытию информации об участнике АО
25%	Право доступа к документам бухгалтерского учета и к протоколам заседания коллегиального органа (25% голосующих акций)
25% + 1 акция блокирующий пакет	Возможность блокировать решения общего собрания по вопросам изменения устава, реорганизации, а также по вопросам крупных сделок
30% - кворум на очередном собрании	С 01.07.2006 г. вступила в силу новая редакция Закона, в которой предусматривается обязанность лица, которое приобрело более 30% акций общества, причем даже не единовременно, а с учетом принадлежащих ему ранее, направить другим акционерам предложение выкупить их акции. Обязанность делать такое предложение распространяется и на приобретение доли акций открытого общества, превышающей 50 и 75%. Если же лицо приобрело более 95% акций, то оно обязано по требованию прочих владельцев акций выкупить их долю либо же имеет право потребовать продать ему оставшиеся акции по рыночной стоимости).
50% контрольный пакет	Пакет размером в 50% + 1 акция обеспечивают почти полное управление обществом, за исключением вопросов, требующих квалифицированного большинства. Если на общее собрание акционеров явилось 70% акционеров, то владелец 52,5% акций имеет квалифицированное большинство, так как квалифицированное большинство определяется от акционеров - владельцев обыкновенных голосующих акций, принимающих участие в общем собрании.
75% исключает возможность блокирова- ния решений акционера третьими лица- ми	75% + 1 акция - полное, безусловное и безраздельное управление обществом

Цели и мотивы осуществления сделок слияний и поглощений, выбор
объектов

Целью большинства слияний и поглощений является рост капитализированной стоимости объединенной компании. Безусловно, есть компании-покупатели, для которых целью является устранение конкурента через его покупку и последующее закрытие производства. Выявление мотивов слияний и поглощений очень важно, поскольку они отражают причины, по которым несколько компаний объединяются. Рассмотрим основные мотивы слияний и поглощений.

Экономия, обусловленная масштабами, - единственная цель горизонтальных слияний. Она достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства. Один из источников такой экономии - распределение постоянных издержек на большее число единиц продукции. Существуют пределы увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности производства.

Взаимодополняющие ресурсы. Несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до слияния, так как каждая приобретает то, что ей не хватало, причем получает эти ресурсы дешевле, чем если бы пришлось их создавать самостоятельно.

Мотив монополии и ликвидация конкурентов. При слиянии, прежде всего горизонтального типа, решающую роль играет (гласно или негласно) стремление достичь или усилить свое монопольное положение. Антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию.

Взаимодополняемость в области инновации. Выгоды от слияния могут быть получены благодаря экономии на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых видов продукции, а также благодаря инвестициям в новые технологии и новые продукты. Например, одна компания может иметь хороших исследователей, инженеров, программистов и т.д., но не обладать соответствующими производственными мощностями, сетью реализации, а другая, наоборот, иметь превосходные каналы сбыта, но не использовать инновации.

Свободные ресурсы. Компания создает крупные потоки денежных средств и направляет образовавшиеся излишки денежных средств на покупку акций других компаний.

Расширение географии влияния. Расширение географии позволяет выйти на новые рынки сбыта, когда возможности традиционного рынка исчерпаны. Кроме того, став транснациональной, компания снижает свою подверженность локальным политическим и экономическим рискам, усиливается ее позиция на переговорах с властями.

Устранение неэффективности и повышение качества управления. Слияния и поглощения компаний могут ставить своей целью достижение эффективности управления. Это означает, что управление активами одной из компаний было неэффективным, а после слияния ее активы становятся в большей степени управляемыми. Всегда можно найти предприятия, в которых возможности снижения затрат и повышения объемов продаж и прибыли остаются не до конца использованными, компании, имеющие неэффективный аппарат управления. Практика подтверждает, что объектами поглощений, как правило, оказываются компании с невысокими экономическими показателями.

Обеспечение экономической безопасности и усиление рыночных позиций. Мотив обеспечения безопасности (в том числе экономической, с точки зрения поставок сырья и продажи готовой продукции и цен на них) служит обоснованием для вертикальной интеграции.

Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения. Проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно, когда рыночная оценка имущественного комплекса компании-мишени меньше стоимости замены ее активов.

Мотив продажи вразброс. Иначе этот мотив можно сформулировать следующим образом: возможность дешево купить и дорого продать. Компания, даже при условии приобретения ее по цене несколько выше рыночной стоимости, в дальнейшем может быть продана по частям, с получением значительного дохода.

Вывод капитала за границу. В российской практике в качестве меры обеспечения безопасности капитала характерен также мотив вывода денег за границу, ширмой для которого являются сделки по слиянию (поглощению).

Налоговые мотивы. Прибыльная компания, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами.

Диверсификация производства. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг).

Рост прибыли на акцию. Высокий показатель РPS/ЕPS (цена акции/прибыль на акцию). При слияниях причина высокого показателя в том, что инвесторы ожидают быстрый рост прибыли в будущем. Если компания добилась роста этого показателя за счет покупки компаний с медленным темпом роста и низкими показателями P/E, то ей придется и дальше проводить цепочку слияний, чтобы поддержать этот рост.

Снижение затрат на финансирование (операционная синергия). Объединившимся компаниям заимствование обходится дешевле, чем каждой их них по отдельности.

Личные мотивы менеджеров. Так, стремлению к увеличению масштабов компаний способствовало применение опционов как средства долгосрочного поощрения.

Для последующего анализа эффективности слияний и поглощений целесообразно выделить типы инвесторов, которые изначально ставят перед собой разные цели:

финансовые инвесторы (например, Delta Capital, TPG Aurora, Baring Vostok, ЕБРР, Тройка Диалог, Альфа-групп, Атон, AIG Brunswick);

стратегические инвесторы (Группа МДМ, РусАл, Интеррос, Evraz Group, Альфа-групп, ОАО "Северсталь", Вимм-Биль-Данн, АФК "Система").

Цели и мотивы финансовых инвесторов

Цели	Мотивы	Объекты	Участники	Примеры M&A |
Портфельные инвес- тиции для диверси- фикации инвести- ционных рисков	Приобретение не- большой доли в ком- паниях для получе- ния дивидендов или дохода от повышения ее стоимости	Крупные высокорен- табельные компании Публичные компании, торгуемые на фондо- вом рынке Отросле- вые монополисты Компании с очевид- ным потенциалом роста и повышения стоимости	Крупные иинвестицио- нные фонды, порт- фельные инвесторы, инвестиционные ком- пании и банки, част- ные инвесторы Спут- ник, Russia Part- ners, Delta Capital, ЕБРР, Millhouse Ca- pital, АФК "Система"	Hermitage Asset Management - кон- дитерская фабрика "Волжанка"
Участие собствен- ным капиталом в долгосрочных инве- стиционных проек- тах	Merchant banking Размещение капитала в непрофильные проекты Формирова- ние отраслевых хол- дингов Повышение капитализации Про- дажа стратегическо- му инвестору	Средние (крупные) компании Ощутимая доля рынка Конку- рентные преимущес- тва Сырьевая, тех- нологическая или сбытовая связь с крупнейшими отрас- левыми игроками Низкая эффектив- ность Потенциал роста Ясная страте- гия выхода	Крупные инвестицио- нные фонды и компа- нии, финансово-про- мышленные группы ЕБРР, Sun Capital, TPG Aurora, Mill- house Capital, АФК "Система", Интеррос, Группа МДМ, РусАл, Атон, Тройка-Диалог	Тройка-Диалог - Росгосстрах Альфа- Эко (Альфа 1) - производители га- зетной бумаги Атон - Осколце - мент (продан Интеко) Фонд Capital Internatio nal - "Браво Интернешнл " (продан Heineken NV)

Цели и мотивы стратегических инвесторов

Цели	Мотивы	Объекты	Участники	Примеры M&A |
Поглощени страте- гически важных ак- тивов и дополняю- щих основной биз- нес компаний	Укрупнение холдин- говых структур Уси- ление позиций ос- новного бизнеса Оп- тимизация бизнес- процессов	Ключевые компании отрасли Конкурент- ные преимущества Сырьевая, техноло- гическая или сбыто- вая синергия с дру- гими предприятиями холдинговой струк- туры	ФПГ, крупнейшие от- раслевые игроки Ин- террос, РусАл, Евраз -холдинг, УГМК, - Северсталь, Лукойл, Газпром, ТНК-BP, Роснефть, Сибнефть, Итера, МЕНАТЕП, Аль- фа-групп, Группа МДМ, Штерн-Цемент, Lafarge, Интеко, WBD, Nestle, Sun Interbrew, Heineken, т.д.	BP - ТНК ЮКОС - Сибнефть Интеко - Осколцемент Эфес- Москва - пивова- ренный завод "Ам- стар"
Приобретения для развития непро- фильных направле- ний бизнеса	Перераспределе при- были от основного бизнеса Выход на новые отраслевые рынки	Крупные и средние производства Значи- тельная доля рынка Низкая конкуренция в отрасли Операци- онные синергии при объединении в хол- динг	ФПГ, крупнейшие от- раслевые игроки	"Континенталь Ме- неджмент" (РусАл) - Кондровская бу- мажная компания АПК "Агрос" (Ин- террос) - петер- бургская и моско- вская макаронные фабрики Группа "Планета" (Mill- house Capital) - птицефабрики

Количество слияний и поглощений во всем мире растет, но они зачастую не дают желаемого эффекта, не создают добавочной стоимости для собственников поглощающей компании и требуют длительных и недешевых юридических и финансовых переговоров.

Прежде чем провести сделку слияния или поглощения, необходимо всесторонне проанализировать сложившуюся ситуацию: определить, насколько полно компании удастся реализовать свои возможности в планируемом поглощении или слиянии. Подготовительная фаза сделки, как правило, включает несколько стадий:

Анализ отрасли. Компания выбирает отрасль для поглощения, проектирует динамику ее роста и структуру, определяет и прогнозирует расстановку сил, воздействие макроэкономических факторов, изучает возможности технологических, законодательных и конкурентных изменений, колебаний спроса.

Самооценка. Выбрав отрасль, компания анализирует собственное положение, определяя свои навыки, за счет которых можно создать стоимость в поглощенной компании, оценивает возможности для создания синергетических эффектов.

Отбор кандидатов на слияние или поглощение. Исследуются операционные характеристики, структура собственности, финансовые показатели, что позволяет определить наиболее привлекательные из них. В успешных поглощениях, как правило, приобретается вторая или третья по показателям эффективности компания отрасли, так как за лучшую компанию приходится очень дорого платить, а отсталую и недорогую компанию редко удается превратить в высокоэффективное предприятие.

Потенциальный объект поглощений определяет следующие факторы: стоимость актива, конкурентные преимущества, перспективы роста, повышение эффективности бизнеса, операционные синергии, быстрая окупаемость инвестиций, источник финансирования сделки, ясная стратегия выхода.

Определение возможностей для создания синергии. Успех сделки во многом зависит от способности реально оценить возможности создания стоимости в результате интеграции сбытовых, производственных, исследовательских и других мощностей, усиления рыночных позиций, уменьшения штата, переноса технологий и т.п. Компании часто переоценивают возможности создания синергетических эффектов и в результате сделки не создают стоимости.

Определение возможностей для создания стоимости за счет реструктуризации компании. Потенциально прибыльными компаниями часто плохо управляют, и за счет их реструктуризации - создания новых стратегических и операционных возможностей, финансовой оптимизации, продажи или приобретения новых активов - можно получить значительную стоимость.

Финансовая оценка кандидата. На этом этапе проводится оценка стоимости поглощаемой компании с применением внутренних (дисконтированных денежных потоков с учетом синергетических эффектов) и внешних показателей (рыночные оценки, прецеденты аналогичных сделок и т.д.).

Оценка возможных рисков при слиянии и поглощении. Это потеря клиентов, ценовая война (давление), атака конкурентов, потеря ключевых сотрудников, отсутствие необходимых навыков, политическое (культурное) сопротивление поглощаемой компании, нарушение обязательств со стороны поставщиков и дистрибьюторов, сбой неопробированных технологий, неоднозначность реакции со стороны рабочего коллектива, неоднозначность реакции со стороны регулирующих органов, негативный PR и др.

Оценка стоимости компании и возможных синергетических эффектов крайне важна. Немногие компании получают от слияний и поглощений то, что ожидают. Отчасти происходит переоценка синергетических эффектов и переплата за компанию.

Типы слияний и поглощений

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияний и поглощений компаний. В зависимости от характера интеграции выделяют следующие виды:

горизонтальные слияния - объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие и осуществляющих одинаковые стадии производства. Примером горизонтальных слияний могут быть слияния в банковской сфере или в ритейле. Горизонтальные слияния, как источник монополии, регулируются государством, применительно к России - Федеральной Антимонопольной Службой (ФАС);

вертикальные слияния - объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, то есть расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие - до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний;

родовые слияния - объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, объединение предприятий, производящих фотоаппараты, фотопленку или химические реактивы для фотографирования;

конгломератные слияния - объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, то есть слияние такого типа - это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом.

В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности организации-интегратора.

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

1) слияния с расширением продуктовой линии, то есть соединение неконкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи;

2) слияния с расширением рынка, то есть приобретение дополнительных каналов реализации, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее не обслуживались;

3) чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний:

национальные слияния - объединение компаний, находящихся в рамках одного государства;

транснациональные слияния - слияние компаний, находящихся в разных странах, приобретение компаний в других странах.

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

дружественные слияния - слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой компаний поддерживают данную сделку;

враждебные слияния - слияния и поглощения, при которых руководители компании-мишени не согласны с готовящейся сделкой и осуществляют противозахватные мероприятия.

В зависимости от способа объединения потенциала выделим такие типы слияния:

корпоративные альянсы - это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно, создавая совместные предприятия;

корпорации - этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку организаций.

В свою очередь в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:

производственные слияния - слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

чисто финансовые слияния - слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое.

Здесь не ожидается существенной производственной экономии, а имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций в финансировании инновационных проектов.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.

Технология проведения сделок слияний и поглощений

Традиционно выделяют две стороны процесса слияний и поглощений: компанию приобретателя и компанию-цель. На современном этапе развития российского рынка в этом процессе тесно участвуют государство, аудиторские, юридические компании, проводящие процедуры проверки due diligence*(1), инвестиционные банки, оказывающие и консультационные услуги, и услуги по поиску компаний для поглощений и финансированию сделок.

Существует несколько вариантов проведения сделки. Выбор того или иного варианта зависит от ряда факторов: насколько дружественны стороны, кто выступает инициатором сделки (продавец или покупатель), какие компании объединяются (публичные или частные), сколько сторон участвует в переговорном процессе (контролируемый аукцион или двусторонний процесс). Если эти правила не соблюдаются, то возникает риск либо развалить потенциально выигрышную сделку, либо переплатить за актив, например, предложив слишком высокую цену на раннем этапе, когда еще нет достаточного объема информации.

Первоначальный контакт

На этом этапе происходит знакомство компаний, обмен обзорными материалами, обсуждается принципиальная заинтересованность сторон (не проводится никаких дискуссий о стоимости), заключается соглашение о конфиденциальности. Данный этап включает финансовую разведку.

Первоначальный due diligence

На втором этапе стороны раскрывают контрагенту детальную, в основном конфиденциальную, информацию, как правило, не всю, а лишь ту, разглашение которой не нанесет существенного урона: например, сведения об объеме продаж передаются в целом, не по отдельным клиентам и контрактам.

На этом этапе анализируется бухгалтерская отчетность (составленная по российским стандартам или МСФО) за последние несколько лет, внутренняя финансовая отчетность для оценки рентабельности каждого торгового объекта и (если есть) других центров затрат и прибылей, материальные активы и обязательства сети, а также анкеты топ-менеджеров, юридическая структура компании, состав и структура акционеров. На основе этих данных строится финансовая модель и ориентировочно рассчитываются ее будущие финансовые потоки, проводится первоначальная оценка стоимости поглощаемой компании. На данном этапе собственники зачастую обнаруживают, что они не осведомлены о состоянии дел компании.

Подписание меморандума о намерениях

Обычно подписание меморандума не обязывает стороны заключать сделку. В ходе переговоров достигается первичное соглашение по стоимости сделки, ее структуре и инициируется процесс интеграции (переговоры с антимонопольными органами, внутренняя подготовка к интеграционному процессу, оценка размера и источников синергии). Это соглашение, как правило, еще не имеет обязательной юридической силы, за исключением пункта о конфиденциальности и эксклюзивности переговоров, но часто в него вносят дополнительные условия.

Окончательный due diligence

Действия на этом этапе зависят от результатов первоначального дью дилидженс и принципиально отличаются только степенью раскрытия информации. Проверка завершается подготовкой договоров купли-продажи и иных сопутствующих соглашений, проведением согласований с государственными органами и т.д. Если по итогам due diligence первоначальные предположения о структуре сделки и о цене изменяются, то переговоры о стоимости сделки продолжаются. В результате либо подписывается окончательный договор о покупке бизнеса, либо стороны расходятся.

Заключение сделки

Кроме переговоров для определения окончательной цены и структуры сделки и формального юридического оформления всех необходимых документов на этом этапе начинается предварительное планирование интеграции. Окончательная цена сделки зависит от многих факторов, но в первую очередь от существующей и потенциальной прибыльности бизнеса, а также от качества бизнеса и его активов до конкуренции за покупку, структуры покупки и разделения рисков между партнерами по сделке.

Закрытие сделки

В ожидании одобрения регулирующих органов на этом этапе руководство активно взаимодействует с менеджерами компании, инвесторами, аналитиками и прессой. Это - первый шаг к интеграции.

Интеграция

Под интеграцией понимается производственное и организационное объединение предприятий. По оценке специалистов McKinsey наибольший риск провала слияния возникает на этапе интеграции.

Экспертами обычно указываются три причины неудачи слияний и поглощений:

1) неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой (целевой) компании;

2) недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании;

3) ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию, менеджеры не могли справиться с трудностями, обусловленными интегрированием двух компаний с различными особенностями производственного процесса, бухгалтерского учета, корпоративной культуры.

Проведение сделки

Для того чтобы слияние прошло успешно, еще при его планировании необходимо учесть требования антимонопольного законодательства. Как уже говорилось ранее, все крупные слияния и поглощения подвергаются контролю уже на самых ранних этапах и требуют разрешения ФАС России.

Слияние

Для того чтобы осуществить реорганизацию в форме слияния, необходимо последовательно пройти следующие основные этапы с соблюдением обязательных правил, установленных нормативными актами.

При заключении договора о слиянии обществами, участвующими в слиянии, обязательно должны быть определены порядок и условия слияния, количество членов совета директоров (наблюдательного совета) создаваемого общества, избираемых каждым обществом, участвующим в слиянии, и другие условия. В договоре для прохождения последующей процедуры государственной регистрации указывается порядок конвертации акций каждого АО в акции и (или) иные ценные бумаги нового АО.

Общество, возникшее в результате слияния, подлежит обязательной государственной регистрации. Решение о выпуске акций и выпуске облигаций акционерного общества при его создании в результате слияния должно быть утверждено советом директоров (органом, осуществляющим в соответствии с законами и правовыми актами РФ функции совета директоров) акционерного общества. При слиянии обществ акции общества, принадлежащие другому обществу, участвующему в слиянии, а также его собственные акции аннулируются.

Присоединение

В договоре о присоединении обязательно должны быть определены порядок и условия присоединения, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества в акции и (или) иные ценные бумаги общества, к которому осуществляется присоединение, и соотношение (коэффициент) конвертации акций. Согласно ст. 79 Федерального закона "Об акционерных обществах" крупная сделка, стоимость которой составляет от 25 до 50% балансовой стоимости активов общества, должна совершаться с единогласного одобрения совета директоров, а сделка стоимостью более 50% балансовой стоимости активов общества - 3/4 голосов общего собрания акционеров.

Документы на государственную регистрацию выпуска ценных бумаг, размещаемых при реорганизации путем присоединения, должны быть представлены в регистрирующий орган в течение трех месяцев с даты утверждения решения о выпуске ценных бумаг коммерческой организацией, к которой осуществляется присоединение.

Непременным условием слияний и поглощений в России является конвертация акций.

Согласно российскому законодательству в договоре о слиянии (поглощении) обязательно указывается порядок конвертации акций каждого АО в акции и (или) иные ценные бумаги нового АО, вид, категория (тип), номинальная стоимость, соотношение конвертации (обмена).

Число предлагаемых акций зависит от ценности компании-цели с точки зрения покупателя. Основываясь на оценке компании-цели, покупатель определяет цену за акцию, которую предлагает уплатить. Дополнительное количество акций, которое должна эмитировать компания-покупатель, будет исчисляться по формуле:

     Цена предложения за акцию x Общее количество акций компании  цели  в

обращении : Цена акции покупателя.

Десять правил успешных слияний и поглощений:

1. Сделку следует начинать не с оценки бизнеса, а с выяснения целей акционеров этого бизнеса, определения будущей структуры акционеров, контроля и разработки механизмов выхода из бизнеса. Важно понять, как будет осуществляться контроль, особенно стратегический и финансовый. Сразу надо назначить "своего" финансового директора.

2. Если покупка не вписывается в стратегию и формат основного бизнеса, от нее стоит отказаться независимо от финансовых условий. Бессистемное приобретение активов приведет к распылению капитала, человеческих ресурсов, потере управляемости.

3. Необходимо до переговоров определить "точку отказа" по всем основным пунктам переговоров, если условия продавцов или новая информация ухудшают привлекательность сделки. Довольно часто покупатели идут на уступки "по чуть-чуть", пока не выясняют, что они в конечном итоге согласились на неприемлемые условия.

4. Необходимо консервативно подходить к оценке синергии и затрат, которые возникнут при совершении сделки. При оценке синергий в финансовую модель будущих денежных потоков покупаемой компании следует включать только те материальные показатели и результаты, которые можно будет точно определить, проконтролировать, учесть и достичь.

Кроме того, необходимо реалистично просчитать затраты на интеграцию.

5. Наибольший риск в сделках связан с действиями партнера, так как оценить в расчетах степень влиятельности акционеров и их совместимости, влияния корпоративной культуры и мотивации ключевых менеджеров сложнее всего, поэтому хорошая сделка с плохим партнером - плохая сделка.

6. За переговоры и сделку с каждой стороны должны отвечать одни и те же люди. В противном случае договоренности, достигнутые одной командой, могут быть отвергнуты второй, что приведет к потере времени и репутации.

7. Не стоит экономить время и ресурсы для due diligence и проработки документов сделки. Даже при полной уверенности в честности партнера следует помнить, что он не всегда может иметь всю достоверную информацию о своем бизнесе.

8. Не нужно объявлять о сделке публично до ее окончания, так как публичность значительно снижает переговорную гибкость, и утечка информации довольно часто приводит к прекращению переговоров.

9. План интеграции и перехода контроля от одного владельца бизнеса к другому должен быть подготовлен до окончания сделки: после подписания документов каждый менеджер с обеих сторон должен знать, как ему действовать. Как правило, переход контроля и управления от одних собственников к другим вносит неопределенность в работу персонала всех уровней. На этом этапе легче всего потерять ключевой персонал, партнеров и клиентов.

10. Не стоит спешить изменять все процессы в приобретаемой компании под себя. Для начала следует внимательно оценить опыт и процессы покупаемого бизнеса, завоевать доверием поддержку персонала и только после анализа переходить к интеграции.

Финансовая разведка как способ первичного получения информации
об объекте возможного слияния или поглощения

Финансовая разведка - совокупность методов сбора, хранения и анализа финансовой информации о компаниях, с которыми предприятие осуществляет прямое или косвенное взаимодействие (конкуренты, поставщики, покупатели). Финансовая разведка нацелена на выявление рисков и угроз, а также новых возможностей для бизнеса.

Источниками финансовой информации могут служить специализированная пресса, отчеты и внутренние издания компаний, брошюры и проекты, находящиеся в открытом доступе. Порядка 70-90% всей финансовой информации можно получить из открытых источников. К примеру, размещенная на интернет-сайте предприятия вакансия финансиста-аналитика для работы, связанной с постоянными командировками, может свидетельствовать о том, что компания планирует выход в регионы, а наличие вакансии регионального представителя уже не оставляет в этом никаких сомнений.

Наибольший объем информации о стоимости компании, ее прибылях и выручке можно получить, когда предприятие-конкурент ищет инвестора. На практике нередко возникают ситуации, когда сотрудники службы финансовой разведки представляются работниками компании-инвестора. Конкурент предоставляет им финансовые отчеты, готовит презентации о деятельности компании и стратегических планах развития.

Достоверную информацию можно получить, обратившись в компанию под видом покупателя и купив пробную партию. Это даст возможность проанализировать продукцию и собрать в ходе дальнейших переговоров данные о ценах и условиях поставки.

Расчет эффективности сделки М&А,
определение синергетического эффекта

Для оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению используются различные подходы. Очень часто анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В такой прогноз включают либо повышение доходов, либо снижение расходов, обусловленное слиянием, затем дисконтируют эти суммы к настоящему времени и сравнивают полученный результат с ценой покупки. Традиционно оценка эффективности слияний и поглощений для отдельных компаний производится либо на основе капитализации, либо на основе финансовых коэффициентов (рентабельности, ликвидности, финансового рычага и т.д.).

В модели денежного потока коммерческого предприятия стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость предприятия, доступная всем инвесторам, за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (например, привилегированные акции). Стоимость основной деятельности и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, отражающим риск и альтернативные издержки денежных потоков.

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия широко применяется при оценке многопрофильных компаний, поскольку позволяет проанализировать и оценить отдельные компоненты бизнеса, из которых складывается стоимость коммерческого предприятия, выявить центры создания стоимости и раздельные инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров.

Стоимость основной деятельности равна приведенной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока, который исчисляется по формуле:

     Свободный денежный  поток  =  После-налоговая  прибыль  от  основной

деятельности + Неденежные отчисления - Инвестиции  в  оборотный  капитал,

основные средства и прочие активы.

К свободному денежному потоку не относятся денежные потоки, связанные с финансированием (процентные или дивидендные платежи).

     Стоимость компании = Стоимость отдельных бизнес-единиц  +  Стоимость

производительных (создающих  деньги)  корпоративных  активов  -  Издержки

корпоративного  центра  -  Стоимость  долга  и    привилегированных акций

компании.

Оценка синергии на основе денежного потока, предложенная Р. Брейли и С. Майерсом:

     Ожидаемая  чистая   выгода   =   Дисконтированный     денежный поток

компании-цели, включая выгоды  слияния  -  Денежные  средства  на  оплату

покупки.

При применении метода дисконтированного денежного потока следует помнить, что можно слишком оптимистично посмотреть на денежный поток компании-цели и тем самым совершить ошибку в оценке стоимости компании.

С другой стороны, действительно целесообразное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.

В модели экономической прибыли стоимость компании принимается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка в размере приведенной стоимости, создаваемой в последующем году.

Преимущество модели экономической прибыли перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль наглядно показывает результаты деятельности компании в любом отдельно взятом году, тогда как величина свободного денежного потока в любом году определяется достаточно произвольными инвестициями в основные средства или оборотный капитал. Менеджмент компании может улучшить показатель свободного денежного потока данного года в ущерб долгосрочному созданию новой стоимости, например, отложив инвестиции.

Экономическая прибыль - это мера стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени.

     Экономическая прибыль (EP) = Инвестированный капитал x (ROIC-WACC),

где:

ROIC - рентабельность инвестированного капитала (ROIC = NOPLAT*(2): Инвестированный капитал).

WACC - средневзвешенные затраты на капитал.

Таким образом:

     Экономическая прибыль = NOPLAT - Инвестированный капитал x WACC.

Экономическая прибыль концептуально равна бухгалтерской чистой прибыли, но при этом учитываются не только проценты по долгу, но и платежи за капитал.

В модели экономической прибыли стоимость компании равна:

     Стоимость компании= Инвестированный капитал + Приведенная  стоимость

прогнозируемой экономической прибыли.

Здесь приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли равна EP : WACC.

Р. Брейли и С. Майерс начинают анализ слияний и поглощений с определения рыночной стоимости компании-цели как самостоятельной единицы (PVB). Целесообразно сначала понять, почему две или несколько компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности, оценить возможные при этом экономические выгоды и издержки. В своем анализе они вводят понятие "экономическая выгода". Она возникает тогда, когда стоимость компании, созданной в результате слияния, выше суммы стоимостей образующих ее фирм. Иными словами выгоды эти и представляют собой синергетический эффект.

     Выгоды = PVAB - (PVA + PVB) =  дельта PVAB,

где:

А - поглощающая, а B - поглощаемая компания.

Если выгоды имеют положительное значение, то слияние экономически оправдано.

     Издержки для A = Оплата - PVB .

Для компании A чистая приведенная стоимость от поглощения компании B измеряется разностью между выгодами и издержками:

     NPV = Выгоды - Издержки = дельта PVAB - (Денежная оплата - PVB ).

Поглощение со стороны компании A целесообразно, если чистая приведенная стоимость имеет положительное значение.

В общем виде анализ эффективности слияния или поглощения компаний предусматривает:

прогнозирование денежного потока;

определение уровня дисконтной ставки или цены капитала для оценки прогнозируемого денежного потока;

оценку реальной стоимости приобретаемой фирмы;

сравнительный анализ полученных данных.

1. Прогнозирование денежного потока

     CF = CF1 : (1 + r)1 + CF2 : (1 + r)2 + : + CFn: (1 + r)n + TV : (1 +

r)n ,

где:

CF - сумма, которую можно затратить на инвестиции;

CF1, 2, ..., n - денежные потоки (прибыль на кассовой основе) проекта в годы 1, 2, ..., n;

ТV - конечная стоимость предприятия, создаваемого в рамках проекта. На первом уровне это остаточная стоимость оборудования, которое можно продать по окончании проекта.

CF1, 2, ..., n вычисляются на основе данных прогнозного отчета о прибылях и убытках (Income Statement). На первом уровне считается, что денежный поток равен сумме чистой прибыли (net income) и амортизации (depreciation).

2. Определение (нормы уценки) "r".

     r = RFR + beta x (Rm - RFR),

RFR (risk free rate) - безрисковая ставка по инвестициям (в США - ставка по государственным облигациям);

beta (бета) - мера относительного риска нашей акции по отношению к среднерыночному риску;

Rm (market rate) - доходность среднерыночной ценной бумаги.

3. Определение рыночной цены (наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке, в условиях конкуренции).

Оценка рыночной стоимости осуществляется в рамках трех стандартных подходов:

Стоимостной подход (доходный подход)	Сравнительный подход	Затратный способ
Заключается в оценке благососто- яния с помощью рыночной стоимос- ти собственности Опирается на методы капитализа- ции и дисконтирования денежных потоков. Стоимость права контро- ля равна текущей стоимости дохо- дов этого права Оценка стоимости = Чистый денеж- ный поток : Коэффициент капита- лизации (должен быть стабильный доход и постоянный темп их изменения)	Метод компании-аналога Стоимость объекта может быть оп- ределена на основе стоимости ана- логичных объектов на рынке, при этом необходимым условием являет- ся наличие достаточного количес- тва объектов-аналогов на рынке и достоверных источников информации о них. Суть метода заключается в определении наиболее значимых по- казателей объекта: чистая при- быль, величина активов, выручка и т.п., нахождении схожих по харак- теристикам (отрасль, продукция, технология и т.п.) объектов-ана- логов Метод отраслевых коэффициентов После определения значимых пока- зателей объекта определяются ры- ночные мультипликаторы для каждо- го объекта-аналога, отношение стоимости объектакего показателям (Мультипликатор выручки = Стои- мость компании : Выручку компа- нии). На них основе опредеделяет- ся вариант стоимости исходного объекта	В рамках этого способа выделяют методы ликвидационной стоимос- ти, чистых активов Особенность ликвидационного ме- тода: покупатель не заплатит за объект больше суммы затрат на создание такого же объекта, и стоимость при этом не учитывает потенциал компании, а базирует- ся на ее текущем положении Используется для оценки учас- тников в состоянии банкротства, либо текущая стоимость доходов несоизмеримо меньше стоимости материальных активов (равна затраты на ликвидацию - финан- совый результат от ликвидации) Метод чистых активов применим для компаний, имеющих значи- тельные материальные активы
Спорные моменты: Субъективность построения прог- ноза доходов Субъективность определения став- ки дисконтирования и коэффициен- та капитализации Сложность оценки убыточных пред- приятий в меньшей степени прием- лем для определения рыночной стоимости миноритарных (некон- трольных) пакетов акций компа- нии, производящей товары или ус- луги		Традиционно считается наиболее надежным подходом при оценке бизнеса и акций. Основные труд- ности, связанные с его примене- нием, - определение обоснован- ного денежного потока и прием- лемой ставки дисконтаы

4. Сравнение дисконтируемого денежного потока и стоимости компании.

CF > MV (market value) - слияние оправдано;

СА < MV - слияние не оправдано.

Экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния или поглощения, выше, чем сумма рыночных стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Эти выгоды представляют собой синергетический эффект.

Оценка рисков при слиянии и поглощении

Рассматривая вопрос определения риска слияний и поглощений предприятий, важно отметить социальную направленность (составляющую) такой сделки. Например, большое сокращение численности работников, сброс основных фондов в градообразующих предприятиях вызовет противодействие местной администрации.

Анализ "провалов" слияний и поглощений показал, что в основном они происходят из-за ошибок в разработке стратегических планов, неправильной оценки потенциала и синергии и смещений реализации проекта. На практике часто график финансирования проекта не выполняется (по объективным причинам), происходит смещение и задержка сроков и объема выпускаемой продукции, что приводит к изменению эффективности проекта.

К рискам можно отнести потерю клиентов, ценовую войну (давление), атаку конкурентов, потерю ключевых сотрудников, отсутствие необходимых навыков, политическое (культурное) сопротивление поглощаемой компании, нарушение обязательств со стороны поставщиков и дистрибьюторов, сбой технологий, неоднозначность реакции со стороны рабочего коллектива и регулирующих органов, негативный PR в СМИ и т.д.

Способы выявления рисков:

- экспертные - анкетирование, интервью, риск-аудит, построение карты рисков;

- аналитические - составление рейтингов, проведение финансового анализа;

- статистические - VaR (Value at Risk - уровень капитала, который с определенной вероятностью находится под риском), CFaR (Cash Flow after Risk), Benchmarking, имитационное моделирование, сценарный анализ.

Виды рисков
Стратегические риски	Финансовые риски
- планирование	- кредитные
- продуктовый цикл	- изменение процентных ставок
- распределение ресурсов	- валютные
- непрерывность деятельности	- колебания рынков
- ошибки в корпоративном управлении
Операционные риски	Опасности
- технологические	- огневые риски
- профессиональная ответственность	- природные риски
- риски информационных технологий	- судебные иски
- организационные	- преступления
- ошибки, халатность
Становые риски	Отраслевые риски
- политические	- регулирование отрасли
	- изменение конъюнктуры

Чтобы достичь желаемых синергетических эффектов, необходимо:

1) руководителям критически оценить предполагаемые синергетические эффекты (слишком часто их величина оказывается завышенной), а также возможные издержки и негативные эффекты объединения, такие, как потеря клиентов или трудности введения единого стандарта обслуживания клиентов в объединяющихся компаниях: вероятно, объем единовременных издержек при слиянии окажется гораздо больше. Особое внимание нужно уделить подбору команды, проводящей слияние: в нее должны войти профессионалы, способные благодаря своим знаниям восполнить недостаток информации;

2) в ходе анализа эффективности слияний и поглощений оценивать возможную реакцию инвесторов. если курс акций поглощающей компании упадет после объявления о предстоящей сделке, значит инвесторы считают выгоды поглощения сомнительными или цену компании завышенной;

3) иметь в виду, что в процессе покупки компании часто возникает ситуация, похожая на аукцион, то есть компании-покупатели конкурируют друг с другом, поэтому следует осмотрительно принимать решение об участии в таком "аукционе";

4) не забывать, что слияния могут повысить эффективность объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии;

5) учитывать, что поглощающие компании порой неверно оценивают активы интересующих их компаний или их обязательства. Можно недооценить издержки, сопряженные с модернизацией оборудования в этой компании, или ее обязательства по гарантийному обслуживанию бракованной продукции. Существенно влияют обязательства по охране окружающей среды;

6) правильно оценивать необходимые инвестиции для осуществления сделки по слиянию или поглощению.

Несмотря на возросшую конкуренцию на рынке слияний и поглощений, количество сделок, в результате которых стоимость была увеличена, больше, чем количество сделок, приведших к уменьшению стоимости.

Исходя из этого, можно предположить, что компании-покупатели осуществляют приобретения с целью удержания своей конкурентной позиции. Эти результаты также свидетельствует об усилении позиций продавца.

Синергетический эффект не всегда материализуется там, где его ожидают. Кроме того, если компания фокусируется только на достижении синергетического эффекта в области экономии расходов, она упускает возможность получения всех запланированных выгод от сделки, в том числе и от возможной синергии в области выручки.

Примерно две трети компаний, стоимость которых увеличилась после проведения сделки, достигли или превысили запланированный синергетический эффект и намеченные показатели эффективности. И наоборот, компании, испытавшие негативный эффект в результате проведенной сделки, не смогли достичь ни намеченных показателей повышения эффективности, ни запланированного синергетического эффекта.

Проведение due diligence: на что обратить внимание

В процессе подготовки к слиянию и поглощению, как правило, проводится процедура due diligence (дью дилидженс - проверка добросовестности, правовой анализ истории юридического лица, изучение деятельности компании, исследование бизнеса и т.д.).

Инициаторами проведения due diligence могут быть как акционеры (менеджмент компании), так и инвесторы, покупающие ценные бумаги проверяемой компании или долю в уставном капитале.

В бизнес-практике выделяют юридический, финансовый и налоговый дью дилидженс. Для предприятий ряда отраслей (металлургической и химической) проводят также экологический дью дилидженс. На некоторых стадиях привлекают юридические компании, инвестиционные банки и бизнес-консультантов.

Юридический дью дилидженс - это анализ, целью которого является проверка правового статуса компании, а также проверка деятельности компании на соответствие действующим нормативным актам в области гражданского, трудового и корпоративного права. Проверяются законность принятых решений, учредительные документы, правомочность владения акциями (долями) компании, юридическая база деятельности компании, лицензии и лицензионные права, торговые марки, договоры с поставщиками и покупателями, трудовые, лизинговые, кредитные договоры, договоры страхования.

Проводится также имущественная проверка:

- определение количественного и качественного состава активов, находящихся в собственности предприятия, и их соответствие параметрам предприятия;

- классификация активов и подтверждение имущественных прав предприятия;

- анализ документов, правоустанавливающих землепользование и их соответствие натурным характеристикам занимаемого земельного участка;

- экспертиза размеров и периодичность платежей, связанных с земельным участком (налог на землю, арендная плата);

- определение рыночной стоимости активов, находящихся в собственности;

- определение рыночной стоимости основных средств, находящихся в пользовании, и соответствия данных условий экономическим интересам предприятия;

- идентификация нематериальных активов предприятия и их состав;

- определение рыночной стоимости идентифицированных нематериальных активов.

Финансовый дью дилидженс. Одним из отличительных различий между дружественным и враждебным поглощением является степень доступа к детальной финансовой информации компании-цели. В случае враждебной сделки компания-цель обычно предоставляет покупателю только минимум информации, требуемой по закону. Это может означать, что покупателю придется проводить свой оценочный анализ, используя официально опубликованную информацию, в частности, финансовые отчеты, раскрываемые в соответствии с требованиями Федеральных законов "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг". Это ставит покупателя в невыгодное положение, особенно когда объектом предложения является компания, которая имеет много подразделений и может не раскрывать подробной информации о результатах их работы.

В ходе финансового дью дилидженса анализируются финансовая отчетность за предыдущие три года, долговые обязательства, забалансовые обязательства и требования (на протяжении последних трех лет), долгосрочные финансовые вложения.

Проводится также анализ объемов и структуры продаж, себестоимости продаж и ценовой политики предприятия, прибылей от операционной и внеоперационной деятельности, источников обеспечения сырьем и материалами, постоянных расходов предприятия и т.д.

Налоговый дью дилидженс - это анализ налогового положения бизнеса.

Анализ налоговой отчетности за предыдущие три года предполагает:

- определение учетной политики компании на соответствие ее национальным стандартам бухгалтерского учета и МСФО (если применимо);

- экспертизу существующих налоговых обязательств предприятия;

- проверку достоверности отражения хозяйственных операций предприятия в регистрах бухгалтерского учета и как результат - достоверности представленной финансовой и налоговой отчетности;

- определение распространенного на активы предприятия налогового залога.

Поглощение компании может оказаться сделкой как подлежащей налогообложению, так и освобожденной от налогов. если акционеры поглощаемой компании рассматриваются налоговиками как продавцы акций, то они должны платить налог на приращение капитала. Налоговый статус такой сделки оказывает влияние и на величину налогов, которые компания платит уже после поглощения. При признании сделки налогооблагаемой происходит переоценка активов присоединенной компании, и возникающее повышение или понижение их стоимости рассматривается как прибыль или убыток, подлежащие налогообложению.

По результатам дью дилидженса проводится первоначальная оценка стоимости поглощаемой компании - рыночная стоимость без учета премии.

Деятельность компании может проверяться на соответствие не только федеральным, но и региональным правовым актам, а в некоторых случаях - законодательству иностранной юрисдикции, поэтому попытки сформулировать стандартный план проведения due diligence можно сравнить с подготовкой типового правового заключения на все случаи жизни.

Интеграция в сделках слияния и поглощения

Интеграция компаний по праву считается одной из сложнейших управленческих задач: в этом процессе есть масса тонкостей и сложностей, и компании очень часто совершают ошибки.

Успех интеграции зависит не только от того, насколько тщательно спланирована работа и распределены обязанности, но и от того, удастся ли реализовать возможности, появляющиеся в результате трансформации компаний.

Компании часто не только не укрепляют свое положение в результате слияния, но и теряют завоеванные позиции: ситуация неопределенности приводит к потере ключевых клиентов и сотрудников, снижению стоимости.

Для проведения эффективной интеграции можно выделить три группы задач и выполнить в рамках каждой группы соответствующие действия:

1. Определить новую бизнес-модель:

- задать единое стратегическое направление;

- разработать новую оперативную модель;

- установить четкие целевые нормативы, порядок подотчетности и стимулы к труду.

2. Устранить неопределенность и конфликты:

- определить состав высшего менеджмента;

- выделить лучших исполнителей;

- наладить контакты с работниками, чтобы завоевать их симпатии.

3. Преодолеть внешнее давление:

- обосновать сделку перед ключевыми клиентами;

- поддерживать общение с внешними заинтересованными группами;

- уладить все дела с регулирующими органами.

Чтобы завершить разработку программы интеграции, нужно как можно быстрее утвердить детальный план интеграции и назначить ответственных за его реализацию, сформировать комитет по интеграции, который будет координировать процедуры, направлять процесс объединения двух компаний, и команды, проводящие интеграцию.

Добиться высоких результатов можно только в том случае, если подход к интеграции будет систематическим и структурированным.

Одно из "узких мест" - корпоративное управление: объединяющиеся компании очень часто имеют разные системы корпоративного управления.

Не менее важно уделить внимание и культурному соответствию объединяющихся компаний. Проблема культурного несоответствия между компанией-покупателем и поглощенной компанией часто становится причиной утраты лучших сотрудников поглощаемой компании, что ведет к разрушению стоимости. Поэтому необходимо как можно раньше сформировать образ объединенной компании и донести его до сотрудников.

В процессе слияния руководство решает множество юридических и финансовых вопросов, и на общение с персоналом объединяющихся компаний обычно не остается времени. Рядовые сотрудники не знают, какой будет новая организация и найдется ли для них достойное место, поэтому многие начинают искать работу. Опыт неудачных слияний свидетельствует, что слияние не может быть успешным без участия квалифицированных сотрудников. Часто слияния оказываются неудачными из-за недооценки человеческого фактора, поэтому необходимо сделать все, чтобы ценные сотрудники остались в компании к концу реорганизации.

Обычно компания сначала утверждает новую структуру, а затем подбирает работников. При поглощении новую организацию, как правило, возглавляет руководство компании-покупателя. Чаще всего не так важно оценить каждого отдельного сотрудника, как обеспечить стабильность функционирования приобретаемой компании. При слиянии на паритетных началах назначения на должности, занимающие на служебной лестнице три ступени ниже поста генерального директора, проводятся в течение 18- 24 недель, и еще 8-16 недель уходит на все остальные должности. Когда сделано все, чтобы удержать ключевых сотрудников, нужно продумать процедуру увольнения. лучшая долгосрочная стратегия - выплата щедрых выходных пособий: расходы, конечно, высоки, но это произведет положительное впечатление на остающихся в компании сотрудников. Обычно из-за вознаграждения, которое выплачивается сотрудникам, чтобы они не ушли, расходы на проведение сделки увеличиваются на 5-10%, поэтому важно учесть эти суммы заранее.

Финансирование сделок слияний и поглощений

Основные методы финансирования сделок: финансирование с использованием собственных денежных средств или акционерного капитала (equity financing); заемное финансирование (debt financing); смешанное финансирование (hybrid financing).

1. Способы финансирования с использованием собственных денежных средств и акционерного капитала:

- оплата денежными средствами;

- продажа акций (часто применяется смешанное финансирование: денежными средствами и акциями). Рынок ценных бумаг можно разделить на первичный и вторичный. Для целей слияния и поглощения могут быть использованы механизмы первоначального размещения акций (в первую очередь IPO (Initial Public Offering - первое публичное размещение акций компании)), а также механизм прямой продажи акций.

При финансировании сделки с помощью акционерного капитала кредитор имеет право на участие в управлении компании и на часть ее прибыли, а при заемном финансировании кредитор получает только право требования возврата предоставленных средств и процентов за пользование ими.

2. Заемное финансирование:

- кредит (loan credit) - долговой контракт, по которому заемщик обязуется регулярно выплачивать ссудодателю в установленные сроки взносы в погашение долга и процентов. Срок предоставления срочных кредитов может составлять от 1 года до 15 лет под обеспечение основными фондами компании. Отличительной особенностью кредита являются скорость привлечения средств и относительно низкая стоимость обслуживания долга;

- синдицированные кредиты - кредиты на одну сделку могут даваться несколькими банками (синдикатом или консорциумом);

- бридж кредиты (bridge loan). Предоставляются компаниям для осуществления немедленного краткосрочного финансирования сделки и обязательны к обмену на облигации;

- кредитные ноты (СLN, Credit Linked Notes) - долговые ценные бумаги, выпускаемые на международном рынке специально созданной иностранной компанией (SPV) (эмитентом), предоставляющей кредит российской компании-заемщику или ее аффилированной иностранной структуре.

Минимальный целесообразный объем выпуска CLN на российском рынке составляет 30 миллионов долларов. Чем больше объем выпуска, тем более ликвиден рынок вторичных торгов для данной ценной бумаги, следовательно, тем большее количество инвесторов участвует в ее покупке;

- облигации - долговые ценные бумаги. В этом случае возможно понижение кредитного рейтинга, что делает условия последующих заимствований менее привлекательными. При эмиссии облигаций предприятие несет расходы по организации выпуска, в том числе налог на операции с ценными бумагами, вознаграждение андеррайтерам, финансовым консультантам и др.;

- еврооблигации - облигации, номинированные в иностранной валюте и обращаемые за пределами страны эмитента;

- векселя. По оценкам специалистов объем вексельного рынка в России достигает 15 миллиардов долларов;

- лизинг - первоначальная продажа приобретенного оборудования для последующего лизинга. Объем привлекаемых средств по лизингу лимитирован.

3. Смешанное финансирование: К нему относятся инструменты, несущие в себе признаки финансирования с привлечением заемного капитала и с использованием акционерного капитала:

- привилегированные акции (preferred stock) дают их владельцу приоритет в участии в прибылях и на активы компании в случае ее ликвидации;

- выкуп компании. Такие сделки называют долговым выкупом или выкупом с рычагом (Leverage buyout, LBO) - финансирование под залог имущества актива.

Ведение реестра

В любом конфликте, разворачивающемся вокруг акционерного общества, помимо основных оппонентов, есть еще третья сторона - реестродержатель (регистратор).

Согласно ст. 44 Федерального закона "Об акционерных обществах" в том случае, если число акционеров превышает 50, держателем реестра акционеров должен быть специализированный реестродержатель.

Реестродержатель - профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельность по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг как исключительную на основании договора с эмитентом, имеющий лицензию на осуществление данного вида деятельности, или эмитент, осуществляющий самостоятельно ведение реестра владельцев именных ценных бумаг в соответствии с законодательством РФ (п. 2 Положения о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг, утвержденного Постановлением ФКЦБ России от 02.10.97 г., в редакции от 20.04.98 г.).

Регистратор является ключевой фигурой в противостоянии между захватчиком общества и обороняющимися акционерами - фактическими владельцами общества.

Только при тесном взаимодействии с регистратором можно построить грамотную и эффективную систему защиты от поглощения общества или, наоборот, провести операцию по установлению контроля над ним.

Среди регистраторов довольно распространена практика так называемой продажи информации о составе акционеров общества. Это может осуществляться как руководством реестродержателя, так и его сотрудниками, которые имеют доступ к системе ведения реестра.

Для многих регистраторов конфликты - вещь довольно редкая, но они находятся в состоянии постоянной готовности к ним. Регистраторы, как правило, очень осторожно и неохотно участвуют на той или иной стороне в корпоративных конфликтах, так как не хотят из-за одного клиента терять весь бизнес, доверие остальных клиентов.

Важно понимать, что издержки регистратора, который выступает на стороне эмитента в деле защиты от поглощения, вырастают в разы. Конфликт - это внутренние и достаточно серьезные издержки на усиление безопасности, на оценку рисков, связанных с ФСФР, на возможность преследования, вплоть до уголовного, руководителей компании.

Выделим два этапа захвата общества с участием регистратора:

1-й этап - подготовительный. Это сбор информации. Компания-захватчик всевозможными способами пытается получить доступ к реестру компании-цели.

Такие способы различны:

получение несанкционированного доступа к системе ведения реестра;

покупка 1% акций (акционер в этом случае имеет право на предоставление реестра);

инициирование и самостоятельное проведение "10-процентником" внеочередного собрания акционеров, для чего должен быть предоставлен реестр;

использование судебных, правоохранительных и иных государственных органов. Для этого применяется система запросов этих органов в адрес регистратора с требованием предоставить информацию как об отдельных акционерах, так и о реестре. Но, получая письменный запрос арбитражного суда о предоставлении информации из реестра, регистратор имеет право ответить на него отказом. Можно также, не отказывая в выдаче информации, запросить разъяснения о порядке исполнения определения, в чем регистратору будет отказано. Он рискует подвергнуться штрафу. Однако штраф налагается на основании соответствующего определения, которое можно обжаловать, что приведет к затягиванию предоставления информации или непредоставлению ее вообще. Немаловажную роль играют сроки предоставления запрашиваемой информации. Законодательство определяет срок, в который регистратор должен представить список акционеров по запросу владельца миноритарного пакета, - 20 дней. Дружественному акционеру регистратор выдаст его и на следующий день.

2-й этап - переход прав по акциям.

Поскольку переход прав отражается в реестре и лицо может считать себя акционером только с момента внесения о нем записи в реестр, неизбежны обращения к регистратору с требованием о внесении таких записей. Если пакет акций рассредоточен среди миноритарных акционеров и захватчик приступил к скупке, менеджмент общества во избежание перехвата управления начинает ответную скупку акций (если этого ранее сделано не было) с целью консолидировать контрольный пакет акций.

В соответствии с Положением о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг на проведение операции отводится три календарных дня. При этом законодательством не предусмотрено, что передаточное распоряжение, поданное первым, должно быть исполнено первым. Таким образом, есть механизм, который позволяет в рамках корпоративного конфликта (например, при проведении скупки) исполнить быстрее передаточное распоряжение, поданное на следующий день после того, как агрессор попытался провести какую-то операцию. Регистратор всегда это может объяснить внутренними регламентациями, необходимостью тщательнее все проверить и т.д. Кроме того, существует система отказов от внесения записи в реестр. Поскольку лицевые счета миноритарных акционеров в реестре зачастую находятся в неудовлетворительном состоянии (не указана вся необходимая информация либо содержатся совсем не те данные, которые акционеры записывают в передаточных распоряжениях), отказать во внесении в реестр очень легко.

Отказ в проведении операции в реестре выдается или направляется обратившемуся лицу не позднее чем на пятый день с момента обращения. В таких случаях, прежде чем осуществить передачу акций, необходимо внести изменения в информацию о реквизитах лицевого счета. Эту операцию можно провести в течение трех дней, а можно и в течение одного дня. Есть случаи, когда акционеры, первоначально продавшие акции менеджменту общества, после отказа в проведении операции в реестре по переводу акций с их лицевого счета на счет менеджмента продавали эти же акции захватчику.

Сейчас регистраторы практически не сталкиваются с криминальными и полукриминальными тактиками. Остались ситуации, связанные с "фальшивыми" советами директоров, "альтернативным" генеральным директором, который пытается обеспечить решение суда или просто договориться с регистратором. Существует также угроза "двойных реестров", особенно в тех обществах, где число акционеров меньше 50 и функции регистратора осуществляет единоличный исполнительный орган, то есть генеральный директор. Соответственно как только возникает "альтернативный" генеральный директор, у него появляется альтернативное право на формирование реестра.

Такое общество является идеальным объектом для мошенничества. Собственники считают, что раз они уже все консолидировали и число акционеров не превышает 50, можно не тратиться на регистратора. Но вдруг у них появляется двойник со вторым советом директоров, который создает свой реестр и передает его на ведение регистратору уже после всяких махинаций. Вот тут возникает очень забавная вещь: интуитивно любой официальный орган данным, которые предоставлены регистратором, верит больше, чем данным общества.

Пример.

В ходе захвата общества агрессор и менеджмент компании-цели провели скупку акций, в результате чего число акционеров стало меньше 50. Совет директоров (еще не обновленный) принял решение о расторжении договора с регистратором и самостоятельном ведении реестра. Однако захватчик, чья позиция оставалась более выгодной в том случае, если бы реестр оставался у регистратора, "размножил" численность акционеров таким образом, что она превысила 50. Регистратор, получив уведомление о расторжении договора и передаче реестра обществу, ответил отказом обороняющейся стороне, поскольку в этом случае ведение реестра должно осуществляться регистратором. При этом была выражена готовность расторгнуть договор и передать реестр новому регистратору. Однако время было упущено, и расторжение договора не состоялось, что было выгодно атакующей стороне.

Сейчас возросла роль регистраторов как счетных комиссий, поскольку законодательство обязало крупные общества пользоваться их услугами. Использование регистратора преследует цель получить нужный результат при голосовании, чаще всего при избрании совета директоров и единоличного исполнительного органа.

Следует знать возможные действия регистратора при расторжении договора, когда это нежелательно для одного из участников конфликта.

Допустим, компания-цель столкнулась с недобросовестностью регистратора, в связи с чем совет директоров принял решение о его смене. Однако регистратор может противодействовать передаче реестра:

направляет в адрес клиента соглашение о расторжении договора с явно неприемлемыми условиями и завышенной ценой за услуги по передаче реестра, тем самым стороны втягиваются в затяжную переписку;

способствует запрету передачи реестра, организуя в рамках судебного дела иск одного из акционеров компании-цели.

Технология проведения других форм реорганизации компании

Реорганизация компании, предполагающая создание нескольких самостоятельных предприятий, может быть проведена в форме разделения или выделения (ст. 57 ГК РФ). Возможно также учреждение новых юридических лиц, которым будут переданы выделяемые направления деятельности, без реорганизации предприятия. Учреждение новых компаний обосновано в том случае, если планируется передать создаваемым предприятиям только активы. При этом все обязательства (дебиторская и кредиторская задолженности, задолженность по оплате труда и т.д.) по выделяемым видам деятельности останутся у ранее действовавшего предприятия, что негативно скажется на его инвестиционной привлекательности.

Реорганизация в форме разделения подразумевает, что прежнее предприятие прекратит свою деятельность как юридическое лицо. В результате компания утратит лицензии, а также возможность использовать узнаваемые на рынке бренды.

Для большинства многопрофильных компаний экономически оправдана реорганизация в форме выделения. Это позволяет реорганизуемой компании продолжить ведение всех лицензируемых видов деятельности, а также передать создаваемым компаниям не только активы, но и соответствующие обязательства.

Реорганизация многопрофильной компании в группу самостоятельных юридических лиц имеет ряд преимуществ:

узкоспециализированные компании гораздо привлекательнее для инвесторов, поскольку в большинстве случаев можно с высокой степенью достоверности предсказать тенденции их развития;

те виды деятельности, которые являются непрофильными для реорганизуемого предприятия, могут быть проданы;

бизнес становится более прозрачным и понятным как в целом, так и по отдельным технологически обособленным направлениям.

В то же время следует отметить негативные моменты выделения предприятий: рост управленческих расходов, существенная потеря управляемости (особенно в случае, когда до разделения управление компанией было централизованно), снижение финансовой устойчивости, удорожание кредитных ресурсов. Поэтому, принимая решение о реорганизации бизнеса и выделении нескольких самостоятельных подразделений, необходимо тщательно оценить все плюсы и минусы.

Для осуществления реорганизации компании необходимо последовательно выполнить следующие основные этапы:

провести полную инвентаризацию имущества и обязательств;

сформировать план распределения имущества и обязательств;

составить разделительный баланс;

провести внеочередное собрание акционеров, на котором должны быть решены следующие вопросы: форма реорганизации, порядок и условия выделения, создание новых обществ, способ формирования уставных капиталов, утверждение разделительного баланса;

осуществить регистрацию выделенных компаний: оптимально, если дата государственной регистрации новых обществ совпадает с окончанием налогового периода, так как в этом случае нет необходимости делать промежуточное закрытие периода в финансовом учете и составлять дополнительные налоговые декларации.

Проведение инвентаризации

Прежде чем сформировать проект разделительного баланса, необходимо провести инвентаризацию всего имущества и обязательств реорганизуемой компании. На основании полученных в ходе инвентаризации данных составляются перечни имущества, передаваемого в выделенные общества.

Можно порекомендовать включить в форму инвентаризационной описи три дополнительных столбца:

1) код строки бухгалтерского баланса, в которой отражено инвентаризируемое имущество (права, обязательства);

2) код выделяемой компании, которая по плану должна получить это имущество (права, обязательства);

3) код подразделения, которому до реорганизации принадлежит имущество (права, обязательства).

При инвентаризации дебиторской и кредиторской задолженностей следует также вести аналитику по контрагентам (покупатели, расчеты с подотчетными лицами, расчеты по заработной плате, авансы по поставщикам и подрядчикам и т.д.).

Особое внимание нужно уделить регистрации прав собственности на недвижимое имущество. На практике у многих крупных компаний, созданных еще во время существования Советского Союза, по некоторым объектам недвижимости в силу ряда причин регистрации может не быть. В этом случае такую недвижимость не удастся передать в собственность создаваемым компаниям.

Распределение имущества и обязательств

Распределение активов и обязательств между выделяемыми компаниями может быть основано на технологическом и территориальном принципах, а также на принципах сохранения исследования.

Технологический принцип: активы и обязательства распределяются в зависимости от вида деятельности, в котором они используются. В большинстве случаев этот принцип применяется в отношении основных средств, объектов незавершенного строительства, производственных запасов, кредиторской и дебиторской задолженностей, а также при определении правопреемства в отношении договоров, заключенных реорганизуемой компанией.

Территориальный принцип: активы и обязательства распределяются в зависимости от того, на территории какой компании будет находиться имущество к моменту возникновения прав на него. Обычно он применяется в отношении общехозяйственных объектов (спортивные центры, столовые и т.д.).

Принцип сохранения: активы и обязательства не распределяются на выделяемые компании. Такой подход может быть использован в отношении прав и обязанностей, связанных с уплатой налогов, причинением вреда жизни и здоровью работников.

Принцип следования применим к распределению обязательств (кредиторская задолженность и займы). Обязательства передаются той выделенной компании, в которую переданы активы, приобретенные на заемные средства.

В зависимости от целей реорганизации бизнеса акционеры могут выдвигать различные требования к порядку распределения имущества.

В качестве сравнительного показателя справедливого распределения целесообразно использовать коэффициент баланса денежных потоков (КДП), который определяется как соотношение положительных и отрицательных денежных потоков за период (до пяти лет) с момента выделения компаний:

КДП = (Денежные средства и их эквиваленты + Дисконтированная ДЗ + Дисконтированные средства от продажи непрофильных активов и избыточных запасов) : (Дисконтированная ДЗ + Дисконтированная сумма НДС к уплате в бюджет).

Если разница коэффициентов баланса денежных потоков по выделенным компаниям не превышает 5%, считается, что активы и обязательства распределены экономически справедливо.

В противном случае необходимо заново перераспределить наиболее ликвидные активы (денежные средства, дебиторскую задолженность со сроком погашения до 90 дней). После этого заново пересчитывается значение показателя баланса денежных потоков.

Формирование уставных капиталов выделенных компаний

Существует два наиболее распространенных способа формирования уставных капиталов компаний, выделяемых при реорганизации:

1) распределение акций выделяемых обществ между акционерами реорганизуемой компании;

2) конвертация акций реорганизуемой компании в акции выделяемых обществ.

При распределении акций формирование уставных капиталов выделенных обществ осуществляется за счет собственных средств реорганизуемой компании (добавочного капитала и нераспределенной прибыли). Уставный капитал реорганизуемого общества не изменяется.

Конвертация акций реорганизуемой компании в акции выделяемых обществ, как правило, осуществляется, только если не хватает собственных средств (добавочного капитала и нераспределенной прибыли). В этом случае уставный капитал выделяемых предприятий формируется за счет уменьшения уставного капитала реорганизуемой компании.

Составление и утверждение разделительного баланса

Разделительный баланс служит основанием для передачи имущества и обязательств в выделяемые общества. Он представляет собой комплект документов, включающий бухгалтерскую отчетность, а также перечни имущества, прав и обязательств. Разделительный баланс должен быть утвержден на общем собрании акционеров, в противном случае реорганизация будет признана недействительной.

Разделительный баланс включает следующие документы и формы отчетности:

бухгалтерскую отчетность компании до реорганизации в объеме годовой бухгалтерской отчетности;

бухгалтерский баланс реорганизуемой компании и вступительные бухгалтерские балансы выделяемых компаний после реорганизации;

инвентаризационные описи имущества, прав и обязательств компании до реорганизации;

перечни имущества, прав и обязательств реорганизуемой компании и выделяемых обществ после реорганизации.

К документам, входящим в разделительный баланс компании, относятся также правила распределения имущества и обязательств между реорганизуемой компанией и выделяемыми предприятиями за период с даты составления разделительного баланса до государственной регистрации выделенных компаний.

Переходный период

Время с момента утверждения на собрании акционеров разделительного баланса до фактической регистрации выделенных юридических лиц может составлять от нескольких месяцев до года (переходный период). При этом компания не останавливает свою хозяйственную деятельность, что приводит к изменениям в активах и обязательствах. Для распределения на выделяемые компании результатов деятельности в переходный период утверждаются правила распределения активов и обязательств переходного периода. Нужно отметить, что принципы распределения имущества не отличаются от тех, которые используются при формировании разделительного баланса.

Договоры, заключаемые после проведения собрания акционеров, должны содержать указание, какой выделяемой компании они будут переданы для исполнения. Это позволит избежать проблем с распределением возникающих обязательств и активов.

Риски реструктуризации

Условно все риски реструктуризации могут быть разделены на риски признания процедуры реорганизации недействительной и риски существенных финансовых потерь.

Реорганизация может быть признана недействительной, в случае если в ходе выполнения проекта будут нарушены действующее законодательство, процедуры принятия решений и работы с акционерами, а также порядок уведомления кредиторов о реорганизации.

Риск финансовых потерь связан с правом акционеров требовать от реорганизуемой компании выкупа принадлежащих им акций. Акционер вправе предъявить требование о выкупе акций не позднее 45 дней с момента принятия решения о реорганизации. Компания обязана выкупить акции в течение 30 дней с момента предъявления их к выкупу. При этом цена акций утверждается советом директоров, и сумма выкупа не может превышать 10% чистых активов компании на дату принятия решения о реорганизации.

После принятия решения о реструктуризации кредиторы могут также потребовать досрочного погашения долгов (п. 2 ст. 60 ГК РФ, п. 6 ст. 15 Закона "Об акционерных обществах"), поэтому можно порекомендовать разъяснять кредиторам цели проводимой реорганизации и ожидаемый от этого эффект, что позволит избежать лавинообразного роста требований об уплате долгов, а также спланировать объем денежных средств на погашение кредиторской задолженности.

Реорганизация юридического лица сопряжена с налоговыми рисками, что обусловлено недостаточно четкой регламентацией в налоговом законодательстве порядка налогообложения отдельных операций в процессе реорганизации.

В момент реорганизации компания подвержена максимальному риску утраты активов, частичному или полному враждебному поглощению конкурентами, возможны также претензии со стороны кредиторов. Реорганизацию могут замедлить или остановить акционеры, государственные органы или кредиторы.

Продолжение в следующем номере

Д. Лысенко,

директор Московского филиала АПР, кандидат экономических наук

"Аудит и налогообложение", N 8, 9, 10, 11, август, сентябрь, октябрь, ноябрь 2008 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Due diligence - процедура оценки благонадежности.

*(2) NOPLAT - Net Operating Income Less Adjusted Tax.