На пороге ловушки (М. Тальская, "БДМ. Банки и деловой мир", N 10, октябрь 2013 г.)

На пороге ловушки

О чем свидетельствуют показатели инфляции? Являются ли они сигналом к снижению базовых ставок Банка России? Эти вопросы обсуждали участники заседания круглого стола "Прогноз по инфляции: оценка экспертов", состоявшегося в РИА "Новости".

Базовых оценок современного инфляционного процесса и его возможного влияния на денежно-кредитную политику Центробанка всего три. Первая: инфляция замедляется - пора Банку России снижать ставки. Вторая: основной движущий фактор инфляции - монетарный, поэтому снижать ставки нельзя ни в коем случае. Третья: истоки инфляции - в структурных проблемах экономики, поэтому эффект от снижения ставок может оказаться неоднозначным.

Приверженцы всех трех точек зрения оказались за круглым столом в РИА "Новости". И логику своих выводов они выстраивали на основании одних и тех же официальных данных по инфляции. А статистика такова. Инфляция в России в августе составила 0,1%, в годовом выражении этот показатель означает 6,5%. Министерство экономического развития РФ прогнозирует ускорение инфляции в сентябре, но обобщающий итог все равно окажется ниже, чем годом ранее: за девять месяцев, по оценке министерства, инфляция наберет 4,7-4,8% против 5,2% в 2012 году. Минфин также не исключает снижения уровня инфляции в России к концу года, если позитивные прогнозы по урожаю оправдаются. И уже в следующем году инфляция может замедлиться ниже 5% за счет замораживания роста тарифов на услуги естественных монополий.

Понижательный тренд инфляции налицо. А по расчетам главного эксперта Центра экономического прогнозирования, доцента НИУ ВШЭ Максима Петроневича, в "очищенном" виде - после исключения факторов сезонных, а также зависящих от административного и фискального регулирования - ее показатели еще ниже: 5,7% на начало прошлого года, 4,9% на начало нынешнего и 4,4% по итогам августа. Последний показатель - минимальный за всю современную историю.

Тенденция замедления инфляции, по его мнению, свидетельствует о двух обстоятельствах. Во-первых, о замедлении спроса вследствие замедления роста ВВП: во II квартале - 1,2% в годовом выражении, причем в основном за счет прироста в секторах недвижимости и финансов. Если очистить рост ВВП от этих драйверов, то он окажется практически нулевым. Во-вторых, о том, что при таком раскладе у России есть хорошие шансы в перспективе год-полтора замедлить инфляцию до уровня 5-5,5%. В том числе и благодаря решению правительства ограничить темпы индексации тарифов естественных монополий.

И хотя формальный уровень текущей инфляции (6,5%) выше таргетируемого ЦБ диапазона, по мнению Максима Петроневича, "ЦБ должен проводить впередсмотрящую политику", а потому "сейчас или в октябре должен начать смягчение своей денежной политики". К корректировке политики регулятора, полагает он, призывает еще одна тенденция. Так, в июле был получен очень важный сигнал: темпы прироста кредитов и депозитов в экономике выровнялись. Если тренд сохранится, то через какое-то время у нас темпы роста депозитов превысят темпы роста кредитов. То есть банки начнут абсорбировать платежеспособный спрос экономики - и населения, и предприятий. Поэтому, чтобы повысить спрос на кредиты, "очень важно начать опускать все ключевые ставки", - полагает он.

Очень спорным назвал этот тезис первый вице-президент Ассоциации региональных банков России Александр Хандруев. "В экономике значение имеют не номинальные, а реальные ставки - за вычетом инфляции", - пояснил он. И как раз реальные ставки у нас не намного выше, чем в США, еврозоне или Великобритании: они у нас либо в нулевой зоне, либо слегка за нее заступают. Ориентироваться надо не на ставку рефинансирования ЦБ 8,25%, по которой регулятор никого не кредитует, а на ставку РЕПО, которая сейчас сложилась на уровне 6%. За минусом 6,5% инфляции эта ставка - отрицательная. И что самое существенное, указывает Александр Хандруев, ставки межбанковского рынка оказываются выше ставки РЕПО, "чего не должно быть ни в теории, ни в практике: по своей природе ставка ЦБ должна быть "штрафной".

В результате этого дисбаланса у банков, имеющих доступ к рефинансированию со стороны ЦБ, появляется возможность арбитража - привлекать у ЦБ по 6% и размещать на МБК под 7-7,5%. Этот арбитраж компрометирует функцию рефинансирования ЦБ - покрытие дефицита ликвидности. Притом что доступ к средствам регулятора имеют крупнейшие банки, в том числе с государственным участием, - "банки, которые по определению не должны испытывать проблем с ликвидностью". Тем не менее практика получения кредитов от ЦБ широко используется практически на уровне кризисного 2009 года, подсчитал первый вице-президент Ассоциации "Россия": тогда по каналам ЦБ было влито в систему 3,5 триллиона рублей, сейчас, в отсутствие как кризиса ликвидности, так и спроса со стороны экономики, - 2,8 триллиона. По сути, "ЦБ превращается в эмиссионный центр, что закрепляет инфляционные ожидания и создает проблему с избытком денег". Иными словами, монетарный фактор - не последний по значимости драйвер инфляции, а потому противостоять ему снижением базовых ставок бессмысленно и даже опасно.

И в этой ситуации тревожиться надо не о том, что реальный уровень инфляции на один-полтора процентных пункта зашкалит за целевой диапазон: вялый конечный потребительский спрос, низкие темпы роста экономики и реальных доходов населения ставят ограничители на рост цен. Тревожиться надо о том, считает Александр Хандруев, что у нас нет инструментов для последовательного снижения цен. Поэтому, указывает он, "Россия стоит на пороге того, чтобы оказаться в очень непростой ситуации, из которой трудно выходить, не один год". Речь о так называемой стагфляционной ловушке: "когда низкие темпы роста накладываются на устойчивую инфляцию выше 6% годовых". Предпосылки к этому создает массированная господдержка - денежная и фискальная - экономики, которая будет вести к устойчивому росту цен производителей. И эта поддержка является возможной уже при нынешних, весьма комфортных - судя по объемам кредитования в ЦБ - базовых ставках.

Руководитель направления "Финансы и экономика" Института современного развития Никита Масленников считает, что основные факторы, которые формируют рост инфляции, носят все-таки не монетарный характер. Хотя и он отмечает рост денежного предложения в августе, а это означает, "что монетарный навес будет расширяться". С учетом традиционных бюджетных вливаний в экономику, которые массированно происходят в конце года, он предполагает, что вписаться в заявленный целевой диапазон по инфляции (6%) не удастся. Но и превышение порогового значения окажется некритичным - 6,1-6,2%.

Никита Масленников также развенчал миф о якобы рекордном замедлении инфляции в этом году: в 2011 году она составила 6,1%, в 2012-м - 6,6%, в 2013-м, по прогнозам, остановится на отметке не выше 6,2%. "Мы встали. И это означает, что в отличие от развитых стран, инфляция носит у нас не монетарный, а глубокий структурный характер".

Поэтому призывы к Банку России "укрепить эффект" путем снижения ставок носят исключительно политический характер: "Реальный сектор не предъявляет спроса на кредит, поэтому стимулировать там нечего, потребительский сектор тоже не предъявляет, потому что закредитован. Что мы будем стимулировать понижением ставок, кроме инфляции?"

С недоверием относится эксперт и к установленному правительством мораторию на индексацию тарифов в 2014 году. По его мнению, мораторий надо устанавливать либо на три-четыре года, либо "лучше не трогать: через год так рванет!". В целом вся антиинфляционная конструкция представляется ему "туманной и несбалансированной".

М. Тальская

"БДМ. Банки и деловой мир", N 10, октябрь 2013 г.