Правовой статус инвестора при секьюритизации активов (М.В. Кондрацкая, журнал "Законодательство", N 12, декабрь 2016 г.)

Правовой статус инвестора при секьюритизации активов

М.В. Кондрацкая,

аспирантка кафедры предпринимательского права

юридического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова,

юрист адвокатского бюро "Егоров, Пугинский, Афанасьев и партнеры"

Журнал "Законодательство", N 12, декабрь 2016 г., с. 31-35.

Для развития секьюритизации активов доверие инвесторов к данному институту имеет решающее значение. Учитывая важность этой темы, в настоящей статье будут рассмотрены секьюритизация активов, осуществляемая через эмиссию облигаций (трансформационный способ секьюритизации активов), и правовой статус участвующих в этой процедуре инвесторов.

Секьюритизацией активов, проводимой трансформационным способом, признается процедура, направленная на привлечение с рынка капитала инвестиций инициатором посредством отчуждения активов*(1) компании специального назначения, которая выступает эмитентом облигаций, обеспеченных залогом пула указанных активов, и размещает такие облигации среди инвесторов. В качестве основных участников секьюритизации активов, таким образом, можно выделить инициатора, компанию специального назначения и инвестора.

Инициатором является лицо, намеренное привлечь инвестирование с рынка капитала посредством отчуждения пула однородных активов, генерирующих регулярные поступления, в пользу компании специального назначения (ипотечного агента или специализированного общества).

В соответствии с российским законодательством*(2) правоспособность компании специального назначения является ограниченной, она не может заниматься хозяйственной деятельностью, не связанной с приобретением активов и эмиссией облигаций, обеспеченных залогом пула приобретенных активов. Компания специального назначения не обладает собственными средствами для приобретения активов у инициатора. Поэтому она размещает среди инвесторов облигации, обеспеченные залогом приобретаемых активов (облигации с ипотечным покрытием или облигации с залоговым обеспечением денежными требованиями).

Инвесторы в целях получения дохода вкладывают свои денежные средства в ценные бумаги, размещенные компанией специального назначения.

Согласно ст. 816 Гражданского кодекса РФ облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. В силу ч. 1 ст. 10 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах" облигации с ипотечным покрытием должны закреплять право их владельцев на получение процента.

Ценные бумаги, выпущенные в результате секьюритизации активов, приобретают институциональные инвесторы, в частности пенсионные фонды, страховые организации, кредитные организации, при этом ограничений на приобретение таких ценных бумаг другими лицами не установлено. Однако для институциональных инвесторов такие ценные бумаги представляют особый интерес, поскольку соответствуют требованиям, предъявляемым законодательством к ценным бумагам, в которые могут быть вложены средства названных инвесторов. Примером указанного требования является условие о наличии определенного уровня рейтинга, присвоенного выпуску ценных бумаг*(3).

Облигации считаются размещенными среди инвесторов только в случае их полной оплаты*(4).

Инвестиционные правоотношения предполагают наличие двух основных субъектов - лица, привлекающего инвестирование, и лица, осуществляющего вложения, как правило, в целях получения прибыли.

Эмитентом облигаций с ипотечным покрытием или облигаций с залоговым обеспечением денежными требованиями является компания специального назначения. Следовательно, лицом, обязанным по облигациям, также является компания специального назначения. Исполняя обязательства по облигациям, компания специального назначения тем самым возвращает инвесторам вложенные средства и выплачивает им доход от вложений.

Тем не менее компания специального назначения не может быть признана действительным лицом, привлекающим инвестирование в процессе секьюритизации активов. Она не ставит перед собой иной задачи, помимо секьюритизации активов. Участниками такой компании являются некоммерческие компании, не имеющие членства (в российской практике используются фонды, а также голландские штихтинги), основной целью деятельности которых также является секьюритизация*(5). Лицом, по воле которого осуществляется секьюритизация активов, является инициатор. Таким образом, в действительности привлечение инвестирования осуществляет инициатор, а компания специального назначения выступает в роли посредника.

Однако к ответственности за ненадлежащее исполнение обязательств по облигациям может быть привлечена только компания специального назначения как эмитент, но не инициатор как лицо, привлекающее инвестирование.

В процессе секьюритизации активов происходит окончательное отчуждение активов от инициатора, которое не должно быть переквалифицировано, признано недействительным даже в случае банкротства инициатора (концепция true sale)*(6). Посредством отчуждения активов от инициатора и передачи их компании специального назначения достигается обособление активов от рисков, связанных с хозяйственной деятельностью инициатора*(7).

Таким образом, при приобретении облигаций, выпущенных в результате секьюритизации активов, инвесторам нет необходимости оценивать риски, связанные с деятельностью инициатора, поскольку по общему правилу она не должна оказывать влияния на надлежащее исполнение обязательств по облигациям. При этом инициатор не подлежит привлечению к ответственности в случае ненадлежащего исполнения обязательств по переданным им активам, на основе которых выпускаются облигации, несмотря на то что он является лицом, привлекающим инвестирование. Можно заключить, что процедура секьюритизации активов является способом ограничения ответственности инициатора перед инвесторами*(8).

Следует отметить, что исполнение обязательств по переданным от инициатора активам имеет существенное значение для инвесторов, поскольку исполнение обязательств по облигациям осуществляется за счет исполнения обязательств по таким активам. В связи с этим важную роль играют разработанные мировой практикой способы принятия риска по облигациям инициатором, позволяющие обеспечить надлежащее качество активов, включаемых в ипотечное покрытие или залоговое обеспечение облигаций. В настоящее время наиболее распространенным способом принятия риска, применяемым в российской практике, является приобретение инициатором выпуска облигаций, исполнение обязательств по которому субординировано к исполнению обязательств по более старшим выпускам, обеспеченным залогом того же пула активов. Как следствие, в случае недостатка денежных средств для осуществления выплат по облигациям в первую очередь пострадает владелец такого выпуска облигаций. Данный порядок позволяет экономически заинтересовать инициатора в передаче на компанию специального назначения качественных активов, исполнение обязательств по которым осуществляется надлежащим образом.

Контроль за качеством активов на различных этапах процедуры секьюритизации в зависимости от ее вида осуществляют специализированный депозитарий ипотечного покрытия, рейтинговое агентство, поручитель. В условиях выпуска облигаций функции контроля также можно закрепить за представителем владельцев облигаций.

Важно отметить, что в силу ограниченной правоспособности компании специального назначения она неспособна выплатить штрафные санкции большого размера за случаи просрочки исполнения обязательств по облигациям. Как правило, они устанавливаются в минимальном размере - 0,00001% годовых за каждый день просрочки, начисляемых на сумму просроченной задолженности эмитента*(9).

При этом сама компания специального назначения уже с момента создания защищена от банкротства. Основания для прекращения ее деятельности существенно ограничены, что отвечает интересам инвесторов. Так, запрещается ее добровольная реорганизация*(10). Добровольная ликвидация ипотечного агента до погашения всех его облигаций с ипотечным покрытием также запрещена*(11); ликвидация специализированного финансового общества в указанном случае допускается при наличии согласия владельцев его облигаций*(12). Предусмотрено специальное регулирование для признания компании специального назначения несостоятельной (банкротом)*(13).

Инвесторы могут воспользоваться разными способами защиты своих прав при секьюритизации активов.

К мерам оперативного воздействия можно отнести право инвесторов требовать досрочного исполнения обязательств по облигациям, выпущенным в результате секьюритизации активов в случае существенного нарушения условий исполнения обязательств по облигациям. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" к таким нарушениям относит просрочку исполнения обязательств по выплате очередного процентного дохода по облигациям, или по выплате части номинальной стоимости облигаций (если она осуществляется по частям), или по приобретению облигаций на срок более 10 рабочих дней, если меньший срок не предусмотрен условиями выпуска облигаций, а также утрату обеспечения по облигациям или существенное ухудшение условий такого обеспечения*(14).

В соответствии с ч. 1 ст. 16 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах" владельцы облигаций с ипотечным покрытием также вправе требовать их досрочного погашения в случае, если нарушен установленный порядок замены имущества, составляющего ипотечное покрытие, нарушены установленные условия, обеспечивающие надлежащее исполнение обязательств по облигациям с ипотечным покрытием, и (или) эмитент таких облигаций осуществляет предпринимательскую деятельность или совершает не разрешенные ему сделки, а также в иных случаях, предусмотренных решением о выпуске облигаций с ипотечным покрытием.

В решении о выпуске облигаций с ипотечным покрытием или с залоговым обеспечением денежными требованиями предусматриваются, например, следующие основания для возникновения права инвестора требовать досрочного погашения облигаций: принятие решения о ликвидации компании специального назначения, обращение компании специального назначения в арбитражный суд с заявлением должника или принятие арбитражным судом к производству заявления о признании компании специального назначения банкротом*(15).

Кроме того, согласно ст. 29.4 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" владельцы облигаций вправе требовать досрочного погашения облигаций в случае неопределения эмитентом нового представителя владельцев облигаций взамен ранее определенного в течение 60 дней со дня наступления обстоятельств, влекущих соответствующую обязанность эмитента.

В качестве еще одного способа защиты прав инвесторов при секьюритизации активов можно выделить признание сделки, заключенной управляющей компанией специализированного общества, недействительной.

В соответствии с п. 16 ст. 15.2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" сделки, совершенные специализированным финансовым обществом и вступающие в противоречие с целями и предметом деятельности, которые указаны в данном законе и (или) определены уставом специализированного финансового общества, могут быть признаны судом недействительными, в частности, по иску владельцев облигаций специализированного финансового общества, если доказано, что другая сторона сделки знала или должна была знать об ограничении целей и предмета деятельности такого общества. Предполагается, что другая сторона сделки знала об указанных ограничениях специализированного финансового общества, если его полное фирменное наименование содержит слова "специализированное финансовое общество".

Другим важным способом защиты прав инвесторов является обращение взыскания на залоговое обеспечение (ипотечное покрытие) облигаций, выпущенных в результате секьюритизации активов.

Защита прав инвесторов при секьюритизации активов может осуществляться также лицами, участвующими в ее осуществлении, - специализированным депозитарием ипотечного покрытия, представителем владельцев облигаций.

Согласно ч. 1 ст. 35 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах" специализированный депозитарий должен действовать исключительно в интересах владельцев ипотечных ценных бумаг, реестр ипотечного покрытия которых он ведет. Ипотечный агент обязан согласовывать со специализированным депозитарием распоряжение имуществом, составляющим ипотечное покрытие. При этом если такое распоряжение не соответствует законодательству или условиям выпуска облигаций, то специализированный депозитарий в целях защиты прав инвесторов не должен давать свое согласие на такое распоряжение. В случае нарушения указанной обязанности специализированный депозитарий может быть привлечен к солидарной ответственности перед владельцами облигаций с ипотечным покрытием*(16).

Согласно п. 9 ст. 29.1 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" представитель владельцев облигаций представляет интересы владельцев облигаций (инвесторов) перед эмитентом, лицом, предоставившим обеспечение по облигациям, иными лицами, а также в органах государственной власти Российской Федерации (в том числе в судах), органах государственной власти субъектов Российской Федерации, органах местного самоуправления. В соответствии с подп. 4 п. 11 ст. 29.1 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" представитель владельцев облигаций обязан принимать меры, направленные на защиту прав и законных интересов владельцев облигаций.

Представитель владельцев облигаций обязан по требованию владельцев облигаций возместить причиненные им убытки. При этом размер его ответственности за убытки, причиненные в результате его неосторожных действий (бездействия), может быть ограничен: в этом случае сумма ответственности прописывается в договоре, на основании которого действует представитель владельцев облигаций. Эта сумма не может быть менее размера его десятикратного годового вознаграждения*(17).

Подведем итоги. Итак, основным правом инвесторов при секьюритизации активов является получение номинальной стоимости облигаций, выпущенных в результате ее осуществления, а также определенного дохода по таким облигациям. Основной обязанностью инвесторов становится оплата стоимости облигаций.

Обязанным лицом по облигациям является компания специального назначения, выступающая в рамках секьюритизации активов посредником между инициатором, привлекающим инвестирование, и инвесторами. Инициатор перед владельцами облигаций ответственности не несет. При этом исполнение обязательства инициатора по передаче надлежащего качества активов, за счет которых осуществляется исполнение обязательств по облигациям, достигается посредством установления экономической заинтересованности инициатора в этом, в частности путем приобретения им облигаций младшего выпуска, обеспеченного пулом переданных активов.

Кроме того, для обеспечения прав инвесторов при секьюритизации активов в законодательстве предусмотрены различные способы их защиты.

Список литературы

1. Афанасьева Т.И. Правовой режим ипотечных ценных бумаг: вопросы теории и практики: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. Иркутск, 2008.

2. Казаков А.А. Проблема true sale: американская доктрина в российском правовом поле // Энциклопедия российской секьюритизации: 2008. М., 2008.

3. Калинин С., Ушаков О., Фильчуков А. Ипотечный агент как участник секьюритизационной сделки // Энциклопедия российской секьюритизации: 2013. М., 2013.

4. Котлов А. Формирование российского рынка ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2006. N 22.

5. Секьюритизация в России. Пути развития рынка и снижения стоимости заимствований: Доклад рабочей группы Международной финансовой корпорации (март 2005 г.) // URL: http://www/economyfactor.ru/5/0.htm (дата обращения - 20 сентября 2016 г.).

6. Селивановский А.С. На пути к SPV // Рынок ценных бумаг. 2007. N 11.

7. Ушаков О., Барышев М., Кондрацкая М. К вопросу об организационно-правовой форме ипотечных агентов и их участников (акционеров) // Рынок ценных бумаг. 2015. N 6.

8. Решение о выпуске ценных бумаг АО "ИА ВТБ - БМ 2" // URL: http://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=33984&type=7 (дата обращения - 20 сентября 2016 г.).

9. Решение о выпуске ценных бумаг ООО "ИА АкБарс2" // URL: http://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=35505&type=7 (дата обращения - 20 сентября 2016 г.).

10. Решение о выпуске ценных бумаг ЗАО "ИА Пульсар-1" // URL: http://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=35191&type=7 (дата обращения - 20 сентября 2016 г.).

11. Решение о выпуске ценных бумаг ООО "СФО Европа 14-1А" // URL: http://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=34999&type=7 (дата обращения - 20 сентября 2016 г.).

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Денежные права требования по обязательствам, включая права, которые возникнут в будущем из существующих или будущих обязательств.

*(2) См.: Федеральный закон от 11 ноября 2003 г. N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" (ч. 1 ст. 8), Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (п. 2 ст. 15.1).

*(3) См., напр., п. 1.4.7 Положения об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений негосударственного пенсионного фонда, осуществляющего обязательное пенсионное страхование, дополнительных требований к кредитным организациям, в которых размещаются средства пенсионных накоплений и накопления для жилищного обеспечения военнослужащих, а также дополнительных требований, которые управляющие компании обязаны соблюдать в период действия договора доверительного управления средствами пенсионных накоплений (утверждено Банком России 25 декабря 2014 г.).

*(4) Пункт 8 ст. 24 Федерального закона "О рынке ценных бумаг".

*(5) Ушаков О., Барышев М., Кондрацкая М. К вопросу об организационно-правовой форме ипотечных агентов и их участников (акционеров) // Рынок ценных бумаг. 2015. N 6. С. 41; Калинин С., Ушаков О., Фильчуков А. Ипотечный агент как участник секьюритизационной сделки // Энциклопедия российской секьюритизации: 2013. М., 2013. С. 134.

*(6) См:. Афанасьева Т.И. Правовой режим ипотечных ценных бумаг: вопросы теории и практики: Автореф. дис.... канд. юрид. наук. Иркутск, 2008. С. 16; Котлов А. Формирование российского рынка ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2006. N 22. С. 25; Секьюритизация в России. Пути развития рынка и снижения стоимости заимствований: Доклад рабочей группы Международной финансовой корпорации (март 2005 г.) // URL: http://www/economyfactor.ru/5/0.htm (дата обращения - 20 сентября 2016 г.).

*(7) См.: Селивановский А.С. На пути к SPV // Рынок ценных бумаг. 2007. N 11. С. 28.

*(8) См. также Казаков А.А. Проблема true sale: американская доктрина в российском правовом поле // Энциклопедия российской секьюритизации. 2008. С. 210.

*(9) См., напр., п. 9.7 решения о выпуске ценных бумаг ООО "ИА АкБарс2" // URL: http://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=35505&type=7 (дата обращения - 15 сентября 2016 г.); п. 9.7 решения о выпуске ценных бумаг АО "ИА ВТБ - БМ2" // URL: http://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=33984&type=7 (дата обращения - 20 сентября 2016 г.).

*(10) Пункт 3 ст. 15.2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг", ч. 5 ст. 8 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах".

*(11) Часть 4 ст. 8 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах".

*(12) Пункт 4 ст. 15.2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг", ч. 5 ст. 8 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах".

*(13) § 3 главы XI Федерального закона от 26 октября 2002 г. N 127-ФЗ "О несостоятельности (банкротстве)".

*(14) Пункты 4, 5 ст. 17.1 Федерального закона "О рынке ценных бумаг".

*(15) См., напр., п. 9.5 решения о выпуске ценных бумаг ООО "ИА АкБарс2"; п. 9.5 решения о выпуске ценных бумаг ЗАО "ИА Пульсар-1" // URL: http://www.e-disciosure.ru/portai/fiies.aspx?id=35191&type=7 (дата обращения - 10 сентября 2016 г.); п. 9.5 решения о выпуске ценных бумаг ООО "СФО Европа 14-1А" // URL: http://www.e-disciosure.ru/portai/files.aspx?id=34999&type=7 (дата обращения - 20 сентября 2016 г.).

*(16) Часть 2 ст. 34 Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах".

*(17) Пункт 14 ст. 29.1 Федерального закона "О рынке ценных бумаг".