Использование метода реальных опционов при аудите финансовых вложений в проблемные компании (K.C. Просолупова, "Аудитор", N 7, июль 2012 г.)

Использование метода реальных опционов при аудите финансовых вложений в проблемные компании

Данная статья посвящена возможностям применения метода реальных опционов при осуществлении аудиторских процедур в части финансовых вложений в проблемные компании, который позволяет достаточно эффективно и с минимальными трудозатратами оценить стоимость подобных финансовых вложений и снизить аудиторские риски.

Неотъемлемой частью любой аудиторской проверки является аудит финансовых вложений. В случаях аудита инвестиционных фондов данный участок аудита становится центральным.

Основополагающей процедурой аудита финансовых вложений является проверка правильности отражения их стоимости и расчета резервов на обесценение инвестиций для целей финансовой отчетности.

Обычно данная процедура проводится путем сравнения учетной стоимости финансовых вложений и их рыночной стоимости.

Однако в последнее время, в условиях турбулентности финансовых рынков, проблем с кредитованием и нестабильной макроэкономической ситуации все большую масштабность приобретает рынок долей в капитале проблемных компаний (компаний с неопределенной финансовой ситуацией).

Поскольку ценные бумаги подобных компаний достаточно редко торгуются на биржах, перед компанией-покупателем возникает вопрос: по какой стоимости отразить данные ценные бумаги в бухгалтерском учете?

Обычно подобные ценные бумаги отражаются по стоимости приобретения. Между тем, особенно если сделка была совершена в кризисное время, сжатые сроки и в условиях ограниченной информации, данная оценка может быть достаточно далека от справедливой стоимости ценных бумаг, что приводит к возникновению риска завышения стоимости финансовых вложений в ценные бумаги в бухгалтерском учете и появлению проблемы правильного расчета и формирования резерва под их обесценение.

В данной статье предлагается методика аналитического теста, который позволит лицам, формирующим финансовую отчетность компании, или аудиторам определить, насколько близка цена покупки финансовых вложений в проблемную компанию к их справедливой (экономической) стоимости.

Заметим, что данную методику целесообразно использовать в том случае, если портфель финансовых вложений в проблемные компании достаточно велик.

Концептуально справедливую стоимость того или иного актива можно определить как ожидаемую величину потока экономических выгод от его использования (продажи). Поэтому при любой аудиторской процедуре, в ходе которой будет определяться справедливая стоимость, возможны два оценочных подхода:

- доходный - в том случае, если подразумевается дальнейшее использование активов (функционирование бизнеса);

- затратный - в том случае, если подразумевается быстрая ликвидация активов.

Вместе с тем, оценка справедливой стоимости в ходе аудиторских процедур на основе подобных подходов часто является трудноприменимой в случае проблемных компаний по причинам:

- невозможности сделать адекватные корректировки до справедливой стоимости ввиду отсутствия отчетности по МСФО и рыночной информации;

- отрицательной величины чистых активов, в то время как стоимость капитала не может быть отрицательной ввиду ограниченной ответственности инвесторов компаний наиболее распространенных в России форм собственности - ООО и OAO;

- классических недостатков и трудноприменимости данного метода для стоимостного анализа компаний секторов, отличных от финансового.

Еще одним вариантом определения цены сделки является построение финансовых прогнозов развития компании. Однако в случае отсутствия истории устойчивого развития компании и существования угрозы непрерывности деятельности компании это является достаточно сложной и трудоемкой задачей, т.к. предполагает построение стратегии возможного преодоления кризисной для компании ситуации, вероятностную оценку различных сценариев, анализ рынков и т.д. В то же время реальные обстоятельства и среда совершения современных сделок предполагают принятие решений в сжатые сроки и, как следствие, анализ "экспресс-методами".

Упомянутые выше обстоятельства делают более привлекательным поиск альтернативных методов анализа стоимости подобных инвестиций. В качестве одного из возможных подходов можно использовать элементы теории деривативов, поскольку стоимость капитала подобной компании удовлетворяет базовым критериям реального опциона: высокая неопределенность, зависимость от действий менеджмента и ситуации на рынке, зависимость реализации от успешности первых этапов развития и т.д.

Вместе с тем, следует признать, что данный подход не может служить "панацеей" для анализа допустимой цены проблемных компаний. Например, он является слабоприменимым в рамках сделки вертикальной или горизонтальной интеграции и прочих сделок, сопровождающихся синергетическим эффектом. На наш взгляд, данный способ уместно использовать лишь в случае осуществления портфельных инвестиций или покупки контрольного пакета в отсутствие синергетического эффекта. Такой подход является особенно ценным с учетом посткризисной масштабности рынка пакетов акций (долей) в компаниях с серьезными финансовыми и операционными проблемами. Применение подобного подхода может существенно облегчить процесс сделки для инвестора в случае, когда острота проблем приобретаемой компании затрудняет процесс построения классических финансовых прогнозов, а небольшая стоимость пакета ограничивает возможности процедуры финансовой экспертизы (Due Diligence) для выявления специфических рисков.

Обычно метод реальных опционов считают достаточно сложным с технической точки зрения и поэтому очень редко используют в аналитической практике. В то же время при определенных условиях и разумных способах встраивания в механизм классического финансового анализа он может явиться чрезвычайно полезным аналитическим инструментом. В данной статье мы рассмотрим основные теоретические положения, условия и конкретные способы применения данного метода в повседневной аналитической практике.

Реальный опцион - это опцион на активы и обязательства, доходы и расходы корпорации, который связан с принятием тех или иных управленческих решений. Базовыми активами опциона являются инвестиции, капитал, определенный блок доходов и расходов проекта. Анализ проектов при помощи реальных опционов сочетает в себе стратегические элементы (недетерминированная оценка оптимальной стратегии) и операционные (возможности расширить, отложить, модифицировать проект или отказаться от него).

Сущность данного метода в контексте анализа стоимости капитала проблемных компаний состоит в следующем.

Ограниченность ответственности инвестора (акционера) приводит к тому, что капитал проблемной компании будет иметь определенную стоимость даже в том случае, если величина чистых активов по финансовой отчетности отрицательна (стоимость обязательств выше стоимости активов). Связано это с тем, что всегда существует вероятность того, что компания исправит свое финансовое положение и будет иметь положительную стоимость капитала. Таким образом, стоимость проблемных финансовых вложений не может быть равна нулю, что подтверждается массивными покупками ценных бумаг подобных компаний во время финансового кризиса.

Процесс формирования стоимости подобных финансовых вложений в проблемную компанию будет приобретать черты, характерные для процесса формирования стоимости опциона, а именно:

- как правило, волатильность отрасли (рынка проблемной компании), представляющей интерес для инвестора, достаточно высока (кривая нормального распределения достаточно полога);

- подобные инвестиции обычно осуществляются институциональными инвесторами, которые после приобретения доли в капитале компании собираются принимать активное участие в ее деятельности: разработке стратегии, формировании команды управленцев, анализе и мониторинге операционной деятельности.

Все это дает нам возможность использовать данную техническую аналогию для определения стоимости проблемной компании.

Сущность метода реальных опционов заключается в моделировании опциона-аналога с характеристиками, представленными в таблице.

Таблица

Взаимосвязь параметров финансового и реального опционов

Параметры финансового опциона	Переменная	Параметры реального опциона
Оценочная стоимость компании в предположении непрерывности ее деятельности	S	Цена акции (базового актива)
Справедливая стоимость долга компании на настоящую дату	X	Цена исполнения (стоимость компании, при которой капитал становится неотрицательным)
Средняя дюрация долгового портфеля компании*	T	Срок исполнения
Временная стоимость денег		Безрисковая ставка
Среднеквадратическое отклонение доходности компаний отрасли (сегмента рынка), к которому принадлежит данная компания		Риски проекта
* Дюрация долгового портфеля - это средневзвешенный срок истечения всех долговых обязательств портфеля.

При определении параметров опциона следует учитывать следующие обстоятельства:

- ввиду отсутствия достоверной финансовой информации и ограниченности сроков анализа очень часто определить стоимость компании при предположении непрерывности деятельности исходя из прогнозных денежных потоков становится невозможным. В этой ситуации мы рекомендуем использовать в тех ситуациях, когда это возможно, мультипликаторы стоимости (выручка, EBITDA), тщательно отбирая сопоставимые компании-аналоги;

- при формировании показателя долга важно учесть все обязательства финансового характера, включая финансовую аренду и пр.

Схематично стоимость собственного капитала проблемной компании можно представить так, как это сделано на рис. 1.

После определения параметров виртуального финансового опциона-аналога определяется его стоимость. При этом, в зависимости от имеющихся в распоряжении компании технических ресурсов, используются либо формула Блэка-Шоулза, либо биномиальные распределения (в этом случае необходимо наличие специального программного пакета статистического анализа).

При представлении результатов анализа важно провести анализ чувствительности стоимости опциона к основным параметрам бизнеса, представляя результаты в графической форме, как это сделано на рис. 2.

Таким образом, применение симбиоза элементов теории реальных опционов и сравнительного анализа стоимости в достаточно лаконичной форме и с минимальными трудозатратами позволяет провести экспресс-анализ стоимости проблемной компании и протестировать адекватность стоимости приобретения, по которой данные вложения отражаются в бухгалтерском учете организации.

Являясь более лаконичной и менее трудоемкой, чем запрос мнения эксперта-оценщика о возможной стоимости подобных финансовых вложений, данная аналитическая процедура позволяет снизить аудиторский риск в отношении соответствующей статьи финансовой отчетности, не допуская необоснованного завышения активов компании-объекта в условиях неопределенности экономической ситуации.

Таким образом, метод реальных опционов на практике позволяет решить проблему, которая однозначно не решается классическими методами, - протестировать адекватность использования стоимости финансовых вложений в проблемные компании для их отражения в финансовой отчетности компании в тех случаях, когда стоимость чистых активов проблемной компании отрицательна, а ограниченность располагаемой информации (исторических финансовых данных, планов и прогнозов развития компании) делает невозможным запрос мнения внешнего эксперта-оценщика.

Список литературы

1. Adkins R. Renewing Assets with Uncertain Revenues and Operating Costs / R. Adkins, D. Paxson // Journal of Financial and Quantitative Analysis. - 2011. - Vol. 5. - No 46. - P. 102184.

2. Sydsaeter K. Essential Mathematics for Economic Analysis / K. Sydsaeter, H. Hammond // Harlow, England: Prentice-Hall. - 2006. - 658 p.

3. Hirths S. Investment timing, liquidity, and agency costs of debt / S. Hirths, M. Uhrihomburg // Journal of Corporate Finance. - 2011. - No. 16. - P. 238-279.

4. Ефимова О.В. Финансовый анализ как инструментарий принятия экономических решений / О.В. Ефимова. - М.: Омега-Л, 2009. - 305 с.

5. Бочкарев А.Л. Финансовый анализ / А.Л. Бочкарев. - СПб.: Питер, 2011. - 583 с.

K.C. Просолупова,

кафедра "Экономический анализ" ФГОБУ ВПО

"Финансовый университет при Правительстве РФ"

"Аудитор", N 7, июль 2012 г.