Показатели эффективности управления недвижимым имуществом. Выбор вариантов использования. Анализ возможности повышения доходности (А.В. Савельев, журнал "Имущественные отношения в Российской Федерации", N 4, апрель 2017 г.)

Показатели эффективности управления недвижимым имуществом. Выбор вариантов использования. Анализ возможности повышения доходности*(1)

А.В. Савельев,

заместитель директора по

научно-методической и экспертной

работе компании "Территориальное

агентство оценки" (г. Самара)

Журнал "Имущественные отношения в Российской Федерации", N 4, апрель 2017 г., с. 86-91.

Опыт работы с заказчиками по вопросам эффективности управления недвижимым имуществом, непосредственно не задействованным в технологических цепочках работы предприятий, позволяет сделать вывод о том, что главным для заказчиков является вопрос, как наиболее эффективно распорядиться имеющимся недвижимым имуществом (земельными участками, производственно-складскими, административными, торговыми, жилыми помещениями):

- продать в текущем состоянии?

- сдать в аренду в текущем состоянии?

- продать после вложения инвестиций в изменение состояния объектов?

- сдать в аренду после вложения инвестиций в изменение состояния объектов?

Критерий принятия решений о продаже или сдаче в аренду объекта недвижимости - сравнение доходности анализируемого объекта с целевым значением доходности предприятия - собственника объекта недвижимости:

- если доходность объекта выше целевого значения доходности для предприятия, то объект недвижимости выгодно сдавать в аренду;

- если доходность объекта ниже целевого значения доходности для предприятия, то объект недвижимости выгодно продать.

В практике используются два основных показателя доходности объектов недвижимости:

- ставка (коэффициент) капитализации (R)*(2) - показатель текущей доходности (доходности на дату оценки);

- ставка дисконтирования (Y) - показатель потенциальной (конечной) доходности (доходности с учетом ожиданий об изменении стоимости объекта недвижимости в будущем - учитывает все ожидаемые выгоды от использования недвижимости, включая поступления при продаже в конце срока инвестирования).

Экономическую природу этих показателей и суть их отличия друг от друга подробно описал в своих работах С.В. Грибовский (см., например, [1]).

В зависимости от способа расчета различают ставку (коэффициент) прямой капитализации () и ставку (коэффициент) модельной капитализации ().

В практике обычно используют следующие основные способы обоснования ставки (коэффициента) прямой капитализации ():

- методом рыночной экстракции с использованием среднего значения ставок (коэффициентов) капитализации по объектам-аналогам - при наличии достаточного количества объектов-аналогов с известными величинами стоимости и арендной ставки;

- с использованием результатов проведения корреляционно-регрессионного анализа - при отсутствии достаточного количества объектов-аналогов и известными величинами стоимости и арендной ставки, но при наличии построенных корреляционно-регрессионных зависимостей стоимости и арендной ставки объекта недвижимости от значимых ценообразующих факторов.

Обоснование ставки (коэффициента) прямой капитализации методом рыночной экстракции с использованием среднего значения ставок (коэффициентов) капитализации по объектам-аналогам основывается на рыночных данных о ценах продаж (ценах предложения с учетом скидок на торг) и значений чистого операционного дохода объектов-аналогов по формуле:

,

где - ставка (коэффициент) прямой капитализации;

- чистый операционный доход (годовой) i-го объекта-аналога;

- цена продажи (цена предложения с учетом скидки на торг) i-го объекта-аналога;

n - количество объектов-аналогов.

Обоснование ставки (коэффициента) прямой капитализации с использование результатов корреляционно-регрессионного анализа проводится по следующему алгоритму:

- определяются значимые ценообразующие факторы, влияющие на стоимость объектов недвижимости;

- строятся корреляционно-регрессионные модели зависимости стоимости объектов недвижимости от выявленных ценообразующих факторов и рассчитываются стоимости объектов недвижимости;

- определяются значимые ценообразующие факторы, влияющие на арендную ставку объектов недвижимости;

- строятся корреляционно-регрессионные модели зависимости арендных ставок объектов недвижимости от выявленных ценообразующих факторов и рассчитываются арендные ставки объектов недвижимости;

- на базе рассчитанных арендных ставок объектов недвижимости рассчитываются величины чистого операционного дохода объектов недвижимости;

- на базе рассчитанных стоимостей и величин чистого операционного дохода объектов недвижимости рассчитываются величины ставок (коэффициентов) капитализации объектов недвижимости;

- определяются значимые ценообразующие факторы, влияющие на величину ставок (коэффициентов) капитализации объектов недвижимости;

- строятся корреляционно-регрессионные модели зависимости ставок (коэффициентов) капитализации объектов недвижимости от выявленных ценообразующих факторов и рассчитывается ставка (коэффициент) капитализации объекта недвижимости.

Ставка (коэффициент) модельной капитализации рассчитывается по следующей формуле [2]:

- Y + ,

где - ставка (коэффициент) модельной капитализации;

Y - ставка дисконтирования (потенциальная (конечная) доходность);

- норма возврата капитала.

Корректная формула для расчета нормы возврата капитала имеет следующий вид [2]:

,

где - относительное изменение стоимости объекта недвижимости за анализируемый промежуток времени;

- стоимость объекта недвижимости на начало анализируемого промежутка времени;

- стоимость объекта недвижимости на конец анализируемого промежутка времени;

SFF(k, ) - величина фактора фонда возмещения;

- ставка процента фонда возмещения;

k - длительность анализируемого промежутка времени.

Необходимо отметить, что на развитом рынке при капитализации одного и того же дохода должно выполняться условие (см. [1, 2]), что дает нам возможность в дальнейших рассуждениях использовать понятие "ставка (коэффициент) капитализации" без указания способа его обоснования.

Взаимосвязь ставки (коэффициента) капитализации (показателя текущей доходности) и ставки дисконтирования (показателя потенциальной (конечной) доходности) описывается следующими формулами:

;

.

Из последней формулы следует, что, зная показатель текущей доходности (ставку (коэффициент) капитализации) и тенденцию изменения стоимости объекта недвижимости в будущем, можно рассчитать показатель потенциальной (конечной) доходности (ставку дисконтирования).

Для того чтобы рассчитать потенциальную (конечную) доходность (ставку дисконтирования), нужно (в первом приближении) текущую доходность (ставку (коэффициент) капитализации) увеличить (уменьшить) на темп среднегодового роста (падения) стоимости объекта недвижимости.

Возникает вопрос, какой показатель доходности лучше использовать для принятия решений о продаже или сдаче в аренду объекта недвижимости: показатель текущей доходности (ставку (коэффициент) капитализации) или показатель потенциальной (конечной) доходности (ставку дисконтирования)?

Ставка (коэффициент) капитализации является измерителем текущей доходности. Она изменяется из года в год, следуя текущей доходности рынка. Важно, что этот показатель не является показателем доходности капитала или индикатором эффективности инвестиций в целом.

Ставка (коэффициент) капитализации может быть равна, больше или меньше ставки дисконтирования - потенциальной (конечной) доходности, характеризующей эффективность инвестиций, на которую ориентируются инвесторы при организации бизнес-проектов. Потенциальная (конечная) доходность (ставка дисконтирования) учитывает все ожидаемые выгоды от недвижимости, включая поступления при продаже в конце срока инвестирования.

Потенциальная (конечная) доходность (ставка дисконтирования) может быть рассчитана более точно как внутренняя норма рентабельности объектов, аналогичных анализируемому объекту недвижимости.

Можно сделать вывод о том, что для принятия решения о продаже или сдаче в аренду объекта недвижимости в качестве показателя доходности необходимо использовать потенциальную (конечную) доходность - ставку дисконтирования объекта недвижимости.

Приведем практический пример вычислений при следующих исходных условиях:

- стоимость анализируемого офисного помещения в текущем состоянии (по расчетной модели) составляет 44 775 рублей за 1 квадратный метр с учетом НДС;

- арендная ставка анализируемого офисного помещения в текущем состоянии (по расчетной модели) составляет 510 рублей за 1 квадратный метр в месяц с учетом НДС;

- ставка (коэффициент) капитализации анализируемого офисного помещения в текущем состоянии (по расчетной модели) составляет 0,106 (10,6%);

- средний срок экономической жизни анализируемого офисного помещения составляет 50 лет, что позволяет приближенно прогнозировать снижение его стоимости за счет всех видов износов и устареваний (без учета ожидаемого общего изменения цен на аналогичные офисные помещения на рынке) в размере 2 процента в год;

- ожидаемый средний ежегодный темп роста цен на рынке аналогичных офисных помещений на ближайшие три года составляет 0 процентов в год.

При таких исходных условиях величина ставки дисконтирования анализируемого офисного помещения составит:

0,106 + 0,020 + 0,000 - 0,086 (8,06%).

В таблице 1 приведены величины ставки дисконтирования анализируемого офисного помещения для разных величин среднего ежегодного роста цен на рынке аналогичных офисных помещений на ближайшие три года.

Таблица 1

Зависимость ставки дисконтирования офисного помещения от среднего ежегодного роста цен на рынке аналогичных офисных помещений на ближайшие три года

	Средний ежегодный рост цен на рынке аналогичных офисных помещений на ближайшие три года, % в год
	-10	-8	-6	-4	-2	0	2	4	6	8	10
Ставка дисконтирования	-0,014	0,006	0,026	0,046	0,066	0,086	0,106	0,126	0,146	0,166	0,186

Таким образом, при целевом значении ставки доходности предприятия - собственника объекта недвижимости 10 процентов продажа анализируемого объекта недвижимости экономически эффективна при прогнозных темпах роста цен на аналогичную недвижимость менее 2 процентов в год.

При принятии решения о вложении инвестиций в изменение состояния объекта недвижимости анализируются факторы, влияющие на величину доходности объекта недвижимости. Зачастую фактором, влияющим на доходность объекта недвижимости, является состояние внутренней отделки помещений.

Приведем практический пример вычислений при следующих исходных условиях:

- стоимость анализируемого офисного помещения в текущем состоянии, с "удовлетворительным" состоянием внутренней отделки (по расчетной модели) составляет 44 775 рублей за 1 квадратный метр с учетом НДС;

- арендная ставка анализируемого офисного помещения в текущем состоянии, с "удовлетворительным" состоянием внутренней отделки (по расчетной модели) составляет 510 рублей за 1 квадратный метр в месяц с учетом НДС;

- средняя стоимость проведения ремонта по доведению "удовлетворительного" состояния внутренней отделки до "хорошего" состояния составляет 7 500 рублей за 1 квадратный метр с учетом НДС;

- стоимость анализируемого офисного помещения после ремонта, с "хорошим" состоянием внутренней отделки (по расчетной модели) составляет 49 649 рублей за 1 квадратный метр с учетом НДС;

- арендная ставка анализируемого офисного помещения после ремонта, с "хорошим" состоянием внутренней отделки (по расчетной модели) составляет 604 рубля за 1 квадратный метр в месяц с учетом НДС;

- ставка (коэффициент) капитализации анализируемого офисного помещения в текущем состоянии, с "удовлетворительным" состоянием внутренней отделки (по расчетной модели) составляет 0,106 (10,6%);

- ставка (коэффициент) капитализации анализируемого офисного помещения после ремонта, с "хорошим" состоянием внутренней отделки (по расчетной модели) составляет 0,096 (9,6%);

- средний срок экономической жизни анализируемого офисного помещения составляет 50 лет, что позволяет приближенно прогнозировать снижение его стоимости за счет всех видов износов и устареваний (без учета ожидаемого общего изменения цен на аналогичные офисные помещения на рынке) в размере 2 процентов в год;

- ожидаемый средний ежегодный темп роста цен на рынке аналогичных офисных помещений на ближайшие три года составляет 0 процентов в год.

При таких исходных условиях:

- величина ставки дисконтирования анализируемого офисного помещения в текущем состоянии, с "удовлетворительным" состоянием внутренней отделки составит:

0,106 - 0,020 + 0,000 = 0,086 (8,06%);

- величина ставки дисконтирования анализируемого офисного помещения после ремонта, с "хорошим" состоянием внутренней отделки на первый прогнозный год составит:

0,096 - 0,020 + 0,000 + [49 649 - (44 775 + 7 500)] / (44 775+7 500) = 0,096 - 0,020 + 0,0000 - 0,050 = 0,026 (2,6%);

- величина ставки дисконтирования анализируемого офисного помещения после ремонта, с "хорошим" состоянием внутренней отделки на второй и третий прогнозные годы составит:

0,096 + 0,020 + 0,000 - 0,076 (7,6%).

В таблице 2 приведены величины ставки дисконтирования анализируемого офисного помещения в текущем состоянии и после ремонта для разных величин среднего ежегодного роста цен на рынке аналогичных офисных помещений на ближайшие три года.

Таблица 2

Зависимость ставки дисконтирования офисного помещения в текущем состоянии и после ремонта от среднего ежегодного роста цен на рынке аналогичных офисных помещений на ближайшие три года

Величина ставки дисконтирования	Средний ежегодный рост цен на рынке аналогичных офисных помещений на ближайшие три года, % в год
	-10	-8	-6	-4	-2	0	2	4	6	8	10
В текущем состоянии, с "удовлетворительным" состоянием внутренней отделки	-0,014	0,006	0,026	0,046	0,066	0,086	0,106	0,126	0,146	0,166	0,186
После ремонта, с "хорошим" состоянием внутренней отделки на первый прогнозный год	-0,074	-0,054	-0,034	-0,014	0,006	0,026	0,046	0,066	0,086	0,106	0,126
После ремонта, с "хорошим" состоянием внутренней отделки на второй и третий прогнозные годы	-0,024	-0,004	0,016	0,036	0,056	0,076	0,096	0,116	0,136	0,156	0,176

Выводы

Основной критерий принятия решения о продаже или сдаче в аренду объекта недвижимости - сравнение доходности анализируемого объекта недвижимости с целевым значением доходности предприятия - собственника объекта недвижимости: если доходность объекта выше целевого значения доходности для предприятия, то объект недвижимости выгодно сдавать в аренду, если доходность объекта ниже целевого значения доходности для предприятия, то объект выгодно продать.

В качестве показателя доходности объекта недвижимости необходимо использовать показатель потенциальной (конечной) доходности - ставку дисконтирования объекта недвижимости.

Инвестиции в ремонт объекта недвижимости не всегда являются эффективным вложением и зачастую экономически неоправданны, хотя и приводят к увеличению и стоимости, и арендной ставки объекта.

Литература

1. Грибовский С.В. Еще раз о ставках капитализации и дисконтирования // Вопросы оценки. 2007. N 3.

2. Савельев А.В. Метод рыночной экстракции для обоснования коэффициента капитализации // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2013. N 3.

------------------------------------------------------------------------

*(1) Материалы статьи были изложены в докладах автора на Сетевой школе передового опыта ОАО "РЖД", проходившей 2-3 июля 2015 года в городе Красноярске, и на оценочной конференции "Детали", проходившей 16-18 марта 2016 года в городе Сочи.

*(2) Существуют два термина: "ставка капитализации" и "коэффициент капитализации", имеющие одинаковый экономический смысл. В настоящей работе используется "совмещенный" вариант: "ставка (коэффициент) капитализации".