Эффективны ли активные инвестиции? (А. Сперанский, "Бухгалтерия и банки", N 8, август 2012 г.)

Эффективны ли активные инвестиции?

I

В классической статье "Детерминанты эффективности портфеля"*(1) известные экономисты Гэри Бринсон, Рэндольф Худ и Гилберт Бибовер провели исследование результатов работы нескольких десятков крупных корпоративных пенсионных фондов (программ, планов) и получили ряд достаточно интересных результатов. Несмотря на то что в статье приводятся данные, затрагивающие функционирование корпоративных пенсионных фондов, выводы, к которым пришли авторы, поучительны и для тех коммерческих банков, которые активно занимаются инвестиционной деятельностью.

Кстати, авторы названной статьи отметили, что более 80% всех корпоративных пенсионных фондов с активами более 2 млрд. долл. имеют более 10 менеджеров, а из всех фондов с активами более 50 млн. долл. только менее одной трети имеют одного менеджера. Иначе говоря, многие фонды фокусируют своё внимание исключительно на выборе менеджеров, вместо того чтобы развивать методы измерения вклада в доходность портфеля различных составляющих той деятельности, которая образует процесс инвестиционного управления - инвестиционной политики (далее просто - политика), рыночного тайминга (далее - тайминг) и выбора финансовых инструментов (далее - выбор).

Понятно, что относительную важность политики, тайминга и выбора можно определить, только если имеется ясный и релевантный метод приписывания доходов названным факторам. Авторы провели эмпирическое исследование влияния инвестиционной политики, рыночного тайминга и выбора финансовых инструментов на общий доход портфеля. Им удалось определить, какие инвестиционные решения оказывают самое большое влияние на саму величину общего дохода и на колебания этого дохода.

Как известно, деятельность по созданию инвестиционного портфеля и управлению им включает как минимум четыре шага:

1) принятие решений о том, какие классы активов включить, а какие исключить из портфеля;

2) принятие решений о нормальных (т.е. долгосрочных) весах для каждого класса активов, допущенных в портфель;

3) принятие решений о стратегическом изменении комбинации инвестиционных весов от их нормального (долгосрочного) состояния при попытке получить дополнительные доходы в результате краткосрочных колебаний в ценах класса активов либо в целях снижения риска (рыночный тайминг);

4) принятие решений о выборе индивидуальных инструментов (например, ценных бумаг) внутри класса с целью превзойти доходы, связанные с этим классом активов (выбор финансовых инструментов).

Два первых шага относятся к инвестиционной политике, а два последних - это область инвестиционной стратегии.

В связи с приведённым подразделением составляющих инвестиционной деятельности было бы интересно ранжировать в порядке важности приведённые решения, а затем измерить их значимость для доходности инвестиционного портфеля.

В качестве классов активов авторы исследования рассматривали:

- обыкновенные (непривилегированные) акции;

- облигации, торгуемые на рынке (долги с фиксированными доходами со временем до погашения не менее одного года, исключая размещённые по закрытой подписке, и ценные бумаги, обеспеченные закладными);

- денежные эквиваленты (например, облигации с фиксированным доходом и временем до погашения менее одного года);

- другие (это смешанная категория, включающая конвертируемые ценные бумаги, вклады в специальных правах, недвижимость, венчурный капитал, страховые контракты, бонды, обеспеченные пулом ипотек, бумаги, размещённые по закрытой подписке, и т.д.).

Из-за того что полная история содержимого класса "другие" оказалась недоступной для многих пенсионных фондов, исследователи приняли решение исключить этот сегмент из анализа в большинстве случаев (например, в квадрантах I, II, III (см. табл. 1)). Вместо этого они рассчитывали подмножество портфеля, состоящее из обыкновенных акций (облигаций, денежных эквивалентов).

Таблица 1

Упрощённая структура ответственности за доходы портфеля составляющих инвестиционного менеджмента

		Выбор финансовых инструментов внутри класса
		Активный	Пассивный
Тайминг (изменение весов классов активов)	Активный	(IV) Доход активно управляемого портфеля	(II) Доход, приносимый политикой и таймингом
	Пассивный	(III) Доход, приносимый политикой и выбором финансовых инструментов	(I) Доход, приносимый политикой (эталон пассивного портфеля)

Активные доходы вследствие:

тайминга ........................................................... II-I

выбора финансовых инструментов .................................... III-I

другие .................................................... IV-III-II + I

-------------------------------------------------------------------------

общие активные доходы .............................................. IV-I

В качестве эталонных образцов для каждого класса активов использовались соответствующие рыночные индексы - они имитировали доходы пассивного эталона. Для обыкновенных акций использовался общий доход, который показывал композитный индекс S&P-500. Этот индекс часто подвергается критике за то, что он недостаточно представителен для фондового рынка США. Тем не менее по ряду причин за основу выбран был именно он. Во-первых, S&P-500 всё ещё широко цитируется и используется как эталон многими специалистами фондового рынка. Во-вторых, он один из немногих индексов, известных на протяжении всего периода исследования. В-третьих, S&P-500 не страдает от недостатка ликвидности, который испытывают некоторые сегменты более представительных индексов. В целях завершённости исследователи осуществили пересчёт, используя Wilshire 5000 Capitalization Weighted Total Return Index вместо S&P-500, и результаты получились идентичными.

В качестве пассивного индекса облигационного компонента (класса) был выбран Shearson Lehman Government/Corporate Bond Index (SLGC); он является достаточно представительным для всех публично торгуемых инвестиционных облигаций (исключая бумаги, обеспеченные закладными) со временем до погашения не менее года и минимальной неоплаченной суммой по нарицательной стоимости 1 млн. долл.

Для денежных эквивалентов в качестве пассивного эталона использовался доход по 30-дневным казначейским векселям.

Исследование проводилось по данным за 10-летний период (40 кварталов), который начинался в 1974 году. При этом рассматривался 91 портфель. Результаты своего исследования авторы названной статьи представили в ряде достаточно простых таблиц.

Таблица 2 показывает, что средний портфель пенсионного фонда терял за год при рыночном тайминге 66 базисных пунктов, а выбор финансовых инструментов приносил ежегодную потерю 36 базисных пунктов по сравнению со средневзвешенным годовым доходом пассивного эталона, который для исследуемой выборки был равен 10,11% (квадрант I). Что уж говорить про общие активные потери - 110 базисных пунктов.

Таблица 2

Средняя годовая доходность (по сложному проценту) 91 пенсионного фонда за период 1974-1983 годов, %

		Выбор финансовых инструментов внутри класса
		Активный	Пассивный
Тайминг (изменение весов классов активов)	Активный	(IV) 9,01	(II) 9,44
	Пассивный	(III) 9,75	(I) 10,11

Активные доходы вследствие:

тайминга.......................................................... -0,66%

выбора финансовых инструментов ................................... -0,36%

другие............................................................ -0,07%

-------------------------------------------------------------------------

общие активные доходы ............................................ -1,10%

Если же говорить не только о средних значениях, но и о крайностях, то картина выглядит так, как показано в таблице 3.

Таблица 3

Годовая доходность на протяжении 10 лет (1974-1983 годы) по 91 пенсионному фонду, %

Общие доходы	Средний доход	Минимальный доход	Максимальный доход	Стандартное отклонение
Доходы портфеля
Политика	10,11	9,47	10,57	0,22
Политика и тайминг	9,44	7,25	10,34	0,52
Политика и выбор	9,75	7,17	13,31	1,33
Активно управляемый портфель	9,01	5,85	13,40	1,43
Активные доходы
Только тайминг	-0,66	-2,68	0,25	0,49
Только выбор	-0,36	-2,90	3,60	1,36
Другие	-0,07	-1,17	2,57	0,45
Общие активные доходы	-1,10	-4,17*	3,69*	1,45*
* Значение не является аддитивным.

Таблица 3 приводит больше деталей о различных влияниях активного менеджмента и инвестиционной политики. Влияние рыночного тайминга на годовой доход индивидуальных портфелей находится в диапазоне от +0,25 до -2,68% в год на протяжении всего периода. Влияние выбора финансовых инструментов колеблется от +3,60 до -2,90% в год. В среднем издержки общего активного менеджмента среднего портфеля составляют -1,10% в год. Тем не менее его воздействие на индивидуальные портфели изменяется от -4,17 в год до 3,69% в год (диапазон 7,86%).

Считается, что активный менеджмент (и, следовательно, его контроль) является важным. Однако насколько он важен относительно самой инвестиционной политики? Относительное значение указывает, что именно инвестиционная политика обеспечивает большую часть дохода. Это не удивительно само по себе, но, скорее всего, большинство не согласилось бы с тем, что "добавленная величина" от активного менеджмента мала относительно доходов классов активов как целого.

Что под этим подразумевается? Это предполагает, что нормальные веса класса активов и пассивные классы активов сами по себе обеспечивают основную массу дохода портфеля (как говорится, прилив поднимает все лодки: какие бы акции ни были в вашем портфеле, в период экономического подъёма они все будут расти в цене).

Заметим, что диапазон результатов и стандартное отклонение доходов, определяемых инвестиционной политикой, достаточно малы, что свидетельствует о том, что в рассматриваемый период времени пенсионные фонды тяготели к одинаковым или близким решениям в сфере инвестиционной политики. Представление о структуре портфелей даёт таблица 4.

Таблица 4

Характеристики портфелей на протяжении 10 лет (1974-1983 годы) по 91 пенсионному фонду, %

Классы активов	Среднее	Минимум	Максимум	Стандартное отклонение
Обыкновенные акции	57,5	32,3	86,5	10,9
Облигации	21,4	0,0	43,0	9,0
Денежные эквиваленты	12,4	1,8	33,1	5,0
Другие	8,6	0,0	53,5	8,3
Всего	100

Способность инвестиционной политики диктовать доход инвестиционного портфеля требует дальнейшего анализа. Таблица 5 показывает относительную величину изменения, вносимого каждым квадрантом в доход общего портфеля. Таким образом, она прямо отражает относительную важность решений, воздействующих на общий доход.

Таблица 5

Процентное изменение общего дохода, объясняемое составляющими инвестиционной активности (в среднем по 91 портфелю за период 1974-1983 годов), %

		Выбор финансовых инструментов внутри класса
		Активный	Пассивный
Тайминг (изменение весов классов активов)	Активный	(IV) 100,0	(II) 95,3
	Пассивный	(III) 97,8	(I) 93,6

Изменения дохода в частных портфелях объясняются	Среднее	Минимум	Максимум	Стандартное отклонение
Политикой	93,6	75,5	98,6	4,4
Политикой и таймингом	95,3	78,7	98,7	2,9
Политикой и выбором	97,8	80,6	99,8	3,1

Таблица 5 представляет среднюю величину изменения общего портфельного дохода, определяемую каждым квадрантом. Результаты впечатляют. Естественно, что общая доходность портфеля объясняет 100% самой себя (квадрант IV). Но доход, полученный в результате только инвестиционной политики (квадрант I), вполне объясняет в среднем 93,6% общего изменения дохода реального портфеля. В частных портфелях инвестиционная политика объясняла не менее чем 75,5% и не более чем 98,6% изменений общего дохода.

Доходы вследствие инвестиционной политики и применения тайминга объяснили изменение 95,3%, тогда как политика и выбор финансовых инструментов объясняют 97,8% общего изменения дохода реального портфеля.

Приведённые таблицы ясно показывают, что в общем доходе портфеля доминируют решения, связанные с инвестиционной политикой. Активный менеджмент, хотя и представляется важным, определяет намного меньшие доходы портфеля, чем инвестиционная политика.

Проведённый анализ заставляет задуматься о том, стоит ли держать (в частности, коммерческому банку) большой штат инвестиционных менеджеров, если в лучшем случае в результате своей активной деятельности они смогут улучшить результат менее чем на 4% в год. К тому же не факт, что они этого добьются, ибо, как мы видели, в среднем от активной инвестиционной деятельности портфель чаще недобирает доходы, нежели имеет существенную их добавку. На среднем и длинном временных горизонтах "активный менеджер" не может "обыграть" индекс, особенно если будет действовать в условиях ограничения рисков.

Вот почему многие стали считать, что лучшая линия поведения на рынках - это "покупай и держи": каких-то сверхдоходов не будет, но и возможных потерь, вызванных активным управлением, тоже не понесёшь: не нужны дорогостоящие трейдеры, менеджеры, аналитики и прогнозисты, нет нужды тратиться на комиссионные, связанные с "перетряхиванием" портфеля. Как результат издержки реализации пассивной стратегии существенно ниже, чем активной. По данным Всемирного банка, стоимость активного управления по сравнению с пассивным может быть выше в 15-25 раз, что может приводить к потере активов. Всё сказанное является причиной того, что слишком много фондов активного управления проигрывают соответствующему индексу-эталону на дистанции пять лет и более. Так что пассивное управление во многих случаях дешевле, надёжнее и эффективнее активного.

II

Осознание исключительной важности пассивного управления не привело к полному отказу от активных стратегий, несмотря на то что активному менеджеру стало существенно труднее доказать свою состоятельность: надо не только быть не хуже своих конкурентов и коллег, но и обыгрывать индекс, а это удаётся далеко не всем. Тем не менее колонка "Максимальный доход" таблицы 3 показывает, что успешное активное управление может приносить свои плоды. Можно ли что-то рекомендовать коммерческим банкам в этой связи?

Как известно, экономика развивается циклически: подъём (бум или повышательная тенденция), кризис (как правило, резкая смена повышательной тенденции понижательной), спад и последующая депрессия, которая в конце концов завершается, после чего происходит новый подъём и весь цикл повторяется. Вот эту цикличность экономического развития и целесообразно задействовать.

Давно установлено, что период бума характеризуется повышением ставки процента под влиянием возросшего спроса на деньги как для производственных целей, так и для спекуляций. При этом доходность по долгосрочным займам (кредитам, векселям, облигациям) превышает доходность по краткосрочным займам. Если построить кривую доходности (по вертикальной оси - доходность, по горизонтальной оси - срок), то она будет иметь монотонно возрастающий характер.

В период бума инвесторы начинают покупать акции компаний, доходы которых, как им кажется, в будущем возрастут.

Размер процентных ставок определяет способность бизнеса получать денежные средства для своего развития. При низких ставках заимствования могут быть достаточно масштабными, что найдёт своё отражение в расширении операций. Однако рост процентных ставок приводит к тому, что расширение операций прекращается и, более того, производство начинает сокращаться, что приводит к сокращению персонала: кому же захочется занимать под чрезмерно высокие проценты. Сокращённый персонал волей-неволей снижает своё потребление. Экономика начинает тормозить. Всё это отрицательно сказывается на доходах предприятий и вынуждает разумных инвесторов сбрасывать свои акции в предчувствии замедления темпов экономического роста.

Принимая во внимание то обстоятельство, что процентные ставки оказывают очень сильное влияние на всю экономику, характер их изменения может выступать в качестве указателя положения дел на фондовом рынке и позволяет прогнозировать определённые сдвиги на рынке акций, ибо вектор экономического развития разворачивается с определённым лагом.

Те инвесторы, которые начинают уходить с фондового рынка, обращают своё внимание на денежный рынок, поскольку ставки там ещё высоки; особенно их интересуют облигации государственных займов (как самые надёжные). А поскольку среди всех облигаций периода подъёма наибольшую доходность имели долгосрочные облигации, то инвесторы, покинувшие фондовый рынок, стремятся вложить свои средства именно в эти облигации: деньги должны приносить по возможности максимальный доход при приемлемом уровне риска.

Под воздействием повышенного спроса растёт цена долгосрочных облигаций и соответственно начинает падать их доходность (на кривой доходности появляется загиб вниз, в результате чего образуется экстремум - максимум).

Когда разность между доходностью долгосрочных и краткосрочных облигаций (спрэд) становится отрицательной - это тревожный сигнал, который говорит о том, что бегство с рынка акций приняло достаточно большие масштабы и тут самое главное - не опоздать снизить своё присутствие на нём.

Порой соответствующий сигнал появляется задолго до "настоящего" обвала. Однако для инвесторов, имеющих крупные пакеты акций, от которых нельзя избавиться в одночасье (на их месте могут оказаться и банки), это даже плюс: у них будет время распродать свои акции по хорошим ценам, не вызвав обвала котировок, а затем открыть короткие позиции или вложить свои средства в наиболее доходные облигации.

Выше мы говорили главным образом о государственных долговых обязательствах. Оно и понятно, почему: государство, располагающее печатным станком, традиционно считается более надёжным заёмщиком по сравнению с корпоративными заёмщиками. В принципе, 1998 год показал, что и государство может объявить дефолт, но, во-первых, он легко прогнозировался: низкие цены на нефть, дефицитный бюджет, низкие золотовалютные резервы, бегство капитала, а во-вторых, это всё-таки исключение, а не правило.

Заёмщики, которые характеризуются низким кредитным риском, обыкновенно имеют возможность осуществлять заимствования по более низким процентным ставкам, тогда как менее надёжные заёмщики кредитуются под более высокие процентные ставки. Однако повышение процентных ставок само по себе увеличивает риск невозврата кредита, ибо высокие процентные ставки - это повышенное бремя, которое не всякий может вынести. К тому же людям свойственно преувеличивать свои возможности. Так или иначе, в период бума возникает и развивается такое явление, как увеличение разницы (спрэда) между процентными ставками по государственным и корпоративным долговым обязательствам. Это явление, называемое качественным спрэдом по облигациям, уже само по себе может подавать сигнал внимательным инвесторам: необходимо быть настороже.

К сожалению, нельзя точно сказать, до каких максимальных значений возрастёт качественный спрэд по облигациям, иначе говоря, до какого значения спрэда ещё можно безбоязненно оставаться на рынке акций. Поэтому степень приближения кризиса следует оценивать и по другим признакам.

Если обобщить всё сказанное, то можно констатировать, что выходить на рынок акций следует, когда ставка рефинансирования снижается, а кривая доходности по государственным долговым обязательствам монотонно возрастает, т.е. позитивна. Сокращать своё присутствие на рынке акций необходимо в условиях, когда ставка рефинансирования растёт, расширяются качественные спрэды по облигациям, а спрэд между долгосрочными и краткосрочными государственными облигациями становится отрицательным.

Существуют и другие признаки, связанные с циклами экономического развития, которые можно использовать в качестве указателей для изменения состава портфеля. Строгое отслеживание динамики экономического цикла на базе соответствующих показателей позволит уберечься от ненужных потерь в процессе активного управления портфелем инвестиций.

А. Сперанский

"Бухгалтерия и банки", N 8, август 2012 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, Gilbert L. Beebower. Determinants of Portfolio Performance // Financial Analysts Journal. 1986.