Производные финансовые инструменты на несовершенных рынках (А.Н. Комарова, "Финансовый вестник: финансы, налоги, страхование, бухгалтерский учет", N 10, октябрь 2008 г.)

Производные финансовые инструменты на несовершенных рынках

Влияние рынка ПФИ на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики. Центральный Банк присутствует на рынке деривативов с двойной задачей:

А) Регулирование:

микропруденциальное, например, требования к капиталу в свете рыночного риска;

макропруденциальное, например, регулирование системного риска.

Б) Использование деривативов для управления резервами.

Основная цель - поддержание стабильности цен и низкого уровня инфляции путем контроля роста денежной массы и регулирования ликвидности рынка. Решения, принимаемые при осуществлении денежно-кредитной политики, напрямую воздействуют на финансовый рынок, изменяя стоимость активов и их ликвидность.

Центральный банк на рынке ПФИ. Интересы центрального банка в отношении рынка ПФИ гораздо шире, нежели у коммерческого банка, трейдера или брокера из-за назначения центрального банка как проводника денежно-кредитной политики государства. Цели, ради которых центральный банк присутствует на рынке деривативов, могут быть объединены в четыре группы:

1. Инфраструктура. Появление различных видов ПФИ принесло существенные выгоды деловому сообществу, дав возможность хеджировать и планировать развитие бизнеса с большей определенностью, ускорив процессы перераспределения риска, а также использовать несовершенство рынка в своих собственных целях.

Центральный банк в сотрудничестве с органами, регулирующими рынок ПФИ, отслеживает возникновение новых видов деривативов и их влияние на экономику.

2. Надзор. Использование деривативов экономическими агентами приносит не только пользу, но и содержит риск развития неблагоприятной ситуации в экономике и необоснованного "перегрева" рынка. Для контроля за развитием подобных ситуаций необходим центральный банк, который, со своей стороны, контролирует выполнение коммерческими банками требований достаточности капитала, надлежащего уровня раскрытия информации и т.д., в то время как орган по контролю за рынком ценных бумаг регулирует процессы, происходящие непосредственно при торгах.

Следует отметить, что центральный банк не занимается непосредственно надзором и запретительными мерами, а скорее контролирует меры, предпринимаемые теми или иными финансовыми институтами, необходимые для контроля риска, а также существования его адекватного понимания и механизмов управления.

По мнению специалистов, центральный банк отрицательно относится к существованию спекулянтов, а, соответственно, и к рынку ПФИ как предлагающему наиболее приемлемые инструменты проведения спекулятивных операций. По нашему мнению, данное положение ошибочно, т.к. регулирующие органы осознают, что спекулянт своими действиями выравнивает ценовые диспропорции и стабилизирует ситуацию. Конечно, следует признать, что они принимают активное участие и в процессах дестабилизации рынка. Однако необходимо различать спекуляцию и манипуляцию. Спекулянт пользуется сложившимся положением на рынке для достижения целей, манипулятор пытается воздействовать на саму цену, что должно непременно отслеживаться и пресекаться для сохранения эффективности рынка.

3. Информация. Цены рынка ПФИ содержат ожидания рынка, которые могут дополнить данные, доступные центральному банку, для проведения анализа и мониторинга экономической ситуации. В качестве примера можно привести следующую ситуацию: цена форвард на валютном рынке показывает ожидаемую будущую цену, данные опционных цен на разные сроки исполнения предоставляет вероятностное распределение будущих цен. Подобная информация, доступная только в результате существования рынка деривативов, представляет интерес для рыночных аналитиков, включая органы по надзору за проведением денежно-кредитной политики. Или же следующий пример: изменение объема оборота на рынке ПФИ может служить сигналом к возможным изменениям в других отраслях экономике. В любом случае, данные изменения заставляют обратить более пристальное внимание на тот или иной сегмент рынка.

4. Операции. Центральный банк использует возможности и стратегии, предлагаемые рынком ПФИ для управления золотовалютными резервами, функционируя в данном случае как обычный коммерческий банк. Однако действия центрального банка должны согласовываться не только с регулированием собственных активов, но и с целями денежно-кредитной политики.

Вопрос о возможности использования деривативов центральным банком спорный, т.к. данные инструменты относятся к высокорисковым. И, несмотря на то, что, например, опционы помогли бы стабилизировать валютный рынок, Банк не должен их использовать из-за потери возможности поддерживать систему валютного курса на рынке спот.

В свете данной проблемы можно сделать следующие выводы:

- государство должно быть полностью уверено в правильности своей денежно-кредитной политики и обладать достаточными ресурсами для риска в операциях с деривативами, так как никакие выгоды не смогут сравниться с возможными потерями; - за действиями центрального банка следят все участники рынка, следуют им, и, если эти действия окажутся ошибочными, учитывая масштабы рынка деривативов, последствия такой ошибки приведут к серьезной дестабилизации экономики;

- в некоторых случаях рынок ПФИ оказывается менее ликвидным, чем спотрынок, и это может сыграть существенную роль при решении тех или иных задач;

- хотя деятельность центрального банка и правительства сейчас более прозрачна, при осуществлении операций с ПФИ эта степень прозрачности может иногда понижаться.

Анализ указанных тенденций позволяет сделать вывод, что использование деривативов центральным банком в качестве инструмента денежно-кредитной политики преждевременно, особенно в условиях развивающейся экономики.

Меняющаяся рыночная ситуация влияет на решения экономических агентов в отношении сбережения и потребления, и это, в свою очередь, меняет общий уровень цен и другие макроэкономические индикаторы.

Деривативы меняют картину рынка, предлагая не только новые инструменты для инвестирования и сбережения, но и, возможно, приводят к неожидаемым результатам проведения финансовой политики, меняя традиционный трансмиссионный механизм. Общий справедливый вывод, который делается в исследовании Банка международных расчетов, таков: цели денежно-кредитной политики достигаются более быстрыми темпами, т.к. ПФИ повышают эффективность рынка и заменяемость активов.

Рынок опционов повышает эффективность рынка, на котором в случае отсутствия данных инструментов соответствующие портфели должны были бы торговаться непрерывно.

Доступ на рынки ПФИ снижает транзакционные издержки, например, спрэд между ценой спроса и предложения на лежащие в основе дериватива активы, так как информация на данных рынках включается в цены актива с большей скоростью.

Рынок ПФИ делает скрытую информацию явной при помощи механизма определения цены, что также приближает рынок к совершенному. Рынок опционов отражает ожидания трейдеров касательно волатильности рынка активов, лежащих в основе ПФИ.

Считается, что изменение цены происходит в одном направлении: от базисного актива к производному. Однако, это не совсем верно. Стоимость дериватива определяется спросом и предложением на вторичном рынке, помимо обычной формулы определения стоимости ПФИ. Несбалансированность приказов на покупку и продажу приводит к тому, что теоретическая цена и рыночная перестают совпадать. Арбитражеры при этом занимают противоположные позиции на рынке базисного актива и рынке дериватива. Таким образом, цены на базисный актив и ПФИ стремятся к своему теоретическому значению с последующим отклонением от рыночного равновесия, способствуя изменению цен на рынке базисного актива.

Было предпринято несколько исследований, посвященных влиянию изменения цен деривативов на базисные активы в направлении повышения волатильности. Теоретически зависимость между ценами очевидна, однако, на практике эти связи не так явны, в особенности, что касается форвардов и фьючерсов, хотя для опционов это справедливо. Усиление колебания цен на базисные активы может означать более быстрое включение изменений в информационную составляющую цены спот.

Влияние рынка ПФИ на трансмиссионный механизм финансового рынка

Помимо возможности использовать рынок ПФИ с целью хеджирования, на нем существует более высокое соотношение собственных и заемных средств при проведении операций, чем на рынках базисных активов. По этой причине работать на данном рынке дешевле, чем на рынках базисных активов, особенно с целью хеджирования и краткосрочных спекуляций. Фактически цены спроса и предложения теснее связаны, чем на рынках спот, что подразумевает более высокий уровень ликвидности, который, в свою очередь, ускоряет передачу шоков на финансовые цены, поэтому можно ожидать более быстрых изменений вследствие будущих ожиданий и следующего шока финансовой политики. Результатом становится изменение цен спот.

Однако если предположить, что объем торгов, переместится с рынка базисных активов на менее дорогой рынок ПФИ. Тогда возможно, что общее движение цен спот не изменится, хотя в основном оно будет определяться движением цен на рынке деривативов. Поэтому рынок деривативов только поспособствует большему движению цен на рынке спот, если оборот рынка базисных активов не переместится на рынок ПФИ. Однако, это не так.

Следует отметить, что рынок ПФИ предлагает механизм арбитража между разными типами активов. Они повышают "взаимозаменяемость" активов и передают рыночные шоки от одного типа другому. ПФИ значительно повлияли на появление возможности замещать традиционно неликвидные и слабо реагирующие на изменения рынка активы, такие как, например, ипотечные долговые бумаги.

Экономические агенты, работая на разных рынках, ожидают одинакового дохода от аналогичных активов, если не учитывать курсовые разницы и страновой риск, риск дефолта. При отсутствии валютных форвардов и фьючерсов участники рынка несли бы на себе валютные риски полностью. Это привело бы к значительным различиям в доходах по одинаковым активам в различных странах. Однако если в обеих странах существует рынок ПФИ, они застрахуются от риска возникновения курсовых разниц: арбитражер занимает средства в стране с низкой процентной ставкой, обменивает на рынке спот, отдает под процент в стране с высоким уровнем процентной ставки и покупает валютный форвард на валюту займа. Эти операции выравнивают уровень процентных ставок между странами. Помимо этого валюта страны с более высокой процентной ставкой растет в цене за счет движения средств из стран с более низкой процентной ставкой. Полагая, что разница в процентных ставках сохраняется, валюта страны с более высокой процентной ставкой должна будет медленно обесцениваться.

Подобные арбитражные сделки, уравнивающие доходность рынков разных стран, снижают эффективность от проведения денежно-кредитной политики. Значительную разницу в процентных ставках сложно поддерживать без постоянного обесценивания национальной валюты, что особенно важно для небольших стран, приток капиталов в которые будет более значительным по отношению к денежной базе.

Нет сомнения в том, что ликвидный рынок ПФИ быстрее реагирует на шоки денежно-кредитной политики. Несмотря на это, трансмиссионный механизм остается неизменным, и не происходит перераспределения объемов с рынка базисных активов на рынок ПФИ. Но поскольку цены рынка деривативов оказывают влияние на цены рынка базисных активов таким образом, что они изменяются быстрее, общее движение рынка и его реакция убыстряется. В результате рынок более быстро адаптируется к шокам от проведения денежно-кредитной политики. Это особенно заметно на рынках с традиционно пониженной ликвидностью (например, рынок ипотечных бумаг и банковских кредитов). В результате влияние денежно-кредитной политики усиливается, проявляясь, например, в движении инфляции через более быстрые изменения уровня процентной ставки по ипотечным кредитам.

Существование рынка ПФИ особенно сильное влияние оказывает на реализацию денежно-кредитной политики государства через канал процентной ставки и арбитражные сделки на марже на коррелирующие активы.

Международный аспект трансмиссионного механизма в настоящие дни гораздо более значителен, и при существовании деривативов процентная ставка и валютный курс зависят от ситуации на мировом рынке.

Влияние ПФИ на экономику. Проанализируем влияние деривативов на каналы проведения финансовой политики государства. Существует три канала проведения денежно-кредитной политики: процентная ставка, валютный курс и кредитный механизм.

Процентная ставка - традиционный канал проведения экономической политики государства с момента появления модели IS-LM. В экономической теории рестриктивная денежно-кредитная политика государства приводит к повышению ставок заимствования, что, в свою очередь, повышает стоимость капитала и влияет на инвестиции. Менее доходные проекты для инвестирования не рассматриваются экономическими агентами, уровень инвестирования падает и ведет к снижению совокупного спроса, замедляя экономический рост и инфляцию при повышении процентных ставок.

Рассмотрим изменения реальной процентной ставки в долгосрочной перспективе, сравнимой по срокам с инвестиционными проектами. Предполагается, что цены постоянны в краткосрочной перспективе, и изменение номинальной процентной ставки временно влияет на движение реальной. Также предполагается, что деривативы влияют на потребление и инвестиционный спрос. Для лучшего понимания следует разделить влияние канала процентной ставки на эффект замещения, дохода и благосостояния.

Эффект замещения. Следуя за повышением процентной ставки, экономические агенты замещают сбережения на займы и одновременно снижают потребление. Инвестиционные проекты пересматриваются с учетом более высокой стоимости капитала. Со стороны будущих инвестиционных вложений эффект повышения процентной ставки всегда негативен и не может быть с легкостью застрахован. Его размер будет зависеть от возможности и склонности экономических агентов занять позицию сбережения или заимствования.

Застраховать негативный эффект экономический агент может, воспользовавшись опционом или фьючерсом (для фиксации текущей процентной ставки). Однако все же не всегда можно прибегнуть к инструменту хеджирования. Например, когда объем инвестирования и точное время могут быть неизвестны. Также сложно определить объем сделок, направленных на страхование эффекта замещения, в общем объеме опционов на фьючерсы.

Принимая во внимание расход на хеджирование подобного риска и неустойчивость, деривативы могут оказывать побочное действие на снижение эффекта замещения: большинство экономических агентов почувствуют влияние повышения процентной ставки вне зависимости от наличия или отсутствия рынка ПФИ. Также, учитывая факт более быстрого изменения стоимости активов при существовании деривативов, экономические агенты могут быстрее столкнуться с данным эффектом при наличии рынка ПФИ.

Эффект дохода - изменение в денежных потоках, связанное с изменением уровня процентной ставки. Следовательно, первоначально меняется ликвидность агента. Направление эффекта дохода определяется соотношением активов и обязательств. При увеличении процентной ставки чистый заемщик понесет убытки, а кредитор зафиксирует прибыль.

На агентов, не присутствующих на рынке ПФИ, эффект дохода практически не сказывается. Повышение процентной ставки перераспределяет доход от заемщиков к кредиторам. Если заемщик обладает большей склонностью к сбережению, чем кредитор, то тогда совокупный эффект дохода будет отрицательным, а поскольку деривативы способствуют более быстрой передаче изменений, то незастрахованные экономические агенты будут быстрее затронуты.

Для застрахованных и незастрахованных участников рынка относительная чувствительность активов и пассивов к изменению процентной ставки - важный показатель эффекта дохода. Если выплаты зависят от ставки в большей степени, чем поступления, эффект дохода на денежные потоки негативен, и наоборот. При существовании рынка ПФИ данное влияние сглажено из-за полноты рынка. Например, при замещении активов сглаживаются ценовые противоречия между разными видами активов.

Самое большое, по нашему мнению, изменение в трансмиссионном механизме, вызванное рынком ПФИ - это появление возможности у экономических агентов хеджировать изменение процентной ставки. У застрахованных агентов в результате может оказаться более высокая стабильная склонность к потреблению. Деривативы позволяют им управлять своими выплатами и финансовыми притоками.

Сравнивая влияние эффекта дохода до появления возможности хеджировать и после, следует отметить, что совокупный эффект дохода менее негативен, когда экономические агенты имеют возможность застраховать риск изменения процентной ставки. В течение срока действия хеджевой позиции риск переходит от одних агентов к другим. На застрахованных агентов эффект дохода не оказывает влияния, тогда как рискодержатели приобретают двойной объем риска: собственную долю и долю застрахованного агента. Но поскольку предельная склонность к потреблению рискодержателей ниже, чем застрахованных, то эффект дохода не сказывается так негативно, как в случае отсутствия страхования агентов, склонных занять хеджевую позицию.

Эффект благосостояния. Эффект благосостояния похож на эффект дохода. Благосостояние может рассматриваться как дисконтированный будущий доход. Существуют два фактора, от которых зависит благосостояние: изменения в финансовых поступлениях и изменения размера дисконта. Здесь следует сосредоточиться на изменении чистой стоимости из-за изменения цен, а не изменении в доходных потоках. Снижение стоимости уменьшает благосостояние, что приводит к снижению потребления. Эффект дохода связан с изменениями в потоках из-за смены собственника актива, тогда как эффект благосостоянии определяется изменением стоимости актива. Если рассматривать модель жизненного цикла потребления, уменьшение благосостояния ведет к снижению потребления, уменьшая инвестиционные расходы и отсюда совокупный спрос.

Практика хеджирования эффекта благосостояния аналогична хеджированию эффекта дохода, особенно для финансовых активов. Однако всего лишь 9% хеджеров прибегают к такой практике, чтобы поддержать рыночную стоимость. Поэтому использование деривативов в данном направлении не оказывает существенного влияния на действие инструментов денежно-кредитной политики.

Кредитный канал. Существование кредитного канала связывают с асимметричностью информации и рестриктивным давлением на рынке кредитования.

Действие кредитного канала можно разделить на эффект банковского кредитования и балансовый эффект.

Эффект банковского кредитования. Существование данного эффекта опирается на факт, что банки являются единственным источником финансирования для небольших компаний. Рестриктивная денежно-кредитная политика уменьшает резервы банков и, следовательно, размеры депозитов. Снижение уровня депозитов уменьшает объемы кредитования и, таким образом, влияет на малых и средних заемщиков, которые, в свою очередь, сокращают инвестиции. Крупные компании не затронуты данным эффектом, т.к. имеют прямой выход на рынок капиталов, но с течением времени данный эффект перестает сказываться и на небольших компаниях, как только они получают доступ на финансовый рынок.

Снижение значения традиционного банковского кредитования было проанализировано в работе Ф. Эдвардса и Ф. Мишкина "Закат традиционной банковской деятельности: Влияние на финансовую стабильность и регулирующую политику", где доказывается, что если деривативы служат дополнительным источником финансовых ресурсов, снижается значимость традиционных банковских кредитов и, следовательно, влияние эффекта банковского кредитования. Альтернативное объяснение снижения данного эффекта может быть следующим:

ПФИ позволяют кредитным институтам направлять свободные ресурсы на хеджирование долгосрочных заимствований и, таким образом, избегать снижения объема активов путем их секъюритизации, а также влияния шоков денежно-кредитной политики.

Однако во многих странах банковское кредитование остается важным источником заемных средств, а компании не могут постоянно хеджировать колебания процентной ставки.

Балансовый эффект. Данный эффект влияет на стоимостную характеристику экономических агентов. Например, рестриктивная денежно-кредитная политика снижает стоимость активов, "ценность" участников рынка, объем чистой прибыли и размер обеспечения по кредитам. Из-за низкой стоимости компании и возможного обеспечения нельзя найти желаемое количество кредиторов. Кроме того, владелец компании, зная, что компания стоит меньше, будет склонен к осуществлению более рискованных проектов, повышая риск дефолта и, тем самым, снижая уровень кредитования.

В краткосрочной перспективе (до истечения срочного контракта), участники рынка могут хеджировать снижение чистой прибыли из-за изменений стоимости активов. В результате, конечно же, они все равно столкнутся с возросшей стоимостью капитала, даже если стоимость компании не изменится, но влияние денежно-кредитной политики будет сглажено.

Канал валютного курса состоит из двух направлений: эффект чистого экспорта и эффект паритета процентных ставок.

Эффект чистого экспорта. Повышение процентной ставки привлекает капиталы из-за рубежа, способствуя росту валютного курса. Дорогая местная валюта удорожает национальные товары по сравнению с зарубежными, снижая объем экспорта и таким образом сокращая производство. Эффект чистого экспорта подразделяется на две составляющие: изменение в номинальном валютном курсе и реальном.

ПФИ оказывают влияние на эффект чистого экспорта. Импортеры и экспортеры хеджируются от колебаний валютного курса в краткосрочной перспективе, снижая тем самым влияние инструментов денежно-кредитной политики. Результаты исследований показывают, что компании используют чаще валютные деривативы, нежели процентные.

Однако реальные колебания валютного курса значительно сложнее хеджировать, особенно если их движущей силой являются изменения ценового уровня. В данном случае возникает эффект замещения, который не так просто захеджировать.

Эффект паритета процентных ставок. Паритет процентных ставок распространяет действие внутренней политики за рубеж, а политика другого государства начинает оказывать воздействие на внутреннюю.

Спорно, что появление внебиржевого валютного рынка повышает устойчивость связей двух валют, использующихся в контрактах на ПФИ, основанных на паритете процентных ставок, и через связь рынка ПФИ с рынком спот в конечном итоге укрепляет паритет процентных ставок, не затронутых контрактами на деривативы. По нашему мнению, использование ПФИ повышает количество вариантов кросс-курсов и ликвидность рынка, что приводит к осуществлению менее дорогих арбитражных сделок на большее количество валют. В дополнение к этому, возможность страховать валютный риск и доступность фондирования за счет использования деривативов только лишь способствуют взаимному проникновению капиталов, следуя экономической политике и динамике процентных ставок. Чем быстрее происходит изменение процентных ставок, тем быстрее меняются импортные и экспортные цены, оказывая влияние на экономику. Даже когда реальный валютный курс изменяется из-за движений номинального валютного курса, и агенты страхуют движение капиталов, они не могут застраховать эффект замещения, связанный с изменениями реального валютного курса. Участники рынка все равно сталкиваются с тем, что климат одной страны представляется более благоприятным для будущих инвестиций или потребительских потоков.

Можно предположить, что результирующая для всего частного сектора от сделок между отдельными экономическими агентами на рынке ПФИ равна нулю, так как финансовый выигрыш одной стороны равен потерям другой. Однако при подобной сделке возникают два аспекта: во-первых, при передаче риска увеличивается полезность ожидаемых финансовых поступлений; во-вторых, принимая во внимание, что стороны сделки попадают в неравные условия с точки зрения "передачи-получения" риска и возникающих при этом ограничений, экономический эффект от потери не равен экономическому эффекту от выигрыша.

Более эффективное распределение рисков приводит к двум макроэкономическим последствиям:

первое - влияние на распределение финансовых ресурсов в определенный момент времени. С возникновением рынка ПФИ появилась возможность хеджировать с меньшими издержками и большей простотой (это касается, в первую очередь, операций с валютой и процентной ставкой); поскольку риск присущ любому контракту, его снижение ведет к увеличению инвестиционной привлекательности и волатильности ставок в данной рыночной нише;

второе - появление рынка (или выход компаний на рынок) ПФИ упростило страхование от неожиданных рыночных колебаний, таких как изменение курсов валют или процентных ставок. Результатом этого явилось снижение ответной реакции частного сектора на происходящие в экономике изменения. Участники рынка могут застраховаться от изменений в краткосрочном и среднесрочном периоде. С одной стороны, это делает экономику более устойчивой к внешним колебаниям, а с другой, малоспособной реагировать на применение традиционных инструментов макроэкономической политики, рассчитанных на достижение тех или иных экономических государственных задач.

В итоге возникает вопрос о двойственном эффекте, в частности, от выхода компании на рынок деривативов, и при возникновении рынка ПФИ в экономике в целом.

Изменение "ответной реакции" хозяйствующих субъектов на использование инструментов макроэкономической политики видно в поведении всего рынка. Нужно различать два аспекта: степень влияния появления новой информации на отдельные сегменты рынка, и степень связи данных сегментов друг с другом. На данный момент точно не установлено, в какой степени наличие развитого рынка ПФИ влияет на установление нового уровня равновесной цены данных ценных бумаг в результате получения рынком той или иной информации. С одной стороны, низкие транзакционные издержки позволяют "включить" в цену бумаги изменения от появления новой информации; широкое применение ПФИ также позволяет диверсифицировать рынок за счет увеличения числа независимых игроков и, следовательно, повысить уровень ликвидности, а также сделать более объяснимой связь между ценой спот и фьючерс - все это должно способствовать скорейшему установлению ценового равновесия на новом уровне. С другой стороны, во многих инструментах заложен потенциальный механизм дестабилизации. Например, как было упомянуто выше, некоторые инструменты, используемые для хеджирования, при определенных условиях увеличивают колебания рынка. Конечно же, связь между данными факторами не линейна: ясно, что при нормальных условиях доминируют стабилизирующие факторы, а при дисбалансе будут превалировать отрицательные характеристики, способствующие потере устойчивости.

Второй аспект существования рынка ПФИ, способный повлиять на рыночные механизмы, касается существования связей между рыночными сегментами. Несомненно, что деривативы, расширив границы применения арбитражных операций, способствуют объединению рынков, что, с одной стороны, имеет положительный результат, т.к. риски и дисбаланс не концентрируются на одном сегменте, а распределяются, но, с другой стороны, на незатронутый изнутри кризисными явлениями сегмент переносятся пагубные явления другого, именно благодаря тесной связи между ними. И в последнем случае очевидно отрицательное влияние на финансовую систему и экономику.

Появление новых финансовых инструментов, несомненно, привносит изменения в механизм применения инструментов денежно-кредитного регулирования, а, следовательно, оказывает влияние на денежно-кредитную политику государства. Принято считать, что при применении инструментов денежно-кредитной политики наблюдается двойной эффект: влияние на индикаторы денежно-кредитной политики и влияние изменения данных показателей на экономику. Все возрастающая взаимозависимость различных сегментов рынка не только укрепила, но и усложнила связи между денежным рынком и рынком капитала. Изменение направления кредитно-денежной политики отныне не воздействует напрямую на объект приложения. Повышение краткосрочных ставок может привести как к повышению, так и к понижению долгосрочных в зависимости от того, как рынок воспримет данную информацию и ее значение в свете будущего направления денежно-кредитной политики и инфляционных ожиданий.

Возможность использования ПФИ также оказывает влияние на связь между процентной ставкой и ожидаемым результатом от ее изменения: ранее эффективность проводимой политики во многом зависела от рыночной сегментации, а теперь за счет возросшей интеграции ее влияние на конкретный механизм размыто. Например, банковское кредитование осуществляется по плавающим ставкам, но использование свопа, заменяющего плавающую ставку на фиксированную, снизит влияние произошедших изменений, касающихся краткосрочного рынка. В целом, при существовании рынка ПФИ хозяйствующие субъекты сами решают, как застраховать себя от непредвиденных изменений экономической ситуации и зафиксировать благоприятные для бизнеса ставки на запланированный период. Подобные изменения могут притупить действие инструментов денежно-кредитной политики.

Влияние на индикаторы кредитно-денежной политики. Как и все финансовые нововведения, появление и рост рынка деривативов сказывается на взаимосвязи показателей кредитно-денежной политики, используемых как промежуточный контроль для проведения той или иной экономической политики, и конечных результатов, которых и планировалось достичь изначально. Сложно предугадать заранее, насколько проведенные изменения спровоцируют рост или снижение потребности в финансовых ресурсах, и в каком объеме. С одной стороны, увеличение количества сделок может породить всплеск потребности в финансовых ресурсах, с другой стороны, возможность застраховать и особенность деривативов переносить риски без приобретения лежащего в основании дериватива актива снижает потребность в финансовых ресурсах.

Это означает, что, по крайней мере, в тот период, когда компании только адаптируются к принятым изменениям денежно-кредитной политики, предыдущие связи между денежными и кредитными агрегатами и ВНП оказываются нарушенными. В принципе, ранее существующие устойчивые связи с течением времени должны восстановиться, однако неизвестно, как долго будет продолжаться период стабильности, чтобы стать руководством для экономической политики.

При принятии решений в области денежно-кредитной политики принимают во внимание цены на финансовые активы, например, процентные ставки или же другие показатели, отражающие стоимость капитала. Для центрального банка исключительную важность играет информация о том, каким образом был достигнут данный уровень показателя, и какую именно информацию он учитывает. Существование рынка ПФИ, сравнимого с рынком основных ценных бумаг, заметно влияет на процесс формирования цен, которые содержат в себе ожидания возможных изменений в динамике ценообразования. Истинные причины данных изменений пока что недостаточно изучены: можно ли их трактовать как содержащие более точную информацию или же все чаще на них сказываются излишние колебания и отклонения. Если последнее утверждение, верно, то существующие индикаторы рынка дают не слишком полезную информацию для принятия решений. Срочный рынок также предоставляет возможность наблюдать за изменением цен и теми индикаторами, на которые могут оказать влияние политические решения. Например, цены на опционы отражают возможные колебания рынка, соотношение цен опционов "пут" и "кол" - изменения рыночных ожиданий.

Очевидно одно, что незастрахованные участники рынка испытывают на себе воздействие денежно-кредитной политики. Особенно это заметно на примере традиционно неликвидных активов.

Влияние на инструменты денежно-кредитной политики. В принципе, развитие срочного рынка может повлиять на внедрение денежно-кредитной политики двояко: изменяя эффективность применения традиционных инструментов и предлагая новые инструменты, при помощи которых можно осуществлять дополнительное регулирование рынка. То, что последствия вмешательства в экономику распространяются все более широко, несомненно, оказывает влияние на эффективность применения привычных инструментов. Эффект от того или иного решения для определенного сегмента смягчается за счет взаимозависимости рынков, и поэтому в настоящий момент денежно-кредитную политику можно проводить более решительно, не опасаясь, что чрезмерное давление повлечет за собой неблагоприятные изменения в конкретном секторе.

Что же касается политики вмешательства в обращение конкретных рыночных инструментов, то это имеет с вои преимущества, т.к. власть может повлиять на рисковый портфель частного сектора, и при этом экономика не попадет в ловушку ликвидности. Однако частое государственное вмешательство в экономику посредством ценных бумаг (например, при покупке иностранной валюты и одновременной продаже ценных бумаг, деноминированных в национальной, для устранения излишнего количества денег из оборота) приводит к тому, что проводимая политика только вредит хозяйствующим субъектам, и при этом правительство не получает адекватных рыночных сигналов о появившихся диспропорциях и неэффективности принимаемых административных решений.

Итак, получается, что при наличии рынка ПФИ экономика быстрее реагирует за счет ускоренного действия трансмиссионного механизма; действие длится дольше, чем до использования деривативов, из-за: отложенного распространения влияния изменений процентных ставок из-за эффекта замещения; эффекта дохода; отклик экономики может быть слабее за счет передачи риска изменения процентной ставки от объектов ее применения к желающим принять этот риск, но не являющимися адресатами этих мер.

Следует отметить, что проблема влияния появления и функционирования срочного рынка на корпоративную и государственную (и не только лишь в области экономики) политику требует дальнейшего изучения и уточнения полученных результатов.

А.Н. Комарова,

аналитик коммерческого банка

"Финансовый вестник: финансы, налоги, страхование, бухгалтерский учет", N 10, октябрь 2008 г.