Долговая экономическая система (А. Саркисянц, "Бухгалтерия и банки", N 10, октябрь 2008 г.)

Долговая экономическая система

Весь мир живет в долг. Будущие поколения, еще не родившись, уже потенциальные должники. Подавляющее число стран испытывает недостаток собственных ресурсов для осуществления внутренних вложений, покрытия дефицита государственного бюджета, проведения социально-экономических преобразований и выполнения долговых обязательств по внешним заимствованиям. Кто-то является одновременно и кредитором и заемщиком, кто-то - чистым должником. Но практически во всех этих странах сложилась долговая экономическая система - "долгономика". Причем зависимость национальных хозяйств от внешних подпиток будет укрепляться и дальше по ходу либерализации и глобализации финансовых рынков, несмотря на все-таки еще ощутимое сохранение их изолированности.

Возросшая к концу двадцатого столетия мобильность и масштабность мировых потоков финансовых ресурсов основывается на неравномерности экономического развития и неравновесии текущих платежных балансов. Мировая экономика вся дефицитна, она имеет ярко выраженные долговые черты (рис. 1, 2).

"Рис. 1. Континенты: ВВП"

"Рис. 2. Континенты: внешний долг"

В конце прошлого столетия мировая экономика уже страдала от дефляции - из-за американского долга, затем из-за неурядиц в европейской валютной системе в 1992-1993 годах, после этого из-за мексиканского кризиса 1994-1995 годов и, наконец, из-за азиатских потрясений в 1997-1998 годах. И каждый раз во время всех этих негативных явлений крах принято было объяснять ошибочной внутренней политикой. Между тем поступательное экономическое развитие и активность финансовых рынков уже не так сильно связаны с уровнем благосостояния и ростом занятости, а во многом зависят от спекулятивных и биржевых операций. Влияние даже объективных глобальных факторов на формирующиеся и развивающиеся рынки достаточно велико (не говоря уже о субъективных факторах: например, ставка по международным банковским кредитам для развивающихся стран всегда была выше примерно на 1% по сравнению с кредитами для развитых стран).

Финансовая неустойчивость стала в конце столетия характерной чертой глобальной экономики и носит системный характер. На приток и отток капиталов, как правило, влияют финансовые условия в ведущих промышленно развитых странах мира, т.е. внешний фактор. Однако особенности новой ситуации должным образом не учитываются в связи с чрезмерной верой в рынок как таковой. К примеру, значительное влияние на приток и отток инвесторов оказывает "стадный инстинкт". Внезапное изъятие капитала и массированная атака на ту или иную валюту способны быстро вызвать панику.

Рычаги мирового финансового дисбаланса

Дисбаланс текущих платежей

Сильнейшее влияние на перераспределение ресурсов в мире оказывают Соединенные Штаты Америки. Ровно 70 лет (1914-1984 гг) США являлись чистым экспортером капитала. Опыт США с точки зрения обслуживания внешнего долга уникален хотя бы потому, что они очень много дают другим странам, но значительно больше получают сами извне, оставаясь крупнейшим мировым должником. Находясь в начале прошлого века еще в положении сформировавшегося дебитора (положительный торговый баланс и отрицательный баланс по доходам от зарубежных инвестиций)*(1), США начали активно вкладывать средства в зарубежные предприятия и уже накануне Первой мировой войны заняли позицию крупного зарубежного инвестора. Во время военных событий американский экспорт товаров, например во Францию и Великобританию, заметно увеличился из-за возросшего там спроса на импортные поставки и частичного сокращения международных перевозок. Кроме того, эти две страны ликвидировали некоторые свои инвестиционные активы в США, поскольку нуждались в средствах для оплаты импорта товаров. Все это способствовало тому, что к 1918 году США уже имели статус несформировавшегося кредитора.

Хотя в 20-е годы ХХ века возрос объем предоставляемых США зарубежных кредитов, уже к концу этого десятилетия становилась все очевиднее ненадежность этих кредитов, и многие американские инвесторы обнаружили, что их заемщики были неспособны обслуживать полученные кредиты. Когда началась "великая депрессия", зарубежные потоки иссякли, американские инвесторы сократили свои операции, и капитал начал возвращаться обратно в США, что было связано с понижением стоимости доллара (1934 г.), неустойчивостью валют других стран, а также с политической нестабильностью в Европе.

По прошествии нескольких лет после Второй мировой войны торговая позиция США начала постепенно изменяться. В 60-е годы активное сальдо торгового баланса сузилось, а уже в 1970-1971 годах переросло в дефицит, который преобладает до сих пор. Тем не менее США аккумулировали значительные суммы иностранных инвестиций, которые приносили определенный доход. Баланс по доходам от иностранных инвестиций в этот период был положительным, что погашало большую часть дефицита торгового баланса. В это время платежный баланс США пришел к соответствию с моделью сформировавшегося кредитора: дефицит торгового баланса и активное сальдо по доходам от иностранных инвестиций. В конце 80-х годов этот дефицит значительно расширился, одновременно наблюдались значительные притоки капитала в США, и страна опять заняла позицию чистого (сформировавшегося) дебитора.

В настоящее время США являются рычагом мирового финансового дисбаланса, покрывая дефицит по текущим статьям привлечением иностранных ресурсов и накачиванием долларовых средств в международное обращение. За счет большой емкости внутреннего рынка и роли доллара как мировой валюты (рис. 3) страна какое-то время еще будет обеспечивать свою кредитоспособность. Однако нельзя забывать, что экономика США, более чем какой-либо другой страны, имеет сильнейшую зависимость от состояния международных рынков капитала и иностранных вкладчиков, профинансировавших 2/3 чистых капиталовложений в ней в последние два десятилетия.

"Рис. 3. Позиция разных валют в обслуживании мирового экономического оборота"

Несформировавшимся кредитором является Германия, и именно поэтому ее платежный баланс состоит из активного сальдо торгового баланса и оттока прямых капитальных инвестиций. В течение нескольких последних десятилетий страна обладала значительным активным сальдо платежного баланса, что позволяло ей осуществлять крупные зарубежные инвестиции. Дефицит текущего платежного баланса ухудшился после 1990 года и последующего объединения восточной и западной ее части.

Торговый дефицит и активное сальдо по доходу от иностранных инвестиций Великобритании позволяет говорить о соответствии этой страны модели сформировавшегося кредитора. Кроме того, поскольку Лондон является важнейшим центром торговли евродолларами и еврооблигациями, то Великобритания играет ключевую роль в качестве мирового финансового перевалочного пункта, что также относится и к Швейцарии (хотя здесь движение капиталов представлено чистыми оттоками прямых и портфельных инвестиций и чистыми притоками других долгосрочных средств, в основном банковских кредитов).

Россия находится в фазе сформировавшегося дебитора: слабое активное сальдо по торговым операциям, отток из страны прямых иностранных инвестиций и отрицательный баланс по доходам от зарубежных инвестиций. Сюда же относится, например, и Южная Корея, хотя, имея небольшой дефицит по доходам от иностранных инвестиций, она в отличие от нас занимает более сильные конкурентные позиции по экспорту. Наметившиеся же в российской экономике тенденции к ухудшению могут опустить нашу страну на нижнюю ступень, на которой в данный момент стоят например, Таиланд и Танзания. Большой дефицит торгового баланса этих двух стран частично финансируется внешними займами.

Фактически все страны привлекают заемные ресурсы извне и имеют внешние непогашенные долги, большинство являются нетто-заемщиками, включая развитые страны. Хронический дефицит по текущему платежному балансу имеют Швеция, Испания, Австралия, Новая Зеландия и др.

Дисбаланс сбережений и инвестиций.
Заемные и незаемные ресурсы

Превышение в последние 25 лет инвестиций над сбережениями дополняет характеристику мировой экономики как долговой, а отношение разницы между инвестициями и сбережениями с минусом к мировому валовому продукту показывает норму чистого внешнего заимствования (с плюсом - норму чистого кредитования). С 1974 по 2004 год данный дисбаланс увеличился более чем в два раза и в настоящее время составляет минус 1% (общемировое сальдо по текущим платежам весь этот период было отрицательным).

Соотношение заемных (международные долговые ценные бумаги и синдицированные займы) и незаемных (прямые и портфельные инвестиции, помощь и др.) ресурсов пока в пользу первых, что неудивительно, поскольку они вообще до последнего времени имели большую привлекательность как относительно менее рискованные.

Примечательно же то, что совокупная мировая задолженность нерезидентам превышает объем мировой задолженности по внешним долговым обязательствам. Причем это относится как к развитым рынкам, так и формирующимся, хотя последние, естественно, отличаются неизмеримо большей доходностью (и одновременно большими рисками) и поэтому фатально притягивают зарубежных инвесторов. К 2000 году объем внутренних долговых ценных бумаг в мире превысил 30 трлн долл., значительную часть из которых держали именно нерезиденты. Наиболее активно государственные и корпоративные ценные бумаги развивающихся стран и стран с переходной экономикой скупались в 90-х годах. В России, занимавшей второе место в мире по доходности (Бангладеш - 196%, Россия - 156%, Венесуэла - 132%), нерезиденты контролировали треть рынка ГКО и две трети рынка корпоративных бумаг. Чистые закупки внутренних облигаций, например США, Канады, Германии и Великобритании, нерезидентами исчисляются несколькими триллионами долларов.

Общий объем мировых потоков прямого инвестирования за последние два десятилетия возрос почти в три раза. Данный рост был обусловлен увеличением приобретений компаний в других странах, повышением интереса к инвестированию в США, частично вызванным понижением курса доллара на валютных рынках, открытием Китая для иностранных инвесторов и волной корпоративных слияний в Европе в условиях формирования там единого рынка. Среди крупнейших инвесторов - США, Великобритания, Япония, Германия, Франция, Италия, Канада, Нидерланды, Тайвань, Швеция, Швейцария и Австралия. Эти 12 стран осуществляют более 90% мирового прямого инвестирования. Доля развивающихся стран не превышает 6%.

Интересно, что крупнейшими получателями инвестиций являются больше половины перечисленных выше стран, за исключением Японии, Германии, Швеции, Швейцарии и Тайваня. Их место занимают Испания, Бельгия/Люксембург, Китай, Гонконг и Мексика. Эти 12 реципиентов аккумулируют у себя около 3/4 общего притока прямых инвестиций в мире, остальная часть приходится на развивающиеся страны (рис. 4).

"Рис. 4. Прямое зарубежное инвестирование"

Исторически сложилось, что самые большие двусторонние потоки прямого инвестирования имеют США и Великобритания.

Тем не менее с конца прошлого столетия наблюдался значительный прирост чистого притока средств из частных источников в развивающиеся страны и страны с переходной экономикой, что связано с нехваткой требуемых ресурсов у государственных и международных структур и ярко выраженными спекулятивными настроениями частных инвесторов.

Петля международной задолженности стала затягиваться и из-за субъективной недооценки ситуации как со стороны заемщиков, так и со стороны кредиторов. Обратимся хотя бы к восточно-азиатскому "чуду", которое было достигнуто во многих странах благодаря активному вмешательству государства в экономический процесс. И благодаря этому же вмешательству, а точнее - вмешательству не во все сектора экономики, возник и сам восточно-азиатский кризис. Государство зачастую направляло кредиты не тем заемщикам, недооценивало важность финансового регулирования и корпоративного управления, проводило ошибочную политику обменного курса. В Таиланде, например, правительственные органы, стимулируя инвестиции в недвижимость, не смогли вовремя направить их в другие отрасли экономики. В Республике Корея усиленное кредитование компаний со слишком высокой долей заемных средств сочеталось с неэффективным корпоративным управлением. Тем временем банки США, Европы и Японии продолжали направлять огромные суммы в регион и не учитывали возникающие диспропорции в экономике восточно-азиатских стран.

Долговое бремя геополитики

Тенденция резкого возрастания объемов внешнего долга и соответственно необходимых платежей по нему начала выявляться с начала 80-х годов прошлого века. И это стало проблемой не только для самих стран-должников, но и для всей мировой экономики. Основные причины - довольно значительный рост дефицитов текущих платежных балансов этих стран, особенно импортирующих нефть, а также увеличение структурных несоответствий и диспропорций в их экономике.

За последние полтора десятилетия в 136 государствах, присоединившихся к Debt Reporting System, поступило более 1 трлн долл. по линии официального финансирования развития и более 0,5 трлн долл. экспортных кредитов. На долю Японии по официальной линии приходится около 100 млрд долл., США - более 80 млрд, Франции и Германии - более 50 млрд (каждая в отдельности), Великобритании - более 25 млрд долл.

Самыми крупными должниками в Латинской Америке являются Бразилия, Аргентина и Мексика: на долю этих трех стран приходится более 70% внешнего долга региона, причем их совокупный долг за последнее десятилетие увеличился в три раза. Почти половина общего объема внешнего долга всех латиноамериканских стран приходится на Бразилию (см. таблицу).

Внешний долг/ВВП, %	Внешний долг/экспорт, %	Платежи/экспорт, %
Мексика (более 50)	Аргентина (почти 300)	Бразилия (более 20)
Аргентина (около 35)	Бразилия (более 200)	Аргентина (менее 20)
Бразилия (около 30)	Мексика (более 100)	Мексика (почти 10)

Большой внешний долг имеют арабские страны - импортеры нефти: Египет, Иордания, Ливан и некоторые другие. Египет, например, до недавнего времени расходовал на обслуживание этого долга более половины доходов от экспорта. В азиатском регионе крупнейшими должниками, особенно после кризиса, являются Филиппины, Таиланд, Индонезия, Южная Корея, Китай и Индия.

Напряженная долговая ситуация сохраняется на африканском континенте, особенно в тропической его части, экономика которой поддерживается в основном заемными, льготными и безвозвратными ресурсами со стороны международных финансовых организаций и государств-кредиторов. Катастрофическое нарастание негативных последствий в регионе происходит в связи с падением цен на мировых сырьевых рынках. Внешний долг региона возрастал опережающими по сравнению с другими развивающимися странами темпами. Причем 80% долга всех африканских стран приходится на беднейшие страны южнее Сахары, и 2/3 его составляют обязательства перед официальными кредиторами. Среднее отношение внешний долг/ВВП равняется около 60%. Соотношение почти 100% у Ганы и Кении, значительное превышение - у Нигерии и Кот д'Ивуара. Можно сказать, что к концу столетия уровень долга большинства африканских стран стал неуправляемым. Решающую роль в этом сыграли именно внешние факторы, в частности краткосрочная политика МВФ и Всемирного банка. Об этом говорит хотя бы то, что в последние 15 лет сальдо финансовых потоков между МВФ и странами южнее Сахары часто складывалось в пользу фонда.

К концу прошлого века из 127 развивающихся стран только семь были чистыми экспортерами капитала, остальные - чистыми импортерами или должниками. К тому же 70 стран имели просроченную задолженность или реструктурировали свои долги. В целом их дебиторская позиция, в частности по евробондам, не сократилась (рис. 5).

"Рис. 5. Внешний долг развивающихся стран (2 трлн долл.)"

Россия - кредитор США

На сегодняшний день Россия является одним из наиболее крупных кредиторов Соединенных Штатов Америки. В рейтинге самых "щедрых" стран РФ занимает восьмое место. Эксперты оценивают долю нашей страны в государственном долге США в 2,5% (более 65 млрд долл.).

На первой и второй строчках рейтинга - Япония (этой стране США задолжали 583 млрд долл.) и Китай (503 млрд долл., если не считать долгов перед Гонконгом и Макао). Эти восточные страны берут на себя в общей сложности около 40% американского государственного долга. Также следует отметить, что задолженность США перед Китаем ежегодно растет на 25%.

Кроме того, лидирующие позиции в рейтинге американских кредиторов занимают Великобритания, Люксембург, Гонконг, Швейцария, страны Карибской зоны и крупнейшие в мире экспортеры нефти - Венесуэла, Объединенные Арабские Эмираты, Эквадор, Иран, Ирак, Кувейт, Оман и др.

В апреле нынешнего года общий внешний долг США (если учитывать обязательства частного сектора) оценивался в 13,77 трлн долл., тогда как, по прогнозам специалистов, ВВП страны в 2008 году приблизительно будет равен 14,4 трлн долл. Немаловажным является и тот факт, что за последние несколько лет финансовые аппетиты США сильно выросли: еще в 2003 году общая внешняя задолженность страны составляла 6,95 трлн долл. Кроме того, эксперты утверждают, что в период с 2000 по 2007 год доля зарубежных стран в американском долге значительно выросла - примерно в полтора раза (с 52,6% до 73,9%). При этом американское правительство регулярно повышает предельный объем финансовых заимствований. Подобные меры направлены на избежание технического дефолта.

Аналитики все чаще и чаще говорят о некоем экономическом кризисе, который грядет или уже существует в США. Это касается и ипотечного кредитования, и катастрофического оттока капитала, который был характерен для экономики США некоторое время назад, и многих других тенденций.

После начала войны в Южной Осетии, которая, по сути, является конфликтом между Россией и США, на валютный рынок стала влиять не макроэкономическая, а макрополитическая ситуация. При этом США сразу "сбросили" рубль и рублевые активы, а Россия до сих пор не избавилась от доллара и долларовых активов, т.е. агрессия США на финансовом фронте осталась без ответа. Это очень негативно для экономики. Российский фондовый рынок зашатался именно из-за этого. Сюда можно отнести и резкий рост инфляции (в августе 2007 года она выросла на 0,1%, а в августе этого года - на 0,2%). Если рассмотреть рост в годовом выражении, то в прошлом году в начале сентября было 6,8%, а сейчас - 9,5%.

У России в международных резервах находится более 300 млрд долл. в виде валюты и долларономинированных активов, а в системе США - 45 млрд долл. Таким образом, если Россия "сбросит" свои активы, то произойдет дефолт американской банковской системы и курс американской валюты вернется к своим минимальным значениям. В противном случае не исключен дефолт в российской экономике.

В течение пяти ближайших лет США будут не лучшим местом для инвестиций. Например, Иран уже договорился с японскими компаниями о расчетах за поставляемую им нефть в иенах (ранее расчет велся в долларах США). Япония - заметный потребитель нефти на общемировом фоне. Переход в закупке нефти на ее национальную валюту - это серьезный намек всемирному нефтяному рынку, где десятилетиями властвовал американский доллар. Ирану по политическим соображениям доллар неудобен: когда расчеты идут в долларах, то они корсчетами проводятся через американские банки. Соответственно американское правительство, причисляющее Иран к "оси зла", не только видит, но и контролирует его счета. Были случаи, когда оно блокировало определенные счета. В японском банке Вашингтону технически тяжелее это сделать. Интересно, что Иран был бы согласен и на рубль, и такие переговоры велись. Кроме того, Иран на сегодняшний день сократил долю долларовых продаж нефти до 15%. Львиная доля его поступлений от экспорта (65%) сегодня деноминирована в евро, 20% приходится на японскую иену.

Другим неприятным сюрпризом, который преподнесла в этом году долларовой экономике Азия, стал массовый сброс ведущими державами региона государственных казначейских облигаций США. Согласно обнародованным данным американского министерства финансов, Япония, Китай и Тайвань "слили" из своих валютных резервов 52 млрд долл. В принципе эта сумма незначительна по сравнению с общим объемом золотовалютных резервов этих стран, исчисляющихся триллионами долларов. Однако важен сам факт: объем вложений этих трех стран в гособлигации США снизился до рекордного за последние пять лет уровня. Для США это очень болезненно, так как на эти три азиатские экономики, а также на Гонконг и Южную Корею вкупе приходится 51% (1,14 трлн долл.) от общего объема иностранных вложений в американские гособлигации. На фоне продолжающегося финансового кризиса азиатские экономики не спешат, как прежде, кредитовать дефицит американского госбюджета. И если инфляцию в США не удастся удержать, то после всех этих событий у американского казначейства могут начаться очень тяжелые времена. Интересно, что азиатские центробанки не планировали избавляться от долларов полностью: 52 млрд долл. для резервов этих стран - копейки, ведь совокупные резервы этих трех стран - свыше 2 трлн долл. Все происходит в русле тенденции последних лет: количество долларов в золотовалютных резервах снижается.

Не радуют инвесторов и данные о чистом оттоке капитала из США, который, согласно данным финансового ведомства страны, составил в августе 163 млрд долл. по сравнению с пересмотренным показателем чистого притока капитала в США в июле в объеме 94,3 млрд долл. Американские казначейские облигации традиционно считались безрисковыми бумагами. Но сейчас инвесторы увидели: они купили активы в дешевеющей валюте, а американской экономике грозит замедление. Вывод средств из долларовых активов стал неизбежным. Напротив, в фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки (в частности, в Россию), за последние месяцы притекло 11 млрд долл.

Анализируя негативные для экономики США события, можно увидеть долгосрочный характер кризиса, в котором сейчас пребывает мировая сверхдержава. Американская экономика в последний год демонстрирует слабость, не позволяющую ей поддерживать высокий статус доллара на фоне остальных валют как основной расчетной валюты: она обладает дефицитами, структурными проблемами, с которыми ей необходимо сладить, но экономическими методами решить не удалось. И сейчас США столкнулись с кризисом на рынке недвижимости, вероятно, способным помочь им в решении проблем, с которыми они пытались бороться с помощью повышения ставок.

А. Саркисянц,

к.э.н.

"Бухгалтерия и банки", N 10, октябрь 2008 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Всего четыре вида (или фазы развития) структуры платежного баланса государств: несформировавшийся дебитор (дефицит торгового баланса и приток прямых иностранных инвестиций в страну), сформировавшийся дебитор (активное сальдо торгового баланса, отток из страны прямых иностранных инвестиций и отрицательный баланс по доходам от зарубежных инвестиций), несформировавшийся кредитор (активное сальдо торгового баланса и отток из страны прямых иностранных инвестиций), сформировавшийся кредитор (дефицит торгового баланса, приток прямых иностранных инвестиций в страну и активное сальдо по доходам от зарубежных инвестиций).