Краткий обзор основных видов секьюритизации (М.В. Кондрацкая, журнал "Право и экономика", N 5, май 2016 г.)

Краткий обзор основных видов секьюритизации

М.В. Кондрацкая,

аспирант кафедры предпринимательского права

МГУ имени М.В. Ломоносова,

юрист Адвокатского бюро "Егоров, Пугинский,

Афанасьев и партнеры",

специалист по предпринимательскому

и гражданскому законодательству

Журнал "Право и экономика", N 5, май 2016 г., с. 31-34.

Технология секьюритизации представляет собой способ рефинансирования обязательств за счет привлечения денежных средств с рынка капиталов.

Классическая секьюритизация (секьюритизация активов, секьюритизация на основе "действительной продажи") была разработана в США в 70-х года XX века и предполагает обособление активов*(1) от ее инициатора (originator) путем их передачи SPV (Special Purpose Vehicle, может быть как юридическим лицом, так и трастом). Изначально указанное обособление активов происходило путем их передачи в траст, объединение их в покрытие (collateral) и выдачу долевых ценных бумаг, удостоверяющих право собственности на покрытие. Также такие долевые ценные бумаги удостоверяют право на получение выплат, генерируемых покрытием за счет исполнения должниками обязательств по активам, составляющим покрытие. Впоследствии осуществление секьюритизации активов стало возможным, в том числе, через выпуск долговых ценных бумаг. Исполнение обязательств по таким ценным бумагам осуществляется также за счет исполнения обязательств по активам, вошедшим в покрытие.

Ключевым моментом "классической" секьюритизации является обособление активов от инициатора путем их "действительной продажи" ("true sale") в пользу SPV. Под такой продажей понимается окончательный, действительный переход прав на активы, не подлежащий оспариванию даже в случае банкротства инициатора*(2). Благодаря особому правовому статусу SPV как правового образования, созданного исключительно для осуществления секьюритизации, а также "действительной продажи" активов считается, что риски банкротства инициатора или SPV не влияют на исполнение обязательств по ценным бумагам, выпущенным в результате секьюритизации активов - концепция "отграничения от банкротства" ("bankruptcy remoteness").

Ценным бумагам, выпущенным в результате секьюритизации активов, рейтинговыми агентствами присваивается достаточно высокий уровень рейтинга (практически в любом случае выше, чем если бы ценные бумаги выпускались инициатором непосредственно). Это достигается за счет того, что благодаря структуре секьюритизационного проекта оценке не подлежат риски, связанные с деятельностью инициатора или SPV, и оценивается только качество активов, вошедших в покрытие, за счет которых осуществляется исполнение обязательств по ценным бумагам.

Российское законодательство*(3) предусматривает порядок осуществления секьюритизации активов как через выпуск долговых ценных бумаг (в роли SPV выступают ипотечный агент или специализированное финансовое общество, выпускающие облигации с ипотечным покрытием или облигации с залоговым обеспечением денежными требованиями, соответственно), так и через выдачу долевых ценных бумаг (ипотечные сертификаты участия ипотечного покрытия или инвестиционные паи закрытого паевого инвестиционного фонда).

В германском правопорядке была разработана балансовая секьюритизация, в соответствии с которой ипотечный банк выпускает ценные бумаги (pfandbriefe), обеспеченные покрытием, исполнение обязательств по которым осуществляется за счет поступлений по активам, вошедшим в покрытие. При этом в случае банкротства эмитента владельцы pfandbriefe "обладают правом прямого и преимущественного доступа к ипотечному обеспечению"*(4).

Российское законодательство также восприняло немецкий опыт. Данный вид секьюритизации предусмотрен Федеральным законом "Об ипотечных ценных бумагах", в соответствии с которым кредитная организация, являющаяся инициатором, может выступить эмитентом облигаций с ипотечным покрытием. Обеспечением по таким ценным бумагам выступает обособленный пул ипотечных активов, переданный в залог облигационерам*(5).

Конструкции, разработанные на основе секьюритизации активов

В связи с популярностью "классической" секьюритизации и расширением сфер ее применения на ее основе в западных странах также были разработаны следующие гибридные конструкции: синтетическая секьюритизация (synthetic securitization) и секьюритизация всего бизнеса (whole business securitization).

Синтетическая секьюритизация получила широкое развитие в 90-х годах XX века в США; она является объединением "классической" секьюритизации с кредитным деривативом*(6). Целью синтетической секьюритизации не является получение финансирования (рефинансирования). При ее реализации не осуществляется передача активов инициатора, а происходит передача их кредитного риска с помощью кредитного дериватива с оставлением самих активов на балансе инициатора.

При стандартной схеме синтетической секьюритизации инициатор заключает с SPV кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap, CDS) в отношении определенных активов, по которому обязуется выплачивать определенную сумму, как правило, ежеквартально в качестве платы за принятие SPV кредитного риска*(7). Далее SPV, уже выступая покупателем кредитной защиты, выпускает кредитные ноты (Credit-Linked Notes, CLNs), путем продажи которых передает кредитный риск инвесторам. Исполнение обязательств по кредитным нотам осуществляется за счет сумм, выплачиваемых инициатором по кредитному дефолтному свопу. При этом в случае наступления неблагоприятных событий обязательства по кредитным нотам могут быть не выполнены в полном объеме. На денежные средства от продажи кредитных нот SPV приобретает высококлассные ценные бумаги, для того чтобы обеспечить свои обязательства по дефолтному свопу (в случае неплатежа по кредиту).

Идея использования производных финансовых инструментов для снижения кредитного риска и выполнения банковских нормативов недостаточно разработана в российских нормативных актах*(8). К тому же по российскому законодательству нет возможности осуществить синтетическую секьюритизацию с использованием SPV. Ипотечный агент или специализированное финансовое общество могут осуществлять только прямо указанную в законе деятельность, к которой не относится заключение договора, являющегося производным финансовым инструментом*(9).

В 90-х годах XX века в Великобритании была придумана секьюритизация всего бизнеса, которая является гибридной конструкцией, объединяющей "классическую" секьюритизацию и корпоративное заимствование (corporate credit). Отличительной особенностью данного вида секьюритизации является "отсутствие специально выделенного покрытия, состоящего из прав требования или иных финансовых активов; в качестве обеспечения выступает денежный поток от всего или части существующего или планируемого бизнеса компании"*(10).

При осуществлении секьюритизации всего бизнеса инициатор получает финансирование (рефинансирование) за счет займа, выданного от SPV. Последнее привлекает средства для выдачи займа путем выпуска облигаций, выплата по которым синхронизируется с выплатами по возврату основной суммы займа и процентов. Выданный заем обеспечивается активами и генерируемыми ими денежными потоками всего (или части) бизнеса инициатора. Благодаря указанному обеспечению по займу SPV становится обеспеченным кредитором (secured creditor) инициатора. Это означает, что в случае банкротства инициатора SPV имеет право назначить административного управляющего (receiver), который будет осуществлять управление инициатором исключительно в интересах кредиторов*(11).

Российское законодательство не предоставляет возможности осуществить секьюритизацию всего бизнеса, в частности, при использовании данной технологии должно быть создано SPV, которое выдаст заем инициатору, однако данное действие выходит за пределы ограниченной правоспособности специализированного финансового общества и тем более ипотечного агента.

Список литературы

1. Claire A. Hill, Whole business securitization in emerging markets // University of Minnesota, Twin Cities - School of Law. Duke Journal of Comparative and International Law. Vol. 12. N 2. 2002.

2. Афанасьева Т.И. Правовой режим ипотечных ценных бумаг: вопросы теории и практики: автореф. дисс. ... канд. юрид. наук. - Иркутск. 2008.

3. Бэр X.П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов - инновационная техника финансирования банков / X.П. Бэр; пер. с нем. [Ю.М. Алексеев, О.М. Иванов]. - М.: Волтерс Клувер, 2007.

4. Иванов О. Ипотечные ценные бумаги: миф или реальность // Рынок ценных бумаг. 2005. N 23-24.

5. Карабанова К.И. Ипотечные ценные бумаги: понятие и виды // Законодательство и экономика. 2004. N 9.

6. Котлов А. Формирование российского рынка ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2006. N 22.

7. Секьюритизация в России. Пути развития рынка и снижения стоимости заимствований. Доклад рабочей группы Международной Финансовой корпорации, март 2005 // http://www.economyfactor.ru/5/0.htm.

8. Секьюритизация и право / Жан Жоб де Вриз Роббе, Поль Али; пер. с англ. - М. Волтерс Клувер, 2008.

9. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ / Эндрю Дэвидсон [и др.]; пер. [с англ. яз.] О.В. Смородинова при участии В. Качуро. - М.: Вершина. 2007.

------------------------------------------------------------------------

*(1) Под активами в данном случае понимаются имущественные права требования по обязательствам, включая права, которые возникнут в будущем из существующих или из будущих обязательств, а также ценные бумаги. Например, права требования из ипотечных кредитов, из потребительских кредитов, из договоров лизинга, любые иные активы, генерирующие денежные потоки (поступления) (cash flows).

*(2) См. Афанасьева Т.И. Правовой режим ипотечных ценных бумаг: вопросы теории и практики: автореф. дисс. ... канд. юрид. наук. - Иркутск. 2008. С. 16; Котлов А. Формирование российского рынка ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2006. N 22. С. 25; Секьюритизация в России. Пути развития рынка и снижения стоимости заимствований. Доклад рабочей группы Международной Финансовой корпорации, март 2005 // http://www.economyfactor.ru/5/0.htm.

*(3) Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг", Федеральный закон от 11.11.2003 N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах", Федеральный закон от 29.11.2001 N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах".

*(4) Карабанова К.И. Ипотечные ценные бумаги: понятие и виды // Законодательство и экономика. 2004. N 9.

*(5) См. также Иванов О. Ипотечные ценные бумаги: миф или реальность // Рынок ценных бумаг. 2005. N 23-24. С. 60.

*(6) Кредитный дериватив - это "такой финансовый продукт, стоимость которого поставлена в зависимость от кредитоспособности третьего лица или группы таких лиц" // Туктаров Ю.Е. Синтетическая секьюритизация // Секьюритизация и право / Жан Жоб де Вриз Роббе, Поль Али; пер. с англ. - М. Волтерс Клувер, 2008. С. 10.

*(7) См. Секьюритизация в России. Пути развития рынка и снижения стоимости заимствований. Доклад рабочей группы Международной Финансовой корпорации, март 2005 // http://www.economyfactor.ru/5/0.htm.

*(8) Согласно Инструкции Банка России от 03.12.2012 N 139-И "Об обязательных нормативах банков" при расчете риска изменения стоимости кредитного требования в результате ухудшения кредитного качества контрагента (РСК) могут учитываться кредитные свопы, приобретенные с целью уменьшения РСК. Итоговая величина РСК включается в знаменатель нормативов достаточности капиталов банка.

*(9) См. п. 2 ст. 15.1 Закона о рынке ценных бумаг и п. 1 ст. 8 Закона об ипотечных ценных бумагах.

*(10) Патрис Ду, Филипп Нуго Секьюритизация бизнеса в континентальных юрисдикциях: французский опыт // Секьюритизация и право / Жан Жоб де Вриз Роббе, Поль Али; пер. с англ. - М.: Волтерс Клувер. 2008. С. 486.

*(11) См. Claire A. Hill, Whole business securitization in emerging markets // University of Minnesota, Twin Cities - School of Law. Duke Journal of Comparative and International Law. Vol. 12. N 2. 2002. P. 524-526; Секьюритизация в России. Пути развития рынка и снижения стоимости заимствований. Доклад рабочей группы Международной Финансовой корпорации, март 2005 // http://www.economyfactor.ru/5/0.htm; Дэвидсон Э., Сандерс Э., Волльф Л.-Л., Чинг А. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ / Эндрю Дэвидсон [и др.]; пер. [с англ. яз.] О.В. Смородинова при участии В. Качуро. - М.: Вершина. 2007. С. 502-503.