Особенности отраслевого анализа эмитента ценных бумаг (А.А. Бердинев, "Валютное регулирование. Валютный контроль", N 11, ноябрь 2012 г.

Особенности отраслевого анализа эмитента ценных бумаг

Степень развитости экономики во многом определяется активностью финансовых рынков. При этом фондовый рынок служит инструментом перераспределения капитала между отраслями. Инвесторы при совершении сделок проводят предварительный анализ, оценку того или иного эмитента. При этом фундаментальный анализ имеет важнейшее значение. Основным критериям, которые должны приниматься во внимание инвесторами при совершении сделок, и посвящена данная статья.

Проводя фундаментальный анализ российских компаний, следует в первую очередь учитывать макроэкономическую ситуацию в стране. Российскую Федерацию относят к странам с развивающейся экономикой и, соответственно, с формирующимися финансовыми рынками. Следует учитывать специфику таких рынков, так как в них априори заложены: высокая доля риска, в сочетании с высокой доходностью, сильное влияние государства, высокая регулятивная нагрузка, низкая ликвидность большинства ценных бумаг, а также недостаток полноценной диверсификации по отраслям. Важнейшей особенностью проведения анализа в таких рыночных условиях является анализ политической ситуации и связанных с ней рисков.

Формирующимся рынкам свойственна взаимозависимость между политической ситуацией и состоянием фондовых рынков, что, в свою очередь, обуславливает высокие риски вложений.

Низкая ликвидность акций, обращающихся на российских фондовых биржах, - еще одна немаловажная проблема. Она состоит в том, что на рынке обращается огромное число бумаг, сделки по которым совершаются крайне редко. По сути, высокой ликвидностью обладают только "голубые фишки" и часть бумаг второго эшелона. Акции второго эшелона - это акции тех компаний, которые не входят в список "голубых фишек", так как уступают им по ликвидности и капитализации. Эти акции котируются на объединенной в 2011 г. бирже ММВБ-РТС*(1). В частности, второй эшелон включен в индекс РТС-2. Типичный эмитент второго эшелона - компания с годовыми объемами продаж от 50 до 500 млн. долл. и рыночной капитализацией от 25 до 500 млн. долл.*(2) Существует ряд критериев ликвидности, установленных Федеральной службой по финансовым рынкам для эмитентов*(3), но, как и в большинстве других сфер деятельности в Российской Федерации, многие эмитенты им не соответствуют.

Проанализировав список ликвидных ценных бумаг, составленный по итогам торгов на бирже в соответствии с Положением о критериях ликвидности ценных бумаг, утвержденным приказом ФСФР России от 07.03.2006 N 06-25/пз-н*(4), можно сделать вывод, что критериям ликвидности на последнюю отчетную дату во II квартале 2012 г. соответствовали лишь 26 эмитентов.

Еще одна отличительная особенность российского фондового рынка - это отсутствие полноценной диверсификации рынка по отраслям.

Рассматривая фундаментальный анализ в России на микроуровне, можно сделать вывод о том, что в большинстве случаев он сводится к простому расчету показателей, темпов роста или падения, финансовых коэффициентов, мультипликаторов и т.д. Этот подход крайне узок и не дает возможности сделать глубокие выводы об эмитенте, его стабильности на рынке, целесообразности вложения средств в эти бумаги. Как правило, просматриваются аналогичные показатели за предыдущие периоды и сравниваются с настоящими для отслеживания ситуации.

Искаженная отчетность - еще одна из особенностей, которая может привести к негативным последствиям при принятии инвестиционных решений. Этому предшествуют как субъективные, так и объективные причины. К первым можно отнести стремление топ-менеджмента компании к занижению реальных доходов компании или к сокрытию их вовсе. Это связано в первую очередь с нежеланием платить дивиденды или стремлением вести теневой бизнес для минимизации сумм, причитающихся к уплате налогов.

Это, безусловно, в значительной мере затрудняет анализ, и без внешней независимой аудиторской проверки и ее конечного заключения тут не обойтись.

Это поможет выявить возможные ошибки в ведении отчетности или же в сознательном сокрытии данных. Говоря об объективных причинах, стоить упомянуть, что в соответствии с Российскими стандартами бухгалтерского учета (далее РСБУ) денежные и неденежные расчеты между компаниями в отчетности не разделены. (Исключением является Отчет о движении денежных средств, но это форма не предоставляется за год.) Компании могут сотрудничать по принципу взаимозачетов, скрывающему реальные цены, по которым совершаются сделки между сторонами. А так как в отчетности будут указаны рыночные цены, то показатели выручки, упомянутые в отчете о прибылях и убытках, окажутся неточными.

В условиях российской действительности не стоит забывать об ограниченности информации фондового рынка из-за слабо развитой инфраструктуры. Ряд компаний сознательно отказываются становиться информационно открытыми по ряду причин, указанных выше.

Примером может служить металлургическая компания ОАО "Русполимет", которая ежегодно публикует свою отчетность только по РСБУ, не отражающую в полной мере всю финансовую картину*(5). Часто происходит так, что компании-эмитенты не публикуют значимую для аналитика информацию (производственные и операционные показатели), без которых трудно прогнозировать денежные потоки.

Следующей особенностью является то, что в России отсутствует практика регулярного подсчета независимыми рейтинговыми агентствами среднеотраслевых коэффициентов, а также нормативная база, на основе которой подобный расчет мог бы проводиться. Без этого анализировать компанию на микроуровне малоэффективно, если не сравнивать компании одной отрасли.

В-четвертых, различия российских и международных стандартов отчетности не дают возможности аналитикам проводить сравнительную характеристику российских и зарубежных эмитентов схожих отраслей.

Наконец, инфляционные процессы в российской экономике в значительной степени искажают исходную отчетность. Поэтому для оценки тенденций изменения финансового состояния компании является расчет сопоставимых цен на основе применения официальных показателей-дефляторов (индекса цен производителей промышленной продукции, индекса цен приобретения промышленными предприятиями материально-технических ресурсов, индекса цен в капитальном строительстве, индекса потребительских цен)*(6).

Основной проблемой инвестиционного климата России на отраслевом уровне является сырьевая зависимость и малая диверсификация по отраслям. Несмотря на то что промышленное производство в России в целом растет ежегодно на 4-6%, а большинство компаний проводит политику модернизации производства, внедряют инновационный менеджмент, стимулируют развитие и разработку новых видов продукции, компании - лидеры российского рынка, способные составить конкуренцию мировым компаниям, находятся только в стадии формирования. Это связано с сырьевой направленностью нашей экономики и недостаточным уровнем развития несырьевых производств. К примеру, руководствуясь рейтингом крупнейших эмитентов по объему выручки "Эксперт 400", среди 400 самых крупных российских корпораций на долю сектора добычи и переработки сырья приходится около 58% совокупной выручки, а доля любого другого сектора не превышает 11%*(7). На рисунке ниже представлена сравнительная характеристика отраслевой структуры России и США по выручке*(8).

На основе вышеизложенного можно сделать вывод о том, что фундаментальный анализ играет важную роль на этапе принятия инвестиционного решения в условиях российской экономики. Это связано с большим риском инвестиций в акции российских эмитентов из-за слабой законодательной базы, низкой ликвидности большинства бумаг, а также недостатка полноценной диверсификации по отраслям.

Однако, несмотря на некоторые негативные моменты, финансовые рынки в стране находятся в стадии развития, что отражается и на развитии производства в других отраслях, кроме энергетики и добычи полезных ископаемых. Все компании, чьи акции торгуются на бирже, принадлежат одной из одиннадцати отраслей, включающих в себя ряд подотраслей*(9). Схема, приведенная ниже, отражает сегментацию отраслей.

                         /------------------------\

                         |  Сегментация отраслей  |

                         \------------------------/

       /-------------------------------------------------------\

                                                   |        

/-------------\  /---------------\  /----------------\| /-----------------\

| Нефть и газ |  |  Энергетика   |  |  Металлургия   || |     Химия и     |

|             |  |               |  |                || |   нефтехимия    |

\-------------/  \---------------/  \----------------/| \-----------------/

                                                 /----/

/-----------------------\  /--------------------\| /----------------------\

|- АО-энерго            |  |- ГОКи              || |- Минеральные  удобре-|

|- Гидрогенерация       |  |- Уголь             || |ния                   |

|- Магистральные сети   |  |- Цветная  металлур-|| |- Нефтепереработка    |

|- Распределительные се-|  |гия                 || |- Оргсинтез           |

|ти                     |  |- Черная металлургия|| |- Сода                |

|- Тепловая генерация   |  |                    || |- Шины и каучуки      |

|- Энергосбытовые компа-|  |                    || |- Ядерная   промышлен-|

|нии                    |  |                    || |ность                 |

\-----------------------/  \--------------------/| \----------------------/

/------------------------\                       | /----------------------\

|    Телекоммуникации    |----------------------+|Машиностроение        |

\------------------------/                       | \-------------------- -/

/------------------------\                       | /----------------------\

|   Финансовый сектор    |----------------------+|Потребительский сектор|

\------------------------/                       | \----------------------/

/------------------------\                       | /----------------------\

|     Строительство      |                       | |- Пищевая             |

|                        |----------------------+|- Розничная торговля  |

|                        |                       | |- Фармацевтика        |

\------------------------/                       | \----------------------/

/------------------------\                       | /----------------------\

|        Лесная,         |                       | |Транспорт             |

| деревообрабатывающая,  |-----------------------|                      |

|          ЦБП           |                         |                      |

\------------------------/                         \----------------------/

Схема 1. Сегментация отраслей

Порядок анализа отрасли можно проследить на примере черной металлургии. Данная отрасль включает в себя продолжительный производственный процесс, начиная с добычи и подготовки сырья, вспомогательных материалов, топлива и заканчивая выпуском готовой продукции различных спецификаций.

Отрасль черной металлургии очень разнообразна, она состоит из стадий производства, таких как:

- агломерационное и коксохимическое производство, основывающееся на первичной обработке основных видов сырья и материалов: железорудного концентрата и коксующегося угля;

- доменное производство, благодаря которому в качестве готовой продукции выпускается чугун, получаемый путем плавки агломерата, окатышей и кокса;

- сталеплавильное производство, которое в качестве готовой продукции производит сталь из чугуна и металлолома;

- прокатное производство более специфично, оно выпускает металлоизделия и стальной прокат с различным химическим составом.

Основными факторами, определяющими качество развития отрасли, считаются географическое расположение производства основных видов сырья вокруг центров переработки, а также качество выпускаемой продукции и сырьевых материалов.

Ключевым сырьем для производства является: металлолом, железная руда, коксующийся уголь, ферросплавы и энергоресурсы.

Как известно, черная металлургия играет огромную роль в экономике России и формировании ее промышленного потенциала. Роль металлургической отрасли также важна и в российском экспорте. Доля отрасли в формировании ВВП составляет порядка 4-5%*(10). Россия является одним из лидеров по производству черных металлов в мире. В последние годы по объемам выплавки стали она ежегодно занимала 4-5-ю строчки рейтингов. Но в 2009 г., в посткризисный период, большинство стран мира, за исключением Китая, Индии и Ирана, сократили производство стали.

В России падение объемов производства стали было не настолько велико, как в большинстве государств, вследствие чего в 2009 г. Россия вышла на третье место в мире, уступая только Японии и Китаю. Но, уже начиная с 2010 г., она переместилась на пятую строчку.

Ряд российских металлургических гигантов расширяет свои активы за рубежом, приобретая железнорудные компании, принимая участие в строительстве новых предприятий, развитии новых программ производства и т.д. Примером может служить деятельность ОАО "ММК" в Турции. Для ОАО "НЛМК" важным приобретением в 2011 г. стала группа компаний National Laminations в Индии за 8 млн. долл. США, что позволило компании укрепить свое положение на индийском рынке трансформаторной стали.

В России продолжаются структурные изменения в отрасли, которые находят выражение в перераспределении активов между участниками рынка.

Примером служит ОАО "Златоустовский МЗ", который вследствие банкротства во время финансового кризиса перешел под контроль группы "Мечел".

Металлургические компании ориентируются по большей части на внутренний рынок, где спрос растет, а цены выше, но экспорт занимает немаловажную роль в их деятельности. Однако из-за сложной ситуации в экономике ряда стран Европы и проблемах на Ближнем и Среднем Востоке в 2011 г. случились некоторые осложнения с экспортом готовой продукции. По данным Федеральной таможенной службы Российской Федерации, экспорт продукции в 2011 г. сократился на 9% и составил порядка 35,353 млн. т. Однако если говорить об экспорте чугуна, то этот показатель вырос на 9,1%, и составил 4,246 млн. т в натуральном выражении*(11).

Объем инвестиций в отрасль в последние годы также резко возрос. Согласно заявлению министра промышленности и торговли Российской Федерации В. Христенко, ежегодный объем инвестиций в отрасль превышает 200 млрд. руб.*(12) На сегодняшний день уровень износа основных фондов снизился и составляет менее 43%*(13).

По данным World Steel Association, в I квартале 2012 г. в феврале было произведено порядка 5,575 млн. т стали, что на 0,4% выше аналогичного периода прошлого 2011 г., когда выработка стали составила 5,552 млн. т. Суммарный прирост составил 0,4%, что в сумме дает 11,523 млн. т. На сегодняшний день Россия занимает пятую строчку в рейтинге стран-производителей, с долей, равной 4,77%, что на 0,17% выше, чем в прошлом году (в течение всего 2011 г. доля России составляла 4,6%)*(14).

Еще одной немаловажной особенностью является то, что еще до вступления России в ВТО были обговорены условия, которые включают в себя уменьшение среднего потолка на импортные пошлины и тарифы до 7,8% с 10%, что должно повлиять положительным образом на потребителей, импортеров и стимулировать спрос. По мнению С. Гришунина (вице-президент группы корпоративных финансов в Moody's), "производители и экспортеры продукции из черных и цветных металлов, химической продукции могут получить выгоду от снижения таких тарифов и увеличить производство, однако выгода проявится только в долгосрочной перспективе и не может быть достоверно оценена в настоящий момент. Однако Moody's ожидает, что такие компании, как ОАО "НЛМК", ОАО "Северсталь" и другие экспортеры, производящие продукцию с высокой добавленной стоимостью, смогут получить выгоду от членства России в ВТО*(15).

Как упоминалось ранее, РСБУ далеки от идеала и далеко не всегда отражают истинную картину финансового состояния предприятия. Однако, отчетность по мировым стандартам решает эту проблему. Анализируя отчетность за 2011 г. и оценивая финансовую ситуацию в общем, можно сделать вывод, что по итогам предыдущего года российским производителям удалось довольно ощутимо увеличить показатели выручки от реализации, немного превзойдя предкризисные уровни. На рис. 4 можно увидеть динамику финансовых показателей выручки и прибыли российских производителей. Начиная с 2009 г. сформировался определенный тренд роста выручки. Произошло это благодаря готовому прокату и трубам, их объемы производства выросли на 5 и 29%, по сравнению с предкризисным 2008 г.

Таким образом, подводя итоги, можно сделать вывод, что отрасль черной металлургии должна быть интересна для инвесторов, потому что формируется положительная динамика развития производства, по некоторым аспектам производство даже достигло предкризисных показателей. Рост инвестиций в основные фонды символизирует хорошие показатели выручки компаний, что закладывает неплохой потенциал роста до 2020 г. Но основными проблемами на данный момент остаются воспроизводство сырья, что влечет его удорожание ежегодно, а также экологическая проблема и проблема выбора оптимальной зоны размещения предприятий. Но экспортная ориентация производителей, а также рост внутреннего потребления создают положительную динамику роста отрасли.

Анализируя компанию-эмитента, а именно проводя анализ финансовой отчетности для расчета финансовых и отраслевых коэффициентов, необходимо отметить, что существует три основных подхода к оценке ценных бумаг: доходный, сравнительный и затратный.

На схеме изображена структура трех основных методов оценки. Рассмотрим каждый из них в отдельности.

                        /-------------------\

           /------------| Подходы к оценке  |--------------\

           |            \-------------------/              |

/--------------------\  /---------------------\   /-------------------\

|  Доходный подход   |  |Сравнительный подход |   | Затратный подход  |

\--------------------/  \---------------------/   \-------------------/

/--------------------\  /---------------------\   /-------------------\

|Метод капитализации |  |   Метод компании    |   |  Метод стоимости  |

|                    |  |       аналога       |   |  чистых активов   |

\--------------------/  \---------------------/   \-------------------/

/--------------------\  /---------------------\   /-------------------\

|       Метод        |  |    Метод сделок     |   |       Метод       |

|  дисконтирования   |  |                     |   |  ликвидационной   |

\--------------------/  \---------------------/   |     стоимости     |

                                  |               \-------------------/

                        /--------------------\

                        |  Метод отраслевых  |

                        |   коэффициентов    |

                        \--------------------/

Схема 2. Подходы (методы) к оценке ценных бумаг

Согласно Постановлению Правительства Российской Федерации от 6 июля 2001 г. N 51 затратный метод - совокупность методов оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки, с учетом его износа.

Затратный метод менее всего подходит для определения рыночной стоимости неподконтрольных компании акций, находящихся во free-float, то есть в свободном обращении. Однако информация о рыночной стоимости имущества компании может быть полезна и интересна для стратегических инвесторов, рассчитывающих на долгосрочные инвестиции. Результаты оценки бизнеса затратным методом отражают стоимость бизнеса в целом и впоследствии могут быть скорректированы для отражения стоимости ценных бумаг, находящихся в свободном обращении.

Сравнительный подход - это совокупность методов по оценке компании на основе сравнительной характеристики объекта оценки с аналогичными объектами в отрасли, по которым есть информация в свободном доступе. Если у аналитика имеется информация по сделкам с ценными бумагами эмитента, аналогичного объекту оценки, то это может в значительной мере повлиять на оценку рыночной стоимости объекта. Биржевые сводки и цены в котировочном стакане по аналогам объекта оценки, а также высокий уровень продаж бумаг эмитента позволяют получить обоснованную стоимость оцениваемой нами компании.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости эмитента, которые основываются на прогнозировании ожидаемых доходов от объекта оценки. Доходный метод считается наиболее надежным подходом при оценке бизнеса и ценных бумаг. Основной трудностью его использования является определение денежного потока (cash flow) и приемлемой ставки дисконтирования. Обычно лишь крупные эмитенты разрабатывают стратегии, ориентированные на среднесрочную и краткосрочную перспективы. Во всех остальных случаях задача построения прогноза по развитию бизнеса ложится на плечи аналитика.

Рассмотрим наиболее популярные (метод дисконтирования денежных потоков и сравнительный метод) подходы более подробно. Такая популярность данных методов связана с тем, что для аналитика наиболее принципиальной является не нынешняя цена ценной бумаги и компании в целом, а прогнозная цена на будущее, то, насколько она может измениться в ту или иную сторону. Именно эти два подхода позволяют ответить на данный вопрос. С помощью затратного подхода можно определить, сколько средств необходимо инвестировать, чтобы построить предприятие, аналогичное оцениваемому, и на основании этого определить стоимость акции. Но эти результаты более подходят инвесторам, ориентированным на долгосрочные вложения, нежели портфельным. Основную же долю покупателей на рынке акций больше интересует не то, сколько эта бумага стоит на рынке в гипотетически возможном строительстве предприятия, а тенденция ее волатильности, то есть насколько она теоретически может измениться в случае изменения производственных или финансовых изменений во время деятельности компании. Именно поэтому предпочтение отдается этим двум методам. К примеру, в момент изменения или получения новой информации об увеличениях или уменьшениях в объемах производства есть возможность пересмотреть модель расчета в сторону уменьшения или увеличения стоимости. С помощью экспресс-оценки можно определить, насколько данный эмитент переоценен или недооценен.

Одним из основных источников эмпирической и достоверной информации для определения стоимостных показателей, которые применяют для оценки бизнеса, являются данные о рыночных сделках компаний, долях акционеров в их капитале. Но не стоит забывать, что метод экспресс-оценки, то есть метод сравнительного анализа с компаниями-аналогами, может применяться только при наличии достаточной и достоверной информации.

Под компаниями-аналогами принято понимать те, в основе которых лежит база данных для сопоставления с оцениваемым эмитентом по сравнительным инвестиционным характеристикам. Этот метод используется, если отрасли и сферы деятельности компаний схожи. Для того чтобы обеспечить доверие к аналитическим материалам и полученным результатам, необходимо тщательно подойти к вопросу рассмотрения и поиска компаний-аналогов. Эта процедура должна содержать ряд критериев для предварительного рассмотрения и окончательного выбора. Данные для изучения компаний-аналогов могут быть взяты из информации о сделках по пакетам акций публичных и частных компаний. Обязательным условием является получение и изучение всей имеющейся финансовой информации об аналогах. Проведение качественного и количественного сравнительного анализа всех аспектов деятельности компаний-аналогов с объектом оценки позволит наиболее точно рассчитать стоимостные показатели.

Необходимо отметить, что на сегодняшний день сформировался перечень наиболее часто используемых показателей для проведения сравнительного метода оценки. Рассмотрим эти финансовые коэффициенты, также называемые мультипликаторами.

Продолжение следует

А.А. Бердинев,

магистрант Финансового университета

при Правительстве Российской Федерации

"Валютное регулирование. Валютный контроль", N 11, ноябрь 2012 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Соглашение об объединение ММВБ и РТС и создании одной биржи ММВБ-РТС. http://www.rts.ru/a22509.

*(2) http://www.dkvartal.ru/rubl/10360.

*(3) 1) http://www.micex.ru/markets/stock/emitents/listing.

2) Об утверждении Положения о критериях ликвидности ценных бумаг: приказ ФСФР РФ: [от 7 марта 2006 г. N 06-25/пз-н в ред. Приказов ФСФР РФ от 09.10.2007 N 07-102/пз-н, от 13.11.2008 N 08-52/пз-н].

*(4) http://www.micex.ru/markets/stock/disclosure.

*(5) http://www.ruspolymet.ru/rus/about/documents.

*(6) Синягин А. Специфика финансового анализа в российских условиях // Финансовый портал http://www.cfin.ru/finanalysis/ru_specifics.shtml.

*(7) http://raexpert.ru/ratings/expert400/2011.

*(8) Кононова В.Ю., Заверский С.М., Плеханов Д.А. Условия формирования глобально конкурентоспособных промышленных компаний в России. - Институт комплексных стратегических исследований, 2011. - С. 12.

*(9) Кабаков Я. Методическое пособие по курсу Фундаментальный анализ. - М.: ФиС, 2010. - С. 5.

*(10) ИнфоМайн исследовательская группа. Обзор черной металлургии в России 1998-2011 гг. и прогноз до 2020 г. - М., 2011. - С. 9.

*(11) http://www.customs.ru.

*(12) http://www.minpromtorg.gov.ru/industry/metal/111.

*(13) Данные Минпромторга.

*(14) http://www.worldsteel.org/statistics.

*(15) Пресс-релиз агентства Moody's: http://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_140629.