Можно ли усовершенствовать процедуру банкротства? (А. Сперанский, "Бухгалтерия и банки", N 11, ноябрь 2012 г.)

Можно ли усовершенствовать процедуру банкротства?

Нередко банкам приходится сталкиваться с процедурами банкротства, когда их заёмщик в силу тех или иных причин оказывается несостоятельным. Чаще всего это случается в кризисные периоды экономического цикла, когда падают все рынки и возникают проблемы с ликвидностью, а потому даже в случае ликвидации предприятия-банкрота получить достойную цену за его имущество (неважно, заложенное или незаложенное) весьма проблематично. Причём банки заинтересованы в том, чтобы имущество банкрота продавалось как можно дороже: именно в этом случае они могут рассчитывать на максимальное удовлетворение своих требований.

Законодательство о банкротстве играет важную роль в обеспечении своевременного решения проблем неплатёжеспособных или финансово неблагополучных предприятий и их кредиторов, а также эффективной (в социальном плане) реализации их активов. Несмотря на то что в постсоветское время буквально на протяжении десяти лет закон о несостоятельности принимался трижды*(1), нельзя сказать, чтобы институт банкротства в России достиг совершенства. И дело даже не в том, что до сих пор не решён вопрос о банкротстве физических лиц - непредпринимателей; изрядное количество проблем остаётся и без них - достаточно посмотреть перечень изменений и дополнений, вносимых в последний закон, который был принят в 2002 году. В этой связи достаточно актуальным оказывается вопрос совершенствования законодательства о банкротстве.

Можно предположить, что России было бы проще всего примерить на себя институт банкротства одной из развитых стран. Однако эксперты недовольны текущим состоянием западных процедур банкротства, которые, как полагают, могут привести либо к ликвидации здоровых фирм, либо к неэффективной и предвзятой реорганизации под управлением существующего руководства. Поэтому совсем не очевидно, что следует просто заимствовать лучшие из доступных западных процедур банкротства.

По этой причине в том, что касается несостоятельности, имеет смысл обратиться к рассмотрению альтернативной процедуры регулирования банкротства, которая опирается на работы таких авторов, как Оливер Харт (Oliver Hart) и др.*(2), предлагающих новую процедуру банкротства, которая, как представляется, позволит избежать некоторых "подводных камней" существующих процедур банкротства.

Обычно после того, как фирма приходит к банкротству, выдвигаются различные предложения о её реорганизации. Однако при отсутствии эффективно функционирующих рынков капитала эти предложения не могут быть оценены объективно. Поэтому не существует чёткого способа ранжирования предложений. Любое решение в отношении будущего фирмы, которое предлагается принять, ещё более осложняется тем, что лица, предъявляющие претензии (требования) к фирме (кредиторы и акционеры, далее - заявители), имеют противоположные интересы, в зависимости от приоритетности (старшинства) их требований.

Предлагаемая альтернативная процедура позволяет избежать таких конфликтов путём согласования интересов разных лиц: различные претензии сводятся к единой ценной бумаге - праву на реорганизацию (Reorganization Right - RR). Это преобразование осуществляется с помощью двух аукционов. Во-первых, существует внутренний аукцион, в котором заявители могут получить RR по ценам, которые отражают старшинство их претензий. Смысл проведения внутреннего аукциона в том, чтобы дать заявителям требований преимущественное право покупки RR.

Далее следует открытый (публичный) аукцион, в котором внешние инвесторы выставляют заявки на покупку RR утех заявителей своих требований, которые приобрели RR ранее на внутреннем аукционе. Низшая отправная цена на публичных торгах устанавливается на уровне достаточно высоком, чтобы предотвратить приобретение RR внешними инвесторами слишком уж дёшево. Цель проведения открытого (публичного) аукциона заключается в том, чтобы, с одной стороны, обеспечить скорейшую возможность для кредиторов получить удовлетворение денежными средствами, а с другой - для получения дополнительных доходов, которые могут быть использованы для удовлетворения тех заявителей, которые в силу проблем с ликвидностью не смогли принять участие в более раннем внутреннем аукционе.

Процедура заканчивается голосованием вновь собранной группы держателей RR о том, какое предложение о реорганизации фирмы-банкрота следует принять. Необходимо отметить, что не все фирмы пройдут эту процедуру, сохранив себя: часто победившее предложение по поводу реорганизации будет представлять собой план сворачивания бизнеса и продажи активов, т.е. ликвидацию.

В каком-то смысле предлагаемая процедура на самом деле состоит из трёх аукционов, поскольку предложение цены за обанкротившуюся фирму само по себе является аукционом (сверх и кроме внутреннего и открытого (публичного) аукционов по приобретению RR). Этот (третий) аукцион для всей фирмы в целом отличается от двух других в одном очень важном отношении. Его участники являются "активными" заинтересованными лицами с определёнными планами относительно будущего фирмы в отличие от участников внутреннего и публичного аукционов, скорее всего, являющихся мелкими инвесторами, которые могут принять участие в будущем фирмы лишь в качестве пассивных статистов, хотя в принципе не существует никаких препятствий к тому, чтобы кто-то приобрёл большое количество RR на публичном аукционе, с тем чтобы стать "активным" позднее. Таким образом, каждый аукцион имеет свою полезную роль в игре.

В общем, предложенная процедура нацелена на то, чтобы быть эффективной, и на соблюдение старшинства (приоритета) требований. Эта процедура является также быстрой, дешёвой, децентрализованной и механической, оставляя мало дискреционных полномочий в руках судов, менеджмента или представителей кредиторов (акционеров). А поскольку менеджеры, для того чтобы сохранить свои рабочие места, должны выиграть окончательное голосование, процедура обеспечивает связывающую менеджеров по рукам роль долга.

Существующие процедуры банкротства

Предлагаемая процедура исходит из того, что в случае любого банкротства выбор того, что делать с активами предприятия (эффективность), в идеале должен быть отделён от вопроса о том, кто получает то, что распределяется (распределение). Это особенно справедливо для ситуаций, когда на рынки капитала нельзя полагаться, например в развивающихся странах, странах с переходной экономикой, хотя следует отметить, что эта процедура предназначена для использования во всех странах (экономиках). К сожалению, существующие процедуры банкротства далеки от этого идеала.

Законы о банкротстве во многих странах дают возможность для той или иной формы структурированных переговоров, в которых заявители требований к фирме-банкроту пытаются прийти к соглашению о том, каким образом реорганизовать фирму и насколько каждая претензия должна быть уменьшена. Как правило, этот план будет осуществлён, если он получит одобрение соответствующего большинства в каждом классе (очереди) заявителей: единодушия не требуется.

По мнению авторов предлагаемой процедуры, широкое недовольство законами о банкротстве во всём мире в значительной степени связано с тем, что в структурированных переговорах не удаётся отделить вопросы эффективности и распределения. Соединение этих вопросов серьёзно осложняет процесс переговоров и часто приводит к задержкам и потерям, а также к окончательному плану, который обманывает ожидания в отношении наиболее продуктивного использования активов. Например, старшие кредиторы могут настаивать на плане, который приводит к быстрому получению денег (на их долю этих денег хватит), тогда как младшие кредиторы хотели бы повременить (чтобы продать объект по достойной цене, экспозиция не может быть слишком краткой). Предлагаемая процедура представляет собой рецепт против "смешения решения о том, какой торт выбрать (какой план принять), с решением о том, как этот торт должен быть разделён (чьи долги должны быть прощены и в какой степени)".

Когда структурированные переговоры о спасении фирмы-банкрота не удались, ликвидация представляет собой общепринятую запасную процедуру: активы фирмы будут проданы на торгах (аукционе). Ликвидация обладает явными достоинствами: нет никакой двусмысленности в ранжировании денежных предложений; распределение не является проблемой (денежные поступления просто распределяются между заявителями в соответствии с приоритетом их требований) и, если аукцион работает отлично, продажа фирмы по её наиболее высокой цене приводит к достаточно эффективному результату. Однако когда рынки капитала несовершенны (неважно, в силу ли их неразвитости в развивающихся или переходных экономиках либо в силу их пробуксовки и сбоев в кризисные моменты экономического цикла), самые лучшие менеджеры могут оказаться не в состоянии привлечь денежные средства, необходимые для того, чтобы купить фирму, которая им кажется привлекательной, несмотря на то что она испытывает финансовые сложности. В этих условиях фирма может быть неэффективно "разобрана на части" и её активы распродаются очень дёшево (по бросовым ценам). То есть на аукционах не только окончательное размещение активов может оказаться неэффективным, но и заявители требований к фирме-банкроту могут получить меньше, чем следует. Для банков это самое печальное.

Есть и другие проблемы, связанные с законом о банкротстве, в некоторых странах. Процедура может ухудшаться и замедляться вследствие неэффективности судебной системы или коррупции. Закон может быть слишком расплывчатым и недостаточно развитым. Право собственности на имущество часто бывает трудно установить из-за плохой системы регистрации. Несовершенные стандарты бухгалтерского учёта затрудняют "сортировку" претензий и определение того, было ли нарушено договорное обязательство.

Практическим следствием этих недостатков является то, что кредиторы, как правило, не в состоянии возместить больше, чем малую часть их требований, по окончании длительной процедуры, растянувшейся на годы, в течение которых стоимость активов фирмы "испаряется".

Учитывая высокие издержки реорганизаций, санкционированных судебными органами, фирмы часто пытаются решить свои финансовые проблемы в неформальной обстановке. Но когда существует много кредиторов, сторонам трудно достичь согласия. Даже тогда, когда внесудебное урегулирование может быть согласовано, переговорные позиции кредиторов находятся под угрозой из-за отсутствия эффективных коллективных процедур.

Вероятно, наиболее значимым недостатком плохого закона о банкротстве является то обстоятельство, что у фирм остаётся меньше возможностей для финансирования прибыльных проектов.

Новая процедура банкротства

Предлагаемая процедура банкротства предусматривает три принципиальных шага (сроки указываются лишь приблизительно).

Шаг 1 (1-3 месяца)

Как только формально запускается процедура банкротства (либо должником, либо кредиторами, не получившими удовлетворения), суд обеспечивает автоматическое приостановление прав кредиторов, с тем чтобы наложить арест на имущество фирмы, и назначает арбитражного управляющего, перед которым ставятся две ближайшие задачи, выполняемые одновременно.

Задача А - составление перечня требований к фирме и определение их приоритета.

Этот список может и не быть точным, так как, по всей вероятности, будут спорные требования. Однако это обстоятельство не должно останавливать процедуру банкротства: она может идти своим чередом на основе предварительного списка заявленных требований и соответствующее урегулирование может иметь место по факту.

Задача B - сбор предложений по реорганизации, обеспечивающих денежные и (или) неденежные гарантии в отношении всей фирмы или её части.

Смысл допущения "неденежных" предложений заключается в уклонении от несовершенств рынка капитала, которые препятствуют потенциальным участникам торгов привлечь денежные средства. Пример предложения, не связанного с денежными средствами: старая команда менеджеров может внести предложение продолжить бизнес, предлагая при этом заявителям требований доли в капитале постбанкротной фирмы. Или та же самая финансовая мера может быть предложена внешней командой менеджеров. Или же менеджмент (старый или новый) может предложить заявителям требований комбинацию акций и облигаций постбанкротной фирмы.

Предполагается, что на решение задач А и В уйдёт около трёх месяцев. В этот период кто-то должен осуществлять повседневную деятельность фирмы; это может быть либо арбитражный управляющий, либо старая команда менеджеров под надзором арбитражного управляющего.

По окончании трёх месяцев арбитражный управляющий оглашает список заявителей требований к фирме (кредиторов и акционеров), а также доводит до сведения заинтересованных лиц все предложения по реорганизации фирмы, которые были получены за это время.

Шаг 2 (месяц 4-й)

Затем арбитражный управляющий выпускает одну сотню прав на реорганизацию (RR), каждое из которых представляет 1% доли в фирме и даёт право голоса на собрании держателей RR, которое будет созвано позднее для принятия решения о будущем фирмы (см. шаг 3 ниже). RR распределяются посредством внутреннего аукциона, за которым последуют публичные торги. Детали этих аукционов будут рассмотрены ниже. Если же говорить кратко, то на внутреннем аукционе изначально среди самых старших кредиторов распределяются все 100 RR в соответствующих пропорциях, т.е. согласно размеру задолженности перед каждым кредитором. Однако эти RR могут быть отозваны арбитражным управляющим за сумму, которая покрывает соответствующий долг.

Кроме того, каждому младшему заявителю требований выдаются (пропорционально) опционы на приобретение RR, выраженные в единице цены, равной 1% требований, которые имеют более высокий приоритет. Но опять же RR могут быть отозваны за сумму, которая покрывает требования кредитора (с учётом того, что он потратил на их приобретение).

Целью здесь является предоставление заявителям преимущественного права (возможности) купить RR до того, как начнутся публичные торги (детально этот вопрос обсуждается ниже).

На открытом аукционе (публичных торгах) внешние инвесторы приглашаются для того, чтобы выставить предложения на покупку RR утех заявителей, которые приобрели RR на внутреннем аукционе. Заявитель обязан отказаться от своих RR, если и только если его требование может быть погашено в полном объёме из полученной выручки от внешнего предложения (с учётом того, что он заплатил для того, чтобы приобрести свои RR на внутреннем аукционе).

Цель открытого (публичного) аукциона двоякая. Во-первых, он обеспечивает скорейшую возможность, по крайней мере для некоторых кредиторов, продать свои RR за деньги. Это прокладывает некоторый путь к удовлетворению запланированных долговых контрактов, которые предусматривают, что обязательства перед кредиторами должны быть оплачены денежными средствами, а не RR. Во-вторых, он создаёт дополнительную выручку, которая может быть использована, чтобы удовлетворить любых заявителей, стеснённых в плане ликвидности, которые не смогли реализовать свои опционы на приобретение RR на внутреннем аукционе.

Предполагается, что внутренние и публичные торги могут быть завершены в течение месяца.

После того как эти аукционы будут завершены, все оставшиеся требования к фирме - по старым акциям и долговым требованиям - отменяются: единственными остающимися ценными бумагами являются 100 RR. По сути фирма-банкрот становится новой RR-фирмой. И новые RR-держатели могут включать как прежних заявителей требований, так и внешних инвесторов: теперь между ними нет никакого различия.

Шаг 3 (конец 4-го месяца)

Наконец новые владельцы RR встречаются, чтобы проголосовать и выбрать лучшее предложение по реорганизации из собранных арбитражным управляющим (задача B). Фирма выходит из банкротства.

Ещё раз подчеркнём, что не все фирмы могут выйти из предложенной процедуры "живьём". Победившим предложением по реорганизации может оказаться план по ликвидации фирмы и распродаже её активов, это может быть предложение от специалиста-ликвидатора.

Важным моментом является то обстоятельство, что во время голосования, скорее всего, выяснится, что предложения по реорганизации фирмы будут довольно сложными и гетерогенными (от разных команд менеджеров и содержащие в себе различные денежные и (или) неденежные гарантии), и, следовательно, их очень трудно оценивать объективно. Но вот что важно. Электорат будет однородным: группа бывших кредиторов и акционеров трансформировалась в (возможно, различные) группы RR-держателей, чья общая цель заключается в максимизации стоимости компании. То есть лица, которые в конце концов оценивают предложения и принимают решение о будущем фирмы, являются теми людьми, чьи деньги находятся на линии, сходящейся в этой точке (максимизация стоимости фирмы), и их интересы совпадают. Такое преобразование требований достигается за счёт внутреннего и открытого аукционов, что резко отличает предлагаемую процедуру банкротства от существующей структурированной процедуры переговоров.

Почему нужен внутренний аукцион и открытый (публичный) аукцион?

Может возникнуть вопрос: почему открытый аукцион не делает излишним аукцион внутренний? Другими словами, почему вместо того, чтобы внешние инвесторы покупали RR утех заявителей, которые приобрели RR на внутреннем аукционе, они не могли бы просто сделать предложения на покупку RR непосредственно у арбитражного управляющего на публичных торгах (с распределением выручки между заявителями в соответствии с приоритетом их требований, как и в процедуре ликвидации)?

Внутренний аукцион действительно был бы излишним, если бы внешние инвесторы всегда предлагали истинную стоимость RR. (Попутно следует заметить, что если рынки капитала функционируют идеально, то предлагаемая процедура достигает того же результата в виде прямой ликвидации.) Но если публичные торги нельзя провести должным образом в силу того, что функционирование рынков капитала нарушилось (рынки стали несовершенными), внешние инвесторы, даже если они располагают денежными средствами для того, чтобы покрыть требования к фирме-банкроту, всё равно уйдут с торгов, предложив меньше, чем истинная стоимость RR. Цель внутреннего аукциона заключается в том, чтобы дать заявителям возможность приобрести RR на более предпочтительных (можно сказать, льготных) условиях по отношению к внешним инвесторам на открытых торгах.

Чтобы понять это, рассмотрим пример фирмы, которая имеет обязательство в размере 100 руб. перед старшими кредиторами, но самое лучше предложение по реорганизации оценивает её в размере 90 руб. (т.е. одна RR стоит 0,9 руб.). Предположим, что из-за несовершенства рынка капитала за одно RR на открытом аукционе дают всего 0,6 руб. (т.е. две трети от истинного значения). Рассмотрим отдельного старшего кредитора, долг перед которым равняется 1 руб., но у которого нет денежных средств. Поскольку младшие заявители не будут исполнять свои опционы на внутреннем аукционе (так как цена опциона больше, чем стоимость RR), старший кредитор приобретает RR автоматически. Благодаря внутреннему аукциону он имеет 1% фирмы стоимостью 0,9 руб. Сравним это со случаем, когда никакого внутреннего аукциона не проводится. Тогда старший кредитор никогда не приобретёт RR, так как (предположительно) у него нет денежных средств, с которыми он мог бы участвовать на открытом аукционе. Всё, что он получил бы, составляет его долю от полученной на публичном аукционе выручки, а именно 0,6 руб. В целом, потому что внутренний аукцион даёт старшему кредитору возможность приобрести RR на льготных условиях, предлагаемая процедура не нарушает его законное право на 1% фирмы.

Во многом та же самая логика применима и к младшим заявителям требований. Для примера рассмотрим акционера фирмы, которая осознаётся более ценной, чем её совокупный долг (Чтобы дать этому рациональное объяснение, предположим, что, хотя фирма может оказаться банкротом под управлением прежней команды менеджеров, арбитражный управляющий получил очень "сильное" предложение по реорганизации от новой команды менеджеров, которая, как ожидается, победит при финальном голосовании.) Внутренний аукцион позволяет 1% акционеров купить RR, просто предлагая 1% долга фирмы, что лучше, чем принятие предложения, сделанного внешними инвесторами на открытом аукционе. Думается, что это важный принцип: бывшие владельцы должны иметь право сохранить свою долю в постбанкротной фирме, если они готовы и в состоянии выкупить свою долю долга фирмы; при этом они не должны конкурировать с посторонними (внешними) инвесторами.

Эти идеи должны стать яснее, как только будут изложены правила внутренних и открытых (публичных) аукционов, а также рассмотрены ещё несколько примеров.

Детали внутреннего аукциона

Предположим, что в течение первых трёх месяцев процедуры банкротства арбитражный управляющий, решая задачу А, выявил следующие требования к фирме: имеется n классов (очередей, если отталкиваться от российского законодательства) кредиторов, задолженность перед которыми (в общей сложности) выражается следующими суммами: , ..., соответственно, причём 1-й класс отражает требования наиболее старших кредиторов, имеющих самый высокий приоритет, 2-й класс - следующий по старшинству и т.д. Акционеры компании составляют (n + 1)-й класс с требованиями младше всех остальных.

По истечении трёх месяцев арбитражный управляющий доводит до заинтересованных сторон все предложения по реорганизации фирмы-банкрота, которые он запрашивал, решая задачу B. Затем заявителям требований даётся время для анализа этих предложений (возможно, с помощью специалиста-консультанта), чтобы они могли решить, как им действовать на внутреннем аукционе.

Первоначально арбитражный управляющий выпускает все 100 RR для самых старших кредиторов (класс 1); однако он имеет право выкупить RR, принадлежащие кредиторам класса 1, по цене за единицу. Кредитор в следующем по старшинству классе (класс 2), задолженность перед которым равняется, скажем, , получает возможность (ему выдаётся опцион) приобрести RR в пропорции до 100 () по цене за единицу ; однако арбитражный управляющий имеет право отозвать (выкупить) RR, принадлежащие кредиторам класса 2, по цене за единицу .

Точно так же для i = 3, ..., n кредитору в классе i, задолженность перед которым равняется , предоставляется возможность (ему выдаётся опцион) приобрести до 100 (di/Di) RR по цене за единицу ; однако арбитражный управляющий имеет право выкупить RR, принадлежащие кредиторам класса i, по цене единицы . Наконец, акционер, который удерживает z% собственного капитала фирмы, получает возможность (опцион) приобрести до z неотзываемых RR по цене за единицу .

Внутренний аукцион может занять несколько раундов. В первом раунде акционерам (класс n + 1) разрешается исполнить свои опционы на покупку RR по цене . Если они исполнят все свои опционы, вырученной суммы окажется достаточно, чтобы оплатить все долги фирмы, и аукцион завершается. Если они не исполнят ни один из своих опционов, происходит переход к раунду 2 (см. ниже). Если они исполнят только некоторые из своих опционов - например, предположим, что они осуществят право на покупку RR, где 0 < < 100, - то вырученные средства, скажем х = , передаются заявителям требований класса n в обмен на обязательство предоставить RR акционерам.

Заявители требований класса n вынуждены использовать денежные средства , чтобы реализовать свои опционы на покупку RR по цене . С одной стороны, если , то все заявители классов старше класса n (т.е. относящихся к классам 1, 2, ..., n - 1) будут полностью удовлетворены: обязательства перед ними будут погашены; класс n получает (100 - ) RR плюс ( - ) в денежной форме; класс n + 1 (акционеров) получает RR, заплатив денежными средствами сумму, равную , и аукцион завершается.

С другой стороны, если < , то денежные средства передаются заявителям требований класса n - 1 в обмен на обязательство предоставить RR классу n. В этом случае класс n получает () RR, но никаких денежных средств, а класс n - 1 вынужден использовать денежные средства для того, чтобы исполнить свои опционы для покупки RR по цене . Итак далее, пока не будет достигнуто состояние, при котором все до одного старшие кредиторы класса не будут удовлетворены (обязательства перед ними будут погашены) либо пока все денежные средства не будут переданы классу 1.

Во втором раунде участникам класса n разрешено исполнить любые оставшиеся опционы на покупку RR по цене . И так далее. Аукцион заканчивается после раунда j, где j такое, что обязательства всех до одного кредиторов в классе старше n - j + 1 будут полностью погашены. (Вполне возможно, что j = n; это означает, что обязательства ни одного класса не будут погашены полностью.)

Принципиальной особенностью внутреннего аукциона является то, что при реализации своих опционов кредитор отдельного класса i, задолженность перед которым равна d, должен только найти достаточно денег, чтобы оплатить свою пропорцию доли долгов, которые старше его. То есть он должен найти только ( рублей. Процедура, таким образом, является децентрализованной: кредиторам нет необходимости координировать свои действия.

Во внутреннем аукционе мы наблюдаем каскадный эффект: денежные средства двигаются вверх по иерархии от младших заявителей требований к старшим, тогда как RR двигаются вниз по иерархии.

Чтобы показать, как работает внутренний аукцион, рассмотрим следующий пример.

Пример 1

Фирма имеет три класса кредиторов, и задолженность перед каждым классом равняется 100 руб. (т.е. n = 3 и = 100 руб.). Предположим также, что самое лучшее предложение по реорганизации фирмы исходит из того, что любое заинтересованное лицо оценивает её в 250 руб., т.е. стоимость одного RR оценивается в сумму 2,5 руб. Наконец, предположим, что никто не испытывает затруднений с ликвидностью (в следующем примере это условие будет ослаблено).

Первоначально арбитражный управляющий выпускает все 100 RR для кредиторов класса 1 пропорционально задолженности перед каждым из них, но он имеет право отозвать RR, принадлежащие кредиторам класса 1, заплатив за единицу RR цену 1 руб. Кредиторам класса 2 выдаются (в соответствующей пропорции, которая определяется размером задолженности) опционы на покупку RR по цене = 1 руб., но RR, удерживаемые кредиторами класса 2, могут быть отозваны (выкуплены) по цене единицы 2 руб. Кредиторам класса 3 выдаются (также в соответствующей пропорции) опционы на покупку RR по цене = 2 руб., но RR, принадлежащие кредиторам класса 3, могут быть отозваны по цене 3 руб. за единицу. Акционерам выдаются в необходимой пропорции опционы на покупку безотзывных RR по цене = 3 руб.

В первом раунде внутреннего аукциона акционеры не будут исполнять свои опционы, иначе они просто переплатят, поскольку реальная стоимость RR равняется 2,5 руб., что меньше, чем им предлагается заплатить согласно условиям опциона ( = 3 руб.).

Во втором раунде кредиторы класса 3 исполнят все свои опционы, поскольку реальная стоимость RR больше, чем цена, которую им предлагается заплатить согласно опциону ( = 2 руб.). Полученной выручки (200 руб.) окажется достаточно, чтобы погасить все долги кредиторов класса 1 и класса 2; на этом аукцион завершается.

Кредитор класса 3, задолженность перед которым составляет 1 руб., получает одно RR (право на реструктуризацию) стоимостью 2,5 руб., за которое было уплачено 2 руб. Акционеры не получили ничего: их опционы не исполнялись.

Отметим, что пример 1 сработал так удачно только потому, что каждый кредитор класса 3 оказался в состоянии наскрести достаточно денежных средств для того, чтобы реализовать свой опцион. В примере 2 некоторые из этих кредиторов будут испытывать проблемы с ликвидностью.

Детали публичных торгов

На публичные торги арбитражный управляющий приглашает внешних инвесторов, которые желают сделать денежные предложения по приобретению RR. (Заявители требований, если они хотят, также могут выставить свои заявки.) На основе полученных предложений арбитражный управляющий может построить график спроса (см. рисунок; на нём график спроса представлен прямой линией, хотя в общем случае это может быть и не так).

В начале публичного торга все 100 RR находятся в руках тех заявителей, которым удалось приобрести RR на внутреннем аукционе. Эти лица фактически являются поставщиками на открытом аукционе: они олицетворяют предложение. Для защиты интересов поставщиков на случай слабого внешнего спроса низшие отправные цены устанавливаются на уровне таком, что если RR какого-то заявителя выкупаются у него на публичных торгах, то он получает ровно столько, сколько нужно, чтобы его требование было погашено (принимая во внимание то, что он потратил на приобретение RR на внутреннем аукционе). В сущности, график предложения (поставки) строится путём ранжирования RR в соответствии с их ценой отзыва (выкупа), где цена отзыва RR, принадлежащих заявителю класса i, равна при .

Здесь имеется широкий простор для выбора специфических деталей, которые можно было бы внести в правила открытого аукциона, а именно: если конкретный поставщик захочет, он может принять решение о снижении низшей отправной цены на свои RR, например потому, что он менее оптимистично настроен в отношении перспектив компании по сравнению с внешними инвесторами, или потому, что ему очень нужны деньги. Но ни один заявитель требований не может держаться за свои RR путём повышения низшей отправной цены. Если внешний спрос достаточно сильный для того, чтобы погасить всё то, что фирма должна ему, то он должен отказаться от своей доли. Исключением из этого требования является акционер, который ещё до банкротства был заявителем по остаточному принципу: RR, принадлежащие акционеру, являются безотзывными, если только он сам не избрал беспредельное снижение стартовой цены вниз, чтобы от них избавиться. Для простоты изложения в дальнейшем не будет рассматриваться возможность, связанная с тем, что поставщики RR могут снизить свои низшие отправные цены.

На рисунке представлен возможный график предложения для n = 3, причём в отличие от примера 1 некоторые из кредиторов класса 3 не исполнили свои опционы на внутреннем аукционе из-за проблем с ликвидностью. На рисунке - это количество RR, удерживаемых кредиторами класса 1 (они имеют цену отзыва ), - это количество RR, удерживаемых кредиторами класса 2 (они имеют цену отзыва ), оставшиеся RR удерживаются кредиторами класса 3 (цена их отзыва - ). Акционеры не имеют RR во владении.

Имея графики спроса и предложения, арбитражный управляющий может определить равновесную цену, назовём её , в которой линии спроса и предложения пересекаются. Для нашего примера значение будет лежать между и , а равновесное количество будет равно . Внешние инвесторы, которые предложат цену, превышающую p*, в конечном счёте заплатят общую сумму ( за штук RR; остальные не будут платить ничего, но ничего и не получат. Поставщикам ( штук RR будут заплачены соответствующие цены отзыва (выкупа), и тем самым их требования к фирме будут погашены. Конкретно, штук RR выкупаются у кредиторов класса 1 по цене и последние получат сумму . А штук RR выкупаются у кредиторов класса 2 по цене , на что расходуется сумма, равная . Излишек выручки, равный х p* - , который образуется в результате разницы между ценой p* и ценами отзыва (выкупа), которые были уплачены поставщикам RR, используется арбитражным управляющим для выплат пострадавшим заявителям, требования которых ещё не погашены, согласно их старшинству. Поскольку p* > , остаток выручки более чем достаточен для погашения требований кредиторов класса 2, но поскольку p* < , то выручки недостаточно для того, чтобы полностью погасить требования кредиторов класса 3, не участвовавших во внутреннем аукционе, а потому не имеющих RR. Акционеры же не получают ничего.

Чтобы увидеть, как проходят публичные торги, рассмотрим пример 2.

Пример 2

В нём всё, как в примере 1, за исключением того, что теперь предполагается, будто класс 3 состоит из 100 кредиторов, причём задолженность перед каждым равняется 1 руб., но 60 из них испытывают проблемы с ликвидностью, а поэтому не в состоянии реализовать свои опционы. (Ни один из других заявителей не испытывает затруднений с ликвидностью.) Предположим также, что внешние инвесторы предлагают истинную стоимость компании.

Как и в примере 1, ничего не происходит в первом раунде внутреннего аукциона: акционеры не реализуют свои опционы, так как истинная стоимость RR (2,5 руб.) меньше цены = 3 руб., указанной в опционе.

Во втором раунде 40 кредиторов класса 3, которые не ограничены в ликвидности, реализуют свои опционы на покупку RR по цене = 2 руб. Полученные в результате этого средства (80 руб.) передаются кредиторам класса 2 в обмен на обязательство поставить 40 RR классу 3. Кредиторы класса 2 вынуждены использовать 80 руб. для реализации своих опционов на покупку RR по цене = 1 руб. Так как 80 руб. недостаточно для того, чтобы исполнить все 100 таких опционов, денежные средства передаются кредиторам класса 1 в обмен на обязательство поставить 80 RR кредиторам класса 2. К концу второго раунда кредиторы класса 1 имеют 20 RR, кредиторы класса 2 удерживают (80 - 40) = 40 RR и, наконец, 40 кредиторов, не испытывающих проблем с ликвидностью, из класса 3 имеют 40 RR. (RR не имеют кредиторы класса 3, испытывающие проблемы с ликвидностью, а также акционеры.) Кроме того, 40 кредиторов класса 3, не имевших проблем с ликвидностью, фактически передали 80 руб. денежных средств кредиторам класса 1.

В третьем раунде кредиторы класса 2 реализуют свои оставшиеся 20 опционов на покупку RR по цене = 1 руб. Они платят 20 руб. денежными средствами кредиторам класса 1 в обмен на поставку 20 RR. Требования кредиторов класса 1 полностью погашены, и на этом внутренний аукцион завершается.

Таким образом, перед началом публичных торгов 40 + 20 = 60 штук RR принадлежат кредиторам класса 2, при этом они могут быть отозваны по цене = 2 руб., а 40 штук RR удерживаются кредиторами класса 3 и могут быть отозваны по цене = 3 руб.

Поскольку равновесная цена = 2,5 руб., а равновесное количество RR равно 60, внешние участники торгов заплатят 2,5 руб. за каждое из 60 RR. Чтобы удовлетворить этот спрос, арбитражный управляющий отзывает 60 штук RR, удерживаемых заявителями класса 2, по 2 руб. за штуку. Требования кредиторов класса 2 полностью удовлетворяются. Излишек выручки 60 х (2,5 руб. - 2 руб.) = 30 руб. используется для выплаты возмещения 60 кредиторам класса 3, которые не смогли принять участия во внутреннем аукционе; каждый из них получит по 0,5 руб.

Теперь сравним положение двух типов кредиторов класса 3 - тех, у которых проблемы с ликвидностью, и тех, которые таких проблем не имеют. К концу внутреннего и публичного аукционов кредиторы класса 3, испытывающие проблемы с ликвидностью, получили по 0,5 руб. в денежной форме. Кредиторы класса 3, у которых не было проблем с ликвидностью, получили по одному RR, реальная стоимость которого равна 2,5 руб., заплатив при этом по 2 руб. (Кстати, это именно то, что получили кредиторы класса 3 в примере 1, в котором они все не имели проблем с ликвидностью.) То есть оба варианта погашения равноценны.

В результате открытых торгов удалось получить возмещение даже тем кредиторам класса 3, которые имели проблемы с ликвидностью. В этом состоит положительный момент предлагаемой процедуры банкротства. Без открытого аукциона эти лица не получили бы ничего.

А. Сперанский

"Бухгалтерия и банки", N 11, ноябрь 2012 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Закон РФ от 19.11.92 N 3929-1 "O несостоятельности (банкротстве) предприятий", Федеральный закон от 08.01.98 N 6-ФЗ "O несостоятельности (банкротстве)", Федеральный закон от 26.10.02 N 127-ФЗ "O несостоятельности (банкротстве)".

*(2) См., в частности: La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Moore J. Proposal for a New Bankruptcy Procedure in Russia. 1995.