Ставка больше чем что? (М. Тальская, "БДМ. Банки и деловой мир", N 5, май 2013 г.)

Ставка больше чем что?

Точка в "деле о ставках ЦБ", похоже, поставлена. Помощник президента Эльвира Набиуллина в ходе думского заседания, утвердившего ее на пост главы Центробанка (вступит в эту должность 24 июня), заявила, что снижение ставок регулятора "вряд ли что-то даст" в плане стимулирования российской экономики.

Для отвода глаз

Дискуссия об адекватности процентных ставок Банка России (и в первую очередь - ставки рефинансирования) набирала обороты с начала года и временами переходила в "наезды" на регулятора. Оппонентом Центробанка выступало Минэкономразвития. Замглавы этого ведомства Андрей Клепач утверждал: "Ускорения роста без смягчения денежно-кредитной политики и ее перенастройки мы достичь не сможем". От лица бизнеса наиболее резко раскритиковал политику Банка России владелец группы компаний "Базовый элемент" Олег Дерипаска, назвавший руководство ЦБ "коновалами". По его мнению, для достижения долгосрочного экономического роста ставки должны быть снижены на 5 п.п. (относительно действующих значений получается, что до 3,25%). "При сегодняшних ставках мы абсолютно неконкурентоспособны", - заявил он агентству РИА "Новости".

Банк России, в лице председателя Сергея Игнатьева, пытался объяснить: нынешняя ставка рефинансирования (8,25%) относительно уровня инфляции (7,3% в феврале) является практически нулевой, снижать ее до отрицательных размеров - безответственно. Союзником Центробанка иногда выступал Минфин. Заместитель министра ведомства Алексей Моисеев в марте, на XV Всероссийской банковской конференции, одобрил политику поддержания ставок на текущем уровне. Правда, целесообразность такой позиции он объяснил весьма экзотично: "Самое худшее, что можно сделать, - это стимулировать экономику дешевыми деньгами". А вот его начальник, министр финансов Антон Силуанов, на съезде АРБ выступил с резкой критикой высоких ставок: "Размер ставок в экономике - запредельный". Предположительно, он все же имел в виду не процентные ставки ЦБ, а коммерческие банковские ставки по кредитам, в которые закладывается умопомрачительно высокая премия за риск. Почему банки оценивают риски заемщиков как заоблачные, не преувеличивают ли они опасность "с запасом" - тема для отдельного разговора. В любом случае процентная политика регулятора - это совсем другая "опера".

И Эльвира Набиуллина дискуссию закрыла. На данном этапе. Ставки могут снизиться, заверила она депутатов Госдумы, но лишь при уменьшении инфляции. "Инфляция на уровне 7% в год все еще создает высокий уровень неопределенности", - подчеркнула она. Ориентиры по инфляции, изложенные в январе в Докладе о денежно-кредитной политике (5-6% в 2013 году и 4-5% в 2015-2016 годах) она признала адекватными. Однако какова должна быть политика ЦБ, чтобы достичь этих показателей, пока не пояснила. Ведь рост инфляции в России "обеспечивают" в основном растущие тарифы государственных монополий, которые действуют вне компетенции Центробанка.

Утвержденная Думой глава Банка России от защиты быстро перешла в нападение. По ее мнению, темпы роста российской экономики не поднимутся выше 2-3%, если не изменить, не диверсифицировать саму ее структуру. Роль ЦБ в стимулировании реального сектора, подчеркнула она, будет ограничиваться расширением финансирования под залоги и контролем над инфляцией. Но без параллельной работы правительства над инвестиционным климатом дополнительные деньги принесут не пользу, а увеличение оттока капитала. "Иначе 2-3% роста станут нашей новой нормой вместо 6-7% до кризиса", - предупредила она.

Это по сути был прямой выпад в адрес Минэкономразвития, которое 11 апреля снизило свой прогноз роста ВВП в текущем году с 3,6 до 2,4%. Как следствие этой редактуры, в последующую неделю наблюдался самый колоссальный за последние полтора года отток капитала из страны.

Косвенно же будущий Председатель Банка России подтвердила свою солидарность с теми экспертами, которые утверждали, что нападки на якобы неадекватные ставки ЦБ - всего лишь попытка "перевести стрелки", отвлечь внимание от тех структурных проблем экономики, которые должно решать правительство. Снижение же ставок само по себе, убеждены аналитики, способно спровоцировать лишь рост инфляционный, а отнюдь не экономический.

К тому же в начале апреля, оставив без изменения ставку рефинансирования, Банк России снизил для банков ставки по некоторым видам долгосрочных привлечений. Снижение это, скажем прямо, выглядит достаточно символическим - 0,25%. Но ряд аналитиков полагает, что определенный положительный эффект от этой меры проявит себя уже в мае.

Новые каналы

Однако солидарность большинства экспертов в вопросе адекватности действующих ставок Банка России не означает, что прочая процентная политика (и в целом денежно-кредитная) регулятора оценивается ими как безупречная.

Например, Центробанк мог бы предпринять меры, ограничивающие размер премии за риск, которую банки закладывают в стоимость своих кредитных продуктов. Ведь смог же он сбить аппетит кредитным организациям, задиравшим ставки по депозитам населения, привлекавшим вклады по принципу "за ценой не постоим". Тогда ЦБ "привязал" ставки по депозитам к ставке рефинансирования, объяснив, какое отклонение от ее значения является допустимым, а какое - предосудительным. Наверняка подобный механизм можно запустить и в отношении банков, чьи оценки рисков заемщиков являются преувеличенными.

Критике подвергается и возврат с 1 марта к "уравниловке" по нормативам обязательного резервирования - 4,25% для всех видов обязательств. Новый норматив стал чуть ниже для обязательств перед нерезидентами (на 0,25%) и чуть выше (на 0,25%) - для обязательств перед "своими". В последнем случае эксперты уже не оценивают величину изменения как символическую: повышение резервирования по всем видам депозитов на 0,25% - весьма масштабное воздействие на банковскую систему. Обвиняют регулятора и в отсутствии гибкости: одинаковое изменение нормативов по-разному повлияет на банки, в зависимости от объема и структуры их пассивов.

Но наиболее существенным пробелом в денежно-кредитной политике ЦБ называют дефицит каналов поставки ликвидности в банковскую систему. Действующая система рефинансирования предлагает банкам несколько инструментов привлечения средств от регулятора, самый популярный из которых - операции прямого РЕПО под залог ценных бумаг. Справедливость требует подчеркнуть, что именно благодаря бесперебойности работы этого канала удалось избежать серьезного системного коллапса в 2008-2009 годах. Но с тех пор банки научились использовать механизм РЕПО не только для поправки дел с ликвидностью, но и в спекулятивных целях: схема известная и распространенная - привлекать относительно дешевые деньги ЦБ, покупать на них высокодоходные инструменты, закладывать их в Банке России, а на вновь полученный кредит вновь покупать что-то более выгодное. И так до бесконечности - "карусель". При этом дать опытным "карусельщикам" по рукам ЦБ не может - системно закрыть лазейки для злоупотреблений невозможно, отлавливать спекулянтов "вручную" - нереально.

Проблему могло бы разрешить появление альтернативных каналов поставки ликвидности, причем каналов, заточенных именно на долгосрочную ликвидность под последующее долгосрочное кредитование. Вариантов, вполне реально воплощаемых и в нынешней ситуации, не так мало. Самый, пожалуй, радикальный - выкуп Центробанком определенного вида кредитных портфелей коммерческих банков (по аналогии с политикой так называемых количественных смягчений, практиковавшейся во время и после кризиса в США и Европе).

Менее революционные пути для управления долгосрочными ставками предлагает ЦМАКП - например, через внедрение практики "плавающих" ставок либо через управление неким бенчмарком по "длинным" заимствованиям.

И - редкий случай совпадения позиции независимых экспертов и официальных властей! - о необходимости расширения инструментов рефинансирования говорила на слушаниях в Госдуме и утвержденный Председатель ЦБ Эльвира Набиуллина. В числе таких мер, по ее мнению, может стать и развитие секьюритизации - привлечение банками ликвидности от ЦБ под выпуски ценных бумаг, обеспеченных, в частности, и кредитными портфелями.

Эта же проблематика обсуждалась чуть позже и на совещании у премьер-министра Дмитрия Медведева. Правда, там круг вопросов был сужен - речь шла лишь о расширении списка залогов для рефинансирования.

В любом случае единодушие экспертов и чиновников в вопросе о том, что надо искать новые механизмы рефинансирования, вселяет надежду. А кто ищет, тот, как известно, всегда найдет.

...Что же касается ставки рефинансирования, то, по мнению специалистов, ее снижения можно ожидать в июне или в сентябре. Если инфляция продолжит замедляться.

М. Тальская

Не в ставках дело

Игорь Николаев, Директор департамента стратегического анализа компании ФБК

Снижение ставок, на котором настаивает правительство, ни к какому росту производства не приведет.

Аргументирую свою категоричность. Росстат регулярно проводит опросы руководителей предприятий на предмет оценки ими факторов, сдерживающих производство. У этого исследования хорошая выборка. Респондентов просят ранжировать девять факторов. Так вот, по итогам последнего опроса высокая ставка по коммерческим кредитам оказалась лишь на 5 месте. Сам бизнес ответил: для меня эти ставки совсем не критичны. Первые же места среди сдерживающих инвестиционную активность факторов заняли недостаточность внутреннего спроса (около 50% респондентов), высокая налоговая нагрузка и неопределенность в (экономической ситуации.

Это хорошие опросы, бюджетные деньги на них тратятся. И как раз они дают ответы на вопрос, по каким направлениям надо работать властям. Надо предпринимать меры, которые бы стимулировали внутренний спрос, надо как минимум не повышать налоговую нагрузку - а у нас происходит с точностью до наоборот. Она у нас растет, несмотря на то что в прошлом году и президент и премьер неоднократно заявляли, что до 2018 года расти не будет. И наконец, надо повышать определенность экономической ситуации. К примеру, не устраивать свистопляску с вариантами пенсионной реформы - то мы отменяем накопительный компонент, то это неокончательно. Или какая может быть определенность, когда социальные страховые платежи для самозанятого населения сначала подняли, потом оказалось - не подумали. А индивидуальные предприниматели стали закрывать свои бизнесы. Теперь власти намерены "что-то придумать". Они считают: тот, кто закрыл, побежит обратно открывать. Ничего подобного. Закрыть легче, чем открыть.

То, что ставка по коммерческому кредиту не является критичной, подтверждается и прежним опытом. У нас бывали ставки и повыше, но кредиты брали - ситуация в экономике была лучше.

Что будет, если Центробанку выкрутят руки и заставят снизить ставки? Никакого влияния на инвестиционную активность, на рост кредитования это не окажет. "То, ради чего" не получим. А вот побочный эффект вполне получим, поскольку мера эта - проинфляционная.

Я не знаю, почему "главным врагом" роста объявили ставки. Возможно, потому, что реальные шаги по повышению той же определенности в экономике - задача более сложная и комплексная. А "подвигать ставки" - оно проще.

Проблемы - структурные

Наталья Орлова, главный экономист Альфа-Банка

Когда мы по итогам I квартала получили 1% роста экономики, стало достаточно очевидно, что столь сильное замедление - не проблема процентных ставок. Процентные ставки - инструмент, который может поддержать экономику, если есть проблема, связанная с недоступностью финансовых ресурсов. Но нынешний масштаб падения говорит о структурных проблемах. Они не могут быть "заретушированы" ослаблением монетарной политики.

Ставки ЦБ действительно отражают некие предпочтения монетарной политики. Но изменение этих ставок может транслироваться на изменение экономики, а может и не транслироваться, если в ней происходят какие-то другие процессы. Нынешний уровень ставок регулятора адекватен ситуации. А проблема у нас в том, что в ставки банковского кредитования закладывается большая премия за риск.

Сейчас ситуация меняется, и теоретически эти изменения могут позволить снизить ставки. У нас в последние месяцы было большое беспокойство по поводу инфляции. Но в марте инфляция сильно замедлилась. По большому счету, сейчас есть некая возможность для того, чтобы задействовать монетарную политику - как поддерживающий инструмент. Но без каких-либо сюрреалистических ожиданий, что это может изменить контекст экономического роста.

Кейнсианский путь закрыт

Елена Хромова, партнер аудиторско-консалтинговой группы BDO в России

В классической теории понижение ставок должно, конечно, вести к экономическому росту. Но в нашей ситуации удешевление денег совершенно не означает, будто они пойдут в экономику и непосредственно будут влиять на рост реального сектора. Вполне вероятно, что на самом деле деньги, которые появятся в результате снижения ставок, будут направлены на спекуляцию.

Мы от экономики производства ушли, как это ни печально. И возврат к ней, наверное, уже невозможен. Такой простой кейнсианский путь - "мы понизим ставку, и у нас потекут деньги в реальный сектор и начнется бум" - уже не срабатывает, к сожалению. В любом случае в дальнейшем возникнет некая модифицированная модель. Поэтому я бы сказала, что ожидаемый эффект от снижения ставок - не очевиден. А вот побочный - инфляция и падение рубля - как раз самоочевиден. Рост инфляции при текущей ситуации, когда у нас и так-то темпы экономики не очень большие, вообще может привести к очень неприятным последствиям - вплоть до стагфляции, когда совершенно замрет производство.

В принципе сейчас ставки ЦБ находятся на нормальном уровне.

Шестеренки валяются, а механизма нет

Олег Солнцев, руководитель направления анализа денежно-кредитной политики и банковской системы ЦМАКП

Чтобы существенно на что-то повлиять, нужен грандиозный масштаб снижения ставок. Я не уверен, что Центробанк пойдет на существенное снижение. И мне такая позиция представляется осмысленной, потому что проблема не в процентной политике ЦБ, точнее - не в уровне ставок в целом, а в уровне ставок по долгосрочным кредитам. Именно они должны быть ключевым объектом заботы и денежного регулятора, и правительства, потому что именно они важны для стимулирования экономики со стороны предложения, а не со стороны спроса. А нам как раз и нужно стимулировать со стороны предложения. Тем более что со стороны спроса есть важные ограничители, например, надувание потребительского "пузыря", который принял уже угрожающие размеры и который, по-хорошему, надо "сдувать".

Поэтому сама идея двигать ставки "в целом" мне кажется не очень верной. Надо проводить стимулирующую политику в отношении только долгосрочных ставок. В нынешнем составе ЦБ такая политика не рассматривалась либо рассматривалась в негативном контексте. Хотелось бы, чтобы она начала рассматриваться новым руководством. По крайней мере, на уровне заявлений это прозвучало бы.

Как реально это может быть?

Есть два способа. Первый - популяризация плавающих ставок по долгосрочным кредитам для реального сектора. Плавающие ставки снимают риск упущенной выгоды и с кредитора, и с заемщика. ЦБ может реально поспособствовать этому вполне посильными для себя затратами: при помощи введения процентных свопов "фиксированная ставка - плавающая". Это перспективно. Причем для ЦБ это не несет каких-либо значимых кредитных рисков, так как реальной поставки средств в рамках свопов не происходит - только обмен разницей процентных платежей. На ЦБ будут только процентные риски, но в масштабах того, чем оперирует ЦБ, этого даже под микроскопом не будет заметно.

Второе направление - формирование некоего бенчмарка доходностей по первоклассным долгосрочным корпоративным облигациям и работа ЦБ с этим бенчмарком. Инструмент представляется таким: создать представительный индекс таких облигаций и плюс некий паевой фонд, который будет вкладываться в этот индекс. Индекс может быть разработан саморегулирующейся организацией участников фондового рынка, принцип его формирования должен быть открыт и прозрачен. Фондом может управлять, например, ВЭБ. Теоретически может быть и любая другая, в том числе частная управляющая компания. Но для того, чтобы защититься от возможного конфликта интересов, наверное, лучше, чтобы им управлял ВЭБ - с одной стороны, государственная структура, с другой - отделенная от Банка России. В этот ПИФ смогут вкладываться все желающие, и регулятор тоже. Целью покупок и продаж паев фонда со стороны ЦБ должно быть регулирование доходности облигаций, входящих в индекс, предотвращение как слишком сильного ее роста, так и падения. Повышение ценовой стабильности этих облигаций привлечет в них дополнительные капиталы, что будет в целом способствовать снижению.

Устойчивое снижение доходностей по долгосрочным облигациям первоклассных корпоративных заемщиков, в свою очередь, приведет к уменьшению ставок и по другим долгосрочным инструментам корпоративного долга.

Работа через индекс и через открытый фонд, а также понятные и заранее объявленные границы проведения операций ЦБ с паями этого фонда позволят минимизировать возможности инсайда.

О количественных смягчениях.

На Западе целесообразность такого механизма понятна - там существует управление денежным предложением через процентные ставки. У нас этого канала пока нет. Отсюда невозможность провести количественные смягчения, потому что смягчать нечего. У нас через ставку ничего не управляется. ЦБ надеется прийти к этому к 2015 году, но пока еще не пришел. Отдельные шестеренки этого механизма валяются, а самого механизма еще нет. Поскольку механизма нет, то общепринятое значение термина "количественное смягчение" как перехода от процентного канала влияния на денежное предложение к "объемному" каналу - к нам попросту неприменимо. Но если иметь в виду просто покупки ЦБ на свой баланс некоторых активов, то о возможности этого говорить можно, более того, эта идея вполне здравая. Это было бы не чем иным, как диверсификацией механизмов управления денежным предложением.

Почему это нужно? Нынешний механизм, основанный на рефинансировании, - полезный, но это фактически единственный подвластный Банку России канал, и это не очень хорошо. Он может создавать два типа перекосов. Перекос номер один.

В случае, если ставки, по которым ЦБ предлагает кредиты банкам, ниже, чем доходности по закладываемым банками инструментам, банкам нет особого резона такой кредит привлекать - по существу, обрекать себя на убытки. Единственный рациональный резон, по которым привлекают такой инструмент, - дефицит ликвидности, когда банкам становится уже не до доходности.

Перекос номер два - обратная ситуация. Ставки по кредитованию банков со стороны ЦБ ниже, чем доходность по принимаемым ЦБ в качестве обеспечения инструментам. Эта ситуация будет вести к "надуванию пузырей". Банкам выгодно привлекать кредиты ЦБ, размещать их в покупку новых инструментов, принимаемых ЦБ в залог, брать новые кредиты ЦБ и т.д. Такое поведение по-разному называют: "матрешки", "финансовые карусели"...

Без сильных альтернативных каналов регулирования денежного предложения у ЦБ возможности отбалансировать эту ситуацию ограничены. От него требуется просто филигранная игра с доходностями, лимитами. В общем, нужен альтернативный канал, при помощи которого ЦБ сможет сам формировать ликвидность на том уровне, на котором он считает нужным, не создавая ситуации дефицита или "пузырей". Собственно, таким каналом могут стать операции Банка России по покупке и продаже государственных или других высоконадежных долговых ценных бумаг на вторичном рынке.

"БДМ. Банки и деловой мир", N 5, май 2013 г.