Высокочастотная торговля: за и против (А. Сперанский, "Бухгалтерия и банки", N 1, январь 2013 г.)

Высокочастотная торговля: за и против

С начала двадцатого века почти целое столетие на финансовых рынках не было никаких серьёзных сдвигов в парадигме торговли. Покупатели и продавцы всегда торговались и договаривались о цене финансовых активов на биржевых площадках. Торговцы (трейдеры) были в основном представителями бизнеса, компетентными в сфере экономики.

Однако с недавних пор можно наблюдать новую тенденцию и появление на рынке новых людей, которые в большей степени "обременены" познаниями и навыками в области математики, физики и программирования. Они представляют собой представителей так называемого количественного анализа, и по этой причине их называют количественными аналитиками (Quantitative Analysts).

В то время как доминирующий подход заключался в том, чтобы использовать компьютеры для оказания помощи в процессе торговли между людьми, новое поколение аналитиков, пришедшее в торговлю, решило исследовать возможности математического моделирования рыночного поведения и создания алгоритмов, с помощью которых компьютеры могут совершать все торговые операции лучше и дешевле, чем это делали люди (трейдеры) когда-либо раньше. Это привело к тому, что на финансовых рынках торгуют всё больше не люди, а торговые роботы, которые представляют собой современный компьютер, работающий под управлением достаточно изощрённых программ.

Поскольку современные компьютеры по быстродействию (в части обработки полученной информации) во много раз превосходят обычного человека, это дало возможность совершать гораздо больше торговых операций в единицу времени - так появилась высокочастотная торговля (HFT - от англ. High Frequency Trading).

Немаловажную роль в организации высокочастотной торговли играют и современные средства телекоммуникации. Лица, стоящие за торговым роботом, заинтересованы в снижении до минимума времени, связанного с получением информации о рыночной обстановке, с выдачей (отменой в случае необходимости) приказов (ордеров) на совершение сделок, с получением уведомлений об их исполнении и т.д. Поэтому они стремятся как можно ближе разместить своих торговых роботов к биржевой площадке, устраняя при этом максимальное количество промежуточных звеньев, по которым передаётся информация, ибо это даст им определённую фору (миллисекунды, которых вполне может хватить, чтобы сыграть на опережение) по отношению к трейдерам, торгующим по старинке, которые используют компьютерные алгоритмы только для оказания содействия при торговле. В то время как традиционный трейдер сам принимает решение о совершении сделки и использует компьютер и компьютерные программы только для формирования ордеров, доставки их через брокера на биржу и получения уведомлений о совершённых сделках, в HFT-системах само решение о совершении сделки принимает компьютерная программа (запрограммированный алгоритм).

Высокочастотная торговля обеспечивает очень быстрое исполнение ордеров (порядка миллисекунд, а иногда и микросекунд при сверхвысокочастотной торговле), поэтому высокая пропускная способность ордеров и сделок - сотни и тысячи ордеров в секунду - не есть что-то необычное. В отличие от традиционных инвестиций трейды HFT-систем не длятся долго (имеется в виду период времени от открытия позиции до её закрытия). Другая черта, характерная для HFT, заключается в том, что она генерирует маленькую прибыль на одну торгуемую акцию, но поскольку общее количество сделок достаточно велико, совокупная прибыль получается вполне достойной.

Наиболее часто использование HFT-систем практикуют частные торговые фирмы - относительно мелкие компании, укомплектованные специалистами по компьютерам и программистами, а также "финансовыми инженерами", разрабатывающими свои собственные торговые системы, чтобы торговать на рынке, используя собственный капитал, маркетмейкеры, которые являются поставщиками ликвидности (обеспечивают ликвидность в обоих направлениях торговли в любое время), некоторые хедж-фонды, инвестирующие денежные средства на основе компьютерных моделей, инвестиционные банки, которые располагают достаточными средствами, чтобы потратить их на высокие технологии.

Особенности высокочастотной торговли

Модели и алгоритмы, используемые для получения прибыли от HFT-технологий, достаточно сложны. В основе создания алгоритмов высокочастотной торговли лежит выявление дисбаланса рыночной ликвидности и неэффективностей рынка, другими словами, предсказуемых изъянов в рыночной системе. Изъяны (или бреши) в рыночной системе могут возникать в пределах миллисекундных промежутков, например в условиях краткосрочной неликвидности и временных задержек при исполнении некоторых торговых операций или между рынками. Другие изъяны могут длиться в течение нескольких часов, например, когда рынки по-разному реагируют на макроэкономические события и уклоняются от статистически рассчитанных ценовых отношений. С целью выявления таких время от времени повторяющихся изъянов используются определённые модели поведения на рынках. Можно разработать определённые формулы, для того чтобы воспользоваться возникающими изъянами, прежде чем рынок устранит возникшее несовершенство. Необходимо постоянно проверять точность и эффективность этих формул на большом количестве исторических данных и данных, поступающих в реальном времени, поскольку требуется исполнение с абсолютной скрупулёзностью при поступлении соответствующих сигналов. Это всё требует определённых усилий по созданию новых, более быстродействующих аппаратных средств и программного обеспечения. Несмотря на это, системы высокочастотной торговли обеспечивают существенную экономию по сравнению с системами традиционной торговли. Следует признать, что стоимость разработки традиционных систем торговли дешевле, чем разработка новых систем HFT. Однако стоимость жизненного цикла HFT-системы отличается от такового в традиционной торговле. Полностью разработанная HFT-система дешевле в сопровождении и эксплуатации по сравнению с традиционными торговыми системами. Таким образом, фирмы, использующие высокочастотную торговлю, могут экономить деньги на эксплуатационных расходах. HFT-стратегии могут быть полезны для компаний, которые хотят избежать дополнительных рисков и затрат, связанных с удержанием овернайтных позиций по активам, так как системы высокочастотной торговли применяются исключительно при торговле внутри дня. Оставление открытой позиции на ночь несёт за собой дополнительный риск, поскольку на другой день торги могут открыться с гэпом вверх или вниз, что может быть обусловлено глобализацией рынков и повышением их взаимосвязанности. Когда все позиции будут закрыты на рынке до конца дня, этого риска можно избежать.

Кроме того, со следующего дня начинает щёлкать счётчик процентов по заимствованным ценным бумагам и денежным средствам (в пределах дня такие заимствования обычно осуществляются безвозмездно), а это увеличивает издержки, связанные с торговлей. Долгосрочные рыночные тренды важны для низкочастотных трейдеров в отличие от HFT-торговли с временными рамками исполнения от 1 мкс до 1 дня, когда тенденция не проявляется в той же степени. Следует также отметить, что перспективы зарабатывания денег (как результат быстрого исполнения) имеются и в периоды рецессии. Это подтверждается результатами отдельных участников во время финансового кризиса 2008 года, когда их HFT-системы всё ещё получали прибыли, в то время как более 70% низкочастотных торговцев теряли деньги.

Хотя количество стратегий, которые могут быть положены в основу высокочастотной торговли, неисчерпаемо, приведём для примера некоторые из них.

Возвращение к среднему и аналогичные варианты

Возвращение к среднему - одна из математических теорий, которая используется в сфере финансов. Эта теория утверждает, что даже если актив является волатильным, средняя цена будет двигаться предсказуемым образом. Чтобы определить направление движения цены, вне зависимости от того, будет ли она увеличиваться или уменьшаться, изучаются исторические данные по сделкам, совершённым сданным активом. Соотношения между этими движениями и ценами выявляются при анализе и сопоставлении данных по различным ценным бумагам и рынкам. Возможность для торговли возникает тогда, когда цена отклоняется от рассчитанной будущей тенденции; предполагается, что выгоду можно извлечь из колебаний цен, используя HFT.

Другим важным феноменом, на основании которого извлекается преимущество, являются "переливы", обусловленные новой информацией, от акций более крупных компаний к акциям более мелких компаний. "Перетекание", обусловленное информацией, имеет место, когда новости, влияющие на стоимость акций, "перевариваются" рынком. Акции более крупных компаний (ликвидность которых выше) подвергаются влиянию новостей в первую очередь, и акции мелких компаний реагируют уже больше на это изменение цен. (Акции мелких фирм менее привлекательны для инвестиционных компаний, реагирующих на новости, поэтому наиболее важные акции почувствуют воздействие новостей прежде, чем менее важные акции.) HFT-система рассчитывает, когда и как акции мелких компаний должны реагировать и следовать за акциями крупных компаний. Некоторые стратегии строятся исключительно на статистических свойствах конкретного рынка, но участник, который к тому же отталкивается от экономической теории и учитывает поступающую на рынок информацию, является гораздо более эффективным.

Во многих созданных HFT-системах заложены алгоритмы, которые оперируют с более чем одним активом одновременно. По мере роста компьютерных мощностей такие алгоритмы всё чаще используются в HFT-системах.

Маркетмейкерство

Когда рынки являются более волатильными, когда возрастает неопределённость и возникают трудности с торговлей в каком-то конкретном направлении (отсутствует восходящий или нисходящий тренд), для маркетмейкерства (от англ. market-maker - формирующий рынок) наступают оптимальные условия. Преимущества от предоставления ликвидности существуют в любых рыночных условиях, но это становится очевидным, когда основные новостные события влияют на спрос только определённых ценных бумаг.

За короткий промежуток времени, обычно не более часа, рынок корректирует цены на активы, приспосабливая их к новым условиям. Участники оценивают стоимость активов по-разному, поэтому спреды вырастают Компьютер даёт возможность осуществлять гораздо больший обзор рынка и выполнять торговые операции быстрее, тем самым позволяя получать более высокую прибыль. Традиционные маркетмейкеры обеспечивают ликвидность, котируя ордера как на покупку, так и на продажу, получая прибыль на рынке за счёт бид-аскспреда*(1). По существу, некоторые HFT-системы делают сегодня прибыль именно таким образом.

Маркетмейкинг на высоких частотах полезен также тем, что некоторые биржи выплачивают вознаграждение маркетмейкерам во времена финансового кризиса, когда рынок наиболее остро нуждается в ликвидности; для этого участник рынка должен иметь официальный статус маркетмейкера. Некоторые биржи могут предоставлять определённые скидки для активных маркетмейкеров. Поэтому в настоящее время некоторые системы высокочастотной торговли используют алгоритмы, которые, в первую очередь, ориентируются на объёмы торгов, нежели на то, как изловчиться, чтобы добиться прибылей за счёт сильных ценовых движений. Такие HFT-системы оказываются ещё в состоянии генерировать прибыль за счёт вознаграждений или скидок, даже если сальдо торгового баланса было отрицательным.

Мгновенные ордера

Мгновенные ордера, или флэш-ордера (от англ. Flash Orders), являются инструментом для HFT-торговли, который позволяет лучше узнать поток ордеров на рынке. Подобно другим HFT-стратегиям они требуют новейших технологий, в том числе компьютера, расположенного как можно ближе к фондовой бирже. Целью при этом является сведение к минимуму задержки передаваемой информации.

Ордера отображаются и видны на биржах только в течение короткого промежутка времени - менее чем одна секунда. Обыкновенные инвесторы вместе с другими традиционными участниками рынка не в состоянии конкурировать с высокотехнологичными компьютерами, которыми обладают пользователи HFT-систем и для которых проходимый сигналом путь (а главное, время) минимизирован. Единственные участники, которые могут идти в ногу, - это другие HFT-системы.

Мгновенные ордера могут быть использованы в качестве инструмента, позволяющего маркетмейкерам получать скидки. Они также могут быть использованы для получения преимущества по сравнению с другими инвесторами путём увеличения цены при покупке перед другими покупателями, а также снижения цен при продаже перед другими продавцами (торговля на опережение).

Пользователи, использующие флэш-ордера, способны выявить ограничения других трейдеров путём выдачи ордеров за доли секунды; информация, полученная таким образом, позволяет флэш-пользователю разместить более выгодные приказы (ордера).

Пример

Допустим, что институциональный инвестор выходит на фондовый рынок, будучи заинтересован в покупке большого количества акций определённого акционерного общества. Инвестор выставляет лимитный ордер на покупку по цене 20 руб. за акцию. Лимитный приказ означает, что покупателя устроит любая цена не выше 20,00 руб. Рыночная стоимость акций данного эмитента в тот момент была 19 руб. за акцию, что на 1,00 руб. ниже заявки покупателя.

Создаётся алгоритм, который разбивает ордер на более мелкие блоки. Эти блоки затем начинают покупаться по цене 19,00, 19,10, 19,20 руб. и т.д. по мере роста цены, пока ордер инвестора не будет исполнен.

На этом этапе инвестор уязвим для атак со стороны других трейдеров и, в первую очередь, HFT-систем. Компьютер HFT-системы благодаря системе флэш-ордеров узнаёт на несколько десятков миллисекунд раньше остальных участников рынка о поступлении заявки на покупку рассматриваемых акций и тут же начинает размещать собственные маленькие ордера (по 1 лоту) с условием "выполнить немедленно либо отменить" на продажу соответствующих акций по цене, к примеру, 19,10 руб.

Если сделка будет совершена, компьютер молниеносно размещает следующую заявку - уже по цене 19,20 руб., затем - 19,30 руб., потом 19,40 руб. ... наконец, 20,00 руб. При попытке продать по цене 20,10 руб. заявка не будет удовлетворена, поскольку на неё нет ответного предложения (мы помним, что максимальная заявка на этот момент по покупке акций - это 20,00 руб. от институционального инвестора), и она тут же аннулируется согласно условию "выполнить немедленно либо отменить".

Проведя разведку боем на некрупных ордерах, HFT-система выясняет, что контрагент готов покупать по 20,00 руб. за акцию, и поэтому можно попытаться продать ему и большой объём по максимально приемлемой для него цене 20,00 руб. Для продавца это будет неплохой результат. А поскольку никаких объективных (фундаментальных) причин для повышения цены данного эмитента не было, велики шансы того, что рынок восстановит справедливость и цена опустится до 19,00 руб. Тогда HFT-система выкупит эти акции обратно по цене, близкой к 19,00 руб., получив неплохую прибыль.

Отношение к высокочастотной торговле

Противники высокочастотной торговли считают её аморальной из-за якобы несправедливого отношения к другим участникам рынка и используемым неэтичным методам. Например, наделение аппаратно-программного комплекса соответствующим алгоритмом. Ведь если бы система не использовала флэш-ордера, то покупка необходимого количества акций могла бы обойтись институциональному инвестору гораздо дешевле. Под воздействием противников высокочастотной торговли некоторые биржи запрещают использование систем мгновенных ордеров. Кроме них критике подверглись и все другие стратегии, применяющие высокочастотный трейдинг.

Принимая во внимание факт появления HFT-систем только в XXI веке, неудивительно, что влияние и последствия применения этого "оружия" ещё не изучены в должной мере. Нормативно-правовая база отстаёт от развития компьютерных технологий, оставляя возможности для создания систем высокочастотной торговли. Флэш-ордера являются хорошим примером, когда они в технологическом отношении опережают процессы регулирования.

Однако говорить о справедливости или несправедливости можно только в том случае, если пользователи HFT-систем получают несправедливые преимущества. Приносят ли HFT-системы преимущества конкретному субъекту, как и обществу в целом? И должны ли они это делать? Следует ли разрешить использование таких систем и должным образом урегулировать их использование или же их следует запретить? Конечно, все эти вопросы связаны как с уровнем принятия риска, так и с моральными издержками и этикой.

Сторонники HFT утверждают, что они являются поставщиками ликвидности, а это само по себе делает рынок более эффективным и, следовательно, стабилизирует рыночные условия. Кроме того, утверждается, что HFT-системы снижают волатильность рынка. С другой стороны, оппоненты поднимают вопрос не только о моральных аспектах использования HFT-систем, но также обращают внимание на ряд рисков, связанных с использованием HFT, которых совсем немало; они сопряжены с качеством рынка, его целостностью, доверием, условиями торговли, надёжностью компьютеров и т.д.

Риск, связанный с качеством рынка, можно рассматривать как вопрос о балансе между количеством компьютеров и степенью контроля, с одной стороны, и правилами системы - с другой. Слишком много компьютеров под управлением алгоритмов, обладающих большой "властью" в сочетании с низкой степенью регулирования, могут оказать существенное влияние на рынок, снижая доверие к нему, а следовательно, и качество рынка. Качество рынка может пострадать и в случае высокой степени зарегулированности подобной торговли.

В дополнение к моральным аспектам HFT следует отметить, что существует повышенный риск краха рынка, когда компьютеры действуют на основании сходных моделей. В этих условиях важной составляющей снижения риска является диверсификация портфелей и стратегий. Но компании используют ограниченное количество людей для создания стратегий, и эти люди могут перейти из одной фирмы в другую после относительно короткого периода времени. Несмотря на отсутствие серьёзных исследований на эту тему, есть опасения, что специалисты могут заимствовать идеи друг у друга, создавая в результате очень похожие HFT-стратегии.

В 2007 году инцидент, связанный с фондами статистического арбитража, подтвердил опасения относительно схожести моделей. В течение нескольких недель прибыльные фонды понесли потери в размере 30% в течение одного дня. Компьютерные модели функционировали сходным образом, когда осуществляли торговлю и имели дело с риск-менеджментом. Когда котировки растут, рынки переполняются фондами, инвестирующими в одни и те же активы. Когда оказалось, что результаты фондов упали ниже запланированных значений, модели, которыми они руководствовались, начали продавать акции. Это вызвало эффект раскручивающегося маховика, когда более крупные фонды стали ликвидировать свои позиции, переходя в режим уменьшения риска. Модели не могли предвидеть такие события, поскольку ещё не было подобных примеров.

Но может ли подобный инцидент опорочить высокочастотную торговлю? Не то же ли самое мы наблюдаем, когда в кризисные периоды толпа трейдеров бросается распродавать ценные бумаги, обрушивая тем самым рынок. Однако это ещё не повод запрещать биржевую торговлю.

Что касается несправедливости к другим участникам торговли, то это вопрос очень спорный. В принципе, ничто не мешает всем другим торговцам заказать себе HFT-систему и приблизить свои компьютеры как можно ближе к торговой площадке. То обстоятельство, что далеко не у всех есть необходимые для этого средства, не повод для запрещения HFT. Другой вопрос, что биржевые системы могут захлебнуться потоками флэш-ордеров, если все участники начнут использовать HFT-системы. Но это вопрос технический, а не моральный. То обстоятельство, что торговля будет осуществляться на более высоких скоростях, не может рассматриваться как отрицательное явление - скорее, наоборот.

Самое сильное утверждение в пользу HFT сводится к тому, что высокочастотная торговля обеспечивает ликвидность на финансовых рынках. Однако противники HFT утверждают, что далеко не все пользователи HFT-систем являются официальными маркетмейкерами, а потому многие из них не имеют обязательств по предоставлению ликвидности. Не существует никакой формализованной процедуры, согласно которой они выставляют цены в определённых временных пределах. И очень может быть, что лица, практикующие HFT, скорее всего, будут стоять в стороне, когда финансовые рынки нуждаются в них больше всего (точнее говоря, в ликвидности).

Противники HFT высказывают и ещё одно соображение: коль скоро при высокочастотной торговле решения о совершении сделок принимают компьютерные системы, а они подвержены атакам хакеров, то действия последних могут привести к непредсказуемым последствиям на финансовых рынках, где обращаются огромные средства. Этот аргумент, безусловно, заслуживает внимания, но сам по себе не может служить основанием для запрещения HFT. Если отталкиваться от этого аргумента, то надо запрещать и интернет-банкинг, и много всего другого.

В приведённом выше примере с флэш-ордерами мы видели не столько возврат цены к истинному значению, сколько, наоборот, усилиями HFT-системы цена отклонялась от этого значения. Можно ли осуждать такую практику с моральной точки зрения? Вряд ли: HFT-система просто воспользовалась сложившейся благоприятной обстановкой, когда ей никто не смог противодействовать. Покупатель и продавец - всегда антагонисты в условиях нарушения ликвидности, поэтому средства, которые используются в процессе торговли, нельзя запрещать только на этом основании.

А. Сперанский

"Бухгалтерия и банки", N 1, январь 2013 г.

------------------------------------------------------------------------

*(1) Аск (Ask) - цена продажи, бид (Bid) - цена покупки, спред (Spread) - разница между ценой покупки и ценой продажи.