Эмиссия ценных бумаг по законодательству Европейского Союза (Е.В. Галкова, "Законодательство", N 7, июль 2012 г.)

Эмиссия ценных бумаг по законодательству Европейского Союза

В настоящей статье будет рассмотрен опыт Европейского союза (ЕС) в сфере правового регулирования эмиссии ценных бумаг, и прежде всего наиболее распространенных их видов - акций и облигаций. Знание и понимание требований унифицированного европейского законодательства необходимы при размещении ценных бумаг российских компаний на европейских фондовых биржах. Кроме того, ценный опыт ЕС в области унификации законодательства, регулирующего выпуск ценных бумаг, может быть использован при создании в Российской Федерации международного финансового центра, в случае реализации перспективных проектов, связанных с формированием единого экономического пространства на территории государств, входивших в СССР, а также при рассмотрении проектов, направленных на совершенствование процедуры эмиссии ценных бумаг в Российской Федерации.

Требования к составлению проспекта эмиссии

В статье 3(1) Директивы о проспекте эмиссии (Prospectus Directive*(1), далее - PD) сказано, что государство - член ЕС не должно допускать на своей территории какие-либо предложения ценных бумаг неограниченному кругу лиц без предварительной публикации проспекта эмиссии. Согласно ст. 3(3) PD государство - член ЕС должно обеспечить условия для того, чтобы каждый допуск ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке, который расположен или действует на территории государства - члена ЕС, сопровождался публикацией проспекта эмиссии*(2).

Таким образом, PD содержит модель единых требований к составлению проспекта, распространяющихся на всех эмитентов в случае публичного предложения ценных бумаг и всех допусков ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке. Введение этих требований было особенно ощутимо для мелких и развивающихся эмитентов, которые стремятся к допуску ценных бумаг к торгам на рынках с менее жесткими требованиями к раскрытию информации*(3).

В соответствии со ст. 5 PD проспект эмиссии должен содержать всю информацию, относящуюся к эмитенту и к ценным бумагам, публично размещаемым или допускаемым к торгам на регулируемом рынке. Такая информация поможет инвесторам дать обоснованную оценку положения эмитента и прав, которые предоставляют указанные ценные бумаги.

Одной из новелл PD является введение единого документа - проспекта. Он разработан для целей публичного предложения и допуска к листингу на фондовых биржах и заменяет формуляры листинга, использовавшиеся ранее для допуска к торгам на биржах*(4). Таким образом, концепция допуска к официальному листингу заменила концепцию допуска к торгам на регулируемом рынке*(5). При этом содержащаяся в проспекте информация об эмитенте, совете директоров, акционерах, его финансовом положении и т.д. актуальна на дату подачи заявления о допуске к торгам.

Законодательство ЕС позволяет эмитентам включать в проспект также информацию, относящуюся к будущему (эмитент сам решает, включать или не включать прогноз прибыльности в свой проспект, так как соответствующая обязанность эмитента не предусмотрена)*(6).

Кроме того, CESR*(7) выпустил рекомендации (Регламент комиссии к Директиве о проспектах от 29 апреля 2004 г. N 809/2004*(8)), которые включают советы относительно сроков и условий в процедуре регулирования проспекта эмиссии. Целью рекомендаций CESR является исключение неопределенности и двусмысленности, которые возможны в случае различных интерпретаций правовых норм внутри ЕС и могут препятствовать функционированию единого рынка*(9).

В соответствии с требованиями об обязательном раскрытии информации (ст. 5(3), 12 PD) эмитент может либо составить проспект эмиссии, либо опубликовать несколько документов: регистрационный документ, краткую форму, содержащую информацию о ценных бумагах (securities note), и краткую форму, включающую краткие выводы из проспекта эмиссии (summary note). Регистрационный документ отражает информацию об эмитенте (финансовую и иную, которую необходимо раскрыть в соответствии с требованиями рекомендаций CESR). После составления и одобрения регистрационного документа*(10) эмитент получает преимущество "полочной регистрации" (shelf registration*(11)), которая имеет юридическую силу в течение 12 месяцев (ст. 9 PD). Таким образом, эмитент в течение указанного срока может исследовать рынок и юрисдикцию государств - членов ЕС или проводить предварительный сбор заявок инвесторов о намерении приобрести конкретное количество ценных бумаг по определенной цене (bookbuilding), прежде чем окончательно сформулирует детали предложения в securities note*(12). Предложение ценных бумаг может быть сделано "в шахматном порядке" на территории ЕС в период "полочной регистрации", в зависимости от юрисдикции государства - члена ЕС и возможных преимуществ национального законодательства*(13). Кроме того, поскольку законодательство в области корпоративного управления в ЕС не было гармонизировано, расхождения и противоречивость требований национальных рынков к листингу неизбежны и будут вызывать конкуренцию регулирования*(14).

В случае если эмитент составляет проспект эмиссии ценных бумаг, он должен также подготовить форму, содержащую краткие (объемом не более 2500 слов)*(15) выводы проспекта эмиссии (summary note). Они должны быть написаны не техническим языком и отражать основные характеристики и риски, связанные с эмитентом, а также информацию о любых поручителях. Европейская комиссия предложила внести изменения, согласно которым в выводах проспекта эмиссии должна будет содержаться "ключевая информация", которая позволит инвесторам сделать обоснованный вывод и сравнить предлагаемые ценные бумаги с другими ценными бумагами*(16). Выводы проспекта эмиссии должны быть составлены на том же языке, что и проспект эмиссии (ст. 5(3) PD). Административное одобрение проспекта означает лишь его соответствие законодательным требованиям и не имеет ничего общего с оценкой его качества или инвестиционной привлекательности предложения*(17).

Система единого европейского паспорта эмиссии

Высокая степень гармонизации норм, регулирующих требования к составлению проспекта эмиссии, позволила ввести режим единого европейского паспорта эмиссии. Так называемый единый европейский паспорт эмитента обеспечил компаниям-эмитентам простой и дешевый способ получения капитала на территории всего ЕС. Условием является получение одобрения органа, регулирующего финансовый рынок того государства - участника ЕС, где учрежден эмитент. Эта форма правовой интеграции, позволяющая беспрепятственное проведение первичного публичного размещения на территории всего ЕС, намного совершеннее более ранней модели европейской интеграции в форме взаимного признания и призвана обеспечить свободное перемещение капитала на территории ЕС*(18).

Согласно ст. 17(1) PD проспект и любые приложения, которые были одобрены в государстве учреждения эмитента (home Member State*(19)) - члене ЕС уполномоченным органом по ценным бумагам, будут действительны в любом государстве - члене ЕС при реализации публичного предложения или допущения ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке, если ESMA*(20) и государственный орган по ценным бумагам принимающего государства (где публично предлагаются ценные бумаги или где подается заявление на доступ к торгам - host Member State) были уведомлены об использовании европейского паспорта эмиссии. ESMA должна быть также информирована об использовании паспорта эмиссии в нескольких государствах - членах ЕС (ст. 18(3) PD). Принимающее государство - член ЕС не может предъявлять дополнительные требования относительно раскрытия информации или иные требования, включая требования к переводу*(21).

Предполагается, что процедура уведомления государственного органа по ценным бумагам принимающей стороны станет довольно быстрой и простой. Сертификат будет зарегистрирован государственным органом государства учреждения эмитента в течение трех рабочих дней, следующих за днем обращения*(22). Однажды зарегистрированный проспект будет действителен для любых публичных предложений и допуска ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке в принимающем государстве - члене ЕС. "Паспорт материализуется в административном решении соответствующего уполномоченного органа, который создает индивидуальные права для заявителей, например право на паспорт проспекта"*(23).

Чтобы не подвергать эмитентов, не знающих об отсутствии решения, ненужному риску, были внесены изменения в процедуру уведомления. Государственный орган государства учреждения эмитента - члена ЕС теперь должен проинформировать эмитента или иное уполномоченное на составление проспекта лицо об одобрении сертификата "одновременно с уведомлением компетентных государственных органов принимающих государств - членов ЕС" (ст. 18(1) PD).

CESR также предложил разработать стандартизированный сертификат одобрения для совершенствования процедуры уведомления*(24) и ввел процедуру уведомления о сертификатах, в соответствии с которой уведомление и последующее письменное подтверждение получения осуществляются в электронной форме в соответствии со стандартизированным форматом электронной почты. Вероятно, ESMA продолжит разработку стандартных форм, образцов и процедур, которые будут применяться к уведомлению о сертификатах, а также к проспектам, приложениям и др. (ст. 18(4) PD).

Система единого европейского паспорта эмиссии может быть применена эмитентом ценных бумаг, который хотел бы предложить свои ценные бумаги в более чем одном государстве - члене ЕС. Принцип автоматического взаимного признания означает, что компании больше не должны в каждом государстве - члене ЕС получать властное одобрение своих проспектов эмиссий. Благодаря единому паспорту ценные бумаги будут предложены инвесторам в ходе публичного предложения или на торгах*(25). Таким образом, проспект для публичного предложения ценных бумаг или для допущения их к торгам, одобренный, например, регулирующим органом Германии, может быть использован для тех же целей в любом другом государстве - члене ЕС с получением уведомления регулирующим органом государства принимающей стороны - члена ЕС.

ЕС была воспринята модель регулирования, в которой основной объем функций контроля над эмитентом был возложен на компетентный орган государства учреждения эмитента, при этом государство - принимающая сторона практически полностью отстранено от процесса одобрении проспекта*(26).

Однако PD формально не лишает принимающее государство - члена ЕС права выдвинуть дополнительные требования (например относительно управления корпорацией или раскрытия информации) к эмитенту через процедуру допуска к торгам на регулируемом рынке*(27). Вместе с тем механизм единого паспорта основан на местном одобрении предложения уполномоченным органом государства учреждения эмитента*(28).

Система единого европейского паспорта сделала привлечение капитала за рубежом более доступным для эмитентов. Это, без сомнений, является значительным достижением, шагом вперед по сравнению с закрепленными ранее в директивах Public Offers Directive (89/298/EEC) Listing Particulars Directive (80/390/EEC) мер взаимного признания*(29).

Режим применимого языка

Бремя обязательного перевода проспекта рассматривалось как недостаток более ранних режимов составления проспектов и прохождения листинга. В случае если ценные бумаги размещались на территории нескольких государств - членов ЕС, от эмитента требовался перевод проспекта эмиссии.

В настоящее время в ст. 18 PD установлен новый режим применимого к проспекту языка, который значительно упростил процедуру и затраты эмитента и внес значительный вклад в совершенствование механизма единого европейского паспорта. Несмотря на это, остались некоторые сложности, связанные с обеспечением перевода проспекта. Так, если эмитент предлагает или получает доступ к торгам на территории нескольких государств - членов ЕС, проспект должен быть составлен на языке, обычном в сфере международных финансов. Также национальное законодательство принимающего государства может содержать требование о переводе основных положений проспекта, и уполномоченный орган государства учреждения эмитента, ответственный за одобрение проспекта, имеет право требовать перевод проспекта на официальный язык государства учреждения эмитента, применяемый уполномоченным органом (ст. 19(3) PD).

Таким образом, в вопросе применимого языка все время идет борьба между необходимостью интегрирования национальных рынков и защитой инвесторов*(30). Интеграция рынков требует, чтобы требования к переводу были минимизированы. Это, в свою очередь, ведет к повышению рисков для инвесторов, потому что весьма вероятна ситуация, когда проспект составлен на языке, которого инвестор не понимает. Что касается эмитента, то когда ценные бумаги предлагаются или допускаются к торгам на территории нескольких государств - членов ЕС, у него есть выбор: составить проспект либо на языке государства учреждения эмитента, либо на языке, обычно применяемом в сфере международных финансов.

В отношении дальнейшего текущего раскрытия информации следует отметить, что в соответствии со ст. 20 PD оно также может быть сделано либо на официальном языке государства учреждения эмитента, либо на языке, обычно используемом в сфере международных финансов. Более ранний режим применимого языка был более затратным, так как принимающие государства могли требовать раскрытия информации на своих официальных государственных языках.

Раскрытие информации

Общепризнано, что PD улучшила стандарты раскрытия информации*(31). Так, в преамбуле PD говорится, что "целью настоящей Директивы и способов введения ее в действие является обеспечение защиты инвесторов и эффективности рынка согласно высоким стандартам регулирования, принятым в соответствующих международных сообществах".

Необходимость обязательного раскрытия информации получила в рамках ЕС новый характер, став одним из средств объединения европейского рынка, а также защиты инвестора и эффективности рынка*(32).

Обязательное раскрытие информации часто рассматривается с точки зрения защиты инвестора - как способ устранения существующей на рынке асимметрии информации. Статья 1 Директивы о прозрачности (Transparency Directive*(33)) устанавливает требования к раскрытию текущей информации и периодическому раскрытию информации об эмитенте, чьи ценные бумаги уже допущены к торгам на регулируемом рынке, который находится или функционирует на территории государства - участника ЕС. Согласно Директиве о прозрачности эмитент - это юридическое лицо, чьи ценные бумаги допущены к торговле на организованном рынке (ст. 2(1)(d)); государство - член ЕС может установить требования, более жесткие, чем закреплены Директивой, но при этом принимающее государство - член ЕС не вправе вводить более жесткие требования (ст. 3)*(34).

Статья 4 Директивы о прозрачности обязывает эмитента к раскрытию годовой финансовой отчетности, ст. 5 и 6 содержат требование о раскрытии полугодовой и другой промежуточной отчетности, согласно ст. 19 и 24 раскрытые документы должны быть зарегистрированы национальным компетентным государственным органом*(35).

Директива о прозрачности, как и PD, содержит определенные требования к языку раскрытия информации. Если ценные бумаги допущены к торгам в государстве учреждения эмитента и в одном или нескольких принимающих государствах - членах ЕС, то информация должна быть раскрыта на языке, используемом компетентным органом учреждения эмитента, и по выбору эмитента либо на языке компетентных органов принимающих государств, либо на языке, используемом обычно в сфере международных финансов (ст. 20). Таким образом, эмитент фактически освобождается от обязанности раскрывать информацию на официальном языке каждого государства - члена ЕС, в котором ценные бумаги допущены к торгам*(36).

Однако всеобъемлющий режим раскрытия информации, установленный PD, вероятно, не отвечает требованиям мелких розничных и институциональных инвесторов. Причина видится в следующем.

В ЕС мелкие розничные инвесторы представляют меньшинство в структуре собственников капитала, а большинство составляют институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды и страховые компании. Что касается институциональных инвесторов, то режим раскрытия информации в соответствии с требованиями PD не отвечает целям защиты этой группы инвесторов, поскольку указанный режим не применяется с целью дисциплинировать рынок, как это предусмотрено в США*(37).

Но существует и другая точка зрения. Например, П.А. ван дер Шии*(38) выдвинул гипотезу, согласно которой защита инвесторов и регулирование рынка в США (англо-американская правовая модель) и в ЕС сходятся после имплементации ЕС Плана мероприятий по финансовым услугам 1999 г. (Financial Services Action Plan*(39)), который был представлен как очень близкий американскому.

Проспект эмиссии создается для того, чтобы предоставить необходимую информацию инвестору, поэтому информация в проспекте "должна быть представлена в понятной, удобной для анализа" форме*(40). Кроме того, для обеспечения указанной цели эмитент должен подготовить краткое обобщение*(41) как составную часть проспекта.

В проспекте эмитент также должен раскрыть специфичные для него и сферы его деятельности риски. Указанные требования в целом направлены на защиту мелких розничных инвесторов. Однако, несмотря на эти меры, интересы данной категории лиц вряд ли получили серьезную защиту благодаря режиму раскрытия информации, предусмотренному PD, даже несмотря на недавние предложения об усилении ответственности за информацию, содержащуюся в кратких выводах (summary note)*(42).

Ирис Х-Ю Чью полагает, что с теоретической и практической точек зрения инвесторы в рассматриваемом отношении не защищены, особенно учитывая всеобъемлющий и дорогостоящий режим раскрытия информации. Анализ теорий поведения позволяет сделать вывод о том, что раскрытие информации в ходе предложения ценных бумаг не помогает инвесторам, поскольку указанные сведения часто ими не используются, более того, инвесторы страдают от их избытка*(43). С практической точки зрения более вероятно, что институциональные инвесторы будут оценивать первичное публичное размещение ценных бумаг по весу и репутации андеррайтера, подготовившего первичное публичное размещение*(44). Меры, направленные на оптимизацию корпоративного управления, для институционального инвестора более важны, чем огромное количество информации, содержащейся в проспекте эмиссии и регистрационном документе.

Анализируя необходимость защиты мелких розничных инвесторов, Н. Молони утверждает, что, поскольку их доля в структуре собственников капитала незначительна и они предпочитают коллективные инвестиции (пенсионные и коллективные инвестиционные фонды), источником их защиты должно служить скорее законодательное регулирование деятельности посредников и управляющих фондов, а не требования к проспекту эмиссии*(45).

Можно реформировать эту несправедливость по отношению к мелким розничным инвесторам в процессе первичного публичного предложения, возложив фидуциарные денежные обязательства (долги) на директоров за соглашение с андеррайтером об установлении заниженной цены на ценные бумаги*(46).

Подходит ли в целом режим проспекта эмиссии ценных бумаг для защиты мелких розничных инвесторов? Чтобы ответить на этот вопрос, представляется необходимым исследовать и законодательно урегулировать отношения между инвестором и андеррайтером. Также следует рассмотреть возможность реформирования подхода к возмещению ущерба инвестору в Великобритании и ЕС. Так, в США возмещение за неоправданные ожидания инвестора в отношении ценных бумаг непосредственно связано с недостаточной ответственностью за раскрытие информации*(47).

Ответственность за информацию, указанную в проспекте ценных бумаг

Статья 6(1) PD возлагает регулирование этого вопроса на государства - члены ЕС: "Государства - члены ЕС должны создать условия для того, чтобы ответственность за информацию, предоставленную в проспекте эмиссии ценных бумаг, возлагалась на эмитента, его исполнительный, управленческий или наблюдательный орган, дилера, лицо, которое обращается за разрешением на торговлю на организованном рынке, или поручителя в зависимости от обстоятельств...". Согласно ст. 6(2) PD "государства - члены ЕС должны гарантировать, что их законы, регулирование и административные условия предусматривают гражданскую ответственность за информацию, представленную в проспекте"*(48).

Таким образом, PD лишь задала определенные стандарты для разработки обязательных норм ответственности, но предоставила непосредственно разработку содержания этих норм государствам - членам ЕС. Учитывая изложенное, можно сделать вывод о том, что ответственность за информацию, содержащуюся в проспекте ценных бумаг, не была унифицирована в рамках европейского законодательства. Вопросы правоприменения и процедуры остались на усмотрение государств - членов ЕС.

Например, в Германии гражданская ответственность за нарушение требований к составлению проспекта эмиссии может быть возложена на основании деликта или законодательства о составлении проспекта*(49), при этом остается не определенным вопрос о необходимости доказывания вины*(50).

В Великобритании вот уже более ста лет действует правовое средство судебной защиты от искажения фактов, которые привели к убыткам лица, полагавшегося на эти факты*(51). Существует средство защиты права, которое предоставляется общим правом - ответственность за мошенничество при искажении фактов осуществляется посредством деликта обмана (намеренного введения в заблуждение)*(52). Также применяется режим законной ответственности, предусмотренный в разделе 90 FSMA*(53); согласно ему предусмотрена ответственность за проспект (или дополнительный проспект) в виде обязанности выплатить компенсацию любому лицу, которое приобрело долговые или долевые ценные бумаги, определенные в проспекте, и потерпело убытки в результате любых недостоверных или вводящих в заблуждение утверждений, содержащихся в нем, или опускания любых фактов, которые необходимо было включить в соответствии с требованиями FSMA, и имеет право при наличии достаточно серьезных доказательств на возбуждение дела о компенсации.

Инвестор, подавая иск, основанный на нормах раздела 90 FSMA, в отличие от подачи иска из tort of deceit, не должен доказывать, что лицо, искажающее факты, знало об их ложности. Кроме того, иск из tort of deceit не может быть использован в случае пропуска самой по себе информации в проспекте, хотя, если пропуск повлек искажение документа в целом, такой иск возможен*(54).

В Великобритании существует еще ряд правовых средств защиты права при искажении фактов в проспекте. Два из них касаются искажения фактов, допущенного по небрежности: иск в соответствии с разделом 2(1) Misrepresentation Act 1967 и иск, основанный на решении Палаты лордов (the House of Lords in Hedley and Co Ltd v. Heller and Partners Ltd)*(55).

Кроме того, суды могут рассматривать (трактовать) искажение фактов так, как будто они были включены в последующий договор, заключенный между двумя сторонами, давая таким образом инвестору возможность подать иск о нарушении условий договора против компании как другой стороны договора*(56).

"В результате Европа продолжает жить в условиях мозаичности различных режимов ответственности"*(57). В случае если проспект содержит ошибки, эмитенты могут столкнуться с необходимостью ведения судебного разбирательства в нескольких странах. Более того, результат этого судебного разбирательства может быть неодинаков в зависимости от предоставленных национальными законодательствами способов защиты инвесторов.

Для решения указанных проблем необходимо разработать режим коллизионных норм в отношении ответственности за информацию, изложенную в проспекте эмиссии, поскольку на данном этапе развития европейского законодательства вряд ли удастся полностью унифицировать положения об ответственности*(58).

В рамках режима коллизионных норм надо определить применимое право и юрисдикцию, в соответствии с которой будет рассматриваться иск. Представляется логичным применение права и юрисдикции одного государства - члена ЕС. Вопрос заключается лишь в том, какого именно, если эмиссия проводится на территории нескольких государств - членов ЕС. В этом случае может быть разумным применение права и юрисдикции того государства - члена ЕС, чей компетентный орган рассматривал и одобрял проспект эмиссии*(59).

Таким образом, можно сделать вывод о том, что в результате огромной работы, направленной на унификацию и гармонизацию законодательства европейских государств и принятие системы единого европейского паспорта, процедура эмиссии ценных бумаг на территории нескольких государств - членов ЕС была значительно упрощена. Однако европейское законодательство все еще находится в стадии становления и развития. Для обеспечения эффективности финансового рынка и защиты инвесторов представляется необходимым разработать режим коллизионных норм об ответственности за информацию, указанную в проспекте ценных бумаг.

Признание стандартов третьих стран по раскрытию информации эквивалентными

Одной из отличительных черт PD является тот факт, что она применяется по отношению к эмитентам, учрежденным на территории ЕС, а также за пределами ЕС (эмитенты из третьих стран), которые хотели бы выйти с публичным предложением ценных бумаг на европейский рынок или получить допуск к торгам на регулируемом рынке государства - члена ЕС. При этом необходимо отметить, что в некоторых случаях (при выходе эмитента с публичным предложением ценных бумаг на европейский рынок или получении допуска ценных бумаг эмитента третьей страны к торгам на регулируемом рынке государства - члена ЕС) от эмитента из третьей страны не требуется раскрывать информацию в соответствии с Prospectus Regulation, он может использовать проспект эмиссии и иные документы, составленные в соответствии с законодательством третьей страны, которые рассматриваются как эквивалентные требованиям унифицированного европейского законодательства*(60).

Поэтому модель регулирования, основанную на признании эквивалентными требований третьих стран, можно рассматривать в качестве второй европейской модели составления проспекта и раскрытия информации*(61).

В соответствии со ст. 20(1) PD компетентный орган третьей страны одобряет проспект эмиссии, подготовленный в соответствии с законодательством третьей страны. Компетентный регулирующий орган государства - члена ЕС (home Member State of the third country issuer) одобряет, в свою очередь, проспект эмитента из третьей страны, подтверждая тем самым факт эквивалентности требований третьей страны европейским требованиям*(62). Для этого, во-первых, проспект эмиссии должен быть составлен в соответствии с международными стандартами*(63); во-вторых, требования законодательства третьей страны о раскрытии информации (финансовой и иной) должны быть признаны эквивалентными PD и Prospectus Regulation.

Получив однажды одобрение, эмитент из третьей страны может использовать регистрационный документ, подготовленный в соответствии с требованиями законодательства третьей страны, в целях получения допуска к торгам на регулируемом рынке или публичного предложения на территории ЕС. Предварительное одобрение проспекта эмитента из третьей страны имеет такой же эффект, как одобрение европейского проспекта, т.е. он может быть затем опубликован и использован эмитентом для публичного предложения ценных бумаг или допуска ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке государства - члена ЕС (home Member State). Кроме того, эмитент третьей страны может также разместить свои ценные бумаги на территории более чем одного государства - члена ЕС, используя право на единый европейский паспорт эмиссии. При этом не требуется составления иного проспекта эмиссии в соответствии с требованиями европейского законодательства*(64).

Однако нужно отметить, что ст. 20(1) PD лишь предоставляет возможность компетентному регулирующему органу государства - члена ЕС одобрять проспект эмиссии, составленный в соответствии с требованиями законодательства третьей страны (но не накладывает такой обязанности). В случае если проспект не получает одобрения компетентного регулирующего органа государства - члена ЕС, то к эмитенту из третьей страны применяются такие же требования относительно составления проспекта и раскрытия информации, как к европейским эмитентам в соответствии с Prospective Regulation.

В соответствии с Директивой о прозрачности компетентный орган государства - члена ЕС может также освободить эмитента из третьей страны от выполнения некоторых требований о раскрытии информации (например годовые и полугодовые отчеты и т.д.), если законодательное регулирование этой третьей страны устанавливает эквивалентные требования к раскрытию информации и эмитент соблюдает их*(65). Эквивалентность законодательных требований*(66) была признана в отношении Соединенных Штатов Америки, Канады и Японии*(67). Продолжается работа по определению эквивалентности норм ведения бухгалтерского учета в отношении Кореи, Китая, Индии.

Интересен тот факт, что для эмитентов из третьих стран, чьи нормы не признаны эквивалентными, например для российских компаний, существует альтернатива использовать требования к ведению бухгалтерского учета, принятые в США*(68).

Среди недостатков рассмотренной второй модели европейского регулирования, основанной на признании эквивалентными требований законодательства третьей страны, выделяют, в частности, отсутствие дефиниции эквивалентности в PD или законодательстве о ее применении; отсутствие единых признаков достаточности для оценки эквивалентности; недостаток прозрачности в ходе процедуры признания норм эквивалентными; необходимость унифицирования процесса признания стандартов эквивалентными и обеспечения действительного единообразия правоприменения*(69).

В целом можно говорить о том, что вторая модель европейского регулирования составления проспекта эмиссии и раскрытия информации направлена на привлечение иностранных эмитентов на европейский финансовый рынок. Также в европейской модели признания стандартов третьих стран эквивалентными можно увидеть тенденцию к международной унификации и гармонизации норм о выпуске и обращении ценных бумаг и ее непосредственную практическую реализацию. Поскольку, как было отмечено, европейское законодательство все еще находится в стадии становления, для обеспечения эффективности финансового рынка и защиты европейских эмитентов и инвесторов представляется необходимым более детально разработать процедуру признания норм эквивалентными и стандарты оценки эквивалентности указанных норм. Также необходимо рассмотреть вопрос о том, на каком уровне - ЕС или государств - членов ЕС - будут разрабатываться и приниматься решения об эквивалентности норм третьих стран.

Список литературы

1. Лифшиц И.М. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Европейском союзе. М., 2012.

2. Удальцова Н.Г. Первичное публичное предложение (размещение) ценных бумаг: правовая природа. М., 2012.

3. Bertea S. Looking for Coherence within the European Community // European Law Journal. 2005. N 2.

4. Besson S. From European Integration to European Integrity: Should European Law Speak with Just One Voice? // European Law Journal. 2004. N 3.

5. Corporate Finance Law in the UK and EU. N.Y., 2011.

6. European Securities Law. N.Y., 2010.

7. Fang H.L. Investment bank reputation and the price and quality of underwriting services // The Journal of Finance. 2004 // http://www.slideshare.net/samanthafox/investment-bank-reputation-and-the- price-and-quality-of.

8. Gullifer L., Payne J. Corporate Financial Law, principles and policy. Oxford and Portland, Oregon, 2011.

9. Haentjens M. Harmonisation of Securities Law. Custody and Transfer of Securities in European Private Law. Kluwer Law International, the Netherlands, 2007.

10. HM Treasury, Davies Review of Issuer Liability, Liability for Misstatements to the Market: A Discussion Paper. 2007. March. Р. 71 // http://webarchive.nationalarchives.gov.uk/+/http:/www.hm-treasury.gov.uk/ media/7F2/0D/davies_discussionpaper_260307.pdf.

11. International Securities Law Handbook. World Law Group, Great Britain, 2010.

12. Kraakman H.R. Corporate liability strategies and the costs of legal controls // Yale Law Journal. 1984. N 93.

13. Logue E.D., Rogalski A.R., Seward K.J., Foster-Johnson L. What is special about the roles of underwriter reputation and market activities in Initial Public Offerings? // Journal of Business. 2002. N 75. P. 213-243 // http://www.jstor.org/stable/pdfplus/10.1086/338702.pdf?acceptTC=true.

14. Moloney N. EC Securities Regulation. N.Y., 2008.

15. Muler-Graff P.-C. Private Law Unification by Means other than of Codification, in towards a European Civil Code. Nijmegen, 2004.

16. Mollers M.J.T. The progress of German information disclosure requirements: a comparative law perspective in light of recent developments in European Capital Markets Law/Journal of International Banking Law and Regulation. 2004. N 19 // http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1709897.

17. Pan E.J. Harmonisation of US-EU Securities Regulation: the case for a single European Securities Regulator // Law & Policy in international business 34. 2002-2003.

18. Roth W.-H. Transposing "Pointillist" EC Guidelines into Systematic National Codes - Problems and Consequences // European Review of Private Law. 2002. N 6.

19. Schammo P. EU Prospectus Law. New Perspectives on regulatory competition in securities markets. International corporate law and financial market regulation. Cambridge, 2011.

20. Shee P.A. van der. Regulation of issuers and investor protection the US and EU. A transatlantic comparison of the basics of securities and corporate law. Tilburg, 2011.

21. Smits J.M. The Complexity of Transnational Law: Coherence and Fragmentation of Private Law // Electronic Journal of Comparative Law. 2010. December // http://www.ejcl.org/143/art143-14.pdf.

22. Todd K. Stephen, McKnight J. Philip, Weir Ch. Brokerage House Reputation, underwriting relationships and analysts earnings forecasts in UK firms // http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=759684.

Е.В. Галкова,

аспирантка Института государства и права РАН

"Законодательство", N 7, июль 2012 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council of 4 November 2003 on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC.

*(2) См.: Shee P.A. van der. Regulation of issuers and investor protection the US and EU. A transatlantic comparison of the basics of securities and corporate law. Tilburg, 2011. P. 274. Здесь и далее перевод автора статьи.

*(3) См.: Moloney N. EC Securities Regulation. N.Y., 2008. P. 135.

*(4) См.: Лифшиц И.М. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Европейском союзе. М., 2012. C. 151.

*(5) Moloney N. Op. cit. P. 55.

*(6) Commission Regulation EC N 809/2004 of 29 April 2004, Annex 1 part 13, что соответствует FSA Handbook, Prospectus Rules, PR App 3.1.1 06/02/2008 (Annex 1 part 13).

*(7) Комитет европейских фондовых регуляторов (the Committee of the European Securities Regulators).

*(8) Создан во исполнение Директивы 2003/71/EC Европейского Парламента и Совета в отношении информации, содержащейся в проспектах.

*(9) International Securities Law Handbook. World Law Group, Great Britain, 2010. P. 235.

*(10) Применяется для эмиссии долговых ценных бумаг (см.: Moloney N. Op. cit. Р. 147-148).

*(11) Регистрация ценных бумаг с правом задержки фактического выпуска до наступления благоприятных рыночных условий.

*(12) Corporate Finance Law in the UK and EU. N.Y., 2011. P. 143.

*(13) Ibid. P. 145.

*(14) Ibid. P. 153.

*(15) FSA Handbook, Prospectus Regulation 2.1.5.

*(16) См.: European Commission, Proposal for Amendments to the Prospectus Directive COM (2009) 491 final.

*(17) Corporate Finance Law in the UK and EU. Р. 154.

*(18) Ibid. P. 142.

*(19) Статья 2(1)(m)(ii) PD определяет государство учреждения эмитента как государство, в котором эмитент имеет зарегистрированный офис.

*(20) Европейское агентство по ценным бумагам и рынкам (European Securities and Market Authority).

*(21) См.: Moloney N. Op. cit. Р. 114.

*(22) Ibid.

*(23) Schammo P. EU Prospectus Law. New Perspectives on regulatory competition in securities markets. International corporate law and financial market regulation. Cambridge, 2011. P. 138.

*(24) CESR Report on the supervisory functioning of the Prospectus Directive and Regulation, June 2007 N CESR 07-225, P. 41

*(25) International Securities Law Handbook. Р. 236.

*(26) Moloney N. Op. cit. Р. 114.

*(27) Ibid. Р. 115.

*(28) Ibid. Р. 114.

*(29) Schammo P. Op. cit. Р. 139.

*(30) Moloney N. Op. cit. Р. 158.

*(31) Corporate Finance Law in the UK and EU. Р. 154.

*(32) Moloney N. Op. cit. Р. 102-103.

*(33) Directive 2004/109/EC of the European Parliament and of the Council of 15 December 2004.

*(34) См.: Shee PA. van der. Op. cit. Р. 274.

*(35) Ibid. Р. 274.

*(36) Лифшиц И.М. Указ. соч. С. 158.

*(37) Такой позиции придерживается Chiu H-Y Iris в своей статье "Initial Public Offers - the supply and demand side perspectives in the legal framework" (Corporate Finance Law in the UK and EU. Р. 154).

*(38) Shee PA. van der. Op. cit. Р. 5.

*(39) См.: Pan E.J. Harmonisation of US-EU Securities Regulation: the case for a single European Securities Regulator // Law & Policy in international business 34. 2002-2003. Р. 499.

*(40) FSMA, s 87 A (3).

*(41) FSMA, s 87 A (5).

*(42) Corporate Finance Law in the UK and EU. Р. 154.

*(43) Chiu H-Y I. Op. cit. Р. 156.

*(44) Fang H.L. Investment bank reputation and the price and quality of underwriting services // The Journal of Finance. 2004; Logue E.D., Rogalski A.R., Seward K.J., Foster-Johnson L. What is special about the roles of underwriter reputation and market activities in Initial Public Offerings? // Journal of Business. 2002. N 75. P. 213-243; Todd K.S., McKnight J.P., Weir Ch. Brokerage House Reputation, underwriting relationships and analysts earnings forecasts in UK firms. 2007 // http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=759684.

*(45) Moloney N. How to Protect Investors: Lessons from EU and the UK. Cambridge, 2010. Ch. 1, 3, 4 (цит. по: Chiu H-Y I. Op. cit. Р. 157).

*(46) Corporate Finance Law in the UK and EU. Р. 162.

*(47) Ibid. Р. 162. См. также: Kraakman H.R. Corporate liability strategies and the costs of legal controls // Yale Law Journal. 1984. N 93.

*(48) Shee P.A. van der. Op. cit. Р. 278.

*(49) Статья 45.8 Закона о биржах (Borsengesetz) и ст. 13 Закона о проспекте эмиссии и купле-продаже ценных бумаг (Wertpapierprospektgesetz). В отношении деликтной ответственности см. ст. 824, 826 Германского гражданского уложения.

*(50) Mollers M.J.Th. The progress of German information disclosure requirements: a comparative law perspective in light of recent developments in European Capital Markets Law // Journal of International Banking Law and Regulation. 2004. N 19. P. 199-216.

*(51) В Великобритании обсуждается необходимость введения стандартов точности представления информации в проспекте. HM Treasury, Davies Review of Issuer Liability, Liability for Misstatements to the Market: A Discussion Paper (March 2007). § 71 // http://webarchive.nationalarchives.gov.uk/+/http:/www.hm-treasury.gov.uk/ media/7F2/0D/davies_discussionpaper_260307.pdf.

*(52) Tort of deceit. Derry v. Peek (1889). 14 App Cas. 337 // http://www.lawtel.com.

*(53) Director's Liability Act 1890.

*(54) R. v. Kylsant [1932] 1 KB 442 // http://www.lawtel.com.

*(55) Hedley and Co Ltd v. Heller and Partners Ltd [1964] AC 465 // http://www.lawtel.com.

*(56) Jacobs v. Batavia and General Plantations Trust Ltd [1924] 2 Ch 329 // http://www.lawtel.com.

Акционеры, подавая иски о возмещении ущерба против компаний, в прошлом сталкивались с трудностями. Companies Act 2006 внес ясность, указав, что акционеры могут подавать такие иски, продолжая владеть акциями компании, т.е. перед подачей иска о возмещении ущерба акционера не обязан аннулировать долю. См.: Gullifer L., Payne J. Corporate Financial Law, principles and policy. Oxford, 2011. P. 435.

*(57) European Securities Law / Ed. by R. Panasar, Ph. Boeckman. Oxford; New York, 2010. Р. 40.

*(58) Ibid.

*(59) Ibid.

*(60) Schammo P. Op. cit. Р. 494.

*(61) Ibid. P. 494, 496.

*(62) Ibid. P. 497.

*(63) Установленные международной организацией комиссий по ценным бумагам, IOSCO (International Organization of Securities Commissions).

*(64) Corporate Finance Law in the UK and EU. P. 498.

*(65) См. IAS/IFRS (IAS - International Accounting Standard, IFRS - International Financial Reporting Standards) - международные стандарты финансовой отчетности (МСФО).

*(66) US, Canadian, Japanese Generally Accepted Accounting Principles (GAAP).

*(67) См.: Moloney N. Op. cit. Р. 224; European Securities Law. Р. 56; Commission Decision 2008/961/EC.

*(68) European Securities Law. Р. 55.

*(69) Corporate Finance Law in the UK and EU. Р. 498, 508-509, 511.