Шум на финансовых рынках (Б. Шевелёв, "Бухгалтерия и банки", N 12, декабрь 2012 г.)

Шум на финансовых рынках

Роль шума на финансовых рынках трудно переоценить: рынки и существуют-то главным образом благодаря шуму. Правда, тот же шум делает их несовершенными, но это уже другой вопрос. (Заметим, что альтернативой торговле на основе шума является торговля на базе информации.)

Если бы на рынках не присутствовали трейдеры, руководствующиеся в своих действиях шумом, то торговля отдельными активами была бы крайне незначительна. Хозяйствующие субъекты прямо или косвенно удерживали бы конкретные активы, но они редко торговали бы ими.

Почему? Причина очень проста. Разумеется, человеку, располагающему достоверной информацией об истинной стоимости конкретного актива, например акции, и понимающему, как обстоят дела у организации-эмитента, никто не может воспрепятствовать вести торговлю. Но этот человек будет также осознавать, что другую сторону торговой сделки может занять только другое лицо, обладающее информацией и понимающее существо дела (здесь предполагаем, что лица, торгующие на основании шума, отсутствуют). Принимая во внимание то обстоятельство, что ему в сделке будет противостоять информированный трейдер, захочет ли он ещё торговать? Ибо, с точки зрения того, кто знает, какой информацией располагают оба торговца, либо одна сторона, либо обе стороны, входящие в сделку, совершают ошибку. Скажем, если цена акции ниже её реальной стоимости (акция недооценена), то информированный трейдер должен покупать акцию в расчёте на повышение её цены: только в этом случае он сможет заработать прибыль и реализовать её. Если цена акции выше её действительной стоимости (акция переоценена), то информированный трейдер заинтересован в её продаже, поскольку цена в скором времени должна упасть, так как она уже не отражает реального положения дел компании-эмитента. Наконец, если цена акции соответствует её реальной стоимости, то такая акция не будет представлять интереса для трейдера, поскольку получить прибыль от её перепродажи весьма проблематично (если только не проводить определённых манипуляций). Вот почему как минимум один из информированных трейдеров, вступающих в торговую сделку, совершит ошибку, а следовательно, понесёт убыток. Если тот информированный торговец, который совершает ошибку, отказывается от торговли, то не будет никакой торговли на базе информации.

Что же такое шум? Если говорить просто, шум - это то, что контрастирует с информацией. Когда люди торгуют на базе информации, то это в порядке вещей: они правы в своих ожиданиях - получить прибыль от этих сделок. Однако, с другой стороны, люди порой торгуют, ориентируясь на шум, поскольку воспринимают его в качестве информации. При этом если они рассчитывают получить прибыль от торговли на основе шума, то заблуждаются, поскольку шум на самом деле представляет собой то, что делает наши наблюдения несовершенными. Люди, которые торгуют на основании шума, вступают в сделку, несмотря на то что с объективной точки зрения для них было бы лучше не торговать. Они или думают, что шум, которым они руководствуются, - это информация, или, возможно, им просто нравится сам процесс торговли. И в том и в другом случае большое количество "шумовых" трейдеров расплачиваются за тех, кто торгует руководствуясь информацией. Они даже платят за поиски дорогостоящей информации, на основании которой затем будут торговать информированные торговцы. Большую часть времени "шумовые" трейдеры как группа, торгуя, будут терять деньги, тогда как информированные трейдеры как противостоящая группа будут делать деньги.

В то же время, как отмечалось выше, шум в торговле имеет большое значение, поскольку обеспечивает ликвидность на рынках. Торговля, осуществляемая на основе шума, представляет собой существенный недостающий компонент для функционирования рынков. По мере увеличения количества "шумовых" трейдеров растёт прибыльность информированных лиц (но только если цены содержат больше шума). Однако увеличение количества информированных торговцев вовсе не означает, что цены становятся более эффективными. Мало того что всё больше информированных трейдеров будут входить в рынок, но и те трейдеры, которые уже находятся на рынке, будут всё больше наращивать позиции и будут тратить больше на информацию. В результате этого цены будут всё менее эффективны.

Тем не менее нельзя не отметить, что жизнь информированных трейдеров не настолько безоблачна, как может показаться. Это связано с тем, что информированные трейдеры не заинтересованы в принятии на себя достаточно больших позиций, чтобы не уничтожить или не уменьшить шум. С одной стороны, информация, которой они владеют, даёт им преимущество, однако она не гарантирует получение прибыли. Чем больше открытая позиция, тем больший риск принимает на себя трейдер. Поэтому существует предел тому, насколько большую позицию может принять на себя трейдер.

С другой стороны, информированные трейдеры никогда не могут быть до конца уверены в том, что они действительно торгуют на основании информации, а не на основе шума. Что, если информация, которой они располагают, уже отражена в ценах? Трейдинг на основании информации такого рода будет подобен торговле на базе шума. По этой причине, принимая во внимание то обстоятельство, что фактическая доходность портфеля является очень "зашумленной" оценкой ожидаемой доходности (даже после корректировки на рыночную прибыль и другие факторы), будет трудно доказать, что информированные трейдеры имеют преимущество. По той же причине будет трудно доказать, что "шумовые" трейдеры теряют в процессе торговли. Всегда будет много двусмысленности в том, кто является информированным трейдером, а кто является "шумовым" трейдером.

Шум, который "шумовые" торговцы вносят в цены акций, будет иметь кумулятивный характер в том же самом смысле, в котором нетрезвый гражданин имеет тенденцию блуждать всё дальше и дальше от своей отправной точки. Для компенсации такого положения вещей будут предприняты некоторые действия со стороны информированных трейдеров. Чем дальше цена акции отклонится от своей стоимости, тем более агрессивными станут информированные трейдеры: всё большая их часть будет входить в рынок, причём они будут открывать более крупные позиции. Они могут даже пойти на то, чтобы инициировать слияния, выкуп контрольных пакетов акций за счёт кредита и другие процедуры реструктуризации.

В результате подобных действий цена акции со временем будет стремиться вернуться к своей истинной стоимости. Иногда это движение может происходить медленно, и тогда его не сразу заметишь; иногда оно может происходить быстро, и тогда трейдеры, которые руководствуются техническим анализом, воспримут его и ещё больше ускорят. Если это движение происходит достаточно медленно, трейдеры, применяющие технический анализ, не смогут его увидеть или же будут не так уверены в увиденном, в результате чего не будут принимать на себя большие позиции.

Чем дальше цена акции отклоняется от своей истинной стоимости, тем быстрее она будет стремиться вернуться назад. Это ограничивает степень, до которой цена, скорее всего, отклонится от стоимости акции. Однако вследствие того, что все оценки стоимости являются "зашумленными", мы никогда не можем знать, как далеко цена отклонится от стоимости.

Можно было бы определить эффективный рынок как рынок, в котором цена, с одной стороны, не падает ниже половины истинной стоимости акции, а с другой стороны, не превышает её удвоенного значения. Разумеется, множитель 2 является произвольным. Тем не менее интуитивно это определение кажется разумным, если принять во внимание источники неопределённости, связанные со стоимостью акции и интенсивностью сил, стремящихся возвратить цену к стоимости. Согласно этому определению почти все рынки являются эффективными почти всё время. "Почти" здесь означает по меньшей мере 90%.

Поскольку истинная стоимость актива не наблюдаема, может оказаться, что события не несут никакого информационного содержания, чтобы влиять на цены. Скажем, включение акции в фондовый индекс приведёт к тому, что некоторые инвесторы пожелают её купить. Их покупка заставит цены подняться на какое-то время. Однако информированные трейдеры заставят её вернуться обратно, хотя, возможно, и не так быстро.

И цена, и стоимость будут выглядеть подобно процессу геометрического случайного блуждания около ненулевых средних. Средние процентные изменения цены и стоимость будут меняться с течением времени. Среднее значение стоимости акции изменится, потому что изменяются вкусы, технологии и благосостояние. Они вполне могут снижаться, когда стоимость увеличивается, и увеличиваться, когда стоимость снижается. Среднее значение хода развития цены будет изменяться, поскольку изменяется соотношение между ценой и стоимостью (и потому, что среднее значение стоимости изменяется). Цена будет иметь тенденцию двигаться по направлению к стоимости.

Волатильность будет меняться с течением времени. Волатильность стоимости фирмы определяется такими вещами, как скорость поступления информации о фирме и соотношение между собственными и заёмными средствами фирмы. Все факторы, влияющие на волатильность стоимости фирмы, будут изменяться. Волатильность цен будет меняться по всем этим причинам, а также и по другим причинам. Всё, что изменяет величину или характер торговых операций на основании шума, будет изменять волатильности цен.

"Шумовые" трейдеры должны торговать, чтобы оказывать своё влияние. Поскольку информированные трейдеры больше торгуют с "шумовыми" трейдерами, чем с другими информированными трейдерами, сокращение "шумового" трейдинга приведёт также к урезанию трейдинга на основе информации. Таким образом, когда рынок закрывается, цены не будут двигаться столь же интенсивно, как они двигаются, когда рынок открывается. Под рынком здесь понимается рынок, на котором торгует большинство "шумовых" торговцев.

Цена акции будет "зашумленной" оценкой её стоимости. Прибыль фирмы (умноженная на подходящее соотношение "цена-прибыль") даст ещё одну оценку стоимости акций фирмы. Эта оценка также будет слишком шумной. До тех пор пока "шумовые" трейдеры не всегда смотрят на доходы, от принятия решений о том, как торговать, оценка доходов будет давать информацию, которой уже нет в оценке цены.

Поскольку оценка стоимости на основе прибыли будет иметь слишком много шума, не будет простого способа для того, чтобы использовать отношение "цена-доход" в управлении портфелями. Даже если акции с низким отношением "цена-доход" имеют более высокую ожидаемую доходность, чем другие акции, будут периоды, возможно длящиеся годами, когда акции с низкими отношениями "цена-доход" имеют более низкую доходность, чем другие сравнимые акции.

Иными словами, шум создаёт возможность торговать прибыльно, но в то же время делает очень трудной прибыльную торговлю.

Б. Шевелёв

"Бухгалтерия и банки", N 12, декабрь 2012 г.