Секьюритизация лизинговых активов (В.О. Серова, "Лизинг", N 1, январь 2013 г.)

Секьюритизация лизинговых активов

Статья посвящена исследованию секьюритизации лизинговых активов, инструментов анализа эффективности секьюритизации на российском рынке лизинга, преимуществам секьюритизации в сравнении с другими способами финансирования лизингодателей, рискам и способам управления рисками секьюритизации лизинговых активов.

Данная статья посвящена секьюритизации лизинговых активов. Вопрос интересный и актуальный в настоящее время.

Секьюритизация представляет собой, во-первых, использование денежных поступлений, предусмотренных условиями контракта, в качестве обеспечения при выпуске долговых обязательств; во-вторых, финансирование потребностей компании на рынке ссудных капиталов не через посредников, т.е. путем привлечения кредитов от различных коммерческих банков, а непосредственно через выпуск собственных векселей, облигаций и др.

Секьюритизация активов - реализация на рынке части активов лизинговых компании в форме ценных бумаг. При секьюритизации используются не все активы лизингодателя, а в основном обязательства лизингополучателей компании по предоставленным им предметам лизинга. Обеспечением данных ценных бумаг выступают сами активы лизинговых компаний, и погашение этих ценных бумаг происходит за счет средств, поступающих от лизингополучателей в счет погашения выданных им в аренду предметов лизинга. Лизинговые компании используют секьюритизацию активов прежде всего для увеличения своей ликвидности и доходности. Кроме того, лизинговые компании часто благодаря секьюритизации избавляются от довольно рискованных активов, хотя иногда ценные бумаги передаются инвесторам с условием права регрессного требования (с оборотом) к лизинговой компании, выпустившей эти ценные бумаги. При этом активы не могут быть списаны с баланса лизинговой компании. Секьюритизация в основном используют крупные лизинговые компании с надежной репутацией.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что секьюритизация долговых активов - эффективный инструмент рефинансирования с использованием инструментов фондового рынка, данный факт особенно актуален в условиях современной конъюнктуры долгового рынка, который заставляет мировое инвестиционное сообщество уделять большее внимание безопасности и возвратности своих инвестиций.

Итак, рассмотрим подробнее, чем все-таки выгодна секьюритизация для лизинговых компаний:

- повышается рентабельность собственного капитала лизингодателя, так как сокращаются пассивы и появляются наличные средства;

- повышается оборачиваемость средств - за тот же срок лизингодатель имеет больше возможностей заработать;

- улучшаются показатели достаточности капитала и ликвидности;

- облигации привлекаются, как правило, под меньшие проценты, чем обычные необеспеченные, т.к. имеют качественное обеспечение.

Пристальное внимание зарубежных инвесторов привлекает бурный рост развивающихся рынков, в частности рынка в России. Несмотря на общую волатильность мирового рынка, рынки стран с еще формирующимся рынком являются островком безопасности для международных инвесторов. И здесь могут быть интересны секьюритизированные долговые активы эмитентов из России. С учетом временного фактора наиболее интересны инструменты - инструменты, обеспеченные активами. В качестве одного из активов можно рассматривать поток лизинговых платежей.

Рассматривая зарубежный опыт секьюритизации лизинговых активов, можно сделать вывод, что за последние годы в США и во многих европейских странах достаточно распространенным стал новый механизм для получения относительно дешевых источников финансирования лизинговых операций. Этот механизм является секьюритизацией лизинговых активов.

Суть данного финансового продукта заключается в следующем: имеются лизинговые компании, которые вложили собственные или заемные средства в одну или несколько лизинговых сделок, несмотря на то что наличных денежных средств для заключения новых контрактов нет или их недостаточно, в связи с этом лизингодатель готов предоставить вновь созданной компании по договору купли-продажи или по договору уступки свой действующий контракт с определенной скидкой. Таким образом, идет речь о приобретении вновь созданной компанией контракта и его дальнейшем исполнении. После этого лизингополучатель платит лизинговые платежи вновь созданной компании.

Для аккумулирования средств, необходимых для покупки лизинговых контрактов, выпускаются облигации. Может быть использован принцип ипотеки. В качестве покупателей облигаций выступают инвестиционные банки, экспортно-импортные агентства по страхованию рисков и другие хозяйствующие субъекты. Обеспечением облигаций служат сами лизинговые активы. Прежде чем покупать лизинговые контракты проводится оценка ликвидности активов. В договоре купли-продажи или уступки контракта предусматривается: право возврата этого контракта; все обеспечение по первичному договору лизинга переходит во вновь созданную компанию; сразу может быть выплачена не вся сумма, а, например, 80% и т.д. Если при приобретении контрактов не происходит смена собственника, то вновь созданная компания становится, по сути, трастовой компанией.

Когда портфель лизинговых активов достигает достаточно крупных размеров, лизингодатель продает его целиком или частично вновь образованной компании. Источником средств для совершения платежа этой компании-покупателя становятся акции или облигации, эмитируемые для приобретения лизингового портфеля. Новый собственник портфеля получает и распределяет поступления от лизинговых сделок. Инвесторы, которые приобрели ценные бумаги новой компании, получают долю от лизинговых поступлений.

В результате данной операции снижаются риски для инвесторов, поскольку новая компания обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде лизинговых платежей; инвестиции осуществляются под конкретные, хорошо проверенные лизинговые сделки, по которым идут платежи, а не путем представления заемных средств лизинговой компании. Бывший лизингодатель за счет секьюритизации получает средства, необходимые ему для проведения новых лизинговых сделок, которые могут достаться по более выгодным ставкам заимствований, по сравнению с банковским кредитованием.

Таким образом, секьюритизация позволяет создать ликвидность на рынке лизинга, увеличить объем свободных средств для среднесрочного финансирования, поскольку обеспечивается более широкий выход на лизинговый рынок инвесторов, минуя банки-посредники.

Российский опыт секьюритизации имеет пока недолгую историю. Основными сдерживающими факторами применения секьюритизации в России являются:

- недостаточная проработанность российского законодательства;

- отсутствие судебной практики в этой сфере;

- небольшой опыт использования российскими компаниями данного механизма;

- высокая стоимость организации первых сделок.

В то же время на ближайшее будущее можно прогнозировать рост увеличения сделок секьюритизации лизинговых активов. Следует отметить, что первые пробные сделки по секьюритизации лизинговых платежей были успешно проведены в докризисный период. Первая сделка секьюритизации была реализована весной 2006 г. группой лизинговых компаний (в т.ч. "Магистраль финанс") по договорам лизинга с ОАО "Российские железные дороги". Вторая - летом 2007 г.: выпуск евробондов, обеспеченных лизинговыми платежами компании ЗАО "Бизнес Альянс". Но этого явно недостаточно. Если в США и странах Европы секьюритизация активов является одним из важнейших методов рефинансирования задолженности по договорам лизинга, то у нас развитие этого инструмента помимо общей неподготовленности правового поля тормозит еще и узость российского фондового рынка. На рынке пока не существует каких-либо конструкций, приспособленных под инструмент секьюритизации (очевидно, что речь идет в данном случае о стандартных формах бумаг, принятых к обращению в России).

На данный момент российскими оригинаторами проведена секьюритизация активов на общую сумму около 1,9 млрд. долл. В табл. 1 представлена информация по проведенным российскими компаниями сделкам секьюритизации.

Таблица 1. Наиболее известные сделки секьюритизации, проведенные российскими компаниями

Оригинатор	SVP	Секьюритизированные активы	Объем эмиссии	Дата окончания размещения	Дата погашения
РОСБАНК	Russia International Card Finance S.A. (Люксембург)	Платежи по кредитным картам	300 млн. долл.	02.02.2005	24.09.2009
Банк "Союз"	Russian Auto Loan Finance B.V. (Нидерланды)	Автокредиты	43,73 млн. долл.	27.07.2005	10.08.2010
ХКФ Банк	Eurasia Structured Finance No. 1, SA (Люксембург)	Потребительские кредиты	126,5 млн. евро	09.12.2005	10.05.2012
Банк "Русский Стандарт"	Russian Consumer Loans No. 1 S.A. (Люксембург)	Потребительские кредиты	300 млн. евро	27.03.2006	12.01.2012
Альфа-Банк	Alfa Diversified Payment Rights Finance Company S.A. (Люксембург)	Секьюритизация диверсифицированных платежных прав	350 млн. долл.	28.03.2006	15.03.2011
Лизинговые компании	Red Arrow International Leasing (RAIL) Plc (Ирландия)	Платежи по лизинговым контрактам	13 802 млн. руб.	30.03.2006	30.06.2012
Внешторгбанк	Russian Mortgage Backed Securities 2006-1 SA. (Люксембург)	Ипотечные кредиты	88,3 млн. долл.	05.07.2006	18.05.1934
Городской ипотечный банк	City Mortgage MBS Finance B.V. (Нидерланды)	Ипотечные кредиты	72,6 млн. долл.	10.08.2006	15.09.1933
Источник: Cbonds

Как видно из табл. 1, к настоящему моменту секьюритизация осуществлялась в основном крупными банками. Первичными активами послужили платежи по кредитным картам, потребительские и ипотечные кредиты, автокредиты, диверсифицированные права требования. Отдельно следует выделить сделку по секьюритизации лизинговых контрактов на общую сумму 13,8 млрд. руб., осуществленную весной 2006 г. Оригинаторами выступили лизинговые компании, заключившие договоры на поставку подвижного состава ОАО "РЖД". Учитывая отсутствие диверсификации первичных активов, залогом успешного проведения секьюритизации послужило высокое кредитное качество лизингополучателя.

К преимуществам секьюритизации стоит отнести:

- более низкую стоимость финансирования за счет выхода на мировые финансовые рынки;

- повышение имиджа компании в качестве международного заемщика;

- улучшение структуры баланса и ряда финансовых показателей предприятия.

Для того чтобы верно выявить рисковые зоны в механизме секьюритизации, необходимо для начала обратиться к структуре, формируемой его участниками.

Классическая схема секьюритизации активов (рис. 1) включает в себя трех ключевых игроков:

- компанию, заинтересованную в финансировании, - инициатора секьюритизации;

- покупателя активов - эмитента ценных бумаг;

- покупателя обеспеченных активами ценных бумаг - инвестора.

                   Продажа активов (1)       Ценные бумаги (3)

                  /-------------------       /----------------

/--------------\  |     /-------------\      | /------------\

|  Инициатор   |-------|Эмитент бумаг|-------|            |

|секьюритизации|        |    (SPV)    |        | Инветсроры |

| (originator) | - - - |             |- - - -|            |

\--------------/  |     \-------------/     |  \------------/

                  |Денежные средства (2)    |

                  \---------------------    |

                                            | Денежные средства (4)

                                            \----------------------

Рис. 1. Классическая схема секьюритизации лизинговых активов

О целесообразности проведения процедуры секьюритизации можно судить по эффективности распределения рисков между участниками, вовлеченными в сделку.

Анализ механизма секьюритизации позволяет выделить типы рисков секьюритизации активов:

- риск несостоятельности эмитента;

- риск банкротства инициатора секьюритизации;

- риск структурирования сделки;

- правовой риск.

На сегодняшний день правовой риск представляет наибольший интерес для России (нормативно-правовые отношения по секьюритизации пока еще законодательно не оформлены), и в том числе включает в себя риск налогового бремени.

Риск структурирования сделки носит комплексный характер, к элементам которого следовало бы отнести следующие:

- изначально неправильно отобранные активы;

- неверно выбранную (построенную) структуру платежей;

- недостаточное кредитное покрытие и отсутствие внутренних механизмов защиты;

- риск отчуждения активов;

- неверная структура SPV.

Теоретически процесс секьюритизации можно разделить на два временных этапа: предпродажный и постпродажный (эмиссионный).

Первый этап включает в себя оценку и отбор секьюритизируемых активов, расчет затрат по секьюритизации и согласование цены продажи, поэтому основной удар в части оценки рисков приходится, с одной стороны, на инициатора секьюритизации как на продавца активов, и, с другой - на эмитента будущих бумаг, выступающего в качестве покупателя активов.

На втором этапе процесса секьюритизации максимальное бремя риска ложится на инвестора, приобретающего новые для рынка бумаги. В силу того, что качество обеспеченных ценных бумаг зависит от надежности лежащих в их основе активов, риск инвесторов заключается в полном или частичном неисполнении и несвоевременном исполнении должниками своих обязательств.

Эта категория рисков заслуживает наибольшего внимания, поскольку неопределенность правовой природы зарождающегося в России института секьюритизации скрывает большинство из известных нам подводных камней этого инструмента. При учете налоговых рисков компании при подготовке к процедуре секьюритизации необходимо принимать во внимание следующие аспекты:

- наличие уступки прав или требований, включая уступку будущих активов и получение средств, в том числе в виде предоплаты за будущие уступки;

- особые условия обращения долговых обязательств (возможны амортизация основной суммы, случаи досрочного выкупа бумаг эмитентом, что требует накопления ресурсов у эмитента для финансирования этих операций);

- наличие дополнительного обеспечения в структуре операций, то есть уступка инициатором эмитенту активов, по стоимости превышающих номинал займа, и, как следствие, необходимость компенсации или возврата дополнительного обеспечения инициатору;

- в случае расположения эмитента за пределами Российской Федерации необходимо учитывать налоговый режим государства, где расположен эмитент.

Среди способов управления рисками секьюритизации следует выделить две группы инструментов:

- внутреннего управления рисками (обеспечиваются организатором секьюритизации или закладываются в структуру сделки (дополнительное обеспечение, субординация ценных бумаг, избыточный спред, структурная поддержка и др.);

- внешнего управления рисками (обеспечиваются сторонними организациями, известными на рынке компаниями, не являющимися прямыми участниками сделки (андеррайтеры, банки и финансовые институты как провайдеры кредитной и ликвидной поддержки, рейтинговые агентства, страховые компании, другие гаранты).

Особое внимание при анализе секьюритизации лизингового портфеля для внедрения на отечественном рынке следует обращать на основные факторы, которые влияют на общий итог сделки.

Прежде всего, активы, будучи в лизинге, должны достаточно свободно продаваться и покупаться, а также перемещаться с точки зрения законодательства и таможенного контроля страны.

Во-вторых, все активы должны быть точно и верно оценены для определения четкой остаточной стоимости по истечении срока действия договора лизинга, дабы достоверно распланировать денежные потоки.

И, наконец, секьюритизируемые активы должны приносить регулярный и стабильный поток денежных средств, структура которого в основном совпадает с выплатами по обязательствам.

Таким образом, снижение уровня рисков позволяет лизингодателю получить средства для новых лизинговых сделок путем секьюритизации существующего лизингового портфеля при затратах меньших, чем при банковском кредитовании с высокими процентными ставками.

В.О. Серова,

специалист по предконтрактному сопровождению,

ЗАО "Европлан", аспирантка,

Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)

"Лизинг", N 1, январь 2013 г.