Структурирование сделок и расчет коэффициентов конвертации (В.Ю. Козырь, Ю.В. Козырь, журнал "Имущественные отношения в Российской Федерации", N 3, март 2016 г.)

Структурирование сделок и расчет коэффициентов конвертации

В.Ю. Козырь,

специалист по оценке бизнес-образующих активов

ООО "Копарт" (г. Москва)

Ю.В. Козырь,

ведущий научный сотрудник Центрального

экономико-математического института Российской

академии наук, первый вице-президент Российского

общества оценщиков, доктор экономических наук (г. Москва)

Журнал "Имущественные отношения в Российской Федерации", N 3, март 2016 г., с. 62-72.

В процессе внешней реорганизации бизнес-единиц собственники компаний могут осуществлять различные сделки, связанные с рекомбинацией активов. При этом возникают вопросы справедливого дележа интересов участников в совместном бизнесе или справедливой оплаты долей участников в объединяемом или выделяемом бизнесе.

Рассмотрим эти вопросы, прежде всего вопрос расчета коэффициентов конвертации при рекомбинации активов бизнеса, а также наиболее типичные схемы реорганизации и возможные способы учета интересов сторон.

1. Первая компания поглощает вторую компанию

В такой ситуации акции первой компании остаются в неизменном виде, акции второй компании конвертируются в акции первой компании, вторая компания прекращает существование как отдельное юридическое лицо.

Для осуществления сделки акционеры первой компании дополнительно эмитируют необходимый объем своих акций, которыми и оплачивают сделку (другой возможный вариант - переуступка части своих акций в пользу акционеров второй компании).

В этом случае параметры сделки (коэффициент конвертации и доли участников сделки) могут быть рассчитаны следующим образом:

,

где - коэффициент конвертации акций второй компании в акции первой компании;

- количество акций первой и второй компаний до сделки;

- стоимость одной акции первой и второй компаний;

- рыночная стоимость акционерного капитала первой компании на момент осуществления сделки;

- рыночная стоимость акционерного капитала второй компании на момент осуществления сделки;

- доли акционеров компаний.

Если акционеры поглощающей компании выплачивают акционерам поглощаемой компании премию к рыночной стоимости их акций, то при наличии такой премии коэффициент конвертации акций поглощаемой компании будет выше ранее определенного значения:

,

где pr - премия к рыночной цене акций поглощаемой (второй) компании, выраженная в денежной форме;

- премия к рыночной цене акций поглощаемой компании, выраженная в относительной форме.

2. Две компании сливаются в одну, образуя новую объединенную компанию

В этом случае акции первой и второй компаний конвертируются в акции вновь созданной объединенной компании, а сами компании прекращают существование в прежних юридических оболочках.

Для проведения этой сделки осуществляется первичная эмиссия акций объединенной компании в размере L акций. Необходимо определить коэффициенты конвертации ( и ) акций первой и второй компаний в акции объединенной компании. Для этой схемы слияния параметры сделки могут быть рассчитаны следующим образом:

,

где обозначения всех символов соответствуют ранее указанным.

3. Поглощение активов в обмен на голосующие акции (С-реорганизация)

Схему этой сделки иллюстрирует рисунок 1.

В процессе реорганизации компания Т поглощается компанией Р. При этом активы Т переводятся компании Р, и акции Т погашаются. Группа акционеров переводит часть акций Р группе акционеров . В результате такой реорганизации объединенная компания Р владеет активами Т и Р, то есть величина активов компании Р после сделки превышает их величину до сделки, а именно активы компании Р после реорганизации равны сумме активов Р и активов Т по состоянию до реорганизации, а акционеры АК1 и АК2 становятся совладельцами объединенной компании Р.

Возникают следующие вопросы:

1) каким должен быть коэффициент конвертации/обмена (к) акций компании Т на акции компании Р?

2) какая часть акций компании Р должна быть переведена для АК1 и какой после этой организации станет величина долей акций акционеров АК1 () и АК2 ()?

Можно предложить следующие варианты решений.

Решение вопроса 1

Пусть:

- общее количество акций Т;

- рыночная стоимость активов Т;

- количество акций Р;

- рыночная стоимость активов Р;

- рыночная стоимость долга компании T;

- рыночная стоимость долга компании P.

Тогда расчетное значение рыночной стоимости первой акции () составит:

для акций Т:

; (1)

для акций Р:

. (2)

Для справедливого обмена необходимо выполнение следующего условия:

. (3)

Отсюда определяется k - искомый коэффициент обмена акций компании Т на акции компании Р (сколько акций компании Р дадут в обмен на одну акцию компании Т).

Решение вопроса 2

Доли акционеров в новой объединенной компании должны соответствовать долям акционерного капитала каждого из акционеров в капитале новой компании:

; . (4)

4. Безналоговое форвардное трехстороннее слияние (гибрид А-реорганизации)

Схему этой сделки иллюстрирует рисунок 2.

В процессе реорганизации компания Т поглощается компанией S - активы Т переводятся компании S, и акции Т погашаются, при этом группа акционеров переводит часть акций Р группе акционеров . В результате компания Р владеет активами Т и S, а акционеры АК1 и АК2 - акциями компании Р, владеющей объединенной компанией S.

Здесь могут быть поставлены такие же вопросы, как при рассмотрении схемы реорганизации 3, и возможны следующие решения.

Решение вопроса 1

Поскольку компания Р владеет 100 процентами акций компании S, присоединение активов (и обязательств) компании T к активам S окажет на стоимость акционерного капитала Р такое же влияние, как и на акционерный капитал S.

Предположим, что акционерный капитал компании T был разбит на акций, до реорганизации рыночная стоимость ее активов составляла , а рыночная стоимость обязательств - (аналогично для компании , и ). Тогда расчетные значения рыночной стоимости одной акции этих компаний до обмена могут быть вычислены по формулам (1) и (2).

Коэффициент обмена k акций компании Т на акции компании Р, как и ранее, может быть получен с учетом условия (3).

Решение вопроса 2

Доля акционеров АК2 в новой объединенной компании должна соответствовать доле их акционерного капитала в капитале этой компании (см. формулу (4).

5. Безналоговое приобретение акций в обмен на голосующие акции (В-реорганизация)

Схему этой сделки иллюстрирует рисунок 3.

В процессе В-реорганизации с участием двух компаний (рис. 3а) акционеры переводят все акции компании Т в пользу компании Р. В обмен они получают акции компании Р, то есть с точки зрения прав собственности происходит поглощение компании Т компанией Р, но с юридической точки зрения компания Т остается "живой и невредимой" (ее юридическая оболочка сохраняется).

В случае трехсторонней В-реорганизации акционеры переводят все свои акции компании Т в пользу компании S, взамен эти акционеры получают акции компании Р. Причем компания S в процессе такой реорганизации не выпускает дополнительные акции.

В коммерческо-юридическом плане компания S просто принимает на свой баланс акции компании Т (увеличивая таким образом свои финансовые вложения в активе баланса), которые может оформить, например, как акт дарения или безвозмездной передачи (в этом случае получение акционерами части акций компании Р также должно быть оформлено как акт дарения или безвозмездной передачи либо как договор уступки права). В административном плане основанием для осуществления такой операции является (может являться) распоряжение акционера компании S - компании Т, которая, в свою очередь, получила такое распоряжение от своих акционеров .

В первом случае (рис. 3а, простая В-реорганизация) следует решить вопрос, какую долю n от общего количества акций должны получить акционеры АК2.

Решение

Акционеры отдают принадлежащий им капитал (в форме акций компании Т), стоимость которого составляет , а взамен они получают долю в капитале компании Р в объеме:

,

где - рыночная капитализация компании Т;

n - доля акций компании Р, получаемых взамен акций Т;

- рыночная капитализация компании Р непосредственно перед началом реорганизации (остальные символы имеют такое же значение, как и в предшествующих выражениях).

Для справедливого обмена необходимо соблюдение баланса интересов сторон, участвующих в сделке, то есть необходимо чтобы отдача акционеров была равна их приобретению:

.

Отсюда:

. (5)

При трехсторонней В-реорганизации (рис. 3б) следует решить вопрос, какую долю n от общего количества акций компании Р () должны получить акционеры .

Решение полностью идентично предыдущему, то есть доля может быть рассчитана по формуле (5).

6. Поглощение активов в обмен на голосующие акции (D-реорганизация)

Особенность этой ситуации состоит в том, что стоимость компании Т превышает таковую компании Р, а акционеры переводят более 50 процентов акций для акционеров .

Расчет доли переводимых акций может быть проведен аналогично случаю, описанному в разделе 3.

7. Сделка National Starch

Схему этой сделки иллюстрирует рисунок 4.

В процессе совершения сделки National Starch покупатель и группа акционеров учреждают новую компанию Р. При этом покупатель переводит этой компании денежные средства, а акционеры - свои акции компании Т. Взамен они получают акции вновь образованной компании Р. У остальных групп акционеров и компания Р покупает за наличный расчет акции компании Т. В результате акционеры и получают денежные средства и выходят из игры, а покупатель и группа акционеров АК1 становятся владельцами компании Р и опосредованно (через нее) единоличными владельцами компании Т, то есть акционеры и перестают быть акционерами компании Т.

Необходимо выяснить, как распределились доли акций у акционеров АК1 и покупателя в компании Р.

Возможны два варианта решения этой задачи.

Вариант 1

Акционеры , внесли все свои акции компании Т в количестве штук в уставный капитал компании Р (рыночная стоимость этого взноса равна ), а покупатель внес денежные средства в размере М. Тогда уставный капитал компании Р будет равен , а доли акционеров компании Р будут следующими:

доля АК1: ;

доля покупателя: .

Вариант 2

Допустим, что акционеры компании Р решили, что величина акционерного капитала их компании должна составлять М. При этом акционеры , как и в первом варианте, внесли все свои акции компании , а покупатель внес денежные средства в оставшемся размере . Тогда доли учредителей будут следующими:

доля ;

доля покупателя: .

8. Расчет коэффициентов конвертации на основе рыночных мультипликаторов

Приведем другой способ расчета коэффициентов обмена акций, основанный на рыночных мультипликаторах.

Пусть имеются компании А и В, параметры акций которых представлены в таблице.

Исходные данные для расчета коэффициентов обмена

Компания	Чистая прибыль, долл.	Число акций	Прибыль на 1 акцию (EPS), долл.	Курс акций, долл.	Отношение цены к прибыли (P/E)
А	1 000 000	1 000 000	1	10	10
В	4 000 000	2 000 000	2	40	20

Предполагается, что в ближайшее время произойдет присоединение компании А к компании В. Необходимо определить коэффициент конвертации акций А на акции В. Считаем, что прибыль на акцию после присоединения (EPS* - здесь и далее наличие звездочки у символа означает, что величина берется по состоянию (на дату) после завершения реорганизации (после закрытия сделки) составит:

,

где ER - неизвестный коэффициент обмена.

После присоединения курс акций должен составить: 5

,

где P/E* - значение коэффициента P/E после завершения реорганизации.

Чтобы положение акционеров компании В после слияния не ухудшилось, нужно чтобы , то есть:

.

Для выполнения этого условия необходимо соблюдение неравенства:

.

Аналогичное требование к компании А приведет к условию:

.

На пересечении этих условий и определяется коэффициент обмена с учетом силы переговорной позиции. Например, если P/E* = 18, то взаимоприемлемый вариант значения коэффициента обмена ER = 0,25.

9. Расчет коэффициентов конвертации при внешней реорганизации внутри холдинговой структуры [2]

Рассмотрим более сложный пример, когда "участниками" являются три компании. В этом примере мы также рассмотрим способы расчета коэффициентов конвертации при осуществлении внешней реорганизации посредством обмена акциями.

Пусть имеется холдинговая структура, состоящая из компаний А, В и С. Компании В и С являются действующими бизнес-единицами холдинга, ведущими операционную деятельность и генерирующими в результате этой деятельности денежные потоки. Компания А является управляющей компанией, владеющей 75 процентами акций уставного капитала компании В и 18 процентами акций уставного капитала компании С. Операционную деятельность компания А не ведет. Уставные капиталы компаний сформированы из обыкновенных акций, причем компания А выпустила и разместила 1 000 акций ( = 1 000), компания В - 500 акций ( = 500), компания С - 25 акций ( = 25).

На очередном собрании совета директоров холдинга было принято решение о слиянии структур холдинга с центром консолидации на базе компании А. Это решение было одобрено собраниями акционеров всех структур холдинга. Схема слияния предусматривала погашение акций компаний В и С с последующим обменом на акции компании А. Для реализации этой процедуры был приглашен внешний консультант - ООО "Строгий оценщик". Перед консультантом была поставлена задача разработать возможные схемы реорганизации, в том числе определить коэффициенты обмена (конвертации) акций компаний холдинговых структур на акции компании А и, возможно, определить параметры дополнительной эмиссии акций компании А.

Для решения поставленной задачи "Строгий оценщик" сначала определил стоимость холдинга и его составных частей. В результате проведенной оценки выяснилось, что рыночная капитализация (акций) компании В () в предположении о ее независимом функционировании составила 100 абстрактных единиц (далее - а.е.), стоимость одной ее акции () - 0,2 а.е. (100/500), капитализация компании С () - 10 а.е., стоимость одной ее акции () - 0,4 а.е. (10/25). Компания А, как уже было указано, не вела операционную деятельность, являлась лишь пассивным держателем акций В и С, выполняла лишь управленческие функции. Консультант, проанализировав ситуацию, пришел к выводу о том, что компания А не имеет стоимости в отрыве от компаний В и С. В то же время с учетом владения пакетами акций компаний В и С акционерный капитал компании А, безусловно, имел стоимость. Также консультант сделал заключение о том, что внутренними (административно-управленческими) затратами компании А можно было пренебречь на фоне общих затрат компаний В и С. С учетом этого стоимость акционерного капитала компании A () была определена следующим образом:

.

Далее "Строгий оценщик" определил стоимость (капитализацию) объединенной компании А (далее - UA - United A):

.

При этом стоимость одной акции объединенной компании составила .

После этого оценщик-консультант приступил к определению долей акционеров А и В в капитале объединенной компании А, причем для получения более полного представления он дополнительно определил доли "чужих" акционеров компаний В и С, не являющихся акционерами компании А:

- доля прежних акционеров А в капитале UA будет (должна) составлять ;

- доля акционеров компании В (частью которых являлись акционеры компании А) в капитале UA будет (должна) составлять ;

- доля "чужих" (миноритарных) акционеров B в капитале UA будет (должна) составлять ;

- доля акционеров С в капитале UA будет (должна) составлять ;

- доля "чужих" (мажоритарных) акционеров С в капитале UA будет (должна) составлять .

Теперь, зная абсолютные и относительные стоимостные параметры создаваемой структуры, можно приступать к определению коэффициентов обмена акций В, С и А на новые акции UA*(1).

Сначала определим коэффициенты обмена для случая отсутствия дополнительной эмиссии акций А (сценарий 1*(2)).

Коэффициент обмена одной акции компании В на акции объединенной компании UA составит .

Это же значение можно получить по-другому, разделив стоимость одной акции компании В на стоимость одной акции объединенной компании А .

Коэффициент обмена одной акции компании C на акции объединенной компании UA составит .

Это же значение можно получить по-другому, разделив стоимость одной акции компании C на стоимость одной акции объединенной компании .

Поскольку общее количество акций объединенной компании при реализации сценария 1 останется неизменным (1 000 шт.), прежние акционеры компании А должны будут погасить часть имеющихся у них акций сообразно понижению их доли в капитале объединенной компании. Значит:

- общее количество акций объединенной компании UA, оставшихся у прежних акционеров компании А, составит 1 000 х (1 - доля "чужих" акционеров В - доля "чужих" акционеров С) = 1 000 х (1 - 0,227 - 0,0745) = 1 000 х = 1 000 х 0,698 = 698,5 шт.;

- общее количество акций объединенной компании UA, доставшихся "чужим" акционерам компании B, составит 1 000 х доля "чужих" акционеров В = 1 000 х 0,227 = 227 шт.;

- общее количество акций объединенной компании UA, доставшихся "чужим" акционерам компании С, составит 1 000 х доля "чужих" акционеров С = 1 000 х 0,0745 = 74,5 шт.

Осуществим проверку общего баланса акций: 74,5 + 227 + 698,5 = 1 000 шт.

Всего при реализации сценария 1 все акционеры компании В получат в обмен на свои акции . В то время как все акционеры компании С при реализации этого сценария получат .

Проверка общего баланса распределенных групп акций дает положительный результат: 909 + 91 = 1 000 шт.

Пусть теперь мы считаем, что прежние акционеры компании А останутся со своей 1 000 акций в объединенной компании, а в пользу "чужаков" компаний В и С будет осуществлена дополнительная эмиссия акций A (сценарий 2).

Тогда после дополнительной эмиссии общее количество акций объединенной компании A должно составить = 1 000 / = 1 000 / 0,698 = 1 433 шт., то есть для реализации этого сценария необходимо дополнительно эмитировать 433 акции компании А. При этом стоимость одной акции объединенной компании составит

Теперь определим количество акций объединенной компании, доставшихся "чужим" акционерам компаний В и С.

Количество акций объединенной компании, доставшихся "чужим" акционерам компании В, составит:

Доля акционеров в уставном капитале объединенной компании х общее количество акций объединенной компании = 0,227 х 1 433 = 325 шт.

Количество акций объединенной компании, доставшихся "чужим" акционерам компании С, составит:

Доля акционеров в уставном капитале объединенной компании х общее количество акций объединенной компании = 0,0745 х 1 433 = 108 шт.

Осуществим проверку общего баланса акций: 1 000 + 325 + 108 = 1 433 шт.

Коэффициент обмена одной акции компании В на акции объединенной компании A составит .

Это же значение можно получить по-другому, разделив стоимость одной акции компании В на стоимость одной акции объединенной компании А: .

Коэффициент обмена одной акции компании C на акции объединенной компании UA составит .

Это же значение можно получить по-другому, разделив стоимость одной акции компании C на стоимость одной акции объединенной компании А: .

Всего при реализации сценария 2 все акционеры компании В получат в обмен на свои акции , в то время как все акционеры компании С при реализации этого сценария получат .

Проверка общего баланса распределенных групп акций дает положительный результат: 1 303 + 130 = 1 433 шт.

Литература

1. Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

2. Козырь Ю.В. Элементы оценки бизнеса. М.: Издательский дом "Опцион", 2014.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Предполагается, что к этому моменту каждый читатель уже вошел в роль представителя ООО "Строгий оценщик".

*(2) Одним из возможных вариантов реализации такого сценария могло бы стать полное погашение прежних акций компании А и эмиссия взамен такого же количества (1 000 шт.) акций объединенной компании UA, но мы не будем рассматривать такой вариант - принципиально он ничем не отличается от изложенного далее варианта реализации.