Рынок ценных бумаг. В поиске справедливой цены (Н. Зайцева, "БДМ. Банки и деловой мир", N 11, ноябрь 2008 г.)

Рынок ценных бумаг. В поиске справедливой цены

Фондовой рынок России, несмотря на молодость, стал привычным явлением нашей жизни. Ежедневно эксперты и аналитики дают свои рекомендации тысячам инвесторов: покупать или продавать те или иные акции, облигации и другие ценные бумаги. Насколько обоснованы их рекомендации? Вопрос этот стоял всегда, но особенно обострился в последние месяцы, когда мир столкнулся с глубоким финансовым кризисом. Ответ на него следует искать прежде всего в проблеме ценообразования.

Цены на акции и другие ценные бумаги устанавливаются, по сути, так же, как и на другие товары - в результате взаимодействия спроса и предложения. Однако эта стандартная формула и поведенческие мотивации участников фондового рынка приобретают ряд специфических закономерностей.

Рассмотрим простой пример. Предположим, что в настоящее время акции компании "А" оцениваются трейдерами в 100-102 рубля, и эта текущая цена находится в рамках равновесия, то есть спрос и предложение уравновешены. (Очевидно, что в данной модели от подобного допущения невозможно отказаться, так как автор опирается на модели совершенных рынков*(1) Трейдеры чувствуют это равновесие по стабильному поступлению заказов на покупку и продажу, примерно в равных объемах. Таким образом, отсутствует необходимость изменения цены, и все участники рынка получают минимальную доходность, которая в данных условиях соответствует среднерыночной.

Теперь предположим, что появилось тревожное сообщение о компании "А". Стандартная реакция рынка - рост предложений о продаже ее акций и снижение числа заявок на покупку. В свою очередь, это приводит к снижению цены: сначала до уровня 95 рублей, но поскольку равновесие все еще не устанавливается, снижение продолжается, и, скажем, на уровне 85-88 рублей число распоряжений о продаже уравновешивается с числом предложений о покупке. На рынке устанавливается новая цена акций компании "А".

Следует подчеркнуть принципиальное противоречие: описанная модель предназначена для совершенных рынков, однако заложенные в ней основные принципы соответствуют фактическому поведению трейдеров на реальных фондовых рынках. А они, как известно, весьма далеки от совершенства. Прежде всего потому, что ценообразование на современном рынке зависит от множества прочих факторов, помимо законов спроса и предложения.

Большинство теоретиков склонны придерживаться мнения: любая ценная бумага обладает фундаментальной стоимостью, и фондовой рынок "стремится" ее достичь. В частности, уже не первый год существует гипотеза эффективного фондового рынка. В ее основе - концепция дисконтированных денежных потоков, которая преподносится как инструмент определения текущей рыночной стоимости активов. Несмотря на требование серьезных допущений, необходимых для корректных расчетов чистой приведенной стоимости, многие исследователи в области финансов, а также практики принимают значение показателя NPV как объективную данность.

В работе Н. Барбериса и Р. Талера, например, фундаментальная стоимость фондовых активов определяется как "сумма дисконтированных будущих денежных потоков, рассчитываемая при условии, что для формирования ожиданий инвесторы правильно интерпретируют всю доступную информацию, и ставка дисконта отражает нормативно приемлемый уровень риска предпочтений (объекта инвестирования)*(2)". В данном случае расчет рыночной стоимости основывается на предсказании значений многих переменных, которые аналитики могут прогнозировать по-разному, и порой - ошибочно. Таким образом, особое значение следует придавать фактору субъективизма и личного восприятия. Однако на практике встречаются случаи, когда расчеты NPV производятся итерационно - до получения необходимого результата, который устроил бы потенциального инвестора.

Не менее распространенный способ определения фундаментальной стоимости актива - метод компании-аналога, или метод мультипликаторов. Для принятия решений теоретики и практики используют множество мультипликаторов. Но и в этом случае далеко не всегда можно получить правильный ответ. В первую очередь потому, что данный подход также базируется на ряде допущений, которые вводят в расчеты субъективный фактор. К основным недостаткам подхода следует отнести и то, что идентичных предприятий в реальности не существует. Поэтому сравнивать производственные и стоимостные показатели компаний, которые располагают неидентичными производственными мощностями, несопоставимым кадровым составом, различным инновационным потенциалом и т.д. - не совсем корректно.

Сравнение основных показателей компаний металлургической отрасли*(3)
(данные приведены по результатам 2007 года)

Название	Страна	MCAP, млн. долл.	EV, млн. долл.	EV/EBITDA	EV/S	P/E	EV/производство
Уфалейникель	Россия	302,7	267,2	2,7	0,9	3,5	19 086,6
Норильский никель	Россия	31 453,6	31 071,6	4,4	2,6	5,9	127 866,6
International Nickel Indonesia	Индонезия	3 735,0	3 547,0	7,1	3,4	12,2	57 209,7
Inco	Канада	16 367,0	17 356,0	6,5	2,6	12,9	79 251,1
Южуралникель	Россия	305,9	266,1	2,2	0,9	3,6	21 741,5

Рассмотрим пример использования указанной выше модели применительно к компании Южуралникель. Эмитент - относительно небольшая компания: ее доля на внутреннем рынке не превышает 6%, на мировом - 1%. Однако в России имеется только три аналогичных компании, что существенно повышает значимость данного производителя. Приведенные в таблице данные свидетельствуют о высокой инвестиционной привлекательности эмитента. Сопоставление финансовых показателей предприятия с мультипликаторами российских и зарубежных компаний-аналогов показало, что акции компании Южуралникель недооценены как минимум в 2,5 раза: средний показатель EV/EBITDA по отрасли составляет 5,2, тогда как у эмитента - 2,2; показатель P/E - 7,5 и 3,6 соответственно. Исходя из этого, на начало 2007 года аналитики прогнозировали двукратный рост стоимости акций компании, но с мая текущего года началось снижение ее котировок, а в результате общего финансового кризиса стоимость бумаг достигла минимума.

Практика показывает, что свести вероятность ошибки к минимуму практически невозможно. Но означает ли это, что мы должны в принципе отказаться от расчета фундаментальной стоимости бумаг?

В экономической литературе существует подобное мнение. В частности, теория основного принципа ценообразования на фондовом рынке (ОПЦФР)*(4) отрицает существование фундаментальной стоимости ценных бумаг и призывает к изучению различных факторов рыночной психологии, сбору информации об участниках рынка, а также расчету затрат и выгод от совершения сделки. Ее авторы настаивают на том, что текущие цены соответствуют ожиданиям всех трейдеров. Ожидания формируются на имеющихся у трейдеров сведениях и отражают всю доступную им информацию. При этом цены изменяются по мере распространения информации и ее интерпретации участниками рынка. Данная теория подкреплена множеством исторических доказательств. Но, как известно, рыночная история исключительно богата примерами кризисов, ценовых обвалов и скачков при дефиците исследований, объясняющих их причины. Так, например, в исследовании Cutler D., Poterba J., Summers L.*(5) были изучены 50 самых крупных дневных скачков с 1946 по 1987 год и обнаружено, что большинство значительных колебаний не является результатом переоценки активов под влиянием прибывавшей информации и поэтому не может быть рационально объяснено в рамках фундаментальной теории инвестирования.

Наиболее яркое подтверждение наличия систематического риска, присущего для всех ценных бумаг, - нынешний мировой финансовый кризис, который привел к катастрофическому обвалу фондовых рынков. Многие аналитики считают, что кризис продлится полтора-два года, а скептики настаивают на том, что в России отсутствует фундаментальная стоимость ценных бумаг, равно, впрочем, как и в мире в целом.

Означает ли это, что аналитики и инвесторы в принципе должны отказаться от расчетов справедливой стоимости бумаг и построения прогнозов? Конечно, нет. Все явления в экономике цикличны, за кризисом последует оздоровление и, как следствие, экономический рост, который будет подкреплен "ростом рынка". И тогда вопрос определения справедливой стоимости ценных бумаг приобретет особую актуальность: в момент, когда "рынок находится на дне", приобретение акций со значительным потенциалом роста дает возможность инвесторам заработать сверхприбыли.

Сложность расчета фундаментальной стоимости заключается в том, что оценка стоимости активов происходит в текущий момент, а определяющие ее характеристики проявятся только в будущем. Однако это не является основанием для отказа от определения и расчета справедливой стоимости ценных бумаг. Задача в том, чтобы придать расчету комплексный, многофакторный характер. Он должен включать в себя не только определение текущего финансового состояния эмитента и инвестиционных качеств его ценных бумаг, но и ретроспективный анализ развития компании, анализ его рыночной и конкурентной позиции, изучение рынков сбыта и динамики стоимости производимой продукции, производственного потенциала, менеджмента, состава акционеров и других факторов.

Более подробно механизм оценки фундаментальной стоимости ценных бумаг будет раскрыт автором в будущих работах.

"Динамика снижения индекса РТС в условиях финансового кризиса"

Н. Зайцева,

Начальник отдела анализа проектов ОАО "ТрансКредитБанк",

аспирантка кафедры "Финансовый менеджмент" Финансовой

академии при Правительстве РФ

"БДМ. Банки и деловой мир", N 11, ноябрь 2008 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Глед Арнольд. Инвестирование. Путеводитель от Financial Times. М. "Дело и Сервис", 2007.

*(2) Barberis N., Thaler R. A Survey of Behavioral Finance. // 2005, Vol. 2.

*(3) Г. Иванин, В. Попов. Новые инвестиционные идеи российского фондового рынка. // РЦБ, N 3, 2008 г.

*(4) И. Нилов. Основной принцип ценообразования на фондовом рынке. // РЦБ, N 14, 2008 г.

*(5) Cutler D., Poterba J., Summers L. What moves stock prices? 1988 March. NBER Working paper N 2538.