Особенности вексельного и облигационного заимствования в группе компаний (Н. Адамов, Т. Козенкова, "Финансовая газета", N 38, сентябрь 2008 г.)

Особенности вексельного и облигационного заимствования
в группе компаний

Одним из эффективных инструментов привлечения источников финансирования для развития группы компаний является выпуск корпоративных векселей и облигаций. Данные инструменты представляют собой долговые ценные бумаги, которые эмитируются российскими компаниями в соответствии с правилами ФСФР России и котируются на вторичном рынке долговых инструментов, в частности на ММВБ.

В целом по Российской Федерации в структуре долгового рублевого рынка векселя занимают около 30%, уступая только государственным облигационным займам. Среди векселедателей на рынке большую часть (до 80%) занимают коммерческие банки (более 50% приходится на 25 крупнейших банков), около 20% составляют корпоративные векселя. Наибольшим спросом на рынке пользуются векселя Газпромбанка, Внешторбанка, Сбербанка ("голубые фишки"), ликвидность других эмитентов значительно ниже, а корпоративные векселя практически не пользуются спросом.

Использование векселей как финансовых инструментов привлечения финансовых ресурсов может иметь различные цели. Векселя используются для оперативного поддержания ликвидности компаний и пополнения оборотных средств, а также нередко размещение векселей применяется в качестве подготовительного этапа перед выходом на облигационный рынок.

В том случае, если предприятие только стремится сформировать свое имя и историю на открытом финансовом рынке, необходимо составить и реализовать программу взаимоотношений с инвесторами, направленную на завоевание их доверия. Одним из этапов этой программы может стать выпуск векселей (если он будет осуществлен успешно, то компания получит положительную кредитную историю и сможет готовиться к выпуску на рынок корпоративных облигаций).

Эксперты оценивают вексельный рынок Российской Федерации как перспективный (объем вексельных займов составляет до 500 млн руб.).

Преимуществами векселей являются:

большая доступность данного инструмента заемного финансирования (проще и быстрее) по сравнению с кредитами и облигациями;

отсутствие обеспечения;

более высокая доходность по сравнению с облигационным займом;

более низкие по сравнению с выпуском облигаций затраты на подготовку и осуществление операций (в среднем 250-450 тыс. руб. в зависимости от сложности реализации выпуска);

локальный характер обращения (инвесторами выступают в основном региональные банки);

возможность использования в качестве расчетного средства;

короткие сроки подготовки и размещения (одна-две недели).

Инвесторы, принимая решение о вложениях, соотносят объем выпуска с размером бизнеса предприятия. На практике объем первого выпуска не превышает 20% годовой выручки производственного или торгового предприятия. Для компаний с ярко выраженной сезонностью, а также, к примеру, для строительных компаний данный показатель может достигать 60%. Сроки обращения векселей при первом выпуске варьируются в интервале от 3 до 24 месяцев.

Практика показывает, что выпуск размером от 300 млн руб. при соответствующих финансовых показателях компании быстро реализуем, так как на вексельном рынке уже сложился широкий круг инвесторов (банки и другие финансовые институты). При таком объеме номинал векселя следует устанавливать на уровне 1-5 млн руб. Выпуски объемом менее 300 млн руб. привлекательны в основном для средних и мелких банков, частных лиц. Номинал векселя в этом случае следует устанавливать от 100 тыс. руб.

Одним из источников привлечения заемных средств является эмиссия компанией собственных облигаций. Облигации, также именуемые "бондами" (от англ. bonds), - это эмиссионные ценные бумаги, содержащие обязательство эмитента выплатить ее владельцу (кредитору) номинальную стоимость по окончании установленного срока и периодически выплачивать определенную сумму в виде процента от номинала. Облигации являются финансовым инструментом, при помощи которого государство и муниципальные (местные) органы, а также предприятия мобилизуют финансовые ресурсы. Владение облигацией не дает права принимать участие в управлении обществом.

Объемы рынка облигационного заимствования весьма значительны. В США более 20% компаний размещают облигации для финансирования своего развития, в том числе для реализации сделок по слияниям и поглощениям. В Российской Федерации этот инвестиционный инструмент доступен, главным образом, субъектам крупного бизнеса, но и представители среднего бизнеса имеют возможность для привлечения финансовых ресурсов по облигационным займам.

Более 70% выпусков облигаций происходит на срок от 1 до 3 лет. Основной объем привлеченных средств приходится на выпуски облигаций на сумму от 300 млн до 1000 млн руб. и выше. Выпуск облигаций эффективен при объемах финансирования более 1 млн долл.

В настоящее время на российском рынке корпоративных облигаций основными инвесторами являются банки, которым интересны только крупные операции, дающие высокую прибыль. Поэтому покупателями облигаций являются крупные банки, а также портфельные инвесторы. Нередко выпуск облигаций является первым этапом для выхода в последующем компании на публичный рынок акций.

По действующему законодательству (ст. 33 Федерального закона от 26.12.95 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (с изм. и доп. от 29.04.08 г.) облигации могут выпускаться в объеме, не превышающем размера уставного капитала или сумму обеспечения, предоставленного компании третьими лицами для выпуска облигаций.

Если величина уставного капитала не соответствует требованиям и его увеличение проблематично, то облигационный заем должен быть обеспечен. В качестве обеспечения могут выступать залог (ценные бумаги или недвижимое имущество), гарантия (банковская, муниципальная или государственная), поручительство. В связи с этим у группы компаний существует преимущество в части возможностей по предоставлению обеспечений, в частности поручительств.

Поручительство используют как для выпуска облигаций управляющей компании холдинга, так и для займов с помощью так называемого технического эмитента. Технический эмитент - это вновь созданное, как правило, дочернее предприятие, практически не имеющее собственных активов, целью которого является инвестиционная деятельность, в данном случае выпуск облигаций. Технический эмитент выпускает облигации, используя в качестве поручителей своих учредителей.

Крупнейшими эмитентами российских облигаций в настоящий момент (по данным информационного ресурса Cbonds.ru) являются Внешторгбанк, РЖД, Газпром, ФСК ЕЭС.

Следует отметить, что те группы компаний, структура которых не соответствует принципам холдинговой корпорации, объединенные единым собственником, могут иметь ограничения, связанные с объемами привлекаемых финансовых ресурсов по облигационным займам, так как максимальный размер займа не может быть больше величины уставного капитала. Для объединения предприятий юридически "под одной крышей" регистрируется управляющая компания - юридическое лицо, которое владеет капиталом всех предприятий - участников группы, и все "дочки" переводятся на единую акцию. Это позволяет избежать ограничения по размеру уставного капитала, поскольку управляющая компания может использовать в качестве обеспечения займа имущество всех дочерних обществ.

Преимуществами облигационных инструментов являются:

отсутствие зависимости от одного кредитора в силу участия большого круга инвесторов;

привлечение финансовых ресурсов без залога имущества;

долгосрочный характер привлечения финансовых ресурсов (3-5 лет);

возможность досрочного выкупа облигаций;

возможность организации серии облигационных займов;

большая возможность распространения, чем акции компании, в силу меньшего уровня их риска для инвесторов;

формирование истории публичных заимствований, что расширяет круг потенциальных кредиторов и инвесторов.

Недостатки облигационного заимствования следующие:

сложность и длительность подготовки и регистрации эмиссии облигаций;

необходимость процентных выплат инвесторам;

ограничения, связанные с максимальной суммой привлечения, не превышающей величину уставного капитала;

высокие затраты на организацию выпуска облигационного займа (до 2% объема выпуска);

высокий уровень финансовой ответственности общества за своевременную выплату процентов и суммы основного долга при погашении облигаций, так как взыскание этих сумм при существенной просрочке платежей реализуется через механизм банкротства;

повышенные (по сравнению со среднерыночными) расходы по обслуживанию долга при изменении конъюнктуры финансового рынка (после выпуска облигаций средняя процентная ставка может стать значительно ниже, чем процент по облигационному займу, в этом случае дополнительный доход получит инвестор, а не компания-эмитент).

Для реализации облигационного заимствования компания должна отвечать установленным требованиям, касающимся прозрачности структуры акционерного капитала, финансовых результатов деятельности, раскрытия информации, стандартов корпоративного управления. Финансовые показатели деятельности организации должны свидетельствовать о ее возможности погасить обязательства в срок без ущерба для своей текущей деятельности.

В частности, по стандартам корпоративного управления среди внутренних нормативных документов должны присутствовать:

положения, регламентирующие обязанности членов совета директоров, топ-менеджеров, управляющей компании и ее должностных лиц по раскрытию информации о владении ценными бумагами эмитента, а также о продаже (покупке) ценных бумаг эмитента;

документ, утвержденный советом директоров, по использованию информации о деятельности эмитента, о ценных бумагах общества и сделках с ними;

положение, определяющее процедуры внутреннего контроля за финансово-хозяйственной деятельностью эмитента.

Для того чтобы заем был успешным, компания должна иметь положительный имидж и репутацию на рынке, иначе инвесторы потребуют более высокую премию за риск и ставка размещения будет выше.

Российские эмитенты, обладающие высоким рейтингом, могут привлекать инвестиции и с помощью еврооблигаций - облигаций, номинированных в иностранной валюте и обращаемых на международном фондовом рынке. Еврооблигации являются эффективным долгосрочным и дешевым источником финансирования. Эмитент, который принимает решение о размещении еврооблигаций, должен как минимум иметь отличную репутацию публичного заемщика внутри страны, отчетность по МСФО за 3 года, прозрачную корпоративную структуру управления.

По оценкам экспертов, эффективность еврооблигаций достигается при объемах не менее 100 млн долл.

Далее представлена сравнительная характеристика условий привлечения инвестиций в виде вексельных и облигационных займов (см. таблицу).

Наименование показателя	Вексельные займы	Облигационные займы
Минимальная сумма, млн руб.	0,5	20,0
Оптимальная сумма, млн руб.	1,0	50,0
Средний срок привлечения	Краткосрочные, чаще всего до 1 года	Среднесрочные, чаще всего 1-5 лет
Ставка, % годовых	13-16	11-14
Регистрация	Не требуется	Требуется регистрация проспекта эмиссии в ФСФР России
Налоги	Отсутствуют	Налог на операции с ценными бумагами - 0,2% номинальной суммы выпуска но не более 100 тыс. руб.
Требования к раскрытию инфор- мации	Существенные	Наибольшие
Срок оформления	1-2 недели	От 3 месяцев
Ограничения	Отсутствуют (для банков - в виде нормативов Банка России)	Максимальный размер займа не больше уставного капитала, возраст компании и пр.
Публичность	Значительная при достаточном объеме займов и вторично обращающихся векселей	Наибольшая, что влияет на формирование публичной кредитной истории
Затраты на инфраструктуру раз- мещения	Возможна оплата услуг консультантов, организаторов	Затраты на комиссионные бирже, агентам, консультантам, андеррайтеру и пр.
Срок оплаты процентов по долгу	В конце срока	В конце срока или в несколько этапов с большой периодичностью (полугодо- вые, квартальные купоны или оферты на досрочный выкуп эмитентом)
Требования по обеспечению	Отсутствуют	Чаще всего отсутствуют, но в отдельных случаях (например, при возрасте компании менее 3 лет) необходимо поручительство третьих лиц
Возможность вторичного обраще- ния долга на рынке	Возможно	Возможно
Возможность досрочного погаше- ния	Большая - путем выкупа на рын- ке	Наибольшая - путем выкупа на рынке

В зависимости от целей привлечения внешних источников финансирования, а также стратегии своего развития группа компаний может выбрать те или иные виды заемных средств:

краткосрочные (до 1 года) - банковские кредиты на пополнение оборотного капитала, вексельные программы;

среднесрочные (1-5 лет) - инвестиционные банковские кредиты, синдицированные кредиты, бридж-кредиты под будущее IPO, кредитные ноты (CLN), LBO-механизмы, вексельные займы, облигационные займы;

долгосрочные ресурсы (свыше 5 лет) - инвестиционные банковские кредиты, синдицированные кредиты, евробонды.

Как правило, для осуществления крупномасштабной инвестиционной программы предпринимательскому объединению требуется привлечение финансовых ресурсов из различных источников. Все источники финансирования имеют свою цену привлечения для группы и свои риски. Для эффективного управления консолидированными финансами корпоративной структуры необходимо в процессе разработки финансовой политики производить определение оптимальной структуры капитала (соотношения собственных и заемных средств), анализировать риски, диверсифицировать состав долевых и долговых источников финансирования.

Н. Адамов,

профессор

Т. Козенкова,

профессор

Кафедра финансового менеджмента и налогового консалтинга

Российского университета кооперации

"Финансовая газета", N 38, сентябрь 2008 г.