Монетарный пасьянс (М. Тальская, журнал "БДМ. Банки и деловой мир", N 12, декабрь 2015 г.)

Монетарный пасьянс

М. Тальская

Журнал "БДМ. Банки и деловой мир", N 12, декабрь 2015 г., с. 78-81.

Перспектива очередного снижения ключевой ставки в уходящем году остаётся под вопросом. Впрочем, гадание относительно декабрьского решения Банка России представляется скорее проявлением спортивного интереса. Куда важнее понимание политики регулятора на перспективу.

Стоящие рядом слова "ключевая ставка" и "декабрь" по-прежнему создают интригующую пару. Шокового, подобного прошлогоднему, скачка ставки ждать, к счастью, всё-таки не с чего. Но очередное её снижение, которое стало бы шестым по счёту в текущем году (предыдущие пять понизили её с уровня 17 до 11%), неочевидно.

...Да отток не пускает

Оставив ставку без изменений на октябрьском заседании совета директоров, Банк России объяснил своё решение в формулировках, расценённых сообществом как обещание снизить её в ходе ближайшего рассмотрения, намеченного на 11 декабря: "Банк России возобновит снижение ключевой ставки на одном из ближайших заседаний совета директоров". Выступая в середине ноября в Госдуме, глава ЦБ Эльвира Набиуллина в довольно обтекаемых выражениях предыдущее заявление дезавуировала: "Принимая сейчас решение о процентных ставках, мы должны учитывать и текущие, и будущие риски для экономического роста и для инфляции. Слишком быстро снижая ставку сейчас, мы можем получить риски того, что ставки начнут расти в будущем. Мы не должны этого допускать".

В переводе с официального на нормальный: в сдержанности регулятора есть резон. Так, аналитики Центра макроэкономического анализа Альфа-Банка согласны, что очередное снижение ставки в декабре было бы преждевременным, и приводят несколько аргументов в пользу осторожности ЦБ. Один из них - назревшее ужесточение монетарной политики США. 16 декабря состоится заседание ФРС, от которого ожидают решения о повышении ставок, что, в частности, сделает очень уязвимыми активы развивающихся стран: "снижение ставок ЦБ накануне этого решения было бы негативным событием с точки зрения капитального счёта, который и так слаб".

Верно, слаб, хотя чистый отток капитала за девять месяцев, январь-сентябрь, и оказался меньшим, чем по итогам полугодия: $45 и $52,2 миллиарда соответственно. Позитив III квартала вдохновил Банк России на улучшение прогноза вывода капитала на конец года - со $111 до $85 миллиардов. Однако предварительная статистика октября вновь фиксирует отток. (Загадочный чистый приток по итогам III квартала аналитики Альфа-Банка объясняют разовым, непрогнозируемым и неповторяющимся событием - получением Роснефтью предоплаты в размере $16 миллиардов, оформленной как кредит.)

Прогнозируемым следствием повышения ставок ФРС станет дальнейший отток средств с развивающихся рынков, что по идее вынудит российский ЦБ вновь поднять ключевую ставку. А двигать её туда-сюда в течение короткого промежутка времени и несолидно, и влечёт дополнительную нервозность.

Кроме того, считают в Альфа-Банке, очередное снижение ключевой ставки представляло бы сомнительную выгоду и для банковского сектора. Его фондирование сейчас очень зависит от депозитов населения: корпоративные депозиты стагнируют, поскольку находятся под давлением внешнедолговых выплат, средства ЦБ в пассивах хоть и остаются на высоком уровне (7% активов и 13% кредитного портфеля), но всё же последовательно снижаются в течение года. Существует обоснованное предположение, что средства населения в банках удерживают только высокие ставки по вкладам. Так, из полутора триллионов рублей прироста депозитов с начала года лишь полтриллиона представляют собой чистый приток (а фактически - частичный возврат выведенных в прошлом году 1,3 триллиона), остальное - капитализированные проценты, валютная переоценка. Коррекция ставок по вкладам, которая стала бы неизбежным следствием снижения ключевой ставки, способна демотивировать вкладчиков.

Примечание. Фактор нефтяного рубля в инфляции

В. Тихомиров, главный экономист ФГ БКС

Не исключаю, что Банк России пойдёт на снижение ключевой ставки в декабре. Она в таком случае, безусловно, окажется в отрицательной зоне относительно инфляции. Но регулятор за последний год уже не раз демонстрировал свою готовность ориентироваться при определении ключевой ставки не на текущую ситуацию, а на перспективу. И если он будет уверен в том, что на горизонте двух-трёх месяцев инфляция будет снижаться, то вполне может снизить базовую ставку уже сейчас.

А перспективы для снижения инфляции в ближайшие месяцы есть. Один из основных факторов - эффект базы. До резкого всплеска в ноябре прошлого года уровень инфляции составлял 6-7%, затем взлетел до 15-16%, сейчас находится на уровне примерно 15%, на конец года оптимисты ожидают 11%, пессимисты - 12-13%. Инфляция в декабре окажется однозначно более слабой относительно прошлогоднего всплеска. Ещё более существенный разрыв покажет сопоставление января 2015 года, когда случился очередной рывок инфляции, к январю 2016-го: показатель января 2016-го будет выражен однозначным значением, составит менее 10%. Так что, если в декабре смотреть даже на относительно близкую перспективу, значение реальной ключевой ставки перестаёт быть отрицательным.

Уже к марту-апрелю 2016-го уровень инфляции может сократиться вдвое относительно текущих значений: произойдёт исчерпание эффекта девальвации, стресса от перестройки экономики. В марте инфляция может составить около 7,5%. Во II квартале действие этих эффектов будет окончательно завершено, инфляция вернётся к докризисным значениям 7-8%.

А вот дальше возможны варианты. Среди факторов, способных повлиять на рост инфляции, следует выделить, во-первых, тарифообразование. В правительстве идут разговоры об увеличении железнодорожных тарифов. Возможен их рост в газовой отрасли, в сфере ЖКХ. Во-вторых, не исключён рост бюджетных расходов: в следующем году состоятся выборы в Госдуму, что может сопровождаться дополнительной индексацией пенсий и зарплат. В-третьих, фактор курса рубля, который у нас крепко привязан к цене на нефть. Если рубль укрепится вслед за ростом нефтяных цен, это позитивно скажется на динамике инфляции. Если же случится новая волна снижения цен на нефть, чего специалисты не исключают, рубль ослабнет, что окажет негативное воздействие на инфляцию через импорт: речь не только о росте стоимости импортных товаров, но и об удорожании импортных компонентов для внутреннего производства, в том числе продовольственного. Тогда может случиться очередной разгон инфляции.

Мой прогноз по уровню инфляции на декабрь 2015 года - 12,6%, на декабрь 2016-го - до 7%.

Волновая передача

Но главный дирижёр текущей монетарной политики - инфляция. Она случилась широкоформатная и многофакторная. Летом 2014 года, после введения контрсанкций поползла продовольственная инфляция (а за компанию - и прочая товарная). Не успела она исчерпать себя (прогнозировали - к концу года), как вследствие кратной декабрьской девальвации подорожал импорт - и продовольственный, и инвестиционный в виде иностранного сырья и оборудования, и, как водится, опять же за компанию: девальвация всё спишет. В середине лета, когда, по прогнозам, эффект и этой волны должен был иссякнуть, были планово повышены тарифы ЖКХ. В августе-сентябре очередной вал девальвации накрыл очередным удорожанием импорт и... за компанию. Чистый Айвазовский.

Относительно своего пика, пришедшегося на март (16,9% в годовом выражении), к концу года инфляция незначительно снизилась: по данным Росстата, это уровни 15,8% в августе, 15,7% в сентябре и 15,6% в октябре. По итогам ноября ожидать более существенного её замедления также не стоит: введение с 15 ноября очередного тарифа, а именно платы за проезд грузовых автомобилей, этому отнюдь не способствует.

Впрочем, значение ключевой ставки практически в течение всего года оказывалось ниже уровня инфляции, так что её очередное снижение традиции не нарушило бы. Лояльность Центробанка к отрицательным значениям главного индикатора объясняли тем, что ЦБ устанавливает его исходя не из текущего, а из прогнозного уровня инфляции и таким образом подаёт рынку позитивный сигнал, в том числе и о том, что девальвационное влияние на инфляцию близко к исчерпанию. Этой лояльности, однако, хватило лишь до августа, когда сначала состоялось последнее по времени снижение ставки (3 августа), а затем - очередная девальвационная встряска. Осенью ЦБ оказался не склонен "подавать сигнал".

По данным Росстата, "чистая" накопленная с начала года инфляция за 10 месяцев 2015-го составила 11,3%, что почти совпадает с актуальным значением ключевой ставки. Банк России надеется, что традиционного декабрьского всплеска роста цен не случится. По его прогнозам, годовая инфляция впишется в 12,5%. Ноябрьские оценки Минэкономразвития подняли планку ожиданий до 13%.

Верните баланс!

Тем не менее скоро у Банка России должна появиться возможность не декоративного, а "законного" снижения ключевой ставки, вслед за замедлением темпов роста цен. Значения инфляции начнут выражаться однозначными цифрами - эффект базы: относительно её вертикального взлёта в конце прошлого года любая нешоковая динамика из расчёта год к году будет работать на снижение. Уже в начале 2016-го при сопоставлении год к году (и к какому году!) инфляция, по оценкам экспертов, начнёт выражаться однозначными цифрами, ниже 10%.

Про светлое низкоинфляционное будущее Банк России подробно рассказал в очередном докладе о денежно-кредитной политике (которая в целом характеризуется как умеренно-жёсткая). Так, на конец 2016 года он ожидает значения 5,5-6,5%, а в 2017-м снижение инфляции до целевого уровня 4%. Анализируя эти прогнозы, эксперты Института экономической политики им. Е.Т. Гайдара указывают, что в последние годы ЦБ систематически занижал ориентиры по инфляции, её реальные значения оказывались выше "назначенных", что не прибавляло доверия делового сообщества к регулятору. Озвученные цифры, по оценке специалистов института, тем не менее, близки к реальности, но более корректным было бы несколько сдвинуть границы ожиданий, например, до 6-8% в 2016-м и 5-7% в 2017-м. Эксперты ЦМАКП в пессимистическом сценарии своего прогноза не исключают в 2016 году очередной волны девальвации рубля, до 10,6-11% к бивалютной корзине. Правда, с последующей стабилизацией. Уровень инфляции в таком случае останется высоким - 10-10,3%.

Соответственно, и ключевая ставка имеет шанс "прогуляться" вниз и снова вверх. Впрочем, фетишизация этого индикатора, на наш взгляд, не вполне правомерна. Понятно, откуда она есть пошла: "Чем ниже ставка - тем больше кредитов - тем быстрее восстановление экономики", - такую цепочку-лозунг озвучивает немало политиков и экономистов, в том числе и близких к правительству; регулятору даже слегка выкручивали руки, чтобы он "подавал сигнал". Сакральный же смысл этого инструмента - помогать монетарной власти регулировать баланс между инфляционными рисками и рисками охлаждения экономической активности.

С балансом в этом году удалось как-то не очень. На дворе ноябрь, а инфляция год к году по-прежнему составляет около 16% против 17% в начале периода. Прогресс не самый выдающийся. И как отмечают в ЦМАКП, инфляция "съела" потенциал возможного экономического оживления. По итогам года рост ВВП останется в отрицательной зоне: минус 4% с вариациями в десятых долях.

В соответствии с оптимистичным сценарием ЦБ (хотя возникают сомнения в его реалистичности: он посчитан из предположения цены на нефть $50 за баррель, а она в момент написания сценария уже была в диапазоне $42-46 и в нём же остаётся) в 2016 году даже при достижении плановых значений по инфляции рост ВВП окажется околонулевым. И лишь в 2017-м, при условии дальнейшего спада инфляции до 4%, регулятор ожидает роста экономики в пределах 2%.

Сценарии развития, оптимистический/пессимистический вариант

	2015	2016	2017	2018
Индекс потребительских цен, %	14,6/14,6	9/10,1	5,6/5,4	4,6/4,8
Валовой внутренний продукт, %	-3,9/-3,9	0/-1,8	1,3/0,5	2/2
Промышленность, %	-3,5/-3,5	-0,1/-1,4	0,8/0,1	1,9/2,1
Инвестиции в основной капитал, %	-6,3/-6,3	-0,2/-3,9	3,2/0,1	4,9/4,7
Заработная плата, %	-8,5/-8,5	-0,7/-4,4	2/0,9	3,2/2,6
Реальные располагаемые доходы населения, %	-5,1/5,1	0,1/-3,2	2,6/1,2	3,6/3,6
Оборот розничной торговли, %	-8,3/-8,3	-1,1/-4	2,6/0,8	4,2/4,2
Платные услуги, %	-2,7/-2,7	0/-2,8	2,1/0,9	3,1/3,1
Экспорт, млрд долл.	348/348	330/296	354/299	379/325
Импорт, млрд долл.	194/194	191/176	212/184	232/197
Торговый баланс, млрд долл.	154/154	139/119	142/115	147/129
Обменный курс рубля, в среднем за год, руб. за долл.	60,7/60,7	67/72,8	62,5/72,4	58,8/70,3
Цена на нефть марки Urals, долл. за барр.	52,3/52,3	50/40	55/40	60/45
Источник: ЦМАКП.

Есть у ЦБ и вариант более драматического развития событий - при цене на нефть $40 за баррель и ниже. Но регулятор эти расчёты никому не показывает. Собственный сценарий с такими значениями (2016-й и 2017-й - $40 за баррель, 2018-й - $45) представил ЦМАКП: продолжение полномасштабного кризиса в 2016-м и очень медленное восстановление в последующие годы. При этом уровень инфляции в этом мрачноватом сценарии ЦМАКП уже в 2017-м и 2018-м годах становится вполне "приличным" - 5,4 и 4,8% соответственно. Почти как в прогнозах денежно-кредитной политики ЦБ.

Ну и где обещанный баланс между инфляцией и "температурой" экономической активности?

Уровень инфляции, безусловно, важнейший фактор роста экономики. Но столь же безусловно, что к нему должно прилагаться что-то ещё, какие-то иные элементы экономической политики. А мы во всех официальных прогнозах развития - ЦБ, Минэкономики, госбюджета - читаем исключительно "нефть". Ничего, кроме нефти. Будет "хорошо себя вести", как нам хочется, - и экономика подрастёт, "не послушается" - увы нам.

Предлагаются и различные экстравагантные варианты оживления экономического роста. Один из последних озвучил в конце ноября советник президента Сергей Глазьев. Он предложил Центробанку напечатать 3 триллиона рублей и выделить их по низким ставкам на проекты импортозамещения. Представители ЦБ мягко объяснили автору инициативы, что дешёвые деньги ещё больше разгонят инфляцию.

Как будто дорогие её притормозили.